M & est la variation de la base monétaire
1. E FFET DE LA REPRESSION FINANCIERE SUR LA FONCTION DE DEMANDE DE MONNAIE
1.1 L A FONCTION DE DEMANDE DE MONNAIE DANS LA LITTERATURE
La fonction de demande de monnaie est à l’origine de plusieurs débats théoriques et empiriques qui ont mis l’accent, entre autres, sur les déterminants de la demande de monnaie des agents. Si la détermination des facteurs explicatifs de la détention de la monnaie semble plus évidente dans les pays industrialisés grâce à la présence de systèmes financiers développés, celle-ci présente plus de problèmes dans les pays en développement. Ces problèmes sont la conséquence de la prédominance de systèmes financiers embryonnaires additionnés à des politiques monétaires inadéquates. Les études empiriques de la fonction de demande de monnaie appliquées aux pays en développement ont souvent été aménagées afin de les adapter aux structures économiques de ces pays. Parmi ces études, nous pouvons citer : Darrat (1984), Gupta et Moazzami (1990), Parikh (1990) et Arize (1994).
39 Etant donné que notre objectif est de mesurer l’effet de la répression financière sur le système bancaire, nous pensons qu’il est suffisant d’estimer qu’une seule fonction. Par ailleurs, les variables constitutives de la fonction d’offre de dépôts que nous avons obtenue dans le modèle théorique sont les mêmes que celles de la fonction d’offre de crédit.
Au niveau théorique, la fonction de demande de monnaie a vu le jour avec l’école néoclassique qui a considéré deux rôles à la monnaie : un moyen d’échange et une réserve de valeurs. La détention de la monnaie était affectée par plusieurs facteurs : l’incertitude [Marshall (1923) et Pigou (1917)], l’inflation anticipée (Cannan, 1921) et le taux de rendement sur les actifs. L’importance du taux d’intérêt n’était pas explicitement formulée dans leur modèle. Ce n’est qu’avec la théorie keynésienne que le taux d’intérêt est apparu comme un déterminant important dans la fonction de demande de monnaie. La fonction de demande de monnaie était représentée sous la forme : md= f(y,i), avec m les encaisses réelles, i le taux d’intérêt et y le revenu en
termes réels.
Les analyses théoriques post-keynésiennes ont reposé essentiellement sur l’analyse de Keynes. Mais la représentation de la fonction de demande de monnaie s’est basée à la fois sur les hypothèses classiques, néoclassiques et les hypothèses de Keynes : transaction, spéculation, précaution, réserves de valeurs et moyen d’échange. Les premières études post-keynésiennes sont celles de Baumol (1952) et Tobin (1956) qui ont développé une théorie de demande de monnaie dans laquelle la monnaie est détenue comme un stock pour des motifs de transaction. Bien que les actifs liquides offrent des rendements plus élevés, les coûts de transaction que génère la détention de la monnaie et de ces actifs justifient ce choix. L’optimisation de l’utilité du consommateur consiste à faire un choix optimal entre les actifs et la monnaie de sorte à minimiser les coûts de transaction et les coûts liés au taux d’intérêt. Cette analyse peut être résumée sous la
forme : m =* (a × ) 2r
y
où la demande optimale de monnaie m* est proportionnelle au coût de transaction a et au revenu réel y et inversement proportionnelle au taux d’intérêt
r. Plusieurs extensions à ce modèle ont été apportées par la suite par les auteurs
post-keynésiens tels que Barro et Fisher (1976), Cuthberston et Barlow (1991).
La deuxième hypothèse associée à la fonction de demande de monnaie est celle relative aux motifs de précautions. La demande de monnaie augmente car les agents sont incertains des paiements qu’ils auront à faire dans le futur. Dans ce cadre, plus les agents détiennent de la monnaie plus la probabilité de subir les coûts de transaction est faible. Mais, plus les agents détiennent de la monnaie, plus l’importance de la monnaie
se réduit. Ces modèles ont été largement développés par des auteurs récents tels que Dornbusch et Fisher (1990) et Cuthberston et Barlow (1991).
