107. La pension est définie par l’article L. 211-27 du code monétaire et financier
comme « l’opération par laquelle une personne morale, un fonds commun de placement, un fonds de placement immobilier ou un fonds commun de titrisation cède en pl eine propriété à une autre personne morale, à un fonds commun de placement, à un fonds de placement immobilier ou à un fonds commun de titrisation, moyennant un prix convenu, des titres financiers et par laquelle le cédant et le cessionnaire s’engagent respectivement et irrévocablement, le premier à reprendre les titres, le second à les rétrocéder pour un prix et à une date convenus »182. L’article L. 211-30 du même code ajoute qu’« au terme fixé pour la rétrocession, le cédant paye le prix convenu au cessionnaire et ce dernier rétrocède les titres financiers au cédant » et que « si le cédant manque à son obligation de payer le prix de la rétrocession, les titres restent acquis au cessionnaire et si le cessionnaire manque à son obligation de rétrocéder les tit res, le montant de la cession reste acquis au cédant ».
Cette définition rappelle celle de la vente assortie d’une faculté de rachat, plus connue sous le nom de « vente à réméré »183 - à ceci près que l’engagement du cédant de racheter les titres n’est pas « facultatif », mais ferme et irrévocable. Inspirée de cette institution du droit civil, l’opération de pension, également appelée « pension livrée »,
nantissement continue d’exercer normalement ses droits sur les titres nantis, tels les dr oits de vote par exemple, s’il s’agit d’actions ».
182
Ancien article L. 432-12 du code monétaire et financier.
183
L’article 1659 du code civil prévoit que le contrat de vente peut être assorti d’un pacte par lequel le vendeur se réserve la possibilité de reprendre la chose vendue, moyennant la restitution du prix principal et le remboursement des frais de la vente, des réparations qui ont été nécessaires ou qui ont contribué à l’amélioration de la chose vendue (dans la limite de l’augmentatio n de valeur constatée).
permet à un investisseur d’obtenir une avance de fonds en échange de la remise d’instruments financiers.
Alors que le prêt de titres permet un refinancement en titres, l’opération de pension livrée permet un refinancement monétaire184. L’une et l’autre opération ont pour but « d’accroître la liquidité des marchés boursiers en favorisant l’activité de contrepartie des intermédiaires dépositaires »185 : il s’agit d’obtenir des liquidités en titres ou en argent.
108. Nature de l’opération de pension : prêt de titres garanti par une sûreté sur sommes d’argent ? prêt de sommes d’argent garanti par une sûreté sur titres ? double vente ? – La nature de l’opération de pension a été controversée : certains ont
analysé la remise de fonds par le cessionnaire comme une sûreté sur de la monnaie garantissant son obligation de rétrocession des titres qui lui ont été remis par le cédant186, d’autres ont vu dans la remise de titres par le cédant un nantissement ou encore une cession temporaire de propriété garantissant son obligation de rembourser les sommes d’argent qui lui ont été prêtées par le cessionnaire187
.
184 L’opération de pension livrée ne se confond pas tout à fait avec la « mobilisation » qui consiste à rendre des titres liquides
sans pour autant les vendre sur le marché. MM. René Allouche et Frédéric Peltier (« Le nouveau régime des prêts de titres », RD
bancaire et bourse, janvier – février 1992, n° 29, p. 7) définissent ainsi la mobilisation : « la mobilisation est une technique
permettant à un créancier d’anticiper la disponibilité de ses créances en en percevant immédiatement le montant, en co ntrepartie de quoi lesdites créances sont, par un procédé juridique ad hoc, mises en garantie ou cédées temporairement au profit du mobilisateur […] Ainsi le mobilisateur procède-t-il à une avance de fonds correspondant à une partie de la valeur des titres qui lui sont transmis temporairement en pleine propriété. Les titres transmis sont donc à considérer comme non seulement les éléments d’actif sur lesquels repose le refinancement, mais plus profondément comme les éléments d’actif apportant au refinanceur une garantie en cas de non-remboursement des espèces avancées » (italiques ajoutées). Autrement dit, alors que la pension livrée est un contrat de vente assorti d’une faculté de rachat où les sommes versées par le cessionnaire des titres correspondent au prix de la totalité des titres qui lui sont remis, la mobilisation est un contrat de prêt de sommes d’argent où les sommes versées par le cessionnaire des titres ne correspondent qu’à une partie de la valeur des titres qui lui sont remis par le cédant (emprunteur) non pas en contrepartie des sommes empruntées mais en garantie du remboursement des sommes empruntées. La mobilisation doit donc s’analyser comme un contrat de prêt de sommes d’argent assorti d’une sûreté réelle portant sur des titres dont la remise au prêteur emporte transfert de leur propriété.
