Article pp.119-134 du Vol.40 n°242 (2014)

Université de Bordeaux

DOI:10.3166/RFG.242.119-134 © 2014 Lavoisier

Valeur et évaluation

des entreprises familiales

Cet article s’attache à montrer que la vision traditionnelle de la problématique de la valeur et de l’évaluation ne correspond pas fondamentalement au cas de l’entreprise familiale.

En effet, dans cette catégorie d’entreprise, l’objectif de l’actionnaire familial ne se limite pas à la maximisation de la richesse financière et son horizon de création de valeur ne se réduit pas au court terme. Il privilégie des stratégies qui contribuent à assurer la stabilité et la pérennité de son entreprise. Après avoir recherché les raisons de la spécificité de l’entreprise familiale, l’auteur souligne la diversité des attentes de l’actionnariat familial. Ce qui permet d’opposer valeur financière et valeur émotionnelle. Cette dernière fournit une évaluation du regret ressenti par certains actionnaires familiaux lors des opérations de désinvestissement. En négligeant la composante émotionnelle, les méthodes traditionnelles d’évaluation interprètent probablement mal la valeur de l’entreprise pour les actionnaires familiaux.

D

’aucuns seront tentés de s’interro- ger sur l’opportunité d’un numéro spécial sur l’évaluation des entre- prises, tant le domaine a fait l’objet d’une abondante littérature et que les crises finan- cières qui se sont succédées depuis plus d’une décennie ont contribué à ébranler bon nombre de certitudes, dont celle qui consiste à considérer que la valeur d’une société puisse être correctement appréhendée par les méthodes traditionnelles d’évaluation.

Celles-ci étant habituellement classées en deux grandes familles : les méthodes intrinsèques, d’une part, et les méthodes analogiques, d’autre part. Ces familles de méthodes s’attachant à fournir une valeur financière de l’entreprise, universelle et identique quel que soit l’investisseur poten- tiel. Alors que la valeur stratégique est le reflet de la valeur perçue de l’entreprise aux yeux de l’investisseur, celle-ci reposant sur son évaluation stratégique de l’entre- prise cible. Ainsi, la valeur d’une entre- prise n’existe pas, il y a autant de valeurs stratégiques que d’investisseurs potentiels.

La distinction valeur financière/valeur stra- tégique permet ainsi de bien comprendre la différence entre valeur et prix.

La déconnexion entre la valeur intrinsèque et la valeur de marché, ajoutée à l’incertitude économique et à l’absence de prévisions fiables, rend l’évaluation plus complexe et peut conduire à des écarts significatifs entre acquéreur et cédant. Ce dernier ayant bon nombre d’opportunités à saisir sous réserve qu’il sache à tout moment ce que vaut son entreprise. Le bon financier est celui qui se pose en permanence la question de la valeur, de sa création et de son estimation.

Dès le départ, le concept de valeur a été intégré dans l’objectif assigné à la firme par la théorie financière, à savoir la maxi-

misation de la richesse des actionnaires entendue comme la valeur boursière de l’ensemble des actions de la firme, c’est- à-dire sa capitalisation boursière. Sous les hypothèses de forme forte de l’efficience, de rationalité et de symétrie de l’informa- tion, cette richesse est égale à la valeur actuelle de l’ensemble des dividendes que les actionnaires recevront dans le futur.

Sous ces mêmes hypothèses, la maximi- sation de la valeur fondamentale de la firme pour les actionnaires correspond à la maximisation de la valeur des actions de l’entreprise. La valeur est conçue comme une grandeur objective qui s’impose aux acteurs à la façon d’un fait naturel.

Cette vision de la valeur ne correspond pas fondamentalement au cas de l’entre- prise familiale. En effet, dans cette catégo- rie d’entreprise, l’objectif de l’actionnaire familial ne se limite pas à la maximisation de la richesse financière et son horizon de création de valeur ne se limite pas au court terme mais au long terme. Il privilégie des stratégies qui contribuent à assurer la stabi- lité et la pérennité de son entreprise.

Le capital de l’entreprise familiale peut être appréhendé comme le résultat d’une combinaison d’un capital émotionnel et d’un capital financier. La fonction d’uti- lité de l’actionnaire familial apparaît ainsi comme complexe et dépendante de facteurs cognitifs et d’une rationalité économique limitée. L’actionnaire familial cherchera donc à maximiser un capital plus impor- tant ; la valeur de l’entreprise familiale ne se cantonne pas à la seule création de valeur financière mais dépend aussi de la création de richesses socio-émotionnelles (Gomez- Méjia et al., 2007).

