Présentation de l’échantillon

Le tableau 1.4 présente des statistiques descriptives sur l’échantillon utilisé dans cette étude.

Les variables sont présentées selon trois dimensions : les variables liées à l'introduction, les

variables financières et les variables liées à la gouvernance. Nous profitons de ce paragraphe pour

faire une description relativement complète de l’échantillon. En effet, les différents tests effectués

dans les chapitres qui suivent porteront sur ce même échantillon. Nous saisissons donc l’occasion

pour le décrire de la manière la plus complète possible. Les statistiques descriptives spécifiques à

chaque étude seront quant à elles présentées dans le chapitre qui leur correspond.

Notre échantillon est constitué de 292 entreprises introduites en bourse sur la période

1996-2000. Sur ces 292 entreprises, 158 ont été introduites sur le second marché et 134 sur le

nouveau marché. Pour chacune des variables, nous avons effectué un test de différence de

moyenne de Student entre les entreprises du nouveau marché et celle du second marché. Ce

tableau met en évidence les différences fondamentales existant entre les entreprises introduites

sur chacun des deux marchés.

1.4.2.1. Variables liées à l'introduction en bourse

Le panel A du tableau 1.4 présente un ensemble de variables liées à l'introduction en

bourse. L'examen de ces statistiques illustre bien la différence fondamentale entre les entreprises

introduites sur le nouveau marché d’une part, et sur le second marché d’autre part. Les premières

sont jeunes et en phase de croissance ; elles ont donc besoin de beaucoup de capitaux. Elles

offrent des perspectives de rentabilité importantes mais également un risque plus élevé. Les

entreprises du second marché, généralement plus matures, ont moins de besoins de financement ;

elles sont moins risquées, mais leurs perspectives de rentabilité sont moindres.

Les entreprises du second marché ont levé en moyenne, sur la période étudiée, 11,72 M€,

contre 20,52 M€ pour celles du nouveau marché. Ainsi, ces dernières ont levé quasiment le

double des capitaux levés par les entreprises du second marché, ce qui illustre bien leurs besoins

de financement plus importants. La différence existant entre les capitalisations boursières des

deux groupes confirme les perspectives de rentabilité plus forte des entreprises du nouveau

marché en moyenne (capitalisation boursière moyenne de 59,77 M€ pour les entreprises du

second marché contre 85,33 M€ pour les entreprises du nouveau marché). La contrepartie de ces

perspectives de rentabilité importante est un risque en moyenne plus fort pour les entreprises du

second marché, comme l'attestent les bêtas de Dimson (1979) et les risques spécifiques de chaque

groupe de firmes. Il convient également de remarquer que la sous-évaluation initiale semble plus

importante sur le nouveau marché, bien que la différence ne soit significative qu’au seuil de 10 %.

Cela peut s'interpréter comme un coût supplémentaire imposé aux entreprises du nouveau

marché pour compenser le risque accru pris par les investisseurs. Pour finir, nous voyons que les

entreprises du nouveau marché sont beaucoup plus jeunes (sept ans en moyenne) que celles du

second marché (17 ans en moyenne).

1.4.2.2. Variables financières

Les entreprises du second marché réalisent un chiffre d'affaires en moyenne cinq fois plus

important que celles du nouveau marché (82,79 M€ pour les premières contre 15,96 M€ pour les

secondes), confirmant bien le degré de maturité plus avancé des premières.

Les entreprises du nouveau marché évoluent en général dans des secteurs liés aux hautes

technologies, ce qui explique la part plus importante du CA représentée par les dépenses de

recherche et développement des entreprises du nouveau marché.

Les entreprises du nouveau marché font en moyenne des pertes, comme l'attestent le taux

de marge brute et le free cash-flow qui sont négatifs. Par contre, la médiane de ces deux variables est

positive pour les entreprises du nouveau marché (11,23 % pour le taux de marge brute et 2,27 %

pour la part du free cash-flow dans le total de l'actif). Cela laisse penser que pour les entreprises du

nouveau marché, la moyenne de ces deux variables est influencée par des valeurs extrêmes. Les

écarts types extrêmement importants de ces deux variables confirment la conjecture précédente.

Notre période d'étude correspond à la vague Internet intervenue en France entre 1998 et 2000, ce

qui peut expliquer ce résultat. En effet, la majorité des entreprises dont l'activité était liée à

Internet réalisaient des pertes au moment de leur introduction en bourse.

