L’analyse des systèmes financiers s’appuie traditionnellement sur la distinction entre les systèmes orientés vers les marchés, dans lesquels on classait auparavant les pays anglo-saxons, et ceux tournés vers les banques, auxquels on rattachait le Japon et les pays d’Europe continentale. La littérature économique a d’ailleurs proposé plusieurs explications à l’origine de telles structures. Mais aussi féconds soient ces concepts, ils n’offrent pas une grille de lecture qui permette de vraiment comprendre les évolutions des systèmes financiers. L’opposition des deux types de systèmes, qui paraissait naguère si classique et qui a nourri tant d’études, n’est plus aussi claire aujourd’hui. Les mutations financières ont largement brouillé les frontières, au point où les systèmes financiers développés, devenus hybrides, pourraient être qualifiés « d’économies de marché intermédiées » (Plihon et al., 2006). La France, notamment, n’a pas adopté un système d’économie de marché parfait mais un système mixte entre banques et marchés : ses agents (notamment à capacité de financement) n’interviennent pas directement sur les marchés financiers mais à travers des intermédiaires, dont les banques ; le taux d’intermédiation au sens strict de son économie reste d’autre part relativement important (autour de 40%) et semble constant depuis le début des années 2000.
Par ailleurs, alors qu’autrefois institutions financières et marchés financiers représentaient deux canaux relativement indépendants de collecte et d’allocation de l’épargne, leurs activités sont aujourd’hui intégrées, de sorte qu’on ne peut plus comprendre l’un sans parler de l’autre. D’où un apparent paradoxe : le développement des marchés, supposé concurrencer les banques, a en réalité largement profité à celles-ci, qui sont devenues des acteurs majeurs des marchés de capitaux. En effet, pour fonctionner, les marchés financiers ont besoin d’intermédiaires qui, par leurs nombreuses opérations d’achat et de vente, assurent leur liquidité. À côté de leurs activités traditionnelles de détail (orientées vers la collecte de dépôts et l’octroi de crédit), les banques ont donc développé une activité profitable d’intermédiation de marché. L’intermédiation semble donc indissociable des marchés qui se nourrissent des liquidités dont les intermédiaires sont porteurs, notamment par le biais de souscriptions aux émissions de titres. Réciproquement les intermédiaires utilisent les possibilités croissantes des marchés pour étendre la palette des services qu’ils offrent à leurs clients. En réalité, intermédiaires et marchés constituent deux éléments indissociables des systèmes financiers et leurs évolutions ne sauraient être antinomiques.
Mais si les banques ne sont pas près de disparaître, il faut reconnaître que le contenu de leur activité ainsi que leur mode de fonctionnement se sont profondément transformés. Reste posée la question de savoir jusqu’où les banques pourront s’éloigner de leur cœur de métier et de l’organisation traditionnelle de leur réseau (chapitre 2).
Pour conclure, même si cette présentation a permis de situer le cadre de l’étude et de le doter de certains fondements macro-économiques, elle n’en reste pas moins relativement limitée dans la mesure où son interprétation, eu égard au sujet général de la thèse (i.e. l’endettement des entreprises), est particulièrement délicate. Notamment, le fait d’observer, pour un pays donné, un ratio d’endettement bancaire élevé ne signifie pas forcément qu’un nombre important d’entreprises bénéficie de conditions de financement relevant véritablement de l’intermédiation financière. Finalement, les agrégats macro-économiques sont insuffisants pour rendre compte des différences, au sein d’un système financier, entre financement intermédié et financement de marché. Une réflexion plus qualitative est nécessaire afin de mieux comprendre la manière dont s’établissent les relations entre les entreprises emprunteuses et leur prêteur qu’il soit intermédié ou non (chapitre 1), comme l’affirme Nakamura (1999) :
« A l’évidence, le taux d’intermédiation ne constitue pas un indicateur pertinent. Il serait plus intéressant de se pencher sur la nature des relations entre les banques et les entreprises, plutôt que sur la part des intermédiaires financiers dans le financement des économies ».
Annexe n°1 : Dettes bancaires et dettes de marché Une présentation synoptique
La dette représente le montant qu’une entreprise emprunte pour compenser l'insuffisance des fonds propres. Il existe plusieurs types de dettes auxquelles peuvent recourir les entreprises. Cependant, leur emploi n’est pas le même, chaque type de dette devant servir à financer un actif précis.
Ces dettes peuvent être classées selon trois approches : comptable, économique et financière. La première classification distingue les dettes selon leurs échéances, la deuxième selon la matérialisation de la créance et la troisième selon que le sous-jacent soit un titre de propriété ou de créance.