Il s’agit donc de dépasser le cadre classique de la théorie financière traditionnelle et de

s’inscrire dans celui de la prise en compte de comportements réels de l’acteur. Il faut donc chercher le fondement de la valeur de l’entreprise familiale dans les facteurs subjectifs ou expliquer la valeur à partir de l’utilité et de la rareté. Le fondement de la valeur se fait du côté du consomma- teur et non plus du côté du producteur. On doit considérer la valeur d’échange comme ayant son fondement dans la valeur d’usage et elle-même dans la valeur d’utilité.

Après avoir recherché les raisons de la spécificité de l’entreprise familiale, on s’at- tache à souligner la diversité des attentes de l’actionnariat familial qui permet d’opposer valeur financière et valeur émotionnelle, cette dernière fournissant une évaluation du regret ressenti par certains actionnaires familiaux lors des opérations de désinves- tissement.

I – LES RAISONS

DE LA SPÉCIFICITÉ DE LA VALEUR D’UNE ENTREPRISE FAMILIALE Au cours des dernières années une littéra- ture de plus en plus abondante s’est atta- chée à mettre en évidence la supériorité de la performance des entreprises familiales (Allouche et al., 2008 ; Miller et al., 2007 ; Villalonga et Amit, 2006 ; Anderson et Reeb, 2003). Leur modèle organisationnel spécifique permettant d’expliquer à bien des égards leurs meilleures performances économiques (Lyagoubi, 2013, 2002). Print et Reynolds (2011) confortent ces résultats en montrant que les entreprises créent plus de valeur financière que les entreprises non familiales grâce à une meilleure perfor- mance économique et un coût des ressources plus faible. D’autres auteurs, ont souligné les caractéristiques spécifiques des entre-

prises familiales quant à leur valeur et leur évaluation (Morck et al., 1988 ; Zellweger, 2005). Mc Conaughy et al. (2001) montrent quant à eux que les entreprises contrôlées par les familles propriétaires ont une plus grande valeur, sont managées plus effi- cacement et supportent moins de dettes que les autres entreprises. D’autres études, au contraire, (Anderson et Reeb, 2003 ; Fueglistaller et Zellweger, 2006) relèvent l’existence d’une relation non linéaire entre le niveau de détention des droits de vote et la performance. Au-delà d’un certain seuil de détention, non encore défini, les entre- prises familiales cotées seraient moins per- formantes que les entreprises familiales non cotées. Cette courbe en U inversé traduirait l’existence d’intérêts divergents entre les actionnaires minoritaires et l’actionnaire familial majoritaire, spécialement lorsque ce dernier concentre une grande part du capital entraînant ainsi la sécrétion de coûts d’agence (Schulze et al., 2003).

Ces résultats interrogent le jugement que les marchés financiers peuvent avoir du modèle de l’entreprise familiale et mettent en relief la distorsion entre la rentabilité économique et la rentabilité financière. On est ainsi amené avec Lyagoubi (2002) à se demander si on ne devrait pas différencier les objectifs de performance pour les entre- prises familiales. Villalonga et Amit (2006) et Miller et al. (2007) ont mis en évidence l’existence d’une meilleure performance tant économique que boursière des entre- prises familiales dirigées par leur fondateur ou par un manager externe quand le fonda- teur occupe un poste au conseil d’adminis- tration ou au conseil de surveillance.

Les résultats affichés sont plus contrastés lorsque l’entreprise est dirigée par un héri- tier : soit l’impact est neutre sur la perfor-

mance boursière (Anderson et Reeb, 2003 ; Andres, 2008), soit la corrélation est néga- tive (Villalonga et Amit, 2006). La présence des membres de la famille dans les organes de surveillance limiterait la tendance (Lee, 2006).

La même ambivalence des résultats se retrouve dans les résultats de plusieurs études portant sur les entreprises fami- liales non cotées (Chrisman et al., 2004a ; Schulze et al., 2001) qui indiquent qu’il n’existe pas de relation significative entre la performance et le caractère familial de l’entreprise contredisant en cela Lyagoubi (2002) pour qui le caractère familial a un impact sur la rentabilité économique.

Deux séries d’explications peuvent être avancées pour expliquer les résultats contra- dictoires obtenus notamment en ce qui concerne les indicateurs de performance : 1) La première tient à la confusion entre intérêts familiaux et entrepreneuriaux.

