Article pp.135-148 du Vol.40 n°242 (2014)

Université de Montpellier ;

Groupe Sup de Co Montpellier Business School

DOI:10.3166/RFG.242.135-148 © 2014 Lavoisier

L’évaluation financière des coopératives

modernes

Cet article¹ propose une première réflexion sur l’évaluation financière des coopératives modernes. La difficulté vient de l’ambivalence de cette forme d’organisation. Fondée sur des principes partenariaux et des objectifs s’écartant de la maximisation du profit, la coopérative est une structure qui échappe à l’acuité des financiers. Néanmoins, nous montrons que l’évaluation financière de la coopérative reste possible.

Elle conduit de surcroît à réconcilier le double statut du coopérateur, investisseur et apporteur de la ressource critique.

1. L’auteur remercie le soutien financier apporté par le Labex « Entreprendre », programme de recherche A2P3

« Gouvernance, stratégies de marché et performance durable ».

A

lors que nous traversons une crise économique et financière de grande ampleur, la création de coopératives semble connaître une crois- sance inédite. Ce phénomène a déjà été identifié dans les années 1960 (Helmberger, 1966). Les vagues de création et de faillites de coopératives suivent respectivement des phases de dépression et d’expansion de l’économie. D’après une étude prélimi- naire de Challita (2013), le mouvement coopératif en France retrouve un regain d’intérêt depuis 2009-2010 avec une forte croissance en 2011. Il faut dire que le poids économique des coopératives est loin d’être anecdotique. Avec plus de 84 mil- liards d’euros de chiffre d’affaires cumulés et 160 000 emplois pour les seules coopé- ratives dans l’agroalimentaire, elles repré- sentent des marques bien connues telles que Beghin Say, Daucy, Régilait, Yoplait, Labeyrie, Banette…².

De façon surprenante, le développement de cette gouvernance alternative semble susciter peu d’intérêt de la part des cher- cheurs en gestion. Pourtant, insérées dans un système économique à dominante capi- taliste, les coopératives modernes exploitent des contradictions a priori inconciliables : prise de décisions collectives/réactivité, non- rémunération du capital/rentabilité, ancrage régional/compétition mondiale, pour ne citer que quelques-unes d’entre elles. Ces orga- nisations investissent, se financent et se res- tructurent. Nombreuses sont les coopératives qui se sont regroupées ces dernières années pour atteindre une taille critique (Saïsset et Cheriet, 2011). En pareilles circonstances, le problème de la valorisation de la coopérative

se pose. Peut-on évaluer ces formes d’orga- nisation ? Et comment ? Cette question est essentielle dans le cadre de toute opération de financement ou de regroupement. Or, elle revêt une complexité particulière dans le cas des coopératives, organisations qui par essence sont incessibles, adoptent un principe de non-distribution et de non-par- tage des profits et relèvent d’une doctrine collectiviste. Ces caractéristiques pourraient amener à penser que les coopératives sortent du champ de la finance (prise en tant que discipline de gestion). Pourtant, au-delà de l’idéologie participative, l’intérêt écono- mique contribue également à la création des coopératives. Par exemple, réunis en coopératives, les producteurs atteignent une taille critique pour négocier le prix de leur production mais aussi pour mutualiser des coûts de prospection et de commercialisa- tion. Autrement dit, les coopératives créent de la valeur. Si tel est le cas, cette valeur doit pouvoir être mesurée. L’objet de cet article est de voir en quoi les outils de la finance permettent d’apporter une solution à la valo- risation des coopératives.

L’étude de la question de la valorisation de la coopérative est intéressante à plusieurs égards. En premier lieu, elle vient partiel- lement combler le vide béant laissé par la littérature financière à l’égard de ces formes de gouvernance alternative. En adaptant les outils de la finance traditionnelle à une forme de gouvernance participative et éthique, cette question s’inscrit dans le champ de la finance durable. En second lieu, elle contribue à répondre aux préoc- cupations actuelles des coopératives dites modernes dans leurs opérations d’inves-

2. Source : Coop de France (www.coopdefrance.coop/fr/index.html).

tissement, de regroupement et de finance- ment³. Enfin, en dernier lieu, elle permet une certaine réconciliation entre l’esprit participatif du coopérateur et l’impératif économique de toute structure insérée dans un environnement concurrentiel.

L’étude de l’évaluation financière de la coopérative se fera en deux temps. Dans un premier temps, il est essentiel de revenir sur les caractéristiques intrinsèques de la coo- pérative moderne avant d’examiner, dans un second temps, les aspects techniques qu’impose une telle évaluation.

