PARTIE II : PRESENTATION DE L’OPERATION
VII. ELEMENTS D’APPRECIATION DU PRIX
1. METHODOLOGIE DE VALORISATION
1.1. Méthodes de valorisation retenues
Deux méthodes d’évaluation ont été utilisées pour la valorisation d’Immorente Invest dans le cadre de la présente Opération :
La méthode de l’ANR de reconstitution ;
Le modèle d’actualisation des dividendes (DDM).
Méthode de l’ANR de reconstitution
L’ANR de reconstitution est une méthode consacrée au niveau international pour l’évaluation des foncières (cotées ou non cotées). Cette méthode s’inscrit dans une logique de poursuite de l’activité et partant, de conservation des actifs détenus. Elle consiste à calculer une valeur de marché des fonds propres, correspondant à une valeur plancher de la Société.
La première étape consiste à calculer l’actif net comptable (ANC) correspondant aux capitaux propres et assimilés réduits des immobilisations en non-valeur. L’ANR de reconstitution s’obtient alors en
2 Les nouvelles actions donneront droit à toute distribution effectuée par la Société après la réalisation de l’Opération.
augmentant l’ANC de l’ensemble des plus-values latentes sur actifs immobilisé ou circulant, sans tenir compte de l’impôt différé y afférent.
Modèle d’actualisation des dividendes (DDM)
Cette méthode consiste à calculer la valeur des fonds propres d’une société en actualisant le rendement futur prévu d’être servi à ses actionnaires au coût des fonds propres (correspondant à l’exigence de rendement des actionnaires).
La valeur des fonds propres (Vfp) correspond à la somme (i) du rendement actualisé à servir par ladite société à ses actionnaires sur l’horizon explicite et (ii) de la valeur terminale actualisée.
1.2. Méthodes de valorisation écartées Comparables boursiers
Cette méthode permet d’estimer la valeur d’une société à partir des niveaux de valorisation de sociétés comparables cotées en bourse. Une fois l’échantillon des sociétés comparables déterminé, le principe consiste à sélectionner les indicateurs qui serviront de base à la comparaison (chiffre d’affaires, excédent brut d’exploitation, résultat net, fonds propres, etc.), de calculer les multiples à partir de la valeur boursière et des agrégats des comparables et d’appliquer ces multiples aux agrégats de la société évaluée.
A l’échelle nationale, Immorente Invest sera la première foncière moderne cotée. A l’échelle internationale, les foncières opèrent dans un cadre économique, juridique, comptable et fiscal beaucoup plus développé et mature. Par conséquent, il n’existe pas de sociétés cotées en bourse comparables à la Société et sur la base desquelles l’évaluation d’Immorente Invest pourrait être réalisée.
Comparables transactionnels
Cette méthode repose sur la valorisation d’une entreprise par référence à des multiples d’un échantillon de transactions intervenues sur des sociétés opérant dans la même activité, et qui présentent des caractéristiques financières et opérationnelles comparables. Etant donné l’indisponibilité d’informations financières publiques (telles que le montant des transactions et les multiples induits) relatives à des transactions antérieures ayant porté sur des sociétés comparables à Immorente Invest, cette méthode de valorisation a été écartée.
Actualisation des flux futurs (DCF)
Cette méthode consiste à calculer la valeur de l’actif économique d’une entreprise (valeur d’entreprise) par la somme des flux futurs générés par celui-ci (Free Cash-Flow to the Firm) actualisés au coût moyen pondéré du capital. Le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais) est représentatif de l’exigence de rendement des pourvoyeurs de fonds (actionnaires et créanciers) pondéré par leurs niveaux d’engagement respectifs dans le financement de l’actif économique de la société. Une fois la valeur d’entreprise déterminée, la valeur de ses capitaux propres est obtenue en déduisant notamment la dette nette.
Cette méthode, comme le DDM, repose sur le principe d’actualisation des flux futurs générés par la Société. Son utilisation serait donc redondante.
De plus, elle présente la limite de ne pas tenir compte du décalage possible entre les flux de trésorerie disponibles et le rendement pouvant être servi aux actionnaires. Par conséquent, la méthode des DCF n’est pas pertinente.
ANR de liquidation
La méthode de l’ANR de liquidation consiste à évaluer séparément les différents actifs et engagements d’une société dans un contexte de désinvestissement et de liquidation de ces derniers. Dans la mesure où Immorente Invest ne répond pas aux conditions d’application de cette méthode, cette dernière a été écartée.
