L'évaluation de la causalité : la fonction de réponse impulsionnelle

Comme nous l'avons indiqué dans le chapitre 2, le lien de causalité peut être non seulement dirigé des variables explicatives vers les spreads de CDS, mais aussi des spreads de CDS vers les variables explicatives (plus précisément, vers les ratings souverains). Techniquement, cette relation entre les spreads de CDS et les notations souveraines se base sur la corrélation. D'ailleurs, nos résultats de cointégration suggèrent qu'une hausse des spreads de CDS est associée à une détérioration des notes de crédit, en particulier pour les notes grecques, ainsi qu'à la hausse d'autres variables telles que le VSTOXX et les taux d'intérêts. De ce fait, le test de causalité de Granger, spécifié sur un vecteur autorégressif bi- varié est incapable de prendre en compte des systèmes multi-variés tels que notre modèle qui nécessite la prise en compte d'une interaction complexe entre les variables d'une même série. C'est la raison pour laquelle, nous nous appuyons sur les fonctions des réponses impulsionnelles généralisées, afin d'évaluer l'effet systémique d'un choc inattendu sur l'indice de la solvabilité (Alter et Beyer, 2014). Si une variable X réagit à une impulsion ou à un choc induit sur une autre variable Y, nous pouvons donc conclure que Y cause X (De Santis, 2012). Dans notre étude, nous nous sommes intéressés à tester l'hypothèse selon laquelle les notes de crédit souveraines, et plus précisément, les notations grecques ont un pouvoir explicatif de l'évolution des spreads de CDS des autres pays au cours de la crise de la dette souveraine de la zone euro. Nous utilisons donc un VECM (avec une identification de Cholesky), avec 5 variables pour tous les pays pour cibler la cohérence. Les variables pour la

Grèce223 sont structurées de la manière suivante : SB, VSTOXX, Notations Grecques, IB et

TI. La structure des variables pour les autres pays est la suivante : VSTOXX (VIX), Notations grecques (N_GR), notations du pays (Ni), IB et TI.

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Figure 3. 6 : Effets de contagion des notations de la Grèce au moyen des fonctions de réponses impulsionnelles sur les spreads de CDS souverains des pays de notre échantillon

Source des données : Agence de notation Standard & Poor's (pour les notations) et Datastream (pour les CDS). Les graphiques sont issus des calculs de l'auteur. L'unité de mesure est le point de base (pb).

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Inspirée par Gande et Parsley (2005), notre étude évalue si les changements des notations de la Grèce ont un effet significatif sur les spreads de CDS souverains des autres pays. Les résultats présentés dans la figure 3.6 (ci-dessus) indiquent que les spreads de CDS souverains sont fortement affectés par les développements inattendus dans les ratings grecs. Nos résultats montrent également une divergence dans l'intensité des effets de notations grecques. La plus forte augmentation pendant la période de la crise est le débordement des CDS italiens pour lesquels une dégradation de 1 point de la dette souveraine grecque implique une hausse cumulée des spreads de CDS d'un montant de 41 pb. Nos résultats montrent également qu'une dégradation de 1 point des notations grecques implique une hausse des spreads de CDS souverains de respectivement environ 27 pb en Roumanie, 25 pb en Hongrie, 21 pb en Belgique, et 13 pb en République Tchèque. Ces effets de débordements sont plus présents pendant la crise par rapport à la période d'avant-crise. Ce résultat peut être considéré comme une preuve de renforcement des liens entre les notations grecques et les notations des autres pays (à la fois pour les pays de la zone euro et hors UEM).

L'impact sur les pays Non-Euro valide notre troisième hypothèse et prouve ainsi que les effets de contagion ne sont pas limités uniquement aux pays ayant une monnaie unique. Ces effets de débordements sont moins importants sur les spreads de CDS souverains de l'Irlande, du Portugal, de l'Autriche et de la Slovaquie dont l'effet du choc est positif et significatif (voir les graphs 2 et 4 de la figure 3.6). Ceci confirme aussi nos résultats de cointégration et du test de Wald qui valident l'existence d'une causalité à long terme et à court terme entre les

notations grecques et les spreads de CDS souverains de ces pays224. Donc, si la Grèce a subi

récemment une baisse de notation, il existe une forte probabilité pour que ces pays en reçoivent une, puisque les investisseurs anticipent une dégradation des notations de ces pays à la suite d'une dégradation grecque. Par la suite, l'évaluation négative sur la Grèce semble influencer fortement la perception de la position financière de ces pays.

