Section 3. Les statistiques sur les variables
3.1. La comparaison des performances entre analystes classés et non classés
La moyenne des variables explicatives est présentée sur la part des analystes non classés et des analystes classés correspondant à la variables expliquée Classéi,s,t des modèles I et II. La moyenne des
variables expliquées est également présenté sur la part des analystes non classés des analystes classés avec le niveau obtenu dans le classement correspondant à la variable NivClasséi,s,t des modèles III et
3.1.1. La comparaison des moyennes des variables entre analystes classés et non
classés
Le tableau 42 contient les valeurs moyennes des variables explicatives calculées sur la globalité de la période, c'est-à-dire de 1998 à 2009 pour le classement Institutional Investor et de 2004 à 2009 pour le classement Extel.
Elles sont présentées en comparant les résultats obtenus par les analystes classés d’une part et les analystes non classés d’autre part48
sans distinction du niveau de classement obtenu.
La taille de l’intermédiaire financier auquel appartient l’analyste
Les analystes classés appartiennent à des sociétés d’intermédiation significativement plus grande que celles auxquelles appartiennent les analystes non classés ; le score obtenu par les analystes classés est en moyenne supérieur à 90 alors qu’il est plutôt proche de 80 pour les analystes non classés.
Les analystes de l’échantillon, qu’ils soient classés ou non, appartiennent à des sociétés d’intermédiation présentant des scores de taille en moyenne supérieurs à 80, c'est-à-dire possédant un nombre d’analystes supérieur de plus de 40% au nombre moyen d’analystes employés par les sociétés d’intermédiation présentes dans la base I/B/E/S49. Ce niveau élevé peut provenir d’une part des contraintes d’échantillonnage présentées en section 1 qui ne conservent que les analystes les plus actifs dans la publication de prévisions. Ces analystes appartiennent généralement aux grandes maisons de courtage.
La différence de moyenne entre analystes classés et non classés est significative sur les deux classements étudiés. Sur une base annuelle, les analystes classés par Institutional Investor appartiennent à des sociétés d’intermédiation significativement plus grande que les analystes non classés sur toutes les années étudiées, à l’exception de 2001. Les analystes classés par Extel présentent les mêmes caractéristiques à l’exception de 2007.
L’expérience de l’analyste sur le secteur suivi
Les analystes classés sont également plus expérimentés dans le suivi des valeurs appartenant au secteur au titre duquel ils ont été classés. La p-valeur est inférieure à 1% sur cette variable sur les trois échantillons lorsque mesurée sur la globalité de la période d’étude.
48 Les moyennes calculées sur une base annuelle sont consultables dans les annexes du chapitre 3, annexe 3-2.
49 Emery & Li [2009] utilisent le log du nombre d’analystes appartenant à l’intermédiaire financier pour en mesurer la
Les analystes classés européens sont plus expérimentés que les analystes non classés, à l’image de leurs collègues américains. L’influence de cette caractéristique sur la probabilité de leur classement est cependant différente. Emery & Li [2009] ont mis en évidence une relation négative entre l’expérience générale de l’analyste et la probabilité pour ce dernier d’être élu dans un classement. Sur le marché européen, cette relation est positive lorsque mesurée sur l’expérience de l’analyste sur le secteur. Sur une base annuelle, l’expérience des analystes classés Institutional Investor est significativement plus élevée que celle des analystes non classés à partir de 2003. L’expérience des analystes classés
Extel est significativement plus élevée que celle des analystes non classés sur 2004, 2006 et 2009 quel
que soit l’échantillon considéré.
La justesse des prévisions de résultats sur les valeurs du secteur
Lorsque mesurées sur l’ensemble de la période d’étude, les performances en termes de justesse des prévisions de résultats des analystes classés et non classés, soit les variables ErrPrevScorei,s,t-1 et ErrPrevScorei,s,t-2, ne sont pas, en moyenne, significativement différentes.
Ce résultat est en contradiction avec ceux obtenus dans des recherches précédentes sur la relation positive entre le statut classé de l’analyste et sa capacité à émettre des prévisions plus justes (Stickel [1992]).
Seules quelques années particulières font apparaître une différence significative dans la moyenne des scores obtenus par les deux catégories d’analystes : les analystes classés Institutional Investor présentent un score moyen de justesse de leurs prévisions sur t-1 significativement plus élevé que celui des analystes non classés en 2007 sur les trois échantillons et sur 2008 pour l’échantillon A. Les analystes non classés sont significativement meilleurs que les analystes classés sur leur secteur sur les prévisions réalisées sur t-2 en 2004 sur les échantillons B et C et en 1999 sur l’échantillon A.
Les analystes classés Extel ont des prévisions en moyenne plus justes que les non classés en 2008 sur
t-1 pour échantillon C et t-2 pour l’échantillon A, alors que les analystes non classés sont meilleurs que
les classés sur les prévisions au titre de t-2 en 2006 pour les échantillons B et C.