2. VALORISATION DES FONDS PROPRES D’IMMORENTE INVEST
2.1. Valorisation par la méthode de l’ANR de reconstitution
Le tableau ci-dessous présente le calcul de l’ANR de reconstitution d’Immorente Invest au 31 décembre 2017 :
kMAD 31 décembre 2017
Capitaux propres = Actif Net Comptable3 (1) 70 477,1
+ Valeur de marché des immobilisations corporelles portées par Immorente Invest4 215 677,6
+ Immobilisations corporelles portées par IMR Free Zone I 23 166,7
+ Frais d’acquisition sur immobilisations corporelles5 13 740,7
- Valeur nette comptable des immobilisations corporelles 226 583,7
= Plus-values sur immobilisations corporelles (2) 26 001,3
+ Annulation de l’impôt différé sur plus-value latente (3) 7 498,0
ANR de reconstitution (1)+(2)+(3) 103 976,5
L’ANR de reconstitution au 31 décembre 2017 donne une valorisation des capitaux propres d’Immorente Invest de 103 976,5 kMAD correspondant à une valeur de 112,2 dirhams par action.
Les valeurs de marché des immobilisations corporelles utilisées dans le calcul de l’ANR de reconstitution, ont été estimées par le cabinet de conseil spécialisé en immobilier Cap Eval. Le rapport synthétique préparé par cet expert est présenté au niveau de la partie IX, section II de la présente note d’information
Créé en 2009, Cap Eval est une filiale à 60% du groupe espagnol Tinsa Tasaciones Inmobiliarias certifié RICS. Cap Eval est spécialisée dans le conseil, l’élaboration et la commercialisation de mécanismes d’estimation et d’évaluation de biens et d’actifs immobiliers au Maroc. Grâce à une équipe encadrée par des architectes ainsi que des ingénieurs de renom, Cap Eval a réalisé, depuis sa création, plus de 12 000 expertises sur le territoire national.
3 A noter que, contrairement aux normes comptables applicables pour les comptes sociaux, les normes marocaines de consolidation ne reconnaissent pas les immobilisations en non-valeur. Ces dernières sont donc annulées lors du passage des comptes sociaux vers les comptes consolidés (pour plus de détail, cf. partie VI, section II de la présente note d’information)
4 Valeurs des expertises Cap Eval hors frais d’acquisition au 22 février 2018.
5 Les frais d’acquisition appliqués pour Immorente Invest sont estimés à 6,15% (i.e. 4% de droits d’enregistrement, 1,5% de frais de conservation foncière et 0,65% de frais de notaires). Pour IMR Free Zone I, filiale en zone franche, ces frais ne sont estimés qu’à 2,15% (i.e.
1,5% de frais de conservation foncière et 0,65% de frais de notaire).
2.2. Valorisation par la méthode du DDM Rendement servi aux actionnaires
Le rendement servi aux actionnaires d’Immorente Invest présenté ci-dessous provient du business plan stand alone de la Société n’intégrant pas les impacts financiers liés à la présente introduction en bourse :
kMAD 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p 2025p 2026p
Résultat analytique de l'exercice n 7 744,0 7 947,1 8 007,3 6 986,9 7 529,1 7 978,5 8 234,5 9 065,5 10 226,4 Trésorerie disponible 5 705,8 8 195,2 9 896,3 9 020,9 8 608,5 7 507,9 8 147,0 9 065,5 10 226,4 Rendement brut 6 000,06 6 200,0 5 983,1 6 312,3 6 391,5 7 529,1 7 507,9 8 147,0 9 065,5
Coût des fonds propres
Le taux d’actualisation utilisé pour la valorisation des fonds propres d’Immorente Invest est égal au coût des fonds propres (rc). Ce dernier est calculé de la manière suivante :
Où :
rf : Taux sans risque (taux des BDT 10 ans sur le marché secondaire au 30 mars 2018, soit 3,3%) ;
βe : Bêta endetté (soit 0,877 sur la base d’un bêta désendetté de 0,598) ;
rm : Prime de risque du marché actions (soit 6,0%9).
A noter que le passage du bêta désendetté au bêta endetté se fait en utilisant la formule suivante :
Où :
βe : Bêta endetté ;
βd : Bêta désendetté ;
T : Taux d’imposition effectif des résultats ;
G : Ratio d’endettement (Dette / Fonds Propres).