185
R. Allouche et F. Peltier, « Le nouveau régime des prêts de titres », RD bancaire et bourse, janvier – février 1992, n° 29, p. 6.
186 S. Praicheux, Les sûretés sur les marchés financiers, Revue Banque Édition, 2004, préf. A. Ghozi, p. 260. 187
A. Cerles (« La propriété, nouvelle reine des sûretés ? », Mélanges en l’honneur de Michel Vasseur, Banque éditeur, 2000, pp. 39 et s., spéc. p. 45) voit dans la garantie portant sur des titres une sûreté translative d’ une propriété pleine et entière, tandis que P. de Lapasse explique que la finalité de l’opération de pension est « en tout point comparable à un nantissement où l’une des parties prête de l’argent à l’autre moyennant remise en gage de titres » (« Le nouveau régime des opérations de pension »,
Bulletin de la Banque de France, n° 7, 1994, p. 101). De la question de savoir si la sûreté portant sur des titres devait être
qualifiée de nantissement ou de propriété-sûreté, dépendait le mode de réalisation de la garantie puisque, comme l’expliquent A. Lunel-Jurgensen et F. Guéranger (« Le réméré, la pension et le prêt de titres », Revue Banque, février 1992, n° 524, pp. 144 et s., spéc. p. 145), en cas de défaillance du débiteur, le créancier nanti ne pouvait « se saisir directement du gage », mais devait en demander la vente ou l’attribution en justice, tandis que le créancier « propriétaire » pouvait conserver les valeurs prêtées « sans avoir besoin d’accomplir des formalités supplémentaires ».
M. Sébastien Praicheux, quant à lui, classe ainsi la pension livrée parmi les sûretés garantissant les opérations de bourse, même s’il reconnaît que, dans ce cas précis, il est difficile de dissocier la sûreté de l’opération de bourse dont elle est censée être l’accessoire : « la pension livrée est marquée par une interdépendance entre deux contrats spéciaux réunis au sein d’un même acte : d’une part, un prêt, d’autre part, une sûreté fondée sur un transfert de propriété de titres » (Les sûretés sur les marchés
financiers, Revue Banque Édition, 2004, préf. A. Ghozi, p. 64) et « la cause de l’obligation du prêteur réside dans la constitution
de sa sûreté par l’emprunteur » (ibidem, p. 123). Néanmoins, l’auteur se fonde sur l’intention des parties pour voir dans la pension livrée un contrat de prêt de sommes d’argent garanti par une sûreté portant sur des titres : « les parties à l’opération de
109. Mais il s’agit là d’une analyse qui, de notre point de vue, est erronée, car,
dans l’opération de pension, la remise de fonds par le cessionnaire est la contrepartie de la remise de titres188. Contrairement à une sûreté, l’obligation de remettre les fonds n’a pas de caractère accessoire : c’est l’obligation principale qui a pour contrepartie l’obligation (également principale) de remettre les titres, au sein d’un contrat synallagmatique qui n’est rien d’autre qu’une forme de vente. Il n’y a là rien d’autre qu’une vente suivie d’une vente en sens contraire, autrement dit une double vente189
. C’est d’ailleurs en ce sens qu’en 1988, la Banque de France a tenté de mettre fin à la controverse relative à la qualification des opérations de pension, en élabor ant, en concertation avec les professionnels, une convention de place qui qualifie explicitement
pension entendent faire jouer au transfert de propriété de s titres le rôle d’une sûreté ; ils veulent que l’opération de pension livrée réalise un prêt assorti d’une sûreté […] seule la qualification juridique a évolué dans le temps : jadis constituée d’un gage, la sûreté épouse à présent la forme d’un véritable transfert de propriété » (ibidem, p. 119). Pour preuve de ce que la pension livrée doit s’analyser comme un prêt garanti par une sûreté sur des titres, et non comme une double vente, M. Sébastien Praicheux avance que « la pension prévoit une rémunération du prêteur ou de “ l’apporteur de liquidités ” [et que] cette rémunération est assurée par référence à un taux variable, généralement le TMP (taux moyen pondéré des opérations au jour le jour contre papier) calculé et publié quotidiemment par la Banque de France à partir d’un échantillon d’établissements actifs sur le marché interbancaire » (ibidem, p. 120).