L’horizon de la prévision
Les prévisions de l’échantillon des analystes non classés Institutional Investor sont émises significativement plus tôt que celles émises par les analystes classés et ce lorsque ces prévisions sont réalisées plus de 120 jours et plus de 60 jours avant la clôture de l’exercice. Les valeurs de la variable HorizonPrevt-1 sont en moyenne plus élevées sur l’échantillon d’analystes non classés.
En revanche, aucune différence significative n’est observée sur l’horizon des prévisions des analystes classés ou non classés Extel, ni sur les analystes de l’échantillon C du classement Institutional Investor dont les prévisions sont émises au plus tard 30 jours avant la date de clôture de l’exercice.
L’erreur de prévision normée par l’horizon de la prévision
Le score combiné de l’erreur de prévision et de l’horizon de la prévision, ErrHorizonScoret-1, est significativement plus élevé pour les analystes non classés Institutional Investor ayant émis des prévisions au plus tard 60 jours (échantillon B) et 30 jours (échantillon C) avant la date de clôture.
Les analystes classés Institutional Investor ne réalisent donc pas de prévisions meilleures que les analystes non classés, bien que publiant des estimations plus tardivement.
Aucune différence significative n’est observée sur l’échantillon des prévisions émises au plus tard 120 jours avant la date de clôture d’exercice du classement Institutional Investor et sur l’ensemble des trois échantillons du classement Extel.
L’amélioration du score de prévisions
La progression du score de prévision obtenu par l’analyste entre t-2 et t-1 est mesurée par la variable ErrPrevUp qui est significativement plus élevée pour les analystes classés Extel que pour les analystes non classés. Les analystes classés Institutional Investor ne se distinguent sur cette variable que dans l’échantillon A. Cette constatation confirme partiellement les résultats d’études précédentes relatives aux efforts des analystes classés à se maintenir dans le classement, se traduisant par la permanente recherche d’amélioration de la qualité des prévisions de résultats.
L’anticipation de l’évolution des résultats
Les analystes classés ne se distinguent pas des analystes non classés, quelque soit le classement considéré, dans leur capacité à prévoir l’évolution des résultats d’un exercice à l’autre. Les moyennes observées sur la variable PreEvolIndusi,s,t-1 pour chaque catégorie d’analystes ne sont ainsi jamais significativement différentes.
La rentabilité des recommandations sur le secteur
Les portefeuilles de valeurs recommandées par les analystes classés Institutional Investor présentent des scores moyens de rentabilité anormale, sur l’ensemble de la période d’étude, significativement plus élevés que ceux des portefeuilles de valeurs recommandées par les analystes non classés, et ce sur les trois échantillons de l’étude.
Ces résultats sont conformes aux conclusions des précédentes études sur le marché américain montrant la supériorité des recommandations émises par les analystes classés Institutional Investor (Stickel [1992,1995], Fang, Yasuda [2007]).
Ce n’est pas le cas pour les analystes classés Extel pour lesquels le score obtenu sur les recommandations n’est pas différent en moyenne entre analystes classés et analystes non classés. Sur une base annuelle, les recommandations des analystes classés Institutional Investor en 1998 et en 2005 sont significativement meilleures que celles des analystes non classés. En revanche, les analystes classés Extel ne montrent pas de différence significative sur leur score obtenu sur la rentabilité anormale des portefeuilles sectoriels.
3.1.2. La comparaison des moyennes des variables selon le niveau de classement
obtenu par l’analyste
Une comparaison équivalente est réalisée entre les analystes non classés d’une part et le niveau de classement obtenu par les analystes classés d’autre part50
. Quelle que soit la position obtenue dans l’un ou l’autre des classements considérés, les analystes classés appartiennent à des sociétés d’intermédiation significativement plus grandes et sont plus expérimentés que les analystes non classés l’année précédant la publication du classement.
L’obtention de la dernière position dans le classement Institutional Investor est caractérisée par des performances significativement plus élevées que celles des analystes non classés, l’année précédant le classement. C’est en particulier le cas pour les analystes appartenant à l’échantillon A, c'est-à-dire ayant émis des prévisions au moins 120 jours avant la clôture de l’exercice. La performance des recommandations, la justesse des prévisions et la progression dans la justesse des prévisions sont ainsi significativement plus élevées que celle des analystes non classés.
Parmi les analystes classés en dernière position dans le classement Institutional Investor, 36% n’apparaissent pas dans le classement de l’année précédente et 38% détiennent déjà la dernière position l’année précédente. Cette observation confirme les conclusions de Leon & Wu [2002] sur l’incitation que constitue la perspective d’un classement, sur la qualité des travaux des analystes. Sur le classement Extel, seule la justesse des prévisions l’année précédant le classement est significativement plus élevée pour les analystes classés et situés en dernière position par rapport aux analystes non classés.