I – LES CARACTÉRISTIQUES DE LA COOPÉRATIVE MODERNE L’étude des questions financières des coo- pératives peut s’insérer dans le champ de ce qu’il est convenu d’appeler la finance durable (Sentis, 2012). Ainsi, à la façon de Soppe (2004), on peut caractériser les coopératives modernes en fonction de leur objectif, du comportement attendu des acteurs, du statut de la propriété et du cadre éthique de ces organisations.

1. L’objectif de la coopérative moderne Historiquement, le mouvement coopératif prend ses racines dans les dérives capitalis- tiques engendrées par la première révolu- tion industrielle. C’est donc, à l’origine, une organisation créée en réaction à l’existence d’un système économique décrié (Nourse, 1922). L’idéologie, la politique et même

le religieux alimentent l’idéal coopératif pendant plusieurs années. On retiendra, notamment, l’école de Nîmes, mouvement coopératif animé par des protestants et dont Charles Gide fut le porte-drapeau. Ce courant prônait « une coopération éman- cipatrice, structure d’apprentissage de la démocratie et de l’efficacité économique, permettant d’abolir le régime du profit sans tomber dans l’étatisme ».

Même si les structures coopératives adoptent des formes très variées, quelques principes fondateurs restent identiques⁴ : – le pouvoir de décision appartient à chacun des membres selon le principe « un homme, une voix » ;

– les réserves constituées sont imparta- geables et appartiennent à la coopérative pour être réinvesties ;

– les parts sont en règle générale inalié- nables, elles ne peuvent être librement cédées même si la sortie d’un membre est possible dans des conditions que nous ver- rons par la suite.

La coopérative moderne, sans remettre en cause les principes fondamentaux du sys- tème coopératif, se distingue de sa forme ancestrale en adoptant résolument un objec- tif économique. Au lieu de se départir du marché et de réagir en contradiction, voire en opposition, au système écono- mique dominant, la coopérative moderne permet à ses membres de se regrouper en une structure organisée, mutualisée afin de

3. Dans son édition du 3 mai 2012 (n° 299), le magasine Challenges rapporte une opération de rapprochement entre la coopérative Alma et la SSII Missler. Cette opération financière illustre les problématiques actuelles des coopératives modernes qui, tout en conservant leurs principes coopératifs, utilisent les possibilités offertes par l’environnement de l’économie de marché.

4. L’Alliance coopérative internationale, association fondée en 1895, distingue sept principes coopératifs : adhésion volontaire et ouverte à tous, pouvoir démocratique exercé par les membres, participation économique des membres, autonomie et indépendance, éducation formation et information, coopération entre les coopératives, et engagement envers la communauté.

se protéger des déficiences de ce système tout en répondant à ses attentes. Selon le type de coopérative, l’objectif peut être de vendre une production à un meilleur prix ou bien d’obtenir des biens et services à un tarif avantageux, de mutualiser des coûts, de recevoir des rémunérations davantage en adéquation aux efforts fournis tout en optant pour un état d’esprit solidaire. Un autre trait de la coopérative moderne concerne la possibilité délibérée d’ouvrir son capital à une frange minoritaire d’actionnaires clas- siques. Puaha et Tilley (2003) soulignent cette caractéristique importante en évo- quant les coopératives américaines dites de nouvelle génération.

Le mode de prise de décision démocra- tique couplé à un objectif à la fois écono-

mique et solidaire permet de qualifier la gouvernance des structures coopératives de « partenariale ». Cette dimension par- tenariale provient du fait que les membres de la coopérative sont non seulement des apporteurs de capitaux mais, aussi et sur- tout, les apporteurs de la ressource critique⁵ qui donne à la coopérative sa raison d’être.

Ainsi, en fonction du type de coopérative, c’est le fournisseur, le client, ou le salarié qui est preneur de décision en sa qualité de membre. La gouvernance partenariale participe significativement à la création de valeur de la coopérative⁶.

2. Le comportement attendu des acteurs Indéniablement, les membres de la coopé- rative poursuivent un objectif économique.

5. Selon Zattoni (2011), les droits de propriété doivent être alloués aux apporteurs de la ressource (ou contribution) critique. La ressource est qualifiée de critique lorsque la valeur apportée par cette ressource peut être significative- ment différente de sa rémunération à l’apporteur.

6. À titre d’illustration, Allen et al. (2014) montrent que les entreprises orientées vers les parties prenantes sont mieux valorisées que les autres.