La troisième hypothèse considère la monnaie comme un actif utilisé sous forme de réserve de valeur. Cette hypothèse est associée aux modèles de portefeuille dans lesquels la monnaie est considérée comme un moyen d’allocation de richesse. Les modèles qui ont été développés avaient pour objectif de montrer la relation entre le taux d’intérêt et la demande d’actifs réels. Ils ont mis l’accent sur l’importance de la richesse et de la liquidité comme déterminants clefs de la demande de monnaie. L’étude de la monnaie comme réserve de valeur a été développée aussi dans les modèles à génération imbriquée. Ces modèles considérés comme des modèles d’équilibre dynamique mettent l’accent sur les perspectives d’épargne entre les jeunes et les vieilles générations. Parmi les auteurs qui ont développé ces modèles, nous pouvons citer : Samuelson (1958), Wallace (1977 et 1988) et Sargent et Wallace (1982).
La demande de monnaie a aussi été étudiée dans la théorie du consommateur. Cette théorie s’est basée sur l’approche du portefeuille mais considère la monnaie comme un bien de consommation qui permet d’acquérir des services et/ou d’autres biens. La demande de monnaie est analysée par la maximisation de l’utilité du consommateur : Friedman (1956), Barnett (1980) et Janssen (1996). Dans ce cadre Friedman (1956) suggère que la demande d’actif doit être basée sur un axiome de biens à consommer. Dans son analyse, il considère la monnaie (théorie générale de la demande de monnaie) comme un actif qui permet de mesurer la richesse sous une contrainte budgétaire. Cette hypothèse est conforme à celle des néo-keynésiens où la monnaie est traitée comme une partie des actifs financiers. Friedman (1956) ajoute néanmoins que les biens réels doivent aussi être inclus dans le portefeuille du consommateur à côté de la monnaie. Il souligne aussi que les variables mesurant le coût d’opportunité ont une grande importance dans la fonction de demande de monnaie sur le plan théorique.
Au niveau empirique, l’étude de la fonction de demande de monnaie s’est concentrée sur les pays industrialisés notamment les Etats Unis d’Amérique et le Royaume Uni. Les études sur les pays en développement n’ont été abondantes qu’au cours de la dernière décennie. Dans ces études la demande de monnaie a été souvent mesurée selon deux définitions : une définition stricte dans laquelle la monnaie
correspond à la somme de la monnaie en circulation et les dépôts à vue (M1) et une définition large où la monnaie comprend M1 et les dépôts à terme, [Chen (1997), Noula (2001)].
En ce qui concerne les variables d’échelle, qui lient la demande de monnaie à l’activité économique, la mesure la plus utilisée a été le niveau du revenu notamment le produit national brut (PNB). Mais, malgré l’abondante utilisation de cette variable, le PNB présente plusieurs problèmes de mesures soulignés par Judd et Scadding (1982) : il ne prend pas en compte les transferts et les transactions des actifs financiers, et il néglige les transactions intermédiaires. De ce fait, certains auteurs prennent en compte d’autres mesures tels que les crédits et la demande des dépôts bancaires, Roley (1985).
La mesure du coût d’opportunité concerne la prise en compte de deux éléments : le taux sur la monnaie et le taux de rendement sur les actifs. En ce qui concerne la deuxième mesure, il existe plusieurs choix en présence : le taux d’intérêt sur les titres public, le taux d’intérêt sur les lettres de créances ou le taux d’intérêt sur les dépôts à vue [Laidler (1993), Hamburger (1977), Hall, Henry et Wilcox (1989)]. Friedman (1977) souligne que lorsque la monnaie est étudiée comme faisant partie des décisions de portefeuille, la meilleure mesure du coût d’opportunité devient le taux d’intérêt.