D’autres auteurs ont également analysé l’opération de pension comme un prêt d’argent garanti par une cession fiduciaire de titres : F. Auckenthaler (« Les incertitudes juridiques de la pension livrée », JCP 1991, 3509), J. Stoufflet (« L’usage de la propriété à des fins de garantie », in Les sûretés, colloque de Bruxelles des 20 et 21 octobre 1983, FEDUCI, 1984, p. 319) ; Cl. Witz (« Les transferts fiduciaires à titre de garantie », in Les opérations fiduciaires, colloque de Luxembourg des 20 et 21 septembre 1984, LGDJ, 1985, p. 55 et s., spéc. p. 67, note 48 : « personne ne conteste plus que les effets mis en pension font l’objet d’un transfert momentané de propriété, et non pas d’une mise en gage ») ; P. Crocq (Propriété et garantie, op. cit., p. 19, et spéc. p. 31 : « l’opération est analysée, de manière majoritaire aujourd’hui, en une aliénation fid uciaire à titre de garantie ») et M. Jeantin (« Le droit financier des biens », Prospectives du droit économique : dialogues avec Michel Jeantin, Dalloz, 1999, pp. 3 et s.). Ce dernier explique qu’« outre que le régime comptable et fiscal de l’opération de pension a pour effet de neutraliser les conséquences du transfert de propriété », les revenus des titres ou des valeurs remis en pension doivent être reversés au cédant, ce qui signifie que la propriété des valeurs, indubitablement transférée n’emporte pas transfert du droit sur les fru its des biens ainsi acquis » et que « l’opération s’apparente [donc] à un transfert fiduciaire de prop riété » (ibidem, p. 6).
En revanche, certains auteurs préfèrent la qualification de nantissement de titres retenue par P. de Lapasse. Il s’agit notam ment des professeurs Joseph Hamel (« L’aval en pension », Banque, 1957, p. 707) et Dominique Legeais (Les garanties
conventionnelles sur créances, Economica, 1984, n° 465, p. 261).
188
La pension livrée relève donc de ce que M. Sébastien Praicheux appelle les « instruments financiers-sûretés » parce que, comme pour ces instruments, il y a « une imbrication volontaire de l’opération de bourse et de la sûreté, l’instrument financier étant en lui-même l’objet d’une opération de bourse garantissant une dette née d’une autre opération qui peut être totalement étrangère à la matière » (S. Praicheux, Les sûretés sur les marchés financiers, Revue Banque Édition, 2004, préf. A. Ghozi, p. 64). Des auteurs ont jadis souligné cette imbrication qui caractérise la pension livrée. Ainsi, C harles Beudant et Paul Lerebours- Pigeonnière expliquent que « considérée isolément, une avance est un simple prêt, un contrat unilatéral qui n’oblige que l’emprunteur ; [que] de son côté, le nantissement est aussi un contrat unilatéral n’obligeant que le créancier gagiste », mais « l’avance sur titres devient une convention synallagmatique car le s deux parties sont obligées – l’une à restituer le gage qu’elle reçoit, l’autre à rembourser le prêt – non en vertu de deux conventions unilatérales juxtaposées et concomitantes, mais en vertu d’une convention unique opérant fusion des contrats de prêt et de gage ». En d’autres termes, « le caractère synallagmatique de la convention résulte de ce qu’elle fusionne dans une même opération deux contrats qui, envisagés isolément, sont unilatéraux » (Cours de droit civil français, t. XIII, Les sûretés personnelles et réelles, par P. Voirin, éd. Rousseau, 2e éd., 1948, n° 203, p. 208).