Tableau 1 – Les trois principales formes de coopérative

Type de coopératives Décideurs Source de valeur

Coopérative de fournisseurs

(coopératives agricoles) Les fournisseurs

Prix de vente de la marchandise supérieur au prix de marché, mutualisation

de coût de prospection et de commercialisation

Coopérative d’employés

(Scop) Les salariés

Rémunérations plus élevées, pérennisation des emplois, savoir-faire, qualifications,

complémentarité

Coopérative de clients

(mutuelles) Les clients

Prix de vente du bien ou du service préférentiel inférieur au prix de marché,

clientélisme

Cependant, dans le cadre de cette structure, un comportement solidaire est revendiqué ce qui distingue le coopérateur d’un agent économique classique, simple « maximisa- teur » d’un profit.

Cette nuance importante peut être symbo- lisée par le jeu bien connu de l’ultimatum dont la première version apparaît dans un article de Güth et al. (1982). Le jeu consiste à proposer à un premier joueur de partager une somme d’argent donnée avec un deu- xième joueur. Ce dernier accepte ou rejette la proposition du premier. S’il accepte, les deux joueurs remportent la somme partagée selon la proposition du premier joueur. S’il refuse, la somme est perdue et les joueurs n’obtiennent rien. L’équilibre classique de Nash en sous-jeux amènerait le second joueur a accepté toute répartition qui lui accorderait une somme positive. En effet, il vaut mieux avoir une faible somme plutôt que rien du tout. Ce qui fait que le premier joueur devrait s’accaparer une très grande part de la somme et laisser quelques centimes pour le second joueur, ce dernier acceptant toute somme supérieure à zéro.

En réalité, les expérimentations sur diffé- rentes populations montrent que le premier joueur choisit en moyenne une répartition 60 %/40 % avec une répartition modale 50/50. Cette répartition s’explique par le fait que le second joueur dispose d’une menace crédible avec la possibilité de refu- ser la répartition. Le second joueur peut considérer que la répartition n’est pas équi- table et donc la rejeter, laissant le premier joueur sans rien. Cette « punition » vient en réaction d’un comportement purement économique du premier joueur. Elle n’a de sens que parce que le jeu s’insère dans un contexte socio-économique dans lequel

des normes sociales existent. Ces dernières correspondent à des effets de réputation, à des pratiques culturelles, à des coutumes...

À l’évidence, le comportement du coopé- rateur s’inscrit dans ce contexte. La répar- tition des revenus, de tous les revenus, doit être équitable (reciprocity, voir Mc Cain, 2008). Le concept de « punition » prend tout son sens dans un contexte coopératif dont le ciment ne tient que par l’esprit de collaborer.

Si la notion de partage des revenus parti- cipe intrinsèquement au comportement du coopérateur, qu’en est-il de son attitude vis-à-vis du risque ?

Le comportement du coopérateur en matière de prise de risque est fondamen- tal pour comprendre la dynamique des coopératives. Le fait que les réserves ne soient pas partageables et que les résul- tats soient mis en réserve à hauteur au moins de 15 % (article 16 loi 1947, modi- fié par la loi du 13 juillet 1992) implique une politique d’investissement active. La façon dont les coopératives prennent leur décision d’investissement n’a fait quasi- ment l’objet d’aucune étude à l’exception notoire de celle de White (1997). Dans son article, l’auteur note que les méthodes de choix d’investissement des coopératives se distinguent de celles des entreprises traditionnelles dans la mesure où l’objec- tif de la coopérative n’est pas uniquement orienté sur la maximisation du profit. La prise en compte du risque dans ce type de décision est donc certainement limitée et/

ou retenue dans une dimension subjective.

En conséquence, l’attitude du coopérateur face au risque peut se traduire par une plus faible aversion sans même qu’il en soit conscient.

3. Le statut de la propriété

Les coopératives disposent d’un capital social qui est apporté par ses membres fondateurs. Une fois investi dans la coo- pérative, ce capital devient inaliénable.

Autrement dit, les parts sociales de la coopérative ne sont pas négociables et ne peuvent être cédées à un tiers⁷. Elles peuvent donner lieu à une rémunération mais n’excédant pas le taux de rende- ment des obligations privées fixé annuel- lement par l’État (2,62 % au deuxième trimestre 2013) et après mise en réserve obligatoire d’au moins 15 % du résultat.

La sortie d’un membre est légalement pos- sible mais celui-ci reçoit au plus la valeur d’apport de ses parts sociales, les réserves de la coopérative étant impartageables.