Les entreprises du second marché interviennent sur des secteurs d'activité plus classiques et

souvent liés à des industries lourdes, ce qui se traduit par une intensité capitalistique plus

importante (les immobilisations corporelles représentent 18,4 % de l'actif des entreprises du

second marché), alors que les entreprises du nouveau marché se situent beaucoup plus dans des

secteurs tertiaires où l'intensité capitalistique est plus faible (11,71 % en moyenne de l'actif des

entreprises du nouveau marché est constitué par des immobilisations corporelles).

Finalement, le ratio du book-to-market (valeur comptable des capitaux propres divisée par la

capitalisation boursière au moment de l'introduction) est nettement plus faible pour les

entreprises du nouveau marché, ce qui confirme que leurs options de croissance sont beaucoup

plus importantes comparé à celles des entreprises du second marché (6,55 % pour les premières

contre 24,56 % pour les secondes).

1.4.2.3. Variables liées à la gouvernance

La part du capital détenu par le premier actionnaire est significativement plus importante

pour les entreprises du second marché que pour celles du nouveau marché (58,97 % en moyenne

pour les entreprises du second marché contre 36,2 % pour les autres). Ce résultat s'explique par

une plus large présence d'entreprises familiales sur le second marché. En effet, dans ces

entreprises, la famille détient généralement une majorité des actions. Le risque plus important des

entreprises du nouveau marché conduit à une concentration moindre du capital détenu par le

premier actionnaire, afin de rendre possible le partage du risque avec d'autres actionnaires. Cette

différence entre les deux types d'entreprises se retrouve aussi au niveau du contrôle exercé

(mesuré par l'indice de Shapley-Shubik) par le premier actionnaire, qui est de 84,34 % pour les

entreprises du second marché et de 57,39 % pour celles du nouveau marché.

Il nous semble particulièrement intéressant de noter que l'excès de contrôle

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du premier

actionnaire n'est pas significativement différent selon le marché d’introduction. En effet, l'excès

de contrôle est d'environ 30 % pour les entreprises introduites sur chacun des deux marchés

(l’excès de contrôle est même légèrement inférieur pour les entreprises du second marché, avec

29,06 % contre 30,69 % pour celles du nouveau marché). Cela laisse donc penser que le niveau

d'excès de contrôle est plutôt une variable exogène, décidé par l'actionnaire principal et ne

dépendant en rien du contexte dans lequel évoluent les entreprises. Autrement dit, quel que soit

le stade de développement, le risque présenté par l’entreprise et la structure de propriété, le

premier actionnaire cherche à réduire son niveau de participation tout en maintenant un contrôle

plus important. Nous aboutissons à la même conclusion en ce qui concerne la participation en

capital, la part du contrôle et l'excès de contrôle du P-DG. Cet excès de contrôle est réalisé par la

mise en place de droits de vote doubles et de structures pyramidales.

Il semblerait aussi que les actionnaires de référence des entreprises du second marché

maintiennent un contrôle important sur l'entreprise en s'entourant d'administrateurs qui leur sont

liés. Ce levier semble moins utilisé par les entreprises du nouveau marché, ce qui peut s’expliquer

par le risque important qu’elles présentent et qui force les dirigeants à ouvrir le capital (à des

entreprises de capital-risque généralement) et donc à accepter des administrateurs qui ne leur sont

pas directement liés. Ainsi, plus de 50 % des administrateurs des entreprises du second marché

sont liés à l'actionnaire de référence alors que pour les entreprises du nouveau marché, ce chiffre

tombe à 32,73 %.

Concernant le second actionnaire de référence, il semble jouer un rôle plus important dans

les entreprises du nouveau marché que dans celles du second marché. Alors que la part du capital

du second actionnaire n'est pas significativement différente d'un marché à l'autre, le contrôle

exercé par le second actionnaire est de 10,14 % sur le nouveau marché et seulement de 4,28 %

sur le second marché. Ce second actionnaire dispose d'un excès de contrôle beaucoup plus

important sur le nouveau marché, avec 6,87 % de contrôle en excès contre 1,76 % sur le second

marché. Cela ne semble pas étonnant, dans la mesure où les analyses précédentes ont clairement

montré que les entreprises du second marché sont plutôt gouvernées par un actionnaire principal,

alors que les entreprises du nouveau marché doivent, pour trouver des fonds, accepter de

partager le contrôle.

