L’approche de la Commission fédérale des banques dans sa pratique

La CFB a appliqué dans de nombreuses décisions les trois types de règles vues auparavant, en mettant toutefois l’accent sur les règles “investisseurs”. Son ap-proche s’appuie principalement sur l’exigence de la garantie d’une activité irré-prochable pour les règles “marché” et “organisation”⁰, et sur l’art. 11 LBVM en relation avec cette exigence pour les règles “investisseurs”.

A. Comportement envers le marché

La CFB a rendu quelques décisions concernant l’exploitation de la connaissance de faits confidentiels susceptibles d’influencer notablement les cours et la mani-pulation de cours visant à influencer le jeu de l’offre et de la demande¹. L’attri-bution opportuniste de nouvelles émissions, qui concerne non seulement l’aspect

“marché”, mais également les aspects “investisseurs” et “organisation”, sera éga-lement abordée.

1. Exploitation de la connaissance de faits confidentiels

Outre les cas d’application de l’art. 161 CP², dont l’examen sort du cadre du pré-sent exposé, la CFB et le Tribunal fédéral se sont exprimés à ce sujet sous l’angle du droit de la surveillance dans l’affaire Biber Holding SA (“Biber”)³ : cette société, qui contrôlait des unités de production de papier, a souffert de manque de liquidi-tés en 1994. Un assainissement a été mené par un consortium de banques qui ont

0 Art. 3 al. 2 let. c LB et art. 10 al. 2 let. d LBVM depuis 1.

1 N’abordant ainsi qu’un des types de manipulation de cours : Avgouleas [n. 14], p. 11 ss, dis-tingue : 1) la manipulation basée sur l’information (information-based manipulation), 2) celle basée sur des transactions fictives et 3) celle consistant à manipuler le jeu de l’offre et de la demande (price manipulation), cette dernière catégorie comprenant : a) la manipulation par la passation d’ordres susceptibles d’influencer le marché (trade-based manipulation), b) la manipulation visant à bouger les cours dans l’optique de réaliser des gains sur des positions prises à l’avance ou à in-fluencer l’exercice de droits (contract-based manipulation) et c) la manipulation consistant à abuser d’une position dominante sur le marché (market power manipulation) ; pour le droit européen, cf.

tableau p. 1 in : Mathias M. Sems, The EU Market Abuse Directive : A Case-Based Analysis, December 200, disponible sur http://ssrn.com/abstract=1003.

2 Cf. p. ex. le Rapport de gestion CFB 2003, p. 101 ss.

3 Décision de la CFB du 2 mars 1 et ATF 2A.230/1 du 2 février 2000 dans la cause Credit Suisse Group et Credit Suisse First Boston, publiée dans Bull. CFB 40/2000, p. 3 ss ; Rapport de ges-tion CFB 2000, p. 22 ss.

acquis des actions Biber et se sont fait représenter à son conseil d’administration en contrepartie. En 1995, la situation financière de Biber a empiré, si bien que son conseil d’administration a discuté d’autres mesures d’assainissement. Plusieurs options ayant été étudiées, le consortium a finalement opté le 6 novembre 1995 pour le lancement d’un projet d’assainissement appelé “Omega”. Le conseil d’ad-ministration de Biber en a été informé le 4 décembre 1995.

Le 5 décembre 1995, une commission de la direction générale d’une des banques (banque A) a décidé de transférer les 1,7 mio d’actions Biber en mains de sa division multinationale à son département de négoce. X, représentant de la banque A auprès du conseil d’administration de Biber, a informé le responsable du département négoce de la séance du conseil d’administration du 4 décembre.

Début février 1996, le consortium a décidé d’abandonner le projet “Omega”. Lors d’une conférence de presse du 20 février 1996, Biber a annoncé une perte totale de CHF 322 mio pour 1995. Cette perte était notamment due à un amortisse-ment de CHF 466 mio rendu nécessaire à cause de la surévaluation des actions Biber. Suite à cette conférence de presse, le département négoce de la banque A a commencé à vendre les 1,7 mio d’actions acquises lors de la première opéra-tion d’assainissement, opéraopéra-tion interrompue le 17 juin 1996 sur décision de la direction générale de la banque A. Entre le 20 février 1996 et le 17 juin 1996, la banque A a vendu 540 000 actions Biber en réalisant un gain de CHF 4,265 mio.