Celle-ci peut conduire à la coexistence d’objectifs différents entraînant des situa- tions conflictuelles et des prises de déci- sions non optimales qui grèvent la per- formance économique et financière de l’entreprise par l’accroîssement des coûts d’agence (Hirigoyen, 1984a, 1984b, 2008 ; Mazzi, 2011).

L’altruisme du dirigeant de l’entreprise familiale est souvent présenté dans la lit- térature comme source d’un avantage com- pétitif (Miller et al., 2008) et de création de valeur (Schulze et al., 2003 ; Corbetta et Salvato, 2004). Il permet aussi de nouer et de développer des relations stables et de confiance sur le long terme avec l’en- semble des parties prenantes (Tagiuri et Davis, 1996). Néanmoins, des travaux plus récents mettent en cause ce rôle positif de l’altruisme du dirigeant et en soulignent

des aspects négatifs, d’une part, comme facteur altérant la capacité de discernement des dirigeants à l’égard de leurs enfants employés dans l’entreprise (Van der Berghe et Carchon, 2003 ; Schulze et al., 2001 ; Lubakin et al., 2003) ; d’autre part, comme pouvant constituer un biais comportemental source de coûts d’agence et donc d’ineffi- cience altérant la performance de l’entre- prise familiale (Hirigoyen, 2008).

2) La seconde tient à la nécessité d’élargir le concept de performance par rapport à celui habituellement utilisé. L’entreprise familiale poursuit tout à la fois des objectifs économiques et des objectifs non écono- miques. La famille et l’actionnariat (tout ou partie) auraient des attentes non monétaires qu’ils chercheraient à maximiser.

Ces deux séries de raisons contribuent de façon essentielle à justifier la spécificité de la valeur et de l’évaluation de l’entreprise familiale.

II – L’ACTIONNARIAT FAMILIAL : UN ACTIONNARIAT AUX ATTENTES DIVERSES

L’actionnaire familial – à des degrés divers – poursuit tant des objectifs monétaires que non monétaires (Chrisman et al., 2004b ; Lee, 2006 ; Print et Reynolds, 2011 ; Mazzi, 2011). Dès 1984, Hirigoyen souligne la nécessité d’intégrer les avan- tages non pécuniaires, tels le prestige et la notoriété. L’actionnaire familial peut être ainsi conduit à choisir un objectif propre à celui qu’il utilise pour son patrimoine privé et aller à l’encontre des objectifs des autres partenaires financiers de l’entreprise, y compris les actionnaires non familiaux.

L’utilité de l’actionnaire familial apparaît subordonnée à des facteurs cognitifs et

à une rationalité économique limitée à l’instar des autres apporteurs de ressources (Matthews et al., 1994). Utilité complexe parce qu’elle revient à opérer un arbitrage entre sa consommation privée, la valori- sation de son patrimoine ou celui de sa famille et la valorisation du patrimoine de son entreprise (Mahérault, 1999) ; Bhattacharya et Ravikumar (2001) préci- sant qu’elle prend en compte ses revenus pécuniaires sur sa durée de vie, mais aussi le bien-être de la génération suivante.

La dualité objectifs monétaires – objectifs non monétaires conduit à ce que dans l’en- treprise familiale, la création de valeur ne se réduise pas à la seule valeur actionnariale mais aussi à la création de richesse socio- émotionnelle (Gomez-Méjia et al., 2007 ; 2011). Celle-ci est définie par la valeur affective qu’une famille tire de sa position dans l’actionnariat et dans le management d’une entreprise. Elle transcende les aspects monétaires et financiers et repose sur l’exer- cice de l’autorité personnelle, les besoins psychologiques d’appartenance, le souci de conservation des valeurs familiales, le désir de perpétuation de la dynastie et de main- tien de l’héritage du fondateur, le dévelop- pement du capital social (familiness…).

Ces objectifs non monétaires trouvent leur origine dans les relations entre membres de la famille (Mitchell et al., 2011) et sont propres aux entreprises familiales ; avec les objectifs traditionnels de profitabilité et de croissance, ils peuvent se renforcer mutuellement, entrer en conflits ou être indépendants les uns par rapport aux autres (Gomez-Méjia et al., 2011 ; Zellweger et Nason, 2008) ; enfin, la volonté de préserver la richesse socio-émotionnelle l’emporte le plus souvent sur les considé- rations économiques. « Lorsqu’il y a une

menace à la richesse socio-émotionnelle, la famille est prête à prendre des décisions qui ne sont pas guidées par une logique économique et en fait la famille serait prête si nécessaire à prendre plus de risque pour préserver cette richesse » (Berrone et al., 2012).