Sur notre échantillon, 63 firmes du second marché comptaient parmi leurs actionnaires une

ou plusieurs entreprises de capital-risque, soit environ 39,87 % d'entre elles. Sur le nouveau

marché, 80 entreprises disposent du concours d'une ou plusieurs entreprises de capital-risque,

représentant une proportion d'environ 59,70 %. Comme on pouvait s'y attendre, la participation

des entreprises de capital-risque est beaucoup plus importante chez les firmes du nouveau

marché (13,43 % en moyenne contre 6,90 %) et ce, même si on se restreint aux seules entreprises

comptant parmi leurs actionnaires du capital-risque (10,16 % en moyenne pour les entreprises du

nouveau marché et 8,06 % pour les entreprises du second marché). Par contre, le niveau de

contrôle n'est pas significativement différent entre les deux marchés. Il semblerait que les

entreprises de capital-risque privilégient un contrôle du conseil d'administration pour exercer leur

influence, puisqu'elles détiennent en moyenne 0,83 % des conseils d'administration sur le

nouveau marché contre seulement 0,34 % sur le second marché.

De manière surprenante, la part d'administrateurs indépendants au conseil d’administration

est plus importante sur le second marché, avec 14,79 % et seulement 10,16 % pour les entreprises

du nouveau marché. Il eût été plausible d'obtenir le résultat inverse, dans la mesure où le pouvoir

semble plus partagé chez les entreprises du nouveau marché que chez les entreprises du second

marché. Finalement, les conseils d’administration semblent être de tailles similaires avec environ

cinq administrateurs en moyenne.

1.4.2.4. Répartition de l'échantillon par année et par industrie

Le panel A du tableau 1.6 présente la répartition des introductions par année pour le

second marché, le nouveau marché et l'échantillon total. Sur la période étudiée, nous remarquons

que l'activité boursière a été très intense sur les deux marchés étudiés. Concernant le second

marché, le pic d'introductions en bourse est atteint en 1998, où 64 entreprises ont été introduites

en bourse, représentant environ 40,51 % des entreprises sur le second marché. Sur le nouveau

marché, on assiste à un doublement du nombre d'introductions en bourse à partir de 1998

jusqu'en 2000, avec une légère baisse en 1999. La période la plus intense pour le nouveau marché

se situe en 2000, où 45 entreprises ont été introduites, représentant un peu plus d'un tiers de

notre échantillon d'entreprises sur ce marché.

Le panel B du tableau 1.5 donne la répartition des entreprises par secteur d'activité. Pour

classer les entreprises, nous avons utilisé la classification SIC (Standard Industrial Classification). Le

nombre de secteurs étant très important même lorsqu'on se limite aux deux premiers chiffres de

la classification, nous avons dû procéder à un regroupement. Nous avons utilisé la classification

sectorielle proposée par Campbell (1996). La première colonne indique le nom du secteur

d'activité et la seconde les codes SIC correspondants. Sur le second marché, les secteurs d'activité

les plus importants sont les biens de consommation durable, les biens intermédiaires, le

commerce et l'industrie textile et les services. Nous avons donc environ 19 % de l'échantillon

appartenant au tertiaire, le reste de l'échantillon étant constitué en majorité d'entreprises

industrielles. Concernant les entreprises du nouveau marché, environ 58 % appartiennent à des

secteurs liés aux services. Dans ce groupe, nous retrouvons toutes les entreprises exerçant une

activité liée au développement d'Internet. L'examen du panel B montre bien la plus faible

intensité capitalistique des entreprises du nouveau marché, dont les activités sont très concentrées

dans le tertiaire.

La dernière ligne du panel B identifie les entreprises dont l'activité est liée à la haute

technologie. Pour caractériser ce secteur d'activité, nous avons utilisé les mêmes codes SIC que

Roosenboom et Schramade (2006). Sans surprise, nous constatons qu'environ 59 % des

entreprises du nouveau marché interviennent sur des secteurs de haute technologie, contre

seulement 17,5 % des entreprises du second marché. À ce titre, il semblerait que le nouveau

marché ait bien rempli son rôle en permettant l'introduction en bourse de sociétés très jeunes et

très technologiques.

Dans le document Les engagements contractuels des actionnaires de référence lors de l'introduction en bourse (Page 61-66)