Au-delà de ces aspects limitatifs au trans- fert de la propriété de la coopérative, l’ori- ginalité de cette forme de propriété tient notamment au fait qu’elle appartient aux apporteurs de la ressource critique (« cri- tical contribution ») selon les termes de Zattoni (2011). Ce dernier argumente que

« la structure de propriété de la coopérative permet de sécuriser plus fortement les liens entre les parties prenantes (stakeholders) apportant les ressources critiques. Elle per- met de sécuriser les ressources pour la survie de l’organisation et incite les parties prenantes à la création de valeur » (Zattoni, 2011, p. 267).

Toutefois, la législation prévoit la possi- bilité d’admettre en qualité d’associés des personnes physiques ou morales n’ayant

pas vocation à recourir à leurs services ou dont elles n’utilisent pas le travail mais qui entendent contribuer par l’apport de capi- taux à la réalisation des objectifs de la coo- pérative (article 3 bis, loi de 1947, modifié par la loi du 13 juillet 1992). Ces associés ne peuvent détenir ensemble plus de 35 % des droits de vote de la coopérative. Le nombre de voix peut être ici proportionnel au montant du capital détenu. Cette possi- bilité de faire intervenir des investisseurs

« purs » marque l’un des traits saillants des coopératives modernes. Pour cette catégorie d’intervenants, la notion de valorisation des parts prend tout son sens.

Les coopératives de nouvelles générations apparues dans les années 1990 en Amé- rique du Nord (à la suite notamment de la loi de 1996 « Freedom to Farm » Act aux États-Unis) vont même plus loin en offrant la possibilité aux coopératives de faire entrer dans leur capital des investisseurs avec la possibilité de revendre leur part à un prix négocié différent de leur valeur faciale⁸. Ce prix négocié est naturellement fonction de la profitabilité de la coopé- rative. Ainsi, la coopérative de nouvelle génération apparaît comme une structure hybride entre la coopérative traditionnelle et l’entreprise capitalistique.

4. Le cadre éthique des coopératives La coopérative s’insère dans un courant d’économie solidaire. En effet, sous-tendue par l’idée que les fruits du travail doivent revenir à ceux qui les produisent, la coopé-

7. La cession des parts sociales est soumise à l’approbation soit de l’assemblée générale, soit des administrateurs ou gérants, dans les conditions fixées par les statuts (article 11, loi de 1947, modifié par la loi du 13 juillet 1992).

8. L’originalité de ces formes de coopérative tient surtout à l’achat par leur membre de droit à livrer une marchandise que la coopérative s’engage à acquérir à un prix fixé d’avance. Par un processus d’intégration verticale de la filière, la coopérative garantit un débouché quasi certain de ces marchandises.

rative est dirigée démocratiquement selon le principe « un homme-une voix ». Elle n’est pas tournée exclusivement sur la constitution d’un profit résiduel vu que la rémunération des parts ne peut excéder le taux des obligations privées.

Ce cadre éthique présuppose une adhésion des membres au principe de partage équi- table. Ce principe est de toute façon prévu dans les textes et les statuts de la coopéra- tive. Les membres ne peuvent donc s’en départir qu’en renonçant à leur position.

Au-delà de cette notion de partage, le cadre éthique de la coopérative sous-entend éga- lement un certain degré d’altruisme de la part de ses membres. En effet, le caractère inaliénable des parts et leur rémunération limitée peuvent laisser entendre que la rentabilité de l’investissement des membres sera plus qu’incertaine. En cas de difficulté, les perspectives d’une « recapitalisation » de la coopérative par ses membres actuels apparaissent plus que compromises compte tenu des limitations conférées au capital.

Plus grave, le faible caractère altruiste de certains individus pourrait les inciter à adopter un comportement de « free-rider » en participant peu au capital de la coopéra- tive tout en bénéficiant de leur voix pour les votes aux assemblées. Un tel comportement généralisé peut amener à une sous-capita-

lisation de la coopérative lui offrant donc peu de marges de manœuvre et une faible probabilité de succès.

Une telle vision de la part de ses membres reviendrait à ignorer les avantages retirés de la coopérative qui correspondent à une création de valeur. Cette création de valeur peut se concrétiser au terme d’une évalua- tion financière qui en saisirait toutes les dimensions et permettrait de restaurer ainsi le cadre éthique de la coopérative.

II – LES ASPECTS TECHNIQUES DE L’ÉVALUATION FINANCIÈRE DE LA COOPÉRATIVE

Nous allons opter pour une évaluation financière selon les principes classiques de la finance d’entreprise. Autrement dit, la valeur de la coopérative sera égale à la somme des valeurs créées à chaque période pour ses parties prenantes actualisées au moment présent.

