E LEMENTS D ’ APPRECIATION DU PRIX DE L ’ OFFRE

Les éléments d’appréciation du prix ci-après ont été établis, par le conseiller financier « BMCE Capital Conseil », sur la base d’une approche combinatoire de valorisation.

Le prix offert peut être apprécié au regard des critères d’évaluation usuellement considérés. Les méthodes examinées dans le cadre de l’analyse multicritères sont les suivants :

ƒ La méthode d’actualisation des cash-flows futurs (DCF) de la Société ;

ƒ L’évaluation sur la base de la dernière transaction intervenue en décembre 2008 sur le capital de Papelera de Tetuan SA ;

ƒ La moyenne des cours : évaluation par la moyenne des cours boursiers relatifs au titre Papelera de Tetuan, pondérés par les quantités sur une période allant de 1 à 24 mois avant le dépôt de l’offre au CDVM.

Les méthodes suivantes ont été volontairement écartées :

ƒ Les comparables boursiers : dans la mesure où il n’existe aucune société disposant de caractéristiques techniques et opérationnelles (en termes de localisation, de produits, de situation financière, etc.) similaires à celles de la Société, cotée sur les marchés boursiers national et internationaux ;

ƒ L’actif net réévalué : il s’agit d’une approche liquidative qui ne tient pas compte des perspectives futures de la Société.

IV.1. ACTUALISATION DES CASH-FLOWS FUTURS

IV.1.1. RAPPEL METHODOLOGIQUE

La méthode DCF mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers.

Cette méthode donne une vision dynamique de la valeur d’une activité puisqu’elle se base sur des projections de résultats et prend en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’activité, tels que l’évolution de sa rentabilité, sa cyclicité, sa situation financière et le risque propre.

La détermination des cash-flows repose sur l’élaboration d’un plan d’affaires sur un horizon cohérent de 10 ans et le calcul de la valeur terminale de la Société à l’issue de la période considérée.

La valeur d’entreprise (VE) est alors estimée en actualisant, au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC), les cash-flows futurs incluant la valeur terminale.

La valeur des fonds propres (Vfp) est ensuite déduite après soustraction de l’endettement net de la valeur d’entreprise.

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IV.1.2. CALCUL DU TAUX D’ACTUALISATION

Le Coût Moyen Pondéré du Capital correspond à la rentabilité exigée par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Le coût du capital est ainsi reconstitué à partir de l’évaluation des différents titres financiers de l’entreprise (coût des fonds propres et coût de la dette) suivant la formule suivante :

FT

Coût de la dette nette d’impôts Endettement net

Le coût des fonds propres est calculé de la manière suivante :

)

Taux sans risque Maroc (BT 10 ans), soit 4,45%³ Bêta désendetté de 1,0⁴

Rendement marché actions de 12,45%⁵

En tenant compte d’une structure financière cible (endettement financier net / fonds propres) de 55% et d’un coût de la dette après impôts de 3,50%, le CMPC retenu pour l’actualisation des cash-flows ressort à 11,26%.

Pour le calcul de la valeur terminale, le taux de croissance à l’infini retenu s’établit à 1,00%.

IV.1.3. SYNTHESE DE LA VALORISATION PAR LA METHODE DCF

La valorisation par la méthode DCF est élaborée à partir d’un business plan prévisionnel sur un horizon de 10 ans (2009^P-2018^P).

3Source : Bank Al Maghrib (en date du 09 février 2009).

4Estimation de BMCE Capital Conseil compte tenu du profil de la Société.

5Source : BMCE Capital Conseil.

NOTE D'INFORMATION - Offre Publique d’Achat 56

Compte tenu de la revue du modèle financier entre la date de recevabilité et la date d’obtention du visa, les données prévisionnelles (relatives à l’exercice 2009) présentées au niveau de cette partie diffèrent de celles afférentes à la partie « perspectives et stratégie de développement de la Société ».