Inspirées par la définition de la contagion, nous concluons que les notations grecques ont joué un rôle important dans la transmission de l'instabilité grecque vers d'autres pays à la fois dans la zone euro et hors l'UEM. Cette conclusion confirme nos deux premières hypothèses expliquant que les spreads de CDS réagissent significativement aux notations souveraines et que les notations de la Grèce ont un effet de contagion sur les pays de la zone euro. Cette conclusion confirme aussi les résultats de Alsakka et Gwilym (2013) qui expliquent que les effets de contagion sont plus marquants pendant la période de crise. Ces résultats sont aussi

224

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confirmés par les estimations VECM, pour les deux modèles (VSTOXX et VIX, comme variables explicatives) (voir tableaux 3.5 et 3.6 ci-dessous). Le tableau 3.5b montre que l'impact des notations grecques est positif et statistiquement significatif pour l'Irlande, l'Italie,

la Belgique, la Slovaquie et la République Tchèque. En revanche, si à la place de la variable

VSTOXX, nous utilisons la variable VIX, nos résultats montrent que l'impact des notes de crédit de la Grèce est positif et statistiquement significatif pour les pays étudiés à l'exception de l'Autriche, du Portugal, de la Hongrie et de la Roumanie (voir tableau 3.6b). Pour ces derniers, les p-value des notations de la Grèce retardées sont supérieures à 5% (coefficients égaux à -4.7, -3.73 avec des p-value de 0.327 et de 0.366 pour l'Hongrie et la Roumanie respectivement). Ceci démontre les craintes au niveau international en particulier envers les pays de la zone euro et précisément envers les GIIPS. Les inquiétudes quant à la possibilité d'une propagation de la crise à d'importantes économies européennes, telles que l'Italie ou l'Espagne, ont alarmé les marchés financiers, en dépit de la décision conjointe du FMI et de la

BCE d'augmenter la capacité du Fonds Européen de Stabilité Financière225 (FESF) et de la

mise en place du MES226. La crainte de la contagion était donc la raison de ces inquiétudes,

où l'échec d'un pays pourra aboutir à la faillite d'autres pays, mettant en œuvre une cascade de défauts qui se traduira par une vulnérabilité systémique, affectant ainsi le système bancaire.

Nos résultats reportés dans la figure 3.7 (ci-dessous) montrent que l'effet des notations spécifiques à chaque pays était négatif pour la majorité des pays sélectionnés à l'exception de la Grèce, de l'Irlande et de la République Tchèque. Ce résultat est confirmé aussi par nos résultats d'estimation VECM où nous constatons que l'effet des notations est positif et statistiquement significatif pour l'Autriche (coefficient 63.92), la Belgique (30.84) et l'Irlande (25.34) (voir tableau 3.5b). Notons que malgré les dégradations des notes de l'Irlande par l'agence de notation S&P, nos résultats d'estimation du VECM montrent que l'effet de la dégradation des notations grecques a un impact plus important sur les spreads des CDS des pays étudiés que sur les spreads de CDS grecs.

225

En mars 2011, les dirigeants des pays de la zone euro ont trouvé un accord pour augmenter la capacité d'intervention du FESF à 440 milliards d'euros (qui était de 30 milliards d'euros à sa création). Le FESF continue d'exister jusqu'à l'extinction des programmes d'aides grecs (qui a pris fin le 20 août 2018).