50 Pour des raisons de clarté de présentation de ces statistiques dans ce chapitre, les résultats détaillés sont présentés dans
Au vu des premières statistiques sur les variables utilisées dans les quatre modèles de l’étude, le classement de l’analyste européen semble être plus particulièrement lié à des caractéristiques de situation, comme la taille de la société d’intermédiation à laquelle il appartient et son expérience, qu’aux résultats des travaux qu’il réalise, les prévisions de résultat et l’émission de recommandations profitables. Ces constatations sont en contradiction avec les travaux précédents visant à expliquer la meilleure performance de l’analyste par sa qualité d’appartenance aux classements (Stickel [1992,1995]).
L’interprétation des résultats présentés en section 4 nécessite d’explorer certaines caractéristiques des différentes variables utilisées. En particulier, il est nécessaire de vérifier les corrélations possibles entre les variables des modèles. Le choix des tests statistiques de vérification des corrélations entre variables demande au préalable de tester la forme de la distribution des valeurs obtenues sur chacune des variables des modèles ; en effet, l’utilisation de certains tests dépend de la normalité de la distribution des variables.
Tableau 42. Les statistiques descriptives sur les variables explicatives
ErrHorizonScoret-1 ErrHorizonScoret-2 ErrPrevScoret-1 ErrPrevScoret-2 HorizonPrevt-1 HorizonPrevt-2 RecoScoret-1 TailleBrokerScoret-1 ExpScoret-1 ErrPrevUPt-1 PrevEvolIndust-1
1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 Echantillon A Institutional Investor Moyenne 49,43 50,07 49,06 50,11 52,30 49,73 48,60 50,17 180,22*** 187,39*** 177,16 178,99 55,50*** 49,35*** 94,80*** 81,68*** 65,52*** 48,16*** 0,61* 0,54* 0,76 0,78 Ecart type 31,65 30,41 31,54 30,42 32,15 30,34 31,25 30,46 34,25 40,13 32,09 34,28 27,96 30,77 7,97 18,52 25,23 29,94 0,49 0,50 0,21 0,22 Extel Moyenne 51,44 49,91 46,51 50,21 55,97 49,64 47,29 50,16 186,26 183,96 175,86 175,56 53,29 49,80 94,92*** 81,22*** 65,10*** 49,09*** 0,71*** 0,53*** 0,75 0,79 Ecart type 29,31 30,24 30,81 30,14 29,79 30,18 30,97 30,14 41,60 39,82 36,47 33,67 28,61 30,27 8,18 19,13 27,98 29,73 0,46 0,50 0,23 0,21 Echantillon B Institutional Investor Moyenne 46,25** 50,38** 50,76 49,92 50,58 49,94 50,30 49,97 130,14*** 138,90*** 122,42 122,67 55,10*** 49,48*** 94,82*** 81,07*** 65,65*** 48,40*** ,53 ,53 0,81 0,82 Ecart type 30,74 30,33 32,01 30,22 30,43 30,39 31,11 30,32 38,62 52,23 34,96 39,60 27,66 30,61 7,92 19,06 25,63 29,65 ,50 ,50 0,18 0,20 Extel Moyenne 45,39 50,26 49,14 50,05 51,39 49,92 51,62 49,91 130,15 137,80 120,74 124,45 55,77 49,68 95,17*** 80,68*** 64,87*** 49,16*** ,52 ,53 ,79 ,83 Ecart type 30,81 29,98 33,05 29,87 31,04 29,99 30,77 30,00 43,71 54,74 39,40 41,48 30,57 29,99 7,64 19,78 27,22 29,64 ,50 ,50 ,21 ,19 Echantillon C Institutional Investor Moyenne 48,50 50,15 48,07 50,19 50,65 49,94 47,40 50,26 105,88** 113,09** 94,91 94,01 54,61** 49,54** 94,72*** 80,87*** 66,25*** 48,40*** 0,58 0,53 0,81 0,82 Ecart type 29,43 30,38 30,45 30,27 30,52 30,27 30,74 30,24 42,87 58,58 37,67 42,27 27,54 30,52 7,83 19,23 25,59 29,57 0,49 0,50 0,18 0,19 Extel Moyenne 49,43 50,03 44,79 50,28 56,38* 49,66* 47,09 50,16 105,79 110,93 93,01 89,33 55,69 49,69 95,21*** 80,58*** 64,50*** 49,22*** ,70*** ,53*** ,80 ,83 Ecart type 28,63 30,05 30,54 29,92 28,90 30,00 30,34 29,95 49,92 60,74 35,02 42,39 29,33 29,98 7,54 19,68 27,27 29,61 ,46 ,50 ,19 ,19
Note : la valeur moyenne de chaque variable est calculée par statut de l’analyste l’année t, par échantillon (A, B, C) et sur l’ensemble de la période d’étude. La seconde ligne indique, pour chaque variable le statut de l’analyste : 1=classé, 0=non classé. Le seuil de significativité du test-t d’égalité des moyennes est de 1% (***
), 5% (**) et 10% (*). Le classement Institutional Investor porte sur les années 1998 à 2009 et le classement Extel porte sur les années 2004 à 2009.