Une deuxième banque (banque B) a poursuivi la vente de l’intégralité des actions Biber qu’elle avait acquises jusqu’en décembre 1996. A l’inverse, une troisième banque (banque C) a gardé l’ensemble des actions Biber acquises en vue de l’as-sainissement. Le 21 janvier 1997, une procédure de faillite a été ouverte contre Biber.

Par décision du 25 mars 1999, la CFB a statué à l’encontre des nouvelles entités ayant absorbé les anciennes banques A et B et constaté que la vente des actions Biber violait l’exigence de la garantie d’une activité irréprochable selon les art. 3 al. 2 let. c LB et 10 al. 2 let. d LBVM. Cette exigence implique notamment qu’une banque doit se comporter de façon intègre et de bonne foi et ne pas utiliser des conflits d’intérêts au détriment de ses clients. La CFB a constaté à cet égard que les banques A et B n’avaient pas agi de façon intègre et de bonne foi en vendant depuis leurs nostri les actions acquises en vue d’un assainissement, dont elles savaient que la valeur réelle se situait bien en dessous du cours desdites actions.

En abusant de la confiance des acteurs du marché, ces banques avaient nui à leur propre réputation ainsi qu’à celle de la place financière. La CFB a en outre affirmé que l’exigence de la garantie d’une activité irréprochable va au-delà de l’inter-diction de l’exploitation d’informations confidentielles susceptibles d’influencer les cours au sens de l’art. 161 CP. En ce qui concerne la banque A, elle a constaté que le transfert des actions de la division multinationale, section suisse, au

dé-partement négoce avait été effectué dans le but de se débarrasser de ces actions en évitant le plus de pertes possibles, tout en sachant que le public n’était pas au courant du fait que les actions Biber étaient surévaluées. La CFB a été d’avis que le public avait acheté les actions après la conférence de presse du 20 février 1996 parce qu’il croyait que le consortium allait prendre d’autres mesures d’assainis-sement, raison pour laquelle d’ailleurs le cours des actions Biber n’avait réagi que de quelques points suite à la conférence de presse. Les banques en cause connais-saient pourtant le niveau d’information du public et savaient qu’elles n’allaient pas poursuivre l’assainissement de Biber. En ces circonstances, les banques A et B n’auraient pas dû vendre les actions Biber et transférer ainsi de futures pertes à d’autres acteurs du marché.

Par arrêt du 2 février 2000, le Tribunal fédéral a rejeté le recours déposé par l’entité ayant repris l’ancienne banque A et a confirmé la décision de la CFB en presque tous points⁴. Le Tribunal fédéral a notamment soutenu l’opinion de la CFB selon laquelle un comportement peut être contraire à la bonne foi dans les affaires et au droit de surveillance alors même qu’il n’est pas réprimé par l’art. 161 CP. Il a confirmé également que le fait de vendre des actions en disposant d’in-formations non publiques concernant leur valeur réelle, qui est bien en dessous des cours, en lésant les clients et les tiers, est contraire à l’art. 3 al. 2 let. c LB. Il a indiqué par ailleurs que le principe de la bonne foi dans les affaires oblige les partenaires à s’informer mutuellement des éléments de fait pouvant influencer leurs décisions commerciales et que celui qui dispose d’une information qui n’est pas connue de sa contrepartie doit s’abstenir d’effectuer une transaction qui lui

4 Le Tribunal fédéral a fondé sa décision uniquement sur la LB, contrairement à la CFB qui a éga-lement appliqué la LBVM (cons. 2) ; le Tribunal fédéral a par ailleurs souligné le manque de base légale permettant à la CFB de confisquer des gains illicites (cons. ).

Cons. b et c.