La loi consacre l’existence de plusieurs catégories d’investisseurs dans les coopé- ratives⁹. Nous focalisons ici l’attention sur la position du porteur de part sociale nomi- native classique, membre disposant d’un droit de vote de la coopérative. De la même façon, nous considérons que la coopérative ne constitue pas de réserve de réévaluation des parts et qu’elle limite la rémunération

9. La loi de modernisation des coopératives du 13 juillet 1992 autorise les coopératives à émettre différentes caté- gories de part sociale (voir François Espagne : « Le statut légal des coopératives ouvrières de production (Scop) en France ») :

– des parts ordinaires, comportant ou non le droit à un intérêt ;

– des parts à avantages particuliers (intérêt plus élevé que les parts ordinaires, remboursement prioritaire, imputa- tion réduite en cas de pertes). Elles sont librement négociables entre associés mais les restrictions sur leur cession interdisent de les qualifier de valeurs mobilières ;

– des parts à intérêt prioritaire (à droit de vote suspendu), dont la souscription est réservée aux associés non usagers ou même à des tiers non associés, garantissant un intérêt statutaire prioritaire.

Elles peuvent également émettre, mais uniquement si elles ont la forme de société anonyme, des titres de capital dits certificats coopératifs d’investissement, qui sont les seuls titres de capital des coopératives reconnus par la loi comme des valeurs mobilières.

de ces parts dans le cadre des dispositions originales de la loi de 1947. Ce parti pris se justifie par le fait que les nouvelles disposi- tions de la loi de 1992 sont rarement mises en œuvre dans les coopératives existantes de sorte que le système par défaut corres- pond au cas général¹⁰.

Pour bien comprendre le schéma de création de valeur de la coopérative, il convient de rappeler que le coopérateur, membre de la coopérative, dispose d’un double statut : il est à la fois investisseur, propriétaire de part sociale, et à la fois client, fournisseur ou bien salarié de cette coopérative. La création de valeur pour le coopérateur peut donc pro- venir de deux sources : les bénéfices distri- buables et les avantages consentis au titre du statut de coopérateur (surprix, ristourne…).

Nous procédons à l’évaluation financière de la coopérative en deux temps.

Dans une première approche, nous ana- lysons la part sociale correspondant à la position d’investisseur du coopérateur. Puis dans une seconde approche, nous procé- dons à l’étude de la position financière liée aux avantages de son statut de coopérateur.

Ces avantages concernent la rémunération de la ressource critique apportée par le coopérateur. Nous qualifions cette position de « position critique ». En résumé, de part le double statut du coopérateur, l’évaluation financière de la coopérative est composée de la valeur de la part sociale augmentée de la valeur de la position critique.

Le tableau 2 ci-dessous illustre un proces- sus de création de valeur pour différentes formes de coopératives par rapport à une entreprise traditionnelle.

Ce tableau présente un exemple de distri- bution du chiffre d’affaires en fonction de

10. Il faut dire que les textes français à la différence de nombreux pays européens, en ne prévoyant pas de lois auto- suffisantes sur les coopératives, introduisent un certain flou juridique. Par exemple, les Scop doivent se constituer sous la forme de SA ou de SARL relevant du droit des sociétés appliqué au cas particulier des coopératives.

Tableau 2 – Formation du résultat selon quatre types d’organisations

Coopérative orientée

Fournisseurs Clients Salariés Investisseurs

Chiffre d’affaires 100 80 100 100

Coût des matières 60 40 40 40

Salaires et autres rémunérations 30 30 50 30

Résultat 10 10 10 30

Dans cet exemple, les entreprises ne se distinguent que par leur centre décision. Le pouvoir de décision de l’entreprise capitaliste appartient aux investisseurs. Celui des coopératives orientées fournisseurs, employés et clients appartient respectivement aux fournisseurs, salariés et clients. L’exemple montre que le partage de la valeur dans l’organisation se fait de façon préférentielle auprès du détenteur de la ressource critique.

la nature de l’apporteur de la ressource critique. Dans l’entreprise traditionnelle de type capitalistique, l’investisseur s’acca- pare la totalité du profit résiduel. Dans une entreprise de forme coopérative, une partie de ce profit peut être captée en amont pour venir récompenser le coopérateur. Le par- tage du profit se fait donc différemment et bien entendu à l’avantage du membre de la coopérative.

De ce fait, l’évaluation de la coopérative va se faire à deux niveaux : la part sociale et la position critique.