Les cash-flows d’exploitation générés sur la période (2009^P-2018^P) se déclinent comme suit :

2009^P 2010^P 2011^P 2012^P 2013^P 2014^P 2015^P 2016^P 2017^P 2018^P

En mdh - Source : BMCE Capital Conseil

La valeur des fonds propres de la Société s’établit à 415 mdh, soit une valeur par action de 160,9 Dh.

Synthèse de valorisation - DCF

En mdh - Source : BMCE Capital Conseil

IV.2. TRANSACTION DE REFERENCE

L’augmentation de capital réalisée en date du 18 décembre 2008 au profit des actionnaires de Safripac SA au prix unitaire de 165,5 Dh, à la suite de l’opération de fusion par absorption de Safripac SA par Papelera de Tetuan SA, constitue une référence essentielle pour l’appréciation du prix de l’offre.

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NOTE D'INFORMATION - Offre Publique d’Achat 57

La démarche adoptée pour la détermination du prix d’émission des actions de Papelera de Tetuan SA dans le cadre de cette augmentation de capital (augmentation réservée aux actionnaires de Safripac SA) se fondait exclusivement sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs (DCF) calculés sur la base du modèle stand-alone de Papelera de Tetuan SA.

IV.3. METHODE DES COURS BOURSIERS

La méthode des cours boursiers moyens consiste à évaluer la Société par référence à son cours boursier moyen observé sur une période plus ou moins longue. La pertinence de cette méthode repose sur l’efficience du marché boursier d’une part et sur la liquidité du titre d’autre part.

Nonobstant le manque de représentativité de cette méthode dans le cas de la Société (compte tenu de la faible liquidité du titre Papelera de Tetuan constatée sur la période considérée), la méthode des cours boursiers a été retenue pour la détermination du prix de la présente offre.

Le tableau ci-dessous résume les niveaux de cours déterminés avant le dépôt de la présente note d’information sur la base des moyennes de cours simples et des moyennes de cours pondérés par les quantités échangées sur le marché central.

Moyenne Plus bas - Cours de clôture

Plus haut -Cours de clôture

Dernier cours 06/02/2009 168,5

Période 1 mois

Moyenne simple 163,8 156,0 177,0

Moyenne pondérée par les quantités 163,2

Période 3 mois

Moyenne simple 170,5 156,0 188,5

Moyenne pondérée par les quantités 168,8

Période 6 mois

Moyenne simple 186,8 156,0 215,0

Moyenne pondérée par les quantités 196,4

Période 12 mois

Moyenne simple 179,3 150,2 215,0

Moyenne pondérée par les quantités 189,4

Période 18 mois

Moyenne simple 180,4 150,2 215,0

Moyenne pondérée par les quantités 186,6

Période 24 mois

Moyenne simple 182,9 150,2 244,8

Moyenne pondérée par les quantités 192,7

En dh - Source : Bourse de Casablanca - Moyennes glissantes calculées au 06/02/2009

La période retenue est de 24 mois et débouche ainsi sur une valorisation de 192,7 Dh par action.

NOTE D'INFORMATION - Offre Publique d’Achat 58

IV.4. SYNTHESE DES RESULTATS

La valeur des fonds propres de la Société est mieux représentée par la valeur de ses flux futurs (méthode DCF) combinée à la transaction de référence que par la valeur induite par la méthode des cours boursiers dont la pertinence est fortement limitée par le caractère non liquide du titre Papelera de Tetuan sur la période considérée.

Par conséquent, les pondérations des méthodes retenues et les résultats y afférents se déclinent comme suit :

Méthode Valeur par action

(en dirhams) Pondération

Prime - décote par rapport au prix retenu

DCF 160,9 50,0% 3,17%

Transaction de référence 165,5 40,0% 0,30%

Moyenne des cours pondérés (24 mois) 192,7 10,0% -13,86%

Total 100,0%

Valeur par action 165,9 arrondi à 166,0

Source : BMCE Capital Conseil

Le prix retenu dans le cadre de la présente offre s’élève ainsi à 166,0 Dh par action.

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