Le Tribunal fédéral a discuté de la constatation de la CFB que le public avait acheté les actions Bi-ber en attente d’autres mesures d’assainissement des banques et du fait de savoir si le public pou-vait raisonnablement s’attendre à de telles mesures. Le Tribunal fédéral a constaté que le public ne pouvait ignorer que Biber se trouvait dans de grandes difficultés et que la situation ne pouvait s’améliorer qu’avec une reprise marquante du marché ou un rachat de Biber. Un observateur devait par conséquent sérieusement se poser la question de savoir si les banques se lanceraient dans d’autres mesures d’assainissement, alors qu’elles avaient déjà injecté d’importants moyens en 14. Par conséquent, les investisseurs dans des actions Biber ne pouvaient ignorer que ce placement était risqué et spéculatif. Ceci n’exclut toutefois pas toute asymétrie d’information : lorsqu’un événement n’est pas certain, la prise de décision se fait sur la base d’une appréciation des risques ; cette appréciation se fonde elle-même sur des informations ; ce qui est déterminant, c’est le fait de savoir si les informations en mains du public étaient notablement plus réduites que celles en mains du conseil d’administration de Biber et des banques. En l’occurrence, il existait une inégalité dans l’information disponible et nécessaire pour juger des risques d’un investisse-ment (cf. cons. eet f).

serait préjudiciable. Un négociant viole ainsi le principe de la bonne foi dans les affaires en vendant des actions tout en étant conscient de l’existence d’une asy-métrie d’information notable entre lui-même et les contreparties avec lesquelles il traite. Le Tribunal fédéral s’est également exprimé sur les Chinese walls (cf.

point IV.C ci-après) et la notion d’information confidentielle, en citant la doctrine et la jurisprudence relative à l’art. 161 CP :

– une information n’est plus confidentielle dès lors qu’elle est accessible à des tiers, même si cela implique des efforts ;

– des déductions ou des informations que l’on pourrait obtenir par des raison-nements sur la base d’informations publiques ne sont pas confidentielles ; – des connaissances qui peuvent être déduites par des analystes financiers sur

la base d’informations publiques ne sont plus confidentielles sous l’angle du Code pénal, même si ces connaissances ne sont peut-être pas accessibles aux petits actionnaires. Dans ce cas, il n’existe plus d’asymétrie d’information entre l’émetteur et le public, alors même que certaines asymétries peuvent subsister entre différents cercles du public.

Cet arrêt de principe laisse une certaine marge de manœuvre à la CFB en dehors du Code pénal et lui permet d’appréhender sous l’angle de la garantie d’une ac-tivité irréprochable des comportements qui ne sont pas couverts par les dispo-sitions pénales. Cette approche peut créer toutefois des inégalités de traitement entre les acteurs des marchés financiers étant donné que les agissements de cer-tains, qui sont tout autant préjudiciables à la réputation de la place financière, échappent à toute sanction : c’est le cas de l’exploitation d’informations confiden-tielles susceptibles d’influencer les cours relatives à des avertissements sur bé-néfices qui échappent, jusqu’à la prochaine suppression du ch. 3 de l’art. 161 CP, à toute sanction.

La pratique de la CFB comporte quelques exemples de motifs justificatifs per-mettant d’écarter le soupçon d’avoir effectué des transactions sur la base d’in-formations confidentielles susceptibles d’influencer les cours. Les circonstances peuvent en effet montrer :

Cons. b.

Le cours de l’action Charles Vögele Holding SA a perdu 2% de sa valeur suite à un avertissement sur bénéfices (profit warning) du décembre 2000. Peu avant cette date, deux organes de cette société ont vendu massivement des actions Charles Vögele, évitant ainsi d’importantes pertes.

Toutefois, l’avertissement sur bénéfices n’est pas un “fait” au sens du ch. 3 de l’art. 11 CP selon la jurisprudence du Tribunal fédéral et la CFB a dû renoncer au dépôt de plaintes pénales. Elle a néanmoins précisé qu’un tel comportement, s’il était imputable à un organe d’une banque ou d’un négociant en valeurs mobilières, ne serait pas compatible avec les exigences liées à la garantie d’une activité irréprochable (Rapport de gestion CFB 2001, p. 224 s.).

– que l’auteur effectue régulièrement des transactions spéculatives et poursuit sa stratégie habituelle ou

– qu’il est motivé par une stratégie de placement à long terme, déjà mise en pra-tique sur la durée avant la période sensible.