Un premier niveau d’évaluation revient à ne valoriser que la partie « capitalistique » de la coopérative, autrement dit la part sociale.

Compte tenu du fait que les parts ne sont pas revalorisées, la valeur terminale de la part sociale ne peut être au plus égale qu’à sa valeur nominale. Si l’on ne considère aucune distribution intermédiaire comme cela est souvent le cas dans ce type de structure (aucune rémunération de la part sociale), on obtient une première évaluation extrême qui peut être formalisée ainsi : VP = VN

(1 + r)ⁿ

– VP désigne la valeur de la part sociale ; – VN est la valeur nominale ;

– r correspond au taux d’actualisation ; – n est la durée probable de détention de la part.

Quels que soient les paramètres introduits dans le modèle, la valorisation obtenue montre que l’investissement dans une telle part sociale se ferait à fonds perdus. Ces paramètres correspondent :

– à la détention prévisionnelle de la part sociale par le coopérateur ; plus cette déten- tion est longue, plus la perte subie sera importante ;

– au taux d’actualisation retenu : le schéma de paiement s’assimile ici à une obliga- tion zéro coupon dont la valeur de rem- boursement est soumise à un risque de défaillance ; dans ces conditions, le taux d’actualisation adéquat correspondrait à un taux sans risque augmenté d’une prime de défaillance propre à l’entreprise.

En prenant pour exemple un coopérateur qui aurait investi 600 à l’année 0 avec un horizon de 10 années et un taux sans risque constant de 2 % par an, augmenté d’une prime de défaillance de 0,5 %, sa perte se serait élevée à :

600

1,025¹⁰ – 600 = – 131,28

Soit une perte de plus de 20 % de son capi- tal initial.

Dans le cadre des hypothèses restrictives que nous avons prises, l’on pourrait conce- voir que la part sociale obtienne à chaque période la rémunération maximale auto- risée chaque fois que cela est possible.

Le schéma de rémunération de la part sociale correspond au résultat distribuable au titre de cette part (ce résultat devant bien entendu être positif) sans pouvoir excéder la rémunération maximale possible de la part (correspondant au taux des obligations privées multiplié par la valeur nominale de la part). Le résultat distribuable sera noté 0,85R, du fait de la mise en réserve de 15 %, et le taux des obligations privées en vigueur sera désigné par k. Formellement, le profil de gain, noté G, à chaque période correspondra à :

– si R > 0 et R > kVN/0,85 alors G = kVN ; – si R < 0 et R < kVN/0,85 alors G = 0,85R ; – si R < 0 alors G = 0.

De nouveau, nous obtenons un schéma de paiement qui s’apparente à celui d’une

obligation dont les flux de rémunérations sont risqués et plafonnés et dont la valeur de remboursement est égale à la valeur nomi- nale. Cette obligation a une durée de vie au gré du porteur qui dispose d’une option de vente exerçable à tout moment (type américain). À des fins de simplification, nous ignorons la valeur de cette option et considérons une durée de vie donnée et fixe.

VP = G₁ (1 + r) +

G₂

(1 + r)² + … + VN (1 + r)ⁿ Le taux d’actualisation des flux de liqui- dité serait ici constitué du taux sans risque auquel on doit ajouter une prime de risque car les flux G sont variables.

La problématique du calcul du taux d’actua- lisation vient essentiellement de la dif ficulté à mobiliser un modèle rendant compte des spécificités de la coopérative. En effet, le risque systématique de la coopérative ne peut pas être calculé directement. L’appli- cation de la théorie traditionnelle du Medaf pour calculer le risque systématique de la coopérative achoppe sur le fait que le titre de la coopérative est incessible, réduisant son potentiel de liquidité et son aptitude à participer à la diversification du porte- feuille. Une forte dose de risque spécifique devrait donc demeurer. En conséquence, l’imparfaite diversification du portefeuille du coopérateur couplée à l’illiquidité quasi totale du titre devrait accroître le risque de la coopérative et donc sa rentabilité exigée.

Compte tenu de ces éléments, le taux d’actualisation utilisé devrait être supérieur au taux des obligations privées. On peut aisément déduire de ce raisonnement que la valeur résultant de cette actualisation demeurera inférieure à la valeur nominale de la part. Autrement dit, l’indemnisation reçue ne suffit pas à rémunérer convenable-

ment le risque encouru. De ce fait, même en cas de rémunération systématique de la part sociale, le plafonnement de cette rémuné- ration en fait un placement à perte. Il n’est donc jamais intéressant d’investir dans une part sociale de coopérative même si celle-ci fait l’objet d’une rémunération.