226 _{Le Mécanisme Européen de Stabilité (European Stability Mechanism) a été créé pour remplacer le FESF. Le}

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Figure 3. 7 : Effets de contagion des notations de chaque pays au moyen des fonctions de réponses impulsionnelles

Source des données : Agence de notation Standard & Poor's (pour les notations) et Datastream (pour les CDS). Les graphiques sont issus des calculs de l'auteur. Note: L'axe des ordonnées (graph 3, à gauche) correspond à l'Irlande, tandis que l'axe des ordonnées (graph 4, à droite) correspond à la Grèce. L'unité de mesure est le point de base (pb).

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Ce résultat nous permet de confirmer l'idée selon laquelle non seulement les pays ayant de faibles fondamentaux sont plus exposés aux effets de contagion, mais également le fait que l'annonce venant du pays de faible qualité de crédit augmente le degré de la réception d'un choc négatif. Ce résultat met en valeur l'effet de la Grèce et son rôle dans la propagation de la crise.

En outre, les retombées potentielles de cette variable sur les spreads de CDS souverains des pays sélectionnés ont cependant décuplé de façon spectaculaire au cours de la période de la crise, en particulier, pour la Grèce où les spreads de CDS grecs ont augmenté par un facteur de 300, de -4 pb entre 2007-2009 à 300 pb au cours de la période 2010-2015 (figure 3.7, graph 4). Nos résultats montrent également que les spreads de CDS souverains réagissent pendant la crise à un choc inattendu sur les notations des dettes souveraines de leurs pays. Ce résultat indique que les notations ont un pouvoir informationnel prédictif et garantissent une causalité en ce qui concerne les changements dans les spreads de CDS.

Néanmoins, l'effet négatif des réponses avant la crise souligne l'impact des dettes bien notées sur les spreads de CDS. Plus les notes sont élevées, plus le risque de défaut diminue. Ces résultats nous permettent de montrer la différence entre les améliorations des notations

(upgrades) et les déclassements des notations (downgrades227) des pays pour lesquels les

dettes bien notées ont des effets négatifs sur le risque de défaut souverain, la Lituanie en est l'exemple. Ceci peut être expliqué par l'amélioration des ratings de la Lituanie de BBB à A- avec un watch + au cours de cette période. Ces résultats sont comparables aux résultats d'Aizenman, Binici et Hutchison (2013) qui démontrent qu'une amélioration de la note réduit les spreads de CDS souverains. Ces résultats sont aussi similaires aux résultats de Ismailescu et Kazemi (2010) qui ont étudié l’effet des annonces de notations sur les spreads de CDS et leurs retombées sur les primes de CDS des autres pays émergents. Leurs résultats montrent que les notations positives ont des répercussions plus importantes et cohérentes sur les marchés de CDS et sont aussi susceptibles de se transférer dans d’autres pays émergents. D’une part, ils soulignent que l’ampleur d’un effet de contagion en cas d’événement positif est affectée par la note du crédit du pays d’accueil. D’autre part, ils affirment que la contagion en cas d’événements négatifs est subordonnée au pays d’événement (ici, la Grèce).

227 _{Un événement de notation positif (négatif) pour une agence donnée survient en cas d'amélioration}

(déclassement) de la notation du crédit ou de révision (descendante) de la perspective du crédit souverain ( Afonso, Furceri, et Gomes, 2018).

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Par conséquent, nos résultats confirment que les pays de la zone euro ont une plus forte chance de subir une contagion que les pays Non-Euro. Nous constatons aussi que les deux pays ayant une A- et A+ (Lituanie et Slovaquie) ont été moins touchés par la contagion, ce qui valide l'hypothèse selon laquelle les pays bien notés ayant des fondamentaux macroéconomiques stables sont moins susceptibles d'être affectés par la crise (résultat confirmé par l'étude de Heinz et Sun (2014)).