La création de richesse socio-émotionnelle a donc un impact considérable sur la prise de décisions stratégiques dans les entre- prises familiales. « Les choix managériaux dans les entreprises familiales tendent à refléter le désir de la famille à préserver sa richesse socio-émotionnelle en dehors de toute considération d’instrumentation éco- nomique ou d’efficience » (Gomez-Méjia et al., 2011). L’implication est que les entre- prises familiales ne sont pas adverses au risque mais adverses à la perte des richesses socio-émotionnelles. « Lorsque les pers- pectives sont jugées négativement par la famille en termes de pertes des richesses socio-émotionnelles, les dirigeants fami- liaux ont tendance à faire des choix écono- miques risqués permettant de préserver les richesses socio-émotionnelles » (Berrone et al., 2012).

Ainsi, la recherche de sa satisfaction per- sonnelle peut conduire l’actionnaire fami- lial à aller à l’encontre des objectifs des autres partenaires financiers de l’entreprise, y compris les actionnaires non patrimo- niaux. D’une façon plus générale, Mitchell et al. (2011) considèrent que dans ces entreprises, qui sont caractérisées par le croisement de deux institutions, la famille et l’entreprise, la perception managériale du degré de réponse à apporter aux parties prenantes est plus complexe. Le pouvoir, la légitimité et l’urgence y sont spécifiques : le pouvoir revêtirait, en leur sein, une dimension plus normative qu’utilitaire ; en

outre, alors que, de manière générale, la temporalité et l’importance de la revendica- tion de la partie prenante sont quelque peu indépendantes dans la gestion de l’urgence, elles sont liées dans les entreprises fami- liales en raison des liens familiaux et de leurs objectifs spécifiques.

L’illustration de ces relations conflictuelles entre l’actionnaire familial et les parties prenantes peut être faite à travers la notion de bénéfices privés appelés encore béné- fices de contrôle. Le Maux (2003) recense dans un tableau de synthèse les principales définitions proposées ; selon les auteurs, ceux-ci comprennent tant des avantages monétaires que non monétaires (Hirigoyen, 1984 ; Jensen et Meckling, 1976 ; Hart, 1995 ; Nussembaum, 1997 ; Ehrhardt et Nowak, 2002 ; Modigliani et Perotti, 2001 ;

Aggarwal et Samwick, 2003 ; Dyck et Zin- gales, 2004).

Les bénéficiaires des bénéfices privés ne se limitent pas aux seuls actionnaires majori- taires, mais intègrent de façon plus large l’ensemble des actionnaires de contrôle (inside shareholders). Ces derniers en opposition avec les « outside shareholders » ou actionnaires extérieurs, selon la termino- logie de Jensen et Meckling (1976) sont ceux qui participent activement à la gestion de l’entreprise familiale. Ils correspondent aux actionnaires familiaux regroupés dans les colonnes 1 et 2, voire 3 de la typologie élaborée par Hirigoyen (2009).

Les actionnaires dirigeants et administra- teurs sont des actionnaires familiaux actifs et sereins qui agissent positivement dans l’exercice de leurs responsabilités de direc-

Tableau 1 – Typologie des actionnaires familiaux

Actionnaires dirigeants

Actionnaires administra-

teurs

Actionnaires sereins et

actifs

Actionnaires investisseurs

Actionnaires de passage

Actionnaires actifs et opposants Stratégie Formule et

leadership

Contribue et approuve

Connaît et

appuie Accepte Accepte Questionne

et s’oppose Organisa-

tion

Établit et leadership

Contrôle et fortifie

Connaît et

respecte Accepte

Ne s’en préoccupe

pas

Questionne et s’oppose Influence de

l’entreprise Leadership Leadership Contribue Connaît

Se désintéresse

d’elle

Questionne et s’oppose Gouver-

nance Participe Participe

activement Contribue Connaît et

accepte Accepte Questionne et s’oppose Niveau

d’implica- tion personnelle

Très forte Très forte Forte et

positive Faible Faible et temporaire

Forte et négative Source : Hirigoyen (2009).

tion ou d’administration. Leur niveau d’in- fluence est élevé et leur affectio societatis fort. Quant aux actionnaires non dirigeants (colonne 3), ils comprennent les membres qui veulent véritablement participer et être associés aux orientations stratégiques de l’entreprise. Leur affectio societatis est élevé. L’actionnaire actif et serein se com- prend par référence au concept de « pro- priété psychologique » (Pierce et al., 2001).