A1.1. La classification comptable : dettes à court terme / dettes à long terme
La prise en compte du facteur temporel pour caractériser l’endettement est fondamentale. En effet, plus la durée de l’endettement est longue, plus les risques du créancier sont importants et plus le coût de l’endettement est élevé.
On opère généralement une division temporelle tripartite de la dette : la dette à court terme, dont l’échéance est inférieure à 1 an, la dette à moyen terme, dont l’échéance est comprise entre 1 et 7 an, et la dette à long terme, dont l’échéance est supérieure à 7 ans. Cependant, il convient de préciser, à la suite d’une doctrine ministérielle (Rep. min. n° 18271 : JO déb. Ass. nat. 4 mai 1987, pp. 2560), qu’ « il n’y a pas de définition légale ou réglementaire des notions de court, moyen ou long terme », une telle classification relevant simplement de l’usage.
Les dettes à court terme servent généralement à financer l’exploitation de l’entreprise, et se réalisent à travers une grande diversité de formes juridiques, qui peuvent être classées en quatre groupes : les facilités de caisse, la mobilisation de créances commerciales, les crédits par signature et les billets de trésorerie.
La distinction entre dettes à moyen terme et dettes à long terme est moins marquée que celle qui sépare ces deux catégories des dettes à court terme. Généralement, les dettes à moyen et long terme sont associées en raison de leur finalité proche, sinon commune. Elles permettent aux entreprises de s’équiper (investissement productif) ou d’investir (investissement immobilier, prise de participation, etc.). Les dettes à moyen et long terme peuvent être des prêts d’institutions financières (dont la mobilisation est facilitée par l’ordonnance n° 67-838 du 28 septembre 1967 pour les dettes à moyen terme et par la loi n° 69-1263 du 31 décembre 1969 pour les crédits à long terme), des prêts participatifs, des émissions d’obligation ou du crédit-bail mobilier ou immobilier.
A1.2. La classification économique : dettes intermédiées / dettes de marché
Cette classification oppose deux types d’endettement : la dette indirecte (ou intermédiée), qui suppose l’intervention d’un intermédiaire entre prêteurs et emprunteurs, et la dette directe (ou de marché) qui correspond à l’émission directement sur le marché de titres de créance.
A1.2.1. Les dettes intermédiées
La caractéristique d’une dette intermédiée est la présence d’un tiers entre un prêteur et un emprunteur dans le cadre épargne/investissement. Il met en contact et fait coïncider les offres et les demandes de financement. Le bilan d’un intermédiaire est donc constitué par un actif qui représente l’endettement de l’emprunteur et un passif reflétant les créances du prêteur. Cette activité est le fondement économique d’agents spécifiques qui sont les institutions financières. En France, la loi bancaire du 24 janvier 1984 pose les principaux fondements de l’organisation des intermédiaires sur le plan national.
Traditionnellement, les entreprises s’adressaient surtout aux établissements de crédit pour le financement des besoins d’exploitation. Leurs dettes pouvaient alors revêtir trois formes : tout d’abord, les facilités de caisse a posteriori, qui constituent toujours un contrat de prêt, c'est-à-dire un contrat réel qui se forme par la remise des fonds ; elles reposent parfois sur la seule solvabilité de l’emprunteur (avances ou découverts en comptes), mais elles sont fréquemment subordonnées à la constitution de garanties diverses (avance sur titres, créances ou effets de commerce). Ensuite, la mobilisation de créances commerciales, qui peut se réaliser par des procédés variés tels que l’escompte, les cessions Dailly, l’affacturage ou les avances sur marché. Enfin, les crédits par signature (cautionnement, garanties, aval, etc.), à travers lesquelles le créancier garantit que le débiteur honorera sa dette, pécuniaire ou non. Mais, les entreprises peuvent également s’adresser aux établissements de crédit pour obtenir des emprunts à moyen et long terme.
A1.2.2. Les dettes de marché
Les dettes de marché correspondent à l’émission de titres de créances sur les marchés courts (billets de trésoreries) ou longs (obligations).
Les emprunts à court terme des entreprises sur les marchés se réalisent à travers les billets de trésoreries. Ces billets sont des titres de créances négociables (TCN) (les TCN émis par les établissements de crédit sont des certificats de dépôts), entièrement dématérialisés, et émis sans formalisme particulier et au gré de leur besoin. Au contraire des valeurs mobilières, il ne font pas l’objet d’une cotation : ils sont négociés au gré à gré entre les émetteurs et les investisseurs. Les bons à moyen terme négociable (BMTN) constituent un autre type de TCN, accessibles à tous les émetteurs, mais leurs montants sont comparativement plus modestes.