Fort de ce constat, on pourrait conclure à l’irrationalité financière complète du statut de coopérateur. En effet, comment justifier l’acte d’investir dans une coopérative au vu de la valorisation dérisoire de la part sociale qui en résulte ?

En réalité, limiter l’évaluation financière de la coopérative à la part sociale ne prenant en compte que sa seule rémuné- ration directe ignore le double statut du coopérateur. Comme nous l’avons men- tionné précédemment, la ressource critique apportée par le coopérateur est rémunérée à des conditions préférentielles par rapport à celle d’une entreprise traditionnelle.

Ce différentiel constitue la création de valeur principale de la coopérative et doit faire l’objet d’une évaluation adéquate.

En reprenant l’exemple du tableau 2, et en supposant que la coopérative rémunère la ressource critique apportée par les fournis- seurs pour un montant constant à chaque période, on peut concevoir une évaluation de la position critique (PC) du coopérateur en actualisant ce différentiel obtenu chaque année sur la durée de vie anticipée de déten- tion de la part sociale :

PC = D₁ (1 + r) +

D₂

(1 + r)² + … + D_n (1 + r)ⁿ – D₁, D₂ … D_n représentent le différen- tiel de prix garanti par la coopérative aux années respectivement 1, 2 ,…n ;

– r correspond au taux sans risque auquel on peut adjoindre une prime de risque.

Cette prime de risque peut être de nature sectorielle pour tenir compte de la varia- bilité possible du différentiel soumis aux variations des prix de marché ; elle peut être également de nature financière pour tenir compte d’un éventuel risque de défaillance de la coopérative (auquel cas, elle intégrera également une dimension sectorielle).

Supposons que le différentiel obtenu à chaque période soit de 20 (exemple du tableau 2) et que le taux sans risque soit de 2 % augmenté d’une prime de défaillance de 0,5 %, cela porterait la valorisation de la position critique au bout de dix ans à : 20 . 1 - (1,025^-10)

0,025 = 175,04

Cette valeur doit venir s’additionner à la valeur de la part (voir supra) dont le mon- tant est :

600

1,025¹⁰ = 468,72

La valeur de la coopérative (Vcoop) cor- respondra à la somme entre la valeur de la part (VP) ainsi calculée et la valeur de la position critique (PC)¹¹ :

VCoop = VP + PC

= 468,72 + 175,04

= 643,76

La valeur actuelle nette de l’investissement du coopérateur devient alors positive puisque nous aurons : - 600 + 643,76 = 43,76. La prise en compte de la valeur de la position critique rend donc l’opération économique du coopérateur rentable.

On pourrait aboutir à un résultat équivalent en repartant du résultat disponible pour le pourvoyeur de fond et en le corrigeant du

différentiel, rémunération revenant au coo- pérateur. Ce résultat économique corrigé serait alors actualisé classiquement au coût du capital (coût moyen pondéré du capital en présence d’endettement). La valorisa- tion ainsi obtenue devrait être équivalente à celle trouvée en additionnant la part sociale et la valeur de la position critique. Tout comme dans la théorie financière tradition- nelle (Modigliani et Miller, 1958 et Miller et Modigliani, 1961), où les politiques de dividende et d’endettement n’influencent pas la valeur de l’entreprise dans le cadre de marchés parfaits, on note que la valeur de la coopérative est invariante au mode de partage de la valeur parmi les parties prenantes. En revanche, l’identification de la position critique permet de corriger une évaluation qui serait exclusivement fondée sur l’identification du résultat net ou du résultat économique classique.

Notre exemple chiffré montre que l’inves- tissement initial dans une coopérative peut être viable économiquement parlant. En réalité, la rémunération directe perçue sur la part sociale apparaît comme accessoire.

Détenir la part sociale d’une coopérative n’est certainement pas un acte financier au sens conventionnel du terme. Cela reste néanmoins un acte économique dont la valorisation financière de la position cri- tique révèle la viabilité.