De nature essentiellement émotionnelle, il relève d’un sentiment possessif qu’une per- sonne a sur quelque chose ou sur quelqu’un du fait des relations de proximité ou de familiarité qu’elle entretient avec lui. Il per- met de comprendre pourquoi dans les entre- prises familiales, les actionnaires familiaux se comportent comme s’ils détenaient des droits supérieurs à ce que leur confèrent réellement leurs niveaux de propriété.

Les actionnaires sereins et actifs sont dans un référentiel de propriété psychologique positive c’est-à-dire qui comprend des droits mais aussi des devoirs à l’égard de l’entreprise. Par opposition, les actionnaires dans un référentiel de propriété psycholo- gique négative sont ceux qui considèrent qu’ils possèdent des droits spéciaux de décision et de contrôle supérieurs aux droits légaux comme, par exemple, des droits pour disposer de prestations spéciales pour les services que leurs ancêtres, leur branche familiale ou eux-mêmes ont rendu dans le passé à l’entreprise familiale.

À partir du concept de propriété psycholo- gique et du critère de sérénité, Jaskiewicz et Pieper (2008) développent un modèle explicatif qui permet de comparer les com- portements des propriétaires d’une entre- prise familiale, à ceux des propriétaires anonymes possédant des parts relativement

faibles des sociétés cotées. Pour cela, ils introduisent le concept de rentabilité émo- tionnelle pour l’actionnaire d’une entre- prise familiale que nous définissons, pour notre part, comme le rapport entre le résul- tat émotionnel et la valeur émotionnelle.

Le résultat émotionnel (RE) est égal à la différence entre les « gains émotionnels » (GE) et les « coûts émotionnels » (CE), soit : RE _t = GE_t – CE_t.

« Les gains émotionnels » peuvent largement s’assimiler à ce que Hart (1995) nomme

« avantages psychologiques » tels que la réputation, la satisfaction personnelle, la participation à la création et à la réalisation d’un projet, la pérennité de l’entreprise…

Ils correspondent à des bénéfices privés de nature non monétaire. « Les coûts émotionnels éprouvés par l’actionnaire familial peuvent être dus aux sacrifices personnels, au fardeau des responsabilités, aux conflits travail/famille, au stress, à la pression, à l’ambiguïté des rôles, au regret…

(Shephored et Zacharakis, 2000).

III – VALEUR FINANCIÈRE VERSUS VALEUR ÉMOTIONNELLE

Les méthodes traditionnelles d’évalua- tion d’entreprise négligent la composante émotionnelle et interprètent ainsi probable- ment mal la valeur de l’entreprise pour les actionnaires familiaux. En effet, il découle des remarques précédentes que la valeur de l’action diffère selon que l’on soit un actionnaire familial serein et actif ou un actionnaire passif ne recherchant dans sa prise de participation dans le capital qu’une rentabilité financière. D’où les deux cas suivants :

1) Valeur totale de l’entreprise (VA) pour l’actionnaire actif et serein avec fort affec-

tio-societatis : VA = valeur financière (VF) + valeur émotionnelle (VE).

La valeur financière étant définie comme la valeur actuelle des cash-flows financiers disponibles fondés sur les seuls résultats financiers et des bénéfices privés moné- taires actualisés au coût du capital qui est le taux de rentabilité exigé par l’investisseur financier dans une société non familiale (Hirigoyen, 2009) ;

La valeur émotionnelle est égale à la somme des cash-flows émotionnels actualisés. Le taux d’actualisation est le taux de rentabi- lité émotionnelle espérée par l’actionnaire familial actif et serein dont l’affectio-socie- tatis est élevé (Hirigoyen et Labaki, 2013).

Soit :

VE_t = Σⁿ_{t = 1} CFE_t (1 + k_E)^t Avec :

VE_t = valeur émotionnelle en t,

n = horizon de l’actualisation (nombre de périodes retenu),

k_E = taux de rentabilité émotionnelle espéré par l’actionnaire familial serein et actif, CFE_t = cash-flow émotionnel en t estimé par le résultat émotionnel défini, rappe- lons-le, comme la différence entre les gains émotionnels composés principalement des bénéfices privés de nature non monétaire et les coûts émotionnels.

La valeur totale pour l’actionnaire actif et serein avec un fort affectio-societatis est donc une valeur subjective.

2) Valeur totale de l’entreprise pour l’ac- tionnaire familial investisseur passif avec faible affectio-societatis : VA* = valeur financière (VF*).

