Section I : Méthode patrimoniale:
A/ Immobilisations incorporelles :
3) Le coût, moyen pondéré du capital auquel vont être actualisés les flux de trésorerie et
la valeur terminale et permettant de prendre en compte les notions de risque et de temps dans la détermination de la valeur de la société.
E/ L’estimation des flux de trésorerie disponible :
Sont les flux à destination de tous les apporteurs de fonds qu’ils soient actionnaires (dividende et mises en réserve : résultat net) ou créanciers financiers (charges d’intérêts et remboursement du capital), après financement des investissements.
Le flux de trésorerie correspond à des sommes qui entrent dans la trésorerie de l’entreprise en caisse ou en banque (FTD) =
Excédent brut d’exploitation (EBE) -Impôt sur les sociétés
-Augmentation du besoin en fonds de roulement (BFR) +dotation aux amortissements et provisions
-Investissements
=Flux de trésorerie disponible
Le résultat financier (emprunt, crédit) et le résultat exceptionnel (exemple : cession d’un matériel) sont éliminés de l’analyse et n’intéressent pas l’évaluateur.
BFR = (stocks + créances clients) – Dettes fournisseurs.
F/ La construction du plan d’affaires : le business plan représente la traduction chiffrée de
la perspective stratégique de la société1, qui résulte à la fois du diagnostic financier et stratégique qui a été établi, et aussi des anticipations faite par l’évaluateur. Quant aux conditions économiques et sectorielles pour l’année à venir. donc l’évaluation intégrée le passé et le futur pour construire les états prévisionnels de la société à valoriser.
La durée du plan d’affaire est généralement de trois à cinq ans. Qui varie selon le type d’activité exercée et le secteur concerné, L’évaluation de l’activité ainsi que les cycles d’investissement. Plus la durée du plan d’affaires est courte plus la valeur terminale est importante dans la valeur globale de l’entreprise.
Les données du plan d’affaire qui vont servir à calculer les flux de trésorerie future sont principalement les suivantes :2
Chiffre d’affaires et coût des ventes ;
1 : A. THAUVRAN, op cit, p 110.
2 : Fédération Française des experts en évaluation, Mission d’évaluation, guide pratique, CSO, édition juin 2012,
Autres charges d’exploitation ;
excédent brut d’exploitation en résultant ;
Dotation aux amortissements et aux provisions ;
Résultat d’exploitation ;
impôt théorique sur ce résultat d’exploitation ;
investissement net ;
Variation du besoin en fond de roulement.
G/ Taux d’actualisation :
L’actualisation des flux de trésorerie vise à répondre à deux préoccupations :
- Tenir compte du temps qui sépare la date à laquelle les flux de trésorerie sont générés et la date à laquelle se situe l’évaluation, (le prix du temps).
- Prendre en compte le risque pris par les apporteurs de fonds (le prix du risque lié à l’incertitude).
Le taux d’actualisation dépend de la structure de financement de la société, de même que, du risque lié à l’activité exercée.
Le taux d’actualisation habituellement retenu est le coût moyen pondéré du capital (CMPC = WACC qui représente le coût moyen de l’ensemble des sources de financement de
l’entreprise, selon la formule suivante, (modèle d’évaluation des actifs financiers) :1
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑐 𝐶
𝐶 + 𝐷+ 𝑘𝑑 𝐷 𝐶 + 𝐷 WACC (Weighhed Average Cost of Capital): Coût du capital kd = kd (1-T) : le taux d’endettement net, après impôt.
T : taux d’impôt
D’après les travaux de LUITNER (1965) et BLACK (1972) : Le coût des fonds propres est déterminé par l’équation (MEDAF) modèle d’évaluation des actifs financiers) :2
Kc= rf+Bi(r m- rf)
R m- rf: prime de risque de marché C:valeur des capitaux propres D : valeur de la dette
rf : Taux sans risque [en pratique taux des obligations d’état]
Rm : Rentabilité du portefeuille de marché (coût des capitaux propres)
1 : Ibid, p50.
B : Mesure la sensibilité du cours d’une action par rapport à l’évaluation du marché dans son
ensemble : mesure du risque systématique (non diversifiable).
Kc : Coût des capitaux propres de l’entreprise endettée : taux de rendement espéré par les
actionnaires compte tenu du niveau de risque attaché à l’entreprise.
Kd : Coût de la dette : taux de rentabilité exige par les créanciers, il correspond au coût de
l’endettement nouveau et non au coût moyen de l’endettement passé.