En pratique, l’évaluateur sera confronté à plusieurs difficultés qui constituent autant de défis à relever sur un plan théorique : – la mesure du différentiel de rémuné- ration obtenu par rapport à une situation compétitive est une étape fondamentale de

11. Dans cet exemple simple, nous considérons une absence totale d’endettement. La présence d’endettement ne modifie pas le raisonnement.

l’évaluation¹². Elle consiste à identifier la position critique du coopérateur par la res- source principale qu’il apporte ; c’est cette ressource qui obtient rémunération par ce différentiel. Cela suppose également la pos- sibilité d’identifier les prix compétitifs et de les comparer aux prix de transfert internes ; – la définition d’un taux d’actualisation adéquat : l’absence de liquidité de la part sociale et son mode limité de rémunération limitent sa portée financière ; en effet, la théorie classique du Medaf pour définir un taux de rentabilité exigé devient peu opéra- tionnel pour ce type de structure ;

– la détermination de la durée de vie des flux peut poser un problème dans le cas où la coopérative change de statut (regrou- pement, transformation en société, etc.) ; dans ce dernier cas, le changement de statut implique une modification de la nature des flux de trésorerie consécutive à la dispari- tion du double rôle du coopérateur ; – l’impact du mode de gouvernance spé- cifique de la coopérative sur sa valeur : comme nous l’avons vu, le mode d’affecta- tion de la richesse aux parties prenantes ne devrait pas influencer la valeur de la coopé- rative ; en revanche, cette gouvernance spé- cifique, de nature partenariale, peut aboutir à des décisions d’investissement et de finan- cement dont la performance est à estimer au regard de l’environnement compétitif dans lequel évolue la coopérative. À cet égard, Charreaux et Desbrières (1998) élargissent la création de valeur de l’entreprise à l’en- semble des parties prenantes et concluent à la vision réductrice d’une création de valeur pour les seuls actionnaires, apporteurs du

capital. Ils montrent également l’impact de différents modes de gouvernance sur la répartition de cette valeur parmi les parties prenantes. Dans le cas des coopératives, la problématique est davantage délimitée dans la mesure où le conflit d’agence trouve une résolution dans la prise du pouvoir par le détenteur de la ressource critique (le coo- pérateur). Dans ces conditions, le mode de gouvernance de la coopérative devrait être favorable à la création de valeur.

CONCLUSION

L’article présente une réflexion sur l’évalua- tion financière des coopératives. Ces orga- nisations qui ont investi tous les secteurs de la vie économique sont soumises aux mêmes préoccupations que les entreprises traditionnelles de forme capitalistique. En effet, elles doivent investir, se financer, distribuer des revenus… Il est intéres- sant de voir que peu d’études en finance s’intéressent à ces formes d’organisation et encore moins à leur valorisation. L’argu- ment de l’inaliénabilité des parts ne permet pas de justifier à lui tout seul ce désintérêt.

L’article montre que ce prétexte n’interdit pas de procéder à une évaluation financière de la coopérative. Cette évaluation permet notamment d’identifier et de réconcilier sur un plan économique le double rôle du coo- pérateur à savoir celui d’investisseur et de membre apporteur de la ressource critique.

Notre réflexion ouvre des perspectives à la fois sur les plans managérial et académique.

D’un point de vue managérial, l’évaluation d’une coopérative permet d’envisager dif-

12. Notre réflexion partage plusieurs points communs avec l’étude de Charreaux et Desbrières (1998) sur la valeur partenariale. Notamment, la difficulté d’évaluer la position critique n’est pas sans rappeler celle d’identifier des coûts et des prix explicites/implicites.

féremment les opérations financières aux- quelles elle est confrontée. Par exemple, dans le cadre de regroupement (fusion- acquisition), les valeurs d’échange pourront être mieux définies par l’identification de la position critique de chacun, insuffisamment retranscrites par la seule prise en compte des valeurs comptables nettes. De la même façon, les ratios de structure financière s’en trouveront améliorés par rapport à une mesure exclusivement comptable des capitaux propres de la coopérative. La déci- sion d’investissement devra être également appréciée eu égard à son impact sur la posi- tion critique des coopérateurs. La cession, la transmission, le changement de statut de la coopérative seront au total reconsi- dérés par cette vision élargie de sa valeur.

Enfin, la position même de coopérateur se retrouve appréciée à sa juste valeur et retrouve un caractère attractif que la simple idéologie partenariale ne peut traduire.

Sur un plan académique, cette première ten- tative d’appréciation du prix d’une coopéra- tive reste amplement préliminaire et ouvre des perspectives pour de futurs travaux plus approfondis. Ces travaux pourront notam- ment se concentrer sur trois aspects impor- tants de l’évaluation à savoir la mesure des risques économique et financier afférent à la position de coopérateur, la mesure du taux de rentabilité requis par le coopérateur et l’identification de la position critique.

On l’aura compris, au-delà de l’évaluation financière de la coopérative, c’est toute la finance de la coopérative qui est à créer.

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