Dans ce cas-là, VA* est égale à la valeur financière (VF*) définie comme la valeur actuelle des cash-flows financiers dispo- nibles (non compris les bénéfices privés

monétaires) actualisés au coût du capital qui est le taux de rentabilité exigé par l’investisseur financier dans une société non familiale (cf. ci-dessus). Si le taux d’actua- lisation, c’est-à-dire le coût du capital, était inférieur à ce taux de rendement exigé par l’investisseur financier, l’actionnaire fami- lial investisseur passif serait lésé.

La valeur émotionnelle est nulle ou très faible. La rentabilité émotionnelle n’a pas de signification pour l’actionnaire familial investisseur passif qui n’est intéressé que par la valeur financière de son investissement.

La valeur totale de l’entreprise pour l’action- naire familial investisseur passif avec faible affectio-societatis est une valeur objective.

Comme l’écrivent Knetsch et Sinden (1984)

« les vendeurs potentiels de l’entreprise familiale ont tendance à se concentrer sur leurs sentiments envers leurs biens et aussi sur le prix des aspects émotionnels du fait de leur prise de participation au capital de l’entreprise au-delà des aspects purement financiers ». La valeur émotionnelle corres- pond ainsi à l’effet de dotation (endowment effect) (Carmon et Ariely, 2000 ; Knetsch et Sinden, 1984 ; van Dijk et van Knippenberg, 1996) auquel on fait habituellement référence en termes d’aversion pour la perte (loss aversion) (Kahneman et al., 1990).

La valeur émotionnelle est ainsi une valeur subjective que l’actionnaire familial attribue en termes de coûts et de gains émotionnels liés à sa prise de participation au capital et à son engagement dans l’entreprise. Pour les actionnaires regroupés dans les colonnes 4 et 5 du tableau 1, cette valeur émotionnelle est nulle ou faible. En fonction de leur nature, les actionnaires familiaux opèrent donc un arbitrage entre rentabilité financière et rentabilité émotionnelle. Les différents

cas sont regroupés dans la matrice ci-après (figure 1).

Pour les actionnaires familiaux qui ont un comportement identique à ceux des action- naires des sociétés managériales cotées c’est- à-dire qui attendent une rentabilité financière, en aucun cas celle-ci ne peut être compensée par de la rentabilité émotionnelle. Ainsi, une entreprise familiale qui ne réussirait pas à atteindre le rendement minimal exigé sur les fonds propres se verra sanctionner par la migration des capitaux injectés initialement vers d’autres entreprises ou vers d’autres placements plus rentables.

Les actionnaires familiaux engagés voire hésitants sont prêts, quant à eux, à accep- ter des niveaux de rentabilité financière plus faibles si la rentabilité émotionnelle est forte (Hirigoyen, 2009 ; Hirigoyen et Labaki, 2014). Ils préservent ainsi leur richesse socio-émotionnelle et le contrôle de leur famille (Gomez-Méjia et al., 2007).

La matrice précédente (figure 1) traduit ainsi la dualité du coût des fonds propres dans l’entreprise familiale.

L’analyse précédente, fondée sur une typo- logie de l’actionnariat familial selon le plus ou moins fort degré d’affectio-societatis et d’attachement émotionnel à l’entreprise, fait ressortir une dualité de la valeur de l’entreprise familiale.

IV – LA VALEUR DU REGRET DE CESSION

Des développements précédents, il res- sort que dans les entreprises familiales les actionnaires familiaux affichent des niveaux différents de valeur émotionnelle selon la culture dans laquelle ils s’inscrivent. En effet, l’attachement émotionnel à la pro- priété diffère d’une entreprise à une autre.

Dans le cadre d’une culture collective, les motivations sont d’ordre non économique à Figure 1 – Typologie de l’actionnariat familial selon l’arbitrage

rentabilité financière/rentabilité émotionnelle

Rentabilité émotionnelle

Forte

Actionnaires dirigeants Actionnaires administrateurs Actionnaires sereins et actifs

Engagés

Actionnaires actifs et opposants

Opposants

Faible

Actionnaires investisseurs

Hésitants

Actionnaires investisseurs Actionnaires de passage

Nomades

Rentabilité financière

Faible Forte

la différence d’une culture individuelle où l’objectif est purement économique. Dans la première, les actionnaires se sentent plus attachés émotionnellement à leur entreprise tandis que dans la seconde, ils sont enclins à afficher des niveaux plus faibles de valeur émotionnelle.