Sur cette base, le coût des fonds propres d’Immorente Invest ressort à 8,5%.
6 A noter que, malgré le fait que la Société soit en capacité de servir du rendement à ses actionnaires en 2018, le conseil d’administration tenu en date du 27 mars 2018, a décidé de ne proposer aucune distribution, quelqu’en soit la nature à la prochaine assemblée générale. Ce rendement fera partie de celui qui sera servi en 2019 (cf. Partie VII Section VIII de la présente note d’information)
7 Bêta endetté calculé sur la base d’un Gearing de 66,7%
8 Source : CFG Research et Upline Research au 31 mars 2018
9 Moyenne des primes de risques de CFG Research (4,7%) et Upline Research (7,2%)
Valeur terminale
Compte tenu des spécificités du secteur de la location d’immobilier professionnel, la valeur terminale correspond à la valeur estimée du portefeuille d’actifs d’Immorente Invest en 2026p déduction faite de (i) l’impôt sur les plus-values latentes sur ledit portefeuille et (ii) de la dette nette à cette date, ajustée du besoin en fonds de roulement.
A noter que la valeur du portefeuille d’actifs d’Immorente Invest correspond (i) au loyer normatif à maturité (estimée correspondant à la moyenne des loyers sur la période 2024p-2026p) (ii) capitalisé au taux de rendement de 8,5%10.
Ce taux correspond à la moyenne pondérée des taux de rendement des actifs de la Société tels qu’estimés par Cap Eval dans ses rapports d’expertise des actifs au 22 février 2018.
Résultats de la méthode du DDM
Le tableau ci-dessous présente le calcul de la valeur des fonds propres d’Immorente Invest au 1er janvier 2018 sur la base de la méthode du DDM :
kMAD 2018p 2019p 2020p 2021p 2022p 2023p 2024p 2025p 2026p
Rendement brut 6 000,0 6 200,0 5 983,1 6 312,3 6 391,5 7 529,1 7 507,9 8 147,0 9 065,5 Rendement actualisé 5 532,2 5 270,8 4 689,9 4 562,1 4 259,1 4 626,0 4 253,3 4 255,5 4 366,0
Ʃ rendement 2018p-2026p 41 814,9
Valeur terminale 47 889,9
Valeur du terrain acquis au sein d'AFZ11 23 166,7 Valeur des fonds propres 112 871,5
Le DDM donne une valorisation des capitaux propres de la société Immorente Invest de 112 871,5 kMAD correspondant à une valeur de 121,8 dirhams par action.
2.3. Synthèse des valorisations
Le tableau ci-dessous résume les valeurs de fonds propres d’Immorente Invest, issues des méthodes de l’ANR de reconstitution et du DDM :
kMAD ANR de reconstitution DDM
Valeur des capitaux propres 103 976,5 112 871,5
Valeur par action en dirhams 112,2 121,8
10 Correspondant au taux de capitalisation moyen du portefeuille d’actifs d’Immorente Invest tel que fourni par Cap Eval, pondéré par le montant d’investissement par actif.
11 La valeur en 2026 des immobilisations corporelles d’IMR Free Zone I, actualisée au 1er janvier 2018, est estimée correspondre à la valeur nette comptable de ces immobilisations à fin décembre 2017.
2.4. Détermination du prix de l’action
L’assemblée générale extraordinaire du 13 novembre 2017 a donné tous pouvoirs au conseil d’administration pour accomplir toutes les démarches et formalités nécessaires à l’introduction en Bourse.
A cet effet, le prix d’émission des actions, objet de la présente note d’information, a été fixé par le conseil d’administration dans sa réunion tenue en date du 27 mars 2018.
Afin d’aligner la valeur par action des nouveaux actionnaires à celle des anciens, il a été retenu comme principe que le prix d’émission des actions nouvelles soit équivalent à celui des actions émises par la Société lors de chacune des opérations d’augmentation de capital effectuées depuis sa constitution, soit 100 dirhams par action.
Le prix de souscription a donc été fixé à 100 dirhams par action correspondant à une décote de 10,8%
par rapport à l’ANR de reconstitution et de 17,9% par rapport au DDM.
A titre purement indicatif, ce prix correspond à un P/B 2017 de 1,3x. 12