Les emprunts à long terme des entreprises sur les marchés se réalisent à travers les émissions d’obligations. La loi du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales énonce que « l’émission obligataire n’est permise qu’aux sociétés par actions ayant deux années d’existence et qui ont établi deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires ». Par ailleurs, l’émission d’obligation n’est possible que si le capital social est entièrement libéré. Il existe de nombreuses modalités d'obligations classiques.
Les obligations les plus courantes sont à taux fixe : le taux reste inchangé pendant toute la durée de l’emprunt. Le montant du coupon servi est déterminé à l’avance et demeure le même sur toute la durée de vie de l’emprunt. L’ajustement aux conditions du marché se fait donc sur la valeur de l’obligation dont les fluctuations sont en théorie en sens inverse de celles des taux d’intérêt du marché.
Les obligations à taux révisable sont des obligations dont le taux d’intérêt est déterminé avant la période au cours de laquelle il s’applique (période de jouissance). Autrement dit, les obligations à taux révisables offrent un coupon dont le montant est fixé à l’avance pour une période déterminée (trois mois, un an, trois an, etc.), mais révisé à l’issue de chaque période avant d’entamer la période suivante.
Pour les obligations à taux variable, le taux d’intérêt est déterminé pendant la période au cours de laquelle il s’applique et ne sera connu définitivement qu’à l’issue de cette période.
Les obligations à coupon zéro présentent la double caractéristique suivante : elles ne comportent aucun intérêt et, en contre partie, elles sont émises à un prix très inférieur à celui auquel elles seront remboursées (importante prime d’émission). Puisque le porteur de l’obligation ne reçoit aucun intérêt, sa rémunération est entièrement constituée de la plus-value entre le prix d’émission fixé très bas et le remboursement au pair. Elles permettent en outre à l’émetteur de se financer à un taux inférieur à celui offert par les obligations classiques, compte tenu de la prime d’émission.
Les obligations indexées sont des titres dont le revenu (coupon) et/ou le capital sont partiellement ou totalement indexés sur un élément de référence qui doit obligatoirement être en relation directe avec l’activité de la société émettrice. L’indexation permet de prémunir le porteur de l’obligation d’une dépréciation éventuelle de son revenu ou de son capital (les obligations indexées ne doivent pas être confondues avec les obligations à taux variables ou révisable dont le niveau des taux d’intérêt est déterminé par référence aux taux des marchés monétaires ou obligataires). Ces obligations sont classées dans la famille des produits dérivés à support action mais, à la différence des autres produits comportant un accès différé au capital, il s’agit bien d’un produit de dette pure.
A1.3. La classification financière : titre de propriété / titre de créance
Au-delà des obligations classiques, les entreprises ont de plus en plus fréquemment recours à des émissions d’obligations pouvant donner accès au capital ou ayant des caractères spécifiques. Ces obligations ont un caractère mixte, c'est-à-dire qu’elles empruntent certaines caractéristiques à la fois aux instruments de capitaux et aux instruments de dettes.
Parmi les obligations donnant accès au capital, la catégorie la plus novatrice est celle des obligations convertibles en action (OCA). Elles représentent des obligations dont le remboursement, sur l’initiative de l’emprunteur ou du souscripteur, s’effectue directement ou indirectement par la remise de titres nouveaux représentatifs d’une fraction du capital (Inst. 16 juillet 1993, 4C-3-93, n°12).
D’autres types d’obligations donnent accès au capital comme les obligations remboursables en action (ORA), les obligations avec bon de souscription d’actions (OBSA), les obligations convertibles avec bon de souscription d’actions (OCABSA) ou les obligations à option de conversion et/ou d’échange d’actions nouvelles ou existantes (OCEANE).
Tableau A1.1
Emission de titres de créances en France par type de titres (en % du total des émissions d’obligations)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Obligations foncières 0% 0 0% 0% 0% 28% 19% 27% 29% 43% 9% Autres obligations 2% 1% 0% 0% 28% 3% 21% 16% 0% 0% 0%
Obligations indexé 0% 1% 1% 10% 2% 5% 13% 6% 5% 2% 1%
Titres subordonnés 1% 6% 15% 14% 24% 5% 9% 12% 8% 11% 15% Obligations donnant accès au capital 2% 9% 4% 5% 3% 0% 0% 7% 25% 10% 6% Obligations classiques 95% 83% 80% 71% 43% 59% 38% 32% 33% 35% 68%
Source : Autorité des marchés financiers (AMF) – Rapports annuels.