Dans un cas, un employé avait effectué pour son propre compte des transac-tions portant sur des warrants qui avaient comme valeur sous-jacente les titres de participation d’une société impliquée dans une fusion. Ces transactions ont paru suspectes étant donné que les warrants avaient été achetés juste avant la pu-blication de la fusion pour être revendus le lendemain au double du prix d’achat.

L’enquête a été classée sans suite, car elle a permis d’établir que l’auteur effectuait régulièrement des transactions spéculatives et que le volume négocié, la valeur mobilière choisie, le moment d’exécution des transactions et leur caractère spécu-latif correspondaient à la stratégie usuelle de l’investisseur en question.

Un autre cas¹⁰⁰ concernait un actionnaire important, soumis aux exigences de la garantie d’une activité irréprochable, qui avait augmenté sa participation dans une société industrielle qui menait depuis plusieurs mois des négociations en vue d’une fusion. L’enquête de la CFB a révélé que cet actionnaire, déjà depuis un stade antérieur, avait connaissance de l’existence et de l’avancement des négocia-tions et qu’il y était en partie lui-même impliqué. Cet actionnaire a pu expliquer de manière plausible que, même si cette augmentation avait eu lieu pendant un moment critique, elle était motivée par une stratégie de placement à long terme, déjà mise en pratique auparavant pendant une longue période sans discontinuité, et poursuivie suite à l’annonce des intentions de fusion (indépendance et préexis-tence de la stratégie de placement). Par ailleurs, la CFB a jugé important le fait que cet actionnaire voyait d’un œil critique le principal projet de fusion.

Deux autres cas concernaient des soupçons de pratique du scalping, qui consiste à profiter d’une réaction du public et du cours suite à la publication d’une analyse financière, alors que des positions correspondantes ont été prises dans le titre analysé avant cette publication. Dans un cas, la CFB a nié l’existence d’une telle pratique, apparemment par manque de lien de causalité entre la méthode d’analyse abstraite et l’effet sur les cours¹⁰¹. Dans l’autre cas¹⁰², l’enquête a été close étant donné que la hausse de cours constatée deux heures après la publication de l’amélioration d’une recommandation dans un titre était due en fait à d’impor-tants ordres d’achat sur les titres et plusieurs communications positives au sujet de l’émetteur concerné.

Rapport de gestion CFB 2000, p. 223.

100 Rapport de gestion CFB 2001, p. 22.

101 Rapport de gestion CFB 2000, p. 223, ch. 2..1.1, 1^er par., qui n’est toutefois pas clair quant aux motifs exacts de l’abandon de l’enquête.

102 Rapport de gestion CFB 2000, p. 224.

Etant donné que cette pratique consiste à manipuler le marché par la diffusion d’informations, se pose la question de savoir si elle ne devrait pas plutôt être qua-lifiée d’information based manipulation ou de “diffusion d’informations suscep-tibles d’influencer les cours”¹⁰³.

2. Manipulation de cours

La pratique des transactions fictives ou wash trades / sales consiste pour le même ayant droit économique à passer des transactions d’achat et de vente sans raison économique objective afin notamment de simuler une activité de négoce, à faire

“mousser les cours” ou à bouger les cours petit à petit (pratique de l’escalier).

La décision du 28 octobre 1999 de la CFB¹⁰⁴ concernait une dizaine d’ordres d’achat et de vente passés simultanément par un client institutionnel d’une banque. Ces ordres comprenaient la même quantité à l’achat et à la vente et avaient été introduits à un prix déterminé par le client. Ils avaient été passés pen-dant trois jours penpen-dant des phases de négoce sensibles, juste après l’ouverture ou juste avant la clôture du négoce. Les ordres avaient été fixés à une limite chaque fois supérieure de 0,75% au dernier cours payé. Cette différence correspondait à la différence maximale de prix tolérée par la bourse avant le déclenchement d’un stop trading¹⁰. Ces ordres n’avaient pas été entrés dans le système d’une manière concentrée, mais petit à petit, et étaient apparus comme des inhouse cross trades au département de surveillance de la SWX et annoncé à la CFB, qui a ouvert une enquête. La banque incriminée s’est défendue en affirmant qu’elle n’avait aucune raison de croire que les pratiques de son client visaient à manipuler le marché, étant donné que les ordres avaient été donnés par le département finance et que leurs limites variaient modestement par rapport au cours du moment. La