189 C’est d’ailleurs la raison pour laquelle le cessionnaire des titres s’est vu reconnaître un droit de propriété plein et entie r sur
lesdits titres. La convention de place de la Banque de France relative aux opérations de pension entrée en vigueur le 15 septembre 1990 prévoyait ainsi que « pendant toute la durée de la mise en pension, le cessionnaire est plein propriétaire des titres qui lui ont été cédés et, en conséquence, peut en disposer à tout moment jusqu’au terme convenu, notamment les céder à son tour, les mettre en pension, les affecter en nantissement, en percevoir à son profit les produits éventuels. Il fait son affaire des mesures propres à lui permettre de restituer lesdits titres au cédant à l’échéance de la pension ».
les opérations de pension d’opérations d’achat/vente190
. Du reste, il ne peut s’agir d’un contrat de prêt de sommes d’argent garanti par l’aliénation fiduciaire de titres, car le cédant n’a pas deux obligations, à savoir celle de rembourser les sommes prêtées et celle de remettre les titres en garantie, mais une seule obligation : celle de remettre les titres en contrepartie desquels lui sont versées des sommes qui ont le caractère d’un prix, et non d’un prêt191
.
110. Longtemps, la loi envisageait la possibilité de garantir la pension livrée par
la constitution d’une sûreté sur de la monnaie. En effet, après avoir défini l’opération de pension, l’article 12 de la loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993 portant diverses dispositions relatives à la Banque de France, à l’assurance, au crédit et aux marchés financiers prévoyait en son I que « les parties [pouvaient] également convenir de remises
complémentaires, en pleine propriété, de valeurs, titres ou effets ou de sommes d’argent,
190
L’article 1er de la convention de place relative aux opérations de pension établie en 1988 par la Banque de France définit la « mise en pension » comme « l’opération par laquelle une personne (le cédant ) cède en propriété à une autre personne (le cessionnaire) des effets publics ou privés, des valeurs mobilières ou des titres de créances négociables […] et par laquelle le cédant et le cessionnaire s’engagent respectivement et irrévocablement le premier à les reprendre, le second à les rétrocéder, pour un prix et à une date convenus ». L’article 2 de cette même convention prend soin de préciser que « pendant toute la durée de la mise en pension, le cessionnaire est plein propriétaire des titres qui lui ont été cédés et, en conséquence, peut en disposer à tout moment jusqu’au terme convenu, notamment les céder à son tour, les mettre en pension, les affecter en nantissement, en percevoir à son profit les produits éventuels » et qu’« il fait son affaire des mesures propres à lui permettre de restituer lesdits titres au cédant à l’échéance de la pension ». Quant au caractère « livré » de la pension, les articles 5 et 6 en précisent le sens. L’article 5 indique que « les titres créés matériellement sont dits “ livrés ” si, au moment de la mise en pension, ils sont : - soit effectivement et physiquement délivrés au cessionnaire ; - soit, d’un commun accord révocable à tout instant, conservés par le cédant à condition qu’ils fassent l’objet d’une individualisation e t d’une spécification au nom du cessionnaire que ce dernier ou son mandant pourra vérifier ou faire vérifier à tout instant jusqu’au règlement définitif de l’opération ». De leur côté, en application de l’article 6, « les titres dématérialisés sont dits “ livrés ” s’ils font l’objet, au moment de la mise en pension, d’un virement à un compte ouvert au nom du cessionnaire ou de son mandant dans un établissement habilité ». Mme Aline Lunel- Jurgensen et M. François Guéranger (« Le réméré, la pension et le prêt de titres », Revue Banque, février 1992, n° 524, pp. 144 et s., spéc. p. 146) ajoutent que « les établissements souhaitant conclure des opérations de pension, en manifestant clairement leur choix de réaliser une opération incluant une vente (un achat) ferme, accompagnée d’un engagement de rachat (de revente), peuvent déposer auprès de la banque centrale un exemplaire de la convention revêtu de leur signature : toute opération conclue entre deux signataires de ce texte est donc réputée ressortir au cadre a insi défini ».