En ce qui concerne les effets potentiels des retombées de la variable VSTOXX, "proxy" du canal de l'incertitude, le développement depuis la crise est encore plus dramatique comme on peut le voir dans la figure 3.8 ci-dessous. Nos résultats suggèrent que le facteur de risque européen est statistiquement significatif pour les sept pays. Le choc sur cette variable semble être particulièrement important pour la Grèce et le Portugal, ayant des coefficients positifs et statistiquement significatifs. Comme pour les notations, l'impact d'un choc sur les VSTOXX est le plus important pour les spreads des CDS grecs, qui ont augmenté de 12 pb avant la crise à environ 400 pb pendant la première année de la crise pour diminuer et atteindre 180 pb. A part pour la Grèce, la réaction sur ce choc s'inverse pendant les deux périodes, précisément pour la Lituanie, la Slovaquie, la Hongrie et la Roumanie. Pour la Lituanie et la Hongrie, la réaction initiale avant la crise était négative pour augmenter progressivement et devenir stable pendant la crise tout en restant positive. L'inverse s'est réalisé pour la Slovaquie et la Roumanie pour lesquelles la réaction était stable et positive avant la crise pour diminuer progressivement pendant la crise, en restant négative. Ceci est confirmé par nos résultats VECM (Tableaux 3.5) qui montrent que pendant la crise la variable VSTOXX est positive et économiquement significative pour l'Autriche (coefficient 1.1), la Lituanie (1.9), la Grèce (357), l'Irlande (4.44), le Portugal (7.02), l'Espagne (3.63) et la République Tchèque (1.004). En revanche, pendant la période d'avant-crise, cette variable était uniquement positive et significative pour la Grèce (3.3) et le Portugal (1.14) et négativement significative pour la Lituanie. Le signe négatif s'explique par le fait que, pour la période 2007-2009, la Lituanie ne faisait pas encore partie de la zone euro.

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Figure 3. 8 : Effets de contagion de la variable VSTOXX au moyen des fonctions de réponses impulsionnelles

Source des données : Datastream. Les graphiques sont issus des calculs de l'auteur.

Note: L'axe des ordonnées (graph 3, à gauche) correspond à l'Irlande, tandis que l'axe des ordonnées (graph 4, à droite) correspond à la Grèce. L'unité de mesure est le point de base (pb).

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La figure 3.9 ci-dessous présente les effets cumulatifs moyens de la Grèce et des autres pays d'un choc sur les indices boursiers et leurs effets potentiels sur les spreads de CDS souverains relatifs.

Figure 3. 9 : Effets cumulatifs moyens de contagion des Indices Boursiers (IB) au moyen des fonctions de réponses impulsionnelles

Source des données : Datastream. Les graphiques sont issus des calculs de l'auteur.

Note: L'axe des ordonnées (à droite, graph 2) correspond à la Grèce. L'unité de mesure est le point de base (pb).

Comme nous pouvons le détecter sur la figure 3.9 (graph 2, ligne rouge), trois mois après l'éclatement de la crise en Grèce, l'impact d'un choc sur le marché boursier grec dépasse l'impact moyen (sur toute la période) des autres pays et dépasse ainsi le sommet précédent atteint pendant la période d'avant-crise (environ 220 pb pendant la crise). Nos résultats montrent également que l'impact sur les pays de la zone euro (Euro) au cours de la période de crise a doublé comparé à la période 1 où le choc sur l'IB implique une hausse des spreads de CDS souverains de ces pays d'environ 9 pb contre 4 pb avant la crise. Il est aussi évident que les pays hors-UEM sont plus sensibles à un choc sur le marché boursier (coefficient 16 pb) que les pays de la zone euro. Ce résultat peut être expliqué par la confiance accordée aux pays de la zone euro, considérés comme un "safe haven". Ces résultats montrent que ces réactions en chaîne tendent à la hausse pendant la période de crise, beaucoup plus faibles en

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période d'avant crise, considérées ainsi comme une preuve du renforcement des liens entre le secteur privé et les pays de la zone euro et présentant donc une preuve de contagion.

Enfin, les résultats relatifs aux chocs sur les taux d'intérêts sont reportés dans la figure 3.10 ci-dessous.

Figure 3. 10 : Effets de contagion des taux d'intérêts au moyen des fonctions de réponses impulsionnelles

Source des données : Datastream. Les graphiques sont issus des calculs de l'auteur.