La multiplication de ces nouveaux instruments a rendu plus difficile la distinction entre les titres représentatifs de capital et les titres représentatifs de dettes. Cette incertitude a d’ailleurs été prise en compte par la loi comptable française et par son décret d’application du 29 novembre 1993. L’article 13 énonce la distinction entre, les capitaux propres et les autres fonds propres d’une part, et les dettes d’autre part. Les emprunts obligataires convertibles ainsi que les « autres emprunts obligataires » figurent parmi les dettes.
Les analystes financiers prennent en considération la potentialité de création de capitaux propres que représente un emprunt rémunéré par les obligations convertibles. Partant de la constatation statique qu’une fraction non négligeable du montant total de l’emprunt ne fera pas l’objet d’un remboursement à l’échéance car les obligations auront été converties en actions, l’habitude a été prise d’assimiler aux capitaux propres une fraction du montant total de l’emprunt convertible.
Dans cette lignée, ce travail ne traitera pas des obligations convertibles car elles constituent, en plus du titre de créance, un éventuel titre de propriété. Cette spécificité fait qu’elles ne peuvent être comparées aux autres dettes classiques.
Annexe n°2 : Définitions et mesures des financements intermédiés A2.1. Définitions des taux d’intermédiation
Pour apprécier l’évolution de l’intermédiation financière, on oppose généralement le taux d’intermédiation au sens étroit et le taux d’intermédiation au sens large. Le premier résulte d’une approche dite par la demande (de financement), parce qu’elle privilégie les choix faits par les agents non financiers. Ne sont considérés comme financements intermédiés que les crédits accordés directement par les établissements de crédit. On se place alors sous l’angle des contrats utilisés. Cette démarche renvoie à la distinction classique entre économie d’endettement bancaire et économie de marchés de capitaux. Un tel taux se définit alors comme le rapport des crédits accordés aux agents non financiers sur la totalité des financements obtenus par ces mêmes agents. Toutefois, cette approche ignore les opérations sur titres des établissements de crédit et des autres intermédiaires financiers, et leurs effets sur la satisfaction des besoins de financement des agents non financiers. En effet, lorsque, par exemple, une banque souscrit un billet de trésorerie émis par une entreprise, cette opération constitue bien un financement de l’émetteur du titre de créance négociable par la banque à l’instar de ce qui aurait prévalu dans le cas de l’octroi d’un crédit ; la différence réside en ce que la banque peut éventuellement vendre ce titre sur un marché secondaire plus aisément qu’elle ne pourrait céder le crédit. On peut dès lors envisager une conception alternative consistant à définir le taux d’intermédiation de façon plus large. Selon cette approche, le taux résulte d’une approche dite par l’offre (de financement) : les financements intermédiés recouvrent l’ensemble des concours aux agents non financiers, qu’ils résultent de l’octroi de crédit ou de l’achat, par les établissements de crédits, mais aussi par les autres intermédiaires financiers (OPCVM et sociétés d’assurance), de titres de créance et de propriété, à l’émission et sur le marché secondaire. Cette approche constitue un complément indispensable de la précédente, en raison du processus de « marchéisation » des bilans des intermédiaires financiers, à l’œuvre depuis le milieu des années 1980.
A2.2. Problèmes de mesure des taux d’intermédiation
Outre un problème de définition, se posent des problèmes plus délicats d’ordre méthodologique. Ces ratios peuvent en effet être calculés à partir de flux (de crédits et de titres) ou à partir d’encours. Aucune des deux méthodes n’est pleinement satisfaisante. Si les flux, comptabilisés à leur valeur d’enregistrement, permettent d’éviter les problèmes liés à la valorisation des titres boursiers, ils ne renseignent que sur l’évolution des financements entre deux années et se prêtent donc mal à l’analyse de longue période. En revanche, les encours, qui comptabilisent les montants totaux de crédits et de titres accumulés dans les bilans, sont adaptés à des analyses de longue période, mais sont comptabilisés en valeur de marché. Or, si l’on ne corrige pas l’incidence de la valorisation boursière sur les encours de titres, on est nécessairement conduit, selon les périodes de hausse ou de baisse du marché boursier, à sous-estimer ou à surestimer le taux d’intermédiation. En période d’euphorie des marchés, l’augmentation du prix des actifs financiers aura pour effet d’accroître artificiellement la part des actions dans le financement externe et donc d’amplifier la tendance à la désintermédiation financière.
Différentes méthodes de correction sont possibles. Celle qui a été choisie par le CNCT consiste