La mesure du coût d’opportunité devient, cependant, différente lorsque l’étude porte sur les pays en développement. En raison du sous développement du système financier de ces pays, les chercheurs ont souvent eu recours à une mesure approximative qui est assimilée le plus souvent au taux d’inflation anticipé. Plusieurs arguments ont été avancés pour justifier ce choix : la substitution entre la monnaie et les actifs financier est très faible en raison du faible développement du marché financier, le taux d’intérêt bancaire est souvent administré et reste fixe sur plusieurs années, la réglementation bancaire dans certains pays interdit le paiement d’intérêt sur les actifs financier et les données sur les taux bancaires sont souvent indisponibles [Darrat (1984) et Choudhry (1995a)]. Le taux d’inflation anticipé a été aussi considéré comme une mesure pertinente des coûts de transaction dans les pays qui font face à une hyper inflation [Khan (1977), Ahumada (1992), Honohan (1994)]. Mais dans ce cas, il est préférable d’introduire aussi le taux de change afin d’expliquer la demande de monnaie dans ces pays (Choudhry (1995b).
Le taux d’inflation anticipé a été mesuré de plusieurs façons dans la littérature. Il a été assimilé aux anticipations adaptatives [Adekunle (1968), Darrat (1986a), Khan et Knight (1982)], aux anticipations rationnelles (Arize, 1994), au taux d’inflation retardé [Asilis, Honohan et McNelis, (1993)] et à la prime de change anticipée dans le marché des changes (Frenkel, 1977). Dans les économies ouvertes, le coût d’opportunité était souvent mesuré par le taux d’intérêt sur les marchés internationaux. Le taux le plus utilisé était le « London Interbank Offered Rate » connu plus sous le nom de LIBOR [Darrat (1984), Arize (1994)].
En ce qui concerne la stabilité de long terme de la demande de monnaie, nous pouvons citer l’étude de Darrat et El-Mutawa (1996) qui ont utilisé une relation de cointégration et un modèle à correction d’erreurs pour les Emirats Arabes Unis (E.A.U). ces deux auteurs ont estimé les élasticités de demande de monnaie en introduisant en plus des variables classiques (taux d’inflation anticipé, le produit en termes réels hors hydrocarbures, le taux d’intérêt sur les dépôts en monnaie locale et en devise), l’effet des variables monétaires internationales mesurées par les variations du taux de change du dirham
Les résultats des estimations ont montré que la stabilité de la fonction de demande de monnaie n’est vérifiée que pour la monnaie M1. En ce qui concerne les élasticités, les résultats ont révélé un effet positif significatif du produit réel sur les décisions de détention de monnaie des agents. Par contre les variations du taux de change affectaient négativement la demande de monnaie. En effet, la variable taux de change a donné un signe négatif ce qui a révélé la présence de phénomène de substitution du dirham.
En résumé nous pouvons dire que la fonction de demande de monnaie a concerné essentiellement la demande d’encaisses réelles. Celle-ci est fonction des variables d’échelle (assimilé généralement à l’activité économique) et du coût d’opportunité de sa détention (mesurée par plusieurs variables selon qu’il s’agit de pays développés ou en développement). Cette relation a été développée par plusieurs modèles théoriques tels que la théorie des actifs, la théorie des stocks monétaires et la théorie du consommateur. Les études empiriques effectuées ont essayé de combiner entre les différentes hypothèses des modèles théoriques. Plusieurs formulations ont été
proposées tels que les relations fonctionnelles et l’analyse de la stabilité de la demande de monnaie. Les résultats obtenus étaient différents selon la méthode utilisée et les pays estimés.
Notre étude diffère un peu des études précédentes par son objectif et par le choix des pays à estimer. En effet, notre objectif consiste à étudier la demande de monnaie (encaisses réelles) utilisée pour des motifs de transaction dans un système financièrement réprimé. Nous introduisant, à côté des variables classiques, une nouvelle variable qui mesure la répression financière. Les déterminants classiques de la demande de monnaie que nous allons utiliser incluent une variable d’échelle : le produit intérieur brut (PIB) utilisée comme une proxy du revenu. Nous utilisons aussi le taux nominal sur les dépôts qui mesure le coût d’opportunité de la détention de la monnaie. L’analyse de la demande de monnaie sera appliquée aux pays du Maghreb et du Machrek arabes.