103 Cf. n. 1 ci-avant. La CFB classifie toutefois cet abus sous “utilisation d’informations confiden- tielles susceptibles d’influencer les cours”, ch. 13 du projet de circulaire sur les règles de conduite sur le marché du 12 novembre 200. Ceci est peut-être dû au fait que le scalping peut comporter, suivant les circonstances, tout à la fois les aspects de l’utilisation d’informations confidentielles susceptibles d’influencer les cours et de la manipulation. Un analyste indépendant mandaté par une banque en possession d’informations confidentielles susceptibles d’influencer les cours peut effectuer des transactions pour son propre compte avant la diffusion de sa recommandation ; voir également à ce propos : Wolfgang Wohlers / Tilo Mühlbauer, “Strafbarkeit des Scalping : zur Verantwortlichkeit von Finanzanalysten und (Wirtschafts-) Journalisten nach den Normen ge-gen Insiderhandel, Kursmanipulation und Betrug”, in : Festschrift für Peter Forstmoser, Schulthess, Zurich / Bâle / Genève 2003, p. 43 ss.

104 Bull. CFB 40/2000, p. 2 ss.

10 Fonctionnalité de bourse qui suspend momentanément le négoce en cas de variation des cours, dont l’ampleur change selon les valeurs mobilières.

société a déclaré vouloir assurer une certaine liquidité de son titre dans l’intérêt des actionnaires.

La CFB a décidé que le comportement de la banque n’était pas conforme aux exigences de la garantie d’une activité irréprochable et a examiné ce qui pouvait être entrepris sur la base du Règlement de cotation à l’encontre de la société qui avait passé les ordres. La CFB a qualifié cette pratique de wash sales, qui sont nulles sur le plan du droit civil au motif que cette pratique consiste à conclure un contrat avec soi-même. La CFB a également relevé que les transactions fic-tives sont l’une des conditions objecfic-tives de l’art. 161^bis CP. Cette pratique simule une véritable activité de négoce qui trompe les autres participants à la bourse, ce qui est contraire au principe de transparence du négoce boursier ancré à l’art. 1 LBVM. Cette pratique est également contraire au principe de la bonne foi dans les affaires, dont le respect est exigé par les art. 3 al. 2 let. c LB et 10 al. 2 let. d LBVM.

La CFB a reproché à la banque d’avoir accepté et exécuté ces transactions sans se poser de question ou avoir de discussion avec le client. Les explications de la banque n’ont pas convaincu la CFB, qui a précisé que de faibles variations de prix ne sauraient exclure toute pratique manipulative, étant donné que ces variations pouvaient faire varier fortement des produits dérivés y relatifs à cause de leur effet de levier. Par ailleurs, la CFB a écarté le motif justificatif de la soutenance de cours, au motif que cette pratique implique la passation de véritables ordres d’achat et de vente (qui ont un coût économique pour celui qui soutient les cours), ce qui n’était pas le cas en l’espèce.

Un deuxième cas¹⁰ concernait une banque qui avait consciemment accepté le risque que des ordres qu’elle avait donnés à une autre banque pour exécution à la SWX provoquent des wash sales. Ces ordres avaient effectivement sensiblement influencé les cours, ceci toutefois sans intention de leur auteur. La CFB a repro-ché à la première banque un comportement peu diligent, contraire à la garantie d’une activité irréprochable.

3. Attributions opportunistes lors de nouvelles émissions

Dans deux décisions concernant l’attribution de nouvelles émissions (IPO), la CFB a jugé que le fait de privilégier des personnes proches ou d’effectuer des at-tributions démesurées au nostro du négociant en charge de l’IPO était contraire à l’exigence de la garantie d’une activité irréprochable.

10 Rapport de gestion CFB 2000, p. 22.