191 Même M. Sébastien Praicheux, qui s’évertue à analyser la pension livrée comme une forme de propriété-sûreté, finit par
convenir de ce que le législateur l’a conçue comme un double contrat de vente : « en général, les textes propres aux propriétés- sûretés boursières n’énoncent pas de quelle manière s’opère la restitution de la chose remise en garantie. En matière de pens ion livrée, le code monétaire et financier prévoit que “le cédant et le cessionnaire s’engagent respectivement et irrévocab lement, le premier à reprendre les valeurs, titres, ou effets, le second à les rétrocéder pour un prix et à une date convenue ”. Cette disposition semble indiquer qu’un second transfert doit s’opérer à l’échéance de la créance garantie. Toutefois, c’est la qualification inappropriée que le législateur a donnée à l’opération de pension qui l’a conduit à prévoir une telle obligatio n :
dans la mesure où il a vu dans la pension un double contrat de vente » (Les sûretés sur les marchés financiers, Revue Banque
Édition, 2004, préf. A. Ghozi, p. 292). On notera à cet égard que les conventions de portage de titres n’ont pa s davantage le caractère d’une propriété-sûreté ni même d’une sûreté. Comme l’explique le professeur Pierre Crocq (Propriété et garantie,
op. cit., p. 47), « la convention de portage de titres est la convention par laquelle une personne, appelée “porteur”, souscrit ou
achète les titres d’une société à la demande d’une autre personne, appelée “donneur d’ordre”, et s’engage à céder la propriété de ces titres au donneur d’ordre ou à un tiers à l’issue d’un délai déterminé et pour un prix fixé à l’avance », le porteur concluant le plus souvent avec le donneur d’ordre soit un contrat de mandat permettant à ce dernier de voter aux assemblées générales de l a société dont les titres sont acquis, soit une convention de vote dont la validité peut être admise « en raison de sa neutralité à l’égard de l’intérêt social » (ibid.). La convention de portage de titres n’organise rien d’autre que deux ventes successives de titres, et comme l’écrit à juste titre le professeur Pierre Crocq, « cette convention n’a pas nécessairement une finalité de crédit et de garantie » (ibid.).
pour tenir compte de l’évolution de la valeur des titres ou des effets mis en pension » (italiques ajoutées)192.
En d’autres termes, la loi ménageait aux parties à l’opération de pension la possibilité de garantir le risque de fluctuation du cours des titres cédés par des sûretés sur de la monnaie qui ressemblaient, sans se confondre avec eux, à des appels de marge193. Il s’agissait pour le cédant de verser au cessionnaire des sommes qui avaient le caractère de compléments de prix si la valeur des titres cédés venait à baisser, et, pour le cessionnaire, de verser au cédant des sommes qui avaient le caractère de dépôts garantissant son obligation de rétrocession si la valeur des titres cédés venait à augmenter.
Conclusion
111. Les sûretés sur les marchés financiers peuvent être soit personnelles soit
réelles. Pour ce qui est des sûretés personnelles, qu’il s’agisse de la garantie de bonne fin de la chambre de compensation, de l’obligation de ducroire de l’adhérent à cette chambre, du fonds de garantie de la compensation194 ou du fonds de garantie des dépôts195, elles doivent toutes, selon M. Sébastien Praicheux, s’analyser comme des cautionnements196.
192
Alinéa 4 de l’ancien article L. 432-12 du code monétaire et financier.
193 L’article 3 de la convention de place relative aux opérations de pension établie en 1988 par la Banque de France fait d’ailleurs
directement référence aux appels de marge en prévoyant que le cessionnaire a « toute latitude pour convenir avec le cédant de la constitution de marges complémentaires dont le cessionnaire acquiert alors également la propriété » (italiques ajoutées).
194
M. Sébastien Praicheux explique que la garantie fournie par ce fonds n’est pas de nature indemnitaire mais qu’il s’agit bien d’une forme de cautionnement. Selon lui, « ce n’est ni un fonds qui se porte garant, ni [la chambre de compensation] LCH