Il s’agit de dépasser le cadre classique de la théorie financière traditionnelle fondée notamment sur le paradigme de la rationa- lité du décideur. Il convient de s’inscrire dans celui de la prise en compte des com- portements réels du décideur en intégrant le rôle des émotions comme facteur signi- ficatif dans la prise de décision. L’inclu- sion de celle-ci dans la prise de décision est nouvelle, les seuls modèles intégrant les émotions utilisent la théorie de l’uti- lité et les mesurent comme des coûts et des bénéfices (Loewenstein, 2000 ; Elster, 1998). L’émotion surgit lorsqu’il existe un décalage entre les croyances de l’individu et la réalité. Plus le décalage est élevé, plus l’intensité de l’émotion est forte. La non réalisation des croyances ou des attentes de l’individu induit la mise en route d’un processus émotionnel qui peut, selon les cas, produire des émotions de base (peur, tristesse, colère, etc.) ou des émotions plus complexes comme le regret. Ce dernier est une émotion de blâme personnel quant à la suite d’une décision, le décideur réalise que sa situation actuelle aurait été meilleure s’il en avait choisi une autre. C’est une émotion contrefactuelle. Hirigoyen et Labaki (2012, 2014) ont développé un modèle permettant d’évaluer la valeur du regret suite à une décision de désinvestissement dans l’entre- prise familiale.

Chez le décideur, le regret est associé à une croyance spécifique qu’il aurait pu agir autrement et éviter une décision contrepro-

ductive tant au plan financier qu’au plan émotionnel.

Dans le cas d’une cession de l’entreprise familiale, plusieurs situations peuvent se rencontrer. Lorsque le prix de cession (P) est supérieur à la valeur financière (VF*), soit (P – VF*) > 0, pour l’actionnaire fami- lial passif, le regret financier et le regret émotionnel sont nuls. La valeur totale de l’entreprise se confond en effet avec sa valeur financière. Au contraire, pour l’ac- tionnaire familial actif, serein et fortement impliqué dans l’entreprise, la plus-value de cession ne compense pas la perte de la valeur émotionnelle. Le regret financier est nul et le regret émotionnel est positif et égal à la valeur émotionnelle (VE), puisqu’à ses yeux la valeur totale de l’entreprise est égale à la somme de la valeur financière et de la valeur émotionnelle. Plus l’entreprise est ancienne, plus elle gagne en valeur émotionnelle dans le cœur de l’actionnaire familial actif. Son bonheur perçu est corrélé positivement à la valeur émotionnelle. C’est ce qui explique pourquoi les actionnaires actifs et sereins ne souhaitent pas vendre leur entreprise mais préfèrent la conserver et la transmettre aux générations suivantes.

Le cas d’Yquem analysé ci-après est une illustration parfaite de ce raisonnement.

Si la valeur émotionnelle est négative, la valeur du regret émotionnel est négative et la valeur totale est inférieure à la valeur financière. Dans ce cas, l’entreprise peut être vendue même à un prix de cession (P) inférieur à la valeur financière (VF).

L’actionnaire familial actif préfère subir la moins-value financière que de conti- nuer à supporter cette valeur émotion- nelle négative.

Lorsque le prix de cession est inférieur à la valeur totale de son point de vue (P < VF*),

pour l’actionnaire familial passif, le regret financier est égal à (VF* – P), c’est-à-dire le montant de la moins-value de cession ; son regret émotionnel est nul. Pour l’action- naire familial actif, serein et fortement impliqué dans l’entreprise, le regret est double : financier et émotionnel.

L’exemple de la cession du Château d’Yquem au groupe LVMH illustre bien ces situations.

Le comte Alexandre de Lur Saluces a mal vécu la cession de son château – après quatre siècles de continuité familiale –, et beaucoup de son âme et de lui-même, au printemps 1997, pour un milliard de francs. Après l’assaut de LVMH allié à sa propre famille (frère, sœurs et cousins) sur Yquem, « désinvolte avec la tradition, mais majoritaire et pressé de vendre », il engage quarante procédures : « quand on a un joyau que la terre entière nous envie, on ne bazarde pas ça stupidement ». La famille a éclaté, le comte a gagné deux ans sur Bernard Arnault et un lot de consolation « le fait d’avoir ferraillé lui a sûrement donné la conscience de la valeur d’Yquem, qui ne deviendra jamais une usine à faire du vin ».

À défaut de la terre, A. de Lur Saluces transmettra la « Morale d’Yquem », racon- tée pour la postérité dans un livre.