Le calcul doit reposer, sur des données de marché, pas de données comptables (valeur de dette et des capitaux propres).
Le coût des fonds propres =La rentabilité anticipée d’un titre , est égale au taux sans risque (Rf) auquel est ajoutée la prime de risque du marché ajusté du risque systématique du titre (Bi).
La prime de risque est égale à la différence entre la rentabilité anticipée du marché (Rm) et le taux sans risque (Rm)-Rf)
Le facteur B a une importance capitale dans la détermination du coût des fonds propres de l’entreprise, et dans ce modèle c’est le seul facteur qui détermine le niveau de risque de l’entreprise.
H/ Les erreurs à éviter dans l’application de la méthode DCF Erreurs liés à la construction du business plan : 1
Le premier écueil réside dans la construction du business plan et l’évaluation des Cash Flow futurs : il est difficile de prévoir l’avenir même à très court terme parce que l’évolution des conditions macroéconomiques, l’arrivée d’une nouvelle technologie ou la réponse des concurrents à un changement de prix ont des effets très rapides sur l’évolution des Cash Flow d’une entreprise. Les dirigeants ont tendance à sur estimer leurs propres capacités à atteindre leurs objectifs en terme de croissance du chiffre d’affaires, du taux de marge opérationnelle ou du taux d’investissement qui sont souvent des objectifs peu réalistes.
I/ Avantages de cette méthode :
La méthode des flux futurs de trésorerie actualisés est applicable dans tout type d’estimation, de la valeur d’une société ou d’une action (plan d’affaires établi). elle constitue souvent la méthode privilégiée. C’est la méthode de référence pour déterminer la valeur d’utilité d’une unité génératrice de trésorerie en norme IFRS.2
1 : Ibid, p 327.
- L’administration fiscale reconnait la méthode des flux de trésorerie futurs, comme une « approche de cohérence », qui peut être utilisée pour « affiner ou ajuster éventuellement les valeurs dégagées ».
- L’avantage de cette méthode réside : dans la valeur financière de l’entreprise qui est comprise comme la somme actualisée de flux générés dans le futur.
- Cette méthode reste plus utilisée dans le monde de la finance, parce que les informations collectées et l’étude approfondie de l’entreprise permettent d’introduire plusieurs hypothèses, ce qui rend cette méthode flexible et facile à l’adapter à différents profils d’entreprise et permet à l’évaluateur de prendre connaissance de tous les aspects opérationnels de l’entreprise afin de mettre en lumière ses principaux inducteurs de valeur et les relations qui les lient.
- Elle permet de piloter l’entreprise par la valeur.
- Elle est adaptée aux sociétés qui ont plusieurs activités car elle permet de valoriser chacune d’elles, en tenant compte de leurs perspectives et niveaux de risque.
- Elle permet de traduire concrètement en terme chiffré les différentes hypothèses et prévisions, souvent implicites.1
- Elle ramène à la réalité des performances économiques de l’entreprise.2 - Elle permet une intégration globale de flux.
- Cette méthode est proche de la véritable problématique de l’évaluation.3
- Elle ne vise pas à obtenir des réponses absolues mais cherche à mettre en œuvre des modèles systémiques cohérents et à en approfondir les mécanismes de fonctionnement en multipliant les hypothèses, les simulations et les analyses de sensibilités.
- C’est une méthode cohérente avec la théorie financière, contrairement à l’approche patrimoniale.
- Cette méthode permet aux responsable financiers et aux dirigeants de prendre des décisions concernant les opérations financières parce qu’ils sont très bien informés et éclairés
- Elle est adapté au cas de l’acquisition et de la cession et aussi, elle permet d’offrir un suivi régulier, de la valeur crée par l’entreprise pour les actionnaires sur une période donnée, année après année.
1 : P. VERNMMEN, op cit, p 849. 2 : Ibid, p 850.
J/ Inconvénients :
- Cette méthode est peu utilisée lors de l’estimation de la valeur des titres d’une TPE / PME ou de fonds de commerce traditionnel, ou les multiples de divers agrégats financiers prévalent. cette méthode est la plupart du temps écartée dans les petites entreprises ou généralement, il n’existe pas de processus de planification budgétaire fiable.
- Cette méthode repose sur des incertitudes liées aux prévisions .ces incertitudes représentent un inconvénient majeur grâce à la fragilité de ces prévisions d’exploitation et financières.
- Les limites de cette méthode résident dans le fait que les hypothèses induisent les résultats :
L’impact du business plan (les prévisions d’exploitation) est lourd sur la formation des Cash Flow (la valeur). Ce qui rend les prévisions fragiles.
L’horizon des prévisions à retenir va influencer le calcul qui dépend de la visibilité de l’entreprise dans le futur.
L’importance de la valeur résiduelle dans l’évaluation de l’entreprise (plus d’horizon sera court et le taux d’actualisation faible, plus la valeur résiduelle est important dans l’évaluation de l’entreprise)1
.
La valeur résiduelle calculée par actualisation ou capitalisation d’un solde de résultats en fin de période de prévisions, incorpore la fragilité de projections.
De plus la capitalisation d’un résultat futur présente la faiblesse de recourir à un multiple P/B futur que l’on est dans l’incapacité de prévoir.
La difficulté d’assurer une cohérence du plan d’affaires au regard de l’historique, de l’évaluation prévisible du secteur, de la position concurrentielle de la société.2
Elle est sensible à l’hypothèse retenue, dés lors ses résultats sont très volatils. c’est une méthode rationnelle, mais ce problème technique de prévision la rend un peu aléatoire.3
Il n’est pas toujours aisé de réaliser un plan d’affaires sur une période suffisante : l’information fait souvent défaut pour l’analyste externe.1
1 : G. CHAPLAIN, op cit, p 115.
2 : S. BONNET-BERNARD, « l’évaluation, un art qui nécessite une combinaison de compétence », revue
française de comptabilité, n458, 2012, p 31.
Difficulté de déterminer les paramètres financiers de l’évaluation :
Le taux d’actualisation qui lie la valeur avec le temps, est fortement liée au risque que représente l’entreprise (la détermination de ce risque est délicate).
Difficulté de modéliser la valeur terminale (valeur de sortie à l’horizon du plan) :2
Risque de survaleur par la valeur terminale dans la valeur totale de l’entreprise (valeur gonflée) ;
La nécessité de formuler de nombreuses hypothèses ;
- Généralement, on privilégie la valorisation de l’entreprise et non de son capital, c'est- à-dire l’actualisation des flux disponibles avant charges financières (on retranche ensuite les dettes de le la valeur calculée pour obtenir la valeur du capital), d’autres évaluateurs procèdent à une valorisation sur les flux nets des charges financières, ce qui peut produire des erreurs d’appréciation, surtout pour les sociétés lourdement endettées.
- Hypothèse de stabilité de la rente dans un contexte concurrentiel et évolutif. - La durée et le taux d’actualisation sont difficiles à déterminer.
- Le modèle ne traite pas directement les problèmes d’équilibre financiers de l’entreprise (investissement, financement).3
II/ Méthode de capitalisation d’un flux normatif :
Dans certains cas, il n’est pas possible de recourir à une évaluation basée sur les flux futurs de trésorerie actualisée (DCF). Car il n’existe pas d’éléments prévisionnels fiables, il est préférable donc, de calculer une valeur d’entreprise en utilisant une capitalisation bien maitrisée (capitalisation d’un flux normatif) plutôt qu’un mauvais DCF. [Elle consiste à évaluer un capital qui, placé à un taux donné, procurerait à l’investisseur un revenu égal au résultat de la société].4
Cette méthode est une simplification du DCF puisqu’en considère le flux financier dégagé par la société à évaluer est constant. Elle s’applique dans les PME et TPE, qui dégagent des résultats relativement constant et ne prévoient pas un fort développement ou un renouvellement important de leur investissement, notamment en « régime de croisière ». C’est-à-dire l’entreprise peut poursuivre son activité actuelle dans des conditions similaires
1 : Idem.
2 : S. BONNET-BERNARD, idem.
3 : G. CHAPLAIN, op cit, p 122.
dans un horizon de temps assez lointain,1 il convient de déterminer un flux de référence pertinent qui, peut-être, le résultat net ou le résultat d’exploitation net de l’impôt théorique applicable à l’entreprise évaluée.
Les amortissements annuels sont considérés égaux aux investissements et le BFR est considéré comme stable.2
Si le résultat net est retenu, cela présuppose que le résultat exceptionnel est, soit négligeable, soit récurrent et que le résultat financier est représentatif du coût de l’endettement net.
La valeur de l’entreprise est donc le résultat du rapport entre le flux de référence et le taux de capitalisation,
𝑉𝐸 =𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑟é𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 3
Le choix du taux de capitalisation est lié à la nature du flux de référence retenu :
Lorsque le résultat d’exploitation est utilisé, le taux de capitalisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital ;
Si la référence est le résultat net, c’est le coût des fonds propres qui est pris en compte puisque le résultat net est la base de la rémunération des actionnaires ;
Le taux de capitalisation correspond au taux retenu par l’actualisation de l’infini d’un flux (la méthode DCF).
III/ Méthode basée sur l’actualisation des bénéfices : (valeur de productivité)
La valeur de productivité correspond au résultat net corrigé et actualisé.
a/ Critère de bénéfice net :
La formule a appliquée pour la valeur de productivité :4
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡é = 𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑔é
𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑′𝑖𝑛𝑡é𝑟êt(𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑎𝑛𝑡 𝑙𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑞𝑢𝑒) Pour obtenir le taux d’actualisation, plusieurs éléments sont à intégrer :
- Un taux d’intérêt correspond généralement à un taux de placement obtenu par les investisseurs opérant sur le marché financier (le taux d’émission du bon de trésor - Une prime de risque.
- Le coût de non-liquidité (il est faible quand le potentiel de l’entreprise est élevé). - Un risque sectoriel varie entre 0-5.
1
: F. LEFEBVRE, op cit, p 66.
2 : Fédération Française des experts en évaluation, Mission d’évaluation, guide pratique, CSO, édition juin 2012,
p 55. www.clcg.org/prive/guides/9.Mission_Evaluation.pdf, consulté le 15/12/2017.
3 : Ibid, p 56.
Le bénéfice net est un autre critère d’évaluation. Pour les sociétés cotées en bourse, elles peuvent avoir à tout moment une valeur par le marché. C’est la valeur boursière ou capitalisation boursière, obtenue en multipliant le nombre d’action par le cours de bourse. Pour évaluer une société, On peut associer le bénéfice net de l’exercice en cour à un multiple P/B (prix sur bénéfice). Généralement les analystes boursiers favorisent cette notion de multiple pour estimer directement les capitaux propres.
Cet indicateur est calculé à partir de la capitalisation boursière et du résultat net courant reproductible (au lieu du résultat passé) cette mesure est tournée vers l’avenir, ou ce qui revient au même, à partir du cours de bourse et du bénéfice net courant par action (ou price earning ratio (PER)).1
Résultat net reproductible = bénéfice courant reproductible BCR Prix de l’action = PER × BPA (bénéfice par action).2
P/B= VAL/PER.3
Valeur des capitaux propre = PER × bénéfice courant après impôt 𝑽 = 𝑬 ×𝑷
𝑬
V : Valeur de l’entreprise P/E : Price earning ratio
E : Bénéfice net de l’entreprise4
Les calculs de PER servent à comparer la cherté des valeurs entre elles, dans le temps ou à l’intérieur d’un secteur économique ou entre places boursières différentes. C’est-à-dire le nombre d’années de bénéfice qu’un investisseur est prêt à payer pour acquérir une entreprise. Cette méthode est considérée soit indicatif, soit complémentaire à d’autres démarches plus approfondies.
Parmi les difficultés du calcul de PER entre entreprise comparable est de faire l’analyse après frais financiers alors que les entreprises économiquement comparables ne possèdent pas généralement la même structure d’endettement.
b/ Délai de recouvrement :
Le délai de recouvrement (DR) est une notion boursière. Il représente le nombre d’années nécessaires pour que l’investisseur recouvre le montant qu’il a versé pour
1 : H. DE LABRUSLERIE, op cit, p 352. 2 : Idem.
3 : F. PIERRE , B. d’AUSTACHE, op cit, p 6. 4 : G. CHAPLAIN, op cit, p 125.
l’acquisition d’une part de société. La contrepartie de ce montant ou « recouvrements » est constituée par l’addition des résultats nets postérieurs à cette acquisition, sur une base estimée et actualisée.
Il s’agit d’évaluer la plus ou moins grande cherté d’un cours de bourse, par comparaison avec d’autres cours relatifs à d’autres valeurs ou à d’autres époques.
Le paramètre retenu (en général le bénéfice net, mais ça pourrait être le free cash flow) est projeté sur l’avenir et actualisé.
Le taux d’actualisation retenu pour le délai de recouvrement (DR) varie en fonction des taux d’intérêt qui est lié à la variation des cours de bourse (la hausse des taux d’intérêt fait baisser la bourse).