Note: L'axe des ordonnées (graph 3) correspond à l'Irlande, tandis que l'axe des ordonnées (graph 4) correspond à la Grèce. L'unité de mesure est le point de base (pb).

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Nos résultats présentés dans la figure 3.10 suggèrent que les spreads de CDS souverains sont fortement affectés par les évolutions non anticipées des taux d'intérêts. Un choc sur cette variable engendre une hausse des spreads de CDS de la Grèce, du Portugal, de l'Italie, de la Roumanie, de la Hongrie et de la République Tchèque. Les retombées potentielles les plus importantes par rapport à la période de crise sont les effets des CDS grecs, qui ont augmenté de 6 pb avant la crise à un pic de 1000 pb trois mois après l'éclatement de la crise de la dette grecque. Toutefois, cette relation de sensibilité se réduit de manière significative, précisément pour la Grèce, après 2010 (mois 15 qui correspond au mois de janvier 2011), où l'effet du choc sur les taux d'intérêts diminue progressivement pour se stabiliser en dessous de 100 pb (sur toute la période), en restant positif.

En outre, l'impact d'un choc sur les taux d'intérêts (TI) semble être particulièrement important sur les spreads de CDS portugais pour lesquels l'effet a progressivement augmenté pour se stabiliser à 22 pb sur toute la période de la crise, par rapport à la période d'avant-crise où l'effet était négatif. De même pour la Lituanie, qui a subi une hausse de ses spreads souverains pendant la crise d'environ 14 pb après avoir eu un impact négatif pour l'avant- crise. En revanche, il y a peu de preuves que les informations véhiculées par les taux d'intérêts soient en mesure d'annoncer une hausse des spreads de CDS irlandais. Nos résultats montrent que les retombées d'un choc sur les taux irlandais n'impliquaient qu'une hausse maximale de 8 pb des spreads de CDS souverains pendant la crise, en contrepartie d'une hausse de 57 pb au cours de la période 2007-2009. Nous constatons ainsi que cette relation de sensibilité entre les taux irlandais et les spreads souverains disparaît de manière significative au cours de la période de crise souveraine. Ceci est dû au fait que l'Irlande a été plus touchée par la crise bancaire de 2007-2008. Il est aussi évident que les retombées sur les spreads de CDS des pays de la zone euro sont plus fortes que sur ceux des pays hors-UEM.

Ces retombées représentent la contribution de l'amplification des retards de la variable d'impulsion à la variable de réponse, à savoir les spreads de CDS souverains. En utilisant cette approche, nous étions capables de saisir les fonctions associées à des événements systémiques qui sont également conformes à la notion du risque systémique identifié dans le premier chapitre, et définie comme l'externalité négative qu'un pays (ou une institution) fait peser sur le reste du système financier.

185 3.2 La décomposition de la variance

Le dernier indicateur de contagion que nous utilisons ici est basé sur l'approche des prévisions des erreurs de la décomposition de la variance qui permet de mesurer de combien les mouvements dans un pays peuvent être expliqués par des chocs extérieurs, sur d'autres marchés. Ceci montre que la vulnérabilité croissante pendant la période de crise comparée à la période d'avant-crise est considérée comme une preuve de contagion. La décomposition de la variance nous indique la quantité d'information que chaque variable contribue aux autres variables dans l'autorégression (Elyasiani, Kocagil et Mansur, 2007). Conformément au processus précédemment défini, nous supposons que la contagion se produit lorsque la vulnérabilité d'un pays due à d'autres chocs augmente après une période de crise.

Nos résultats seront donc interprétés à travers la décomposition de la variance qui permet d'expliquer l'influence du choc de chaque type sur le risque de défaut souverain. Ceci nous permet de considérer l'impact relatif de chaque variable sur les spreads de CDS souverains. Cette approche nous permet d'obtenir un aperçu sur les différents modes de transmission de contagion au cours de la crise de la dette souveraine.

Sur la base des spreads de CDS souverains, nos résultats montrent que les notations grecques sont fortement impliquées dans la crise de la dette souveraine dans la plupart des