Pour le propriétaire-dirigeant, le comte Alexandre de Lur Saluces, la valeur finan- cière de cession très élevée n’a pas com- pensé pour autant la perte de sa valeur émotionnelle correspondant à son souci de conservation des valeurs familiales, son désir de perpétuation de la dynastie, le maintien de l’héritage familial, le renom et l’ensemble des bénéfices privés de nature psychologique qu’il pouvait tirer de l’exer- cice de sa direction. Cette valeur émo-

tionnelle représente une estimation de son regret émotionnel. Pour les autres membres de la famille ayant obtenu 600 millions de francs sur le prix d’acquisition, il n’y a ni regret financier, ni regret émotionnel.

CONCLUSION

Cet article est une contribution à la connais- sance de la spécificité de la problématique de la valeur et de l’évaluation des entre- prises familiales notamment non cotées. Il ouvre des perspectives tant au plan de leur gouvernance et de leur management qu’au plan de la recherche académique.

Au plan de la gouvernance d’abord, la prise en compte explicite des comportements des individus acteurs va conduire, d’une part, à considérer l’actionnariat familial comme un bloc non homogène et, d’autre part, à réin- troduire explicitement le rôle des émotions dans la prise de décision.

Contrairement à une vision répandue, les actionnaires familiaux en fonction de leur nature et de leur degré d’affectio societa- tis opèrent un arbitrage entre rentabilité financière et rentabilité émotionnelle, entre valeur financière et valeur émotionnelle.

L’actualité récente fournie par les conflits entre actionnaires familiaux chez Peu- geot en constitue une illustration patente.

L’actionnaire familial est tiraillé entre une vision à long terme et son instinct égoïste à court terme. Le conflit qui en résulte est similaire au conflit d’agence qui survient entre les aspects émotionnels et ration- nels de la personnalité d’un individu. On retrouve ainsi ce que Thaler et Shefrin (1981) caractérisent comme « un problème d’agence avec soi-même ». Cette segmen- tation de l’actionnariat familial autour de l’arbitrage rentabilité financière versus ren-

tabilité émotionnelle conduit à une dualité du coût du capital dans l’entreprise fami- liale et donc de la valeur de l’entreprise.

Cette segmentation suscite ainsi différents types de conflits entre les membres de la famille. Un conflit peut naître entre ceux qui profitent de bénéfices privés, notam- ment émotionnels, et les autres. Conflit qui peut survenir lors d’une cession puisque les premiers seront plus réticents que les seconds à l’accepter car ils subissent le risque de perdre leurs activités de direc- tion et les bénéfices qui y sont associés.

Les seconds peuvent être alléchés par les perspectives de plus-value financière sur leurs titres.

La typologie de l’actionnariat familial per- met de mettre en évidence une dualité de la valeur de l’entreprise : une valeur subjec- tive pour l’actionnaire familial actif, serein et doté d’un fort affectio societatis du fait de l’existence de la valeur émotionnelle ; une valeur objective pour l’actionnaire familial passif. Cette dualité modifie les perspectives de gouvernance actionnariale dans une approche de management par la valeur dans l’entreprise familiale.

L’inclusion des émotions dans la prise de décision dans l’entreprise, et particu- lièrement dans l’entreprise familiale, est nouvelle même si les économistes recon- naissent de plus en plus leur importance dans les comportements économiques (Hirigoyen, 2008). Cette intégration des émotions conduit dans le cadre de la déci-

sion de cession à privilégier une émotion contrefactuelle, le regret. La valeur émo- tionnelle définie dans le cadre de cet article comme égale à la valeur actualisée au taux de rentabilité émotionnelle des cash-flows émotionnels constitue une estimation du regret émotionnel ressenti par l’actionnaire familial actif serein avec un fort affectio societatis.

Cette approche débouche sur des pers- pectives de recherche académique dans le cadre de la finance comportementale.

Ainsi, la prise en compte du regret dans la décision de cession conduit à l’intégration du concept plus large d’aversion à la décep- tion et donc de la recherche d’une décision conduisant à sa minimisation (Gul, 1991).

De même, la prise en compte d’un taux de rentabilité émotionnelle ouvre la réflexion sur l’existence d’un coût psychologique des capitaux propres dans la lignée des travaux de Heymann et Bloom (1990). L’article souligne ainsi l’importance d’une approche subjective de l’évaluation des entreprises familiales et de leurs titres, notamment en posant le problème de la mesure monétaire de la valeur émotionnelle. Il rappelle aussi avec force que l’évaluation de l’entreprise est un exercice complexe qui ne peut en aucun cas être réduit à l’utilisation d’une formule mais qui nécessite une compré- hension approfondie de la réalité que l’on cherche à évaluer. Il n’existe pas de « vraies valeurs » mais plusieurs prix sont possibles car plusieurs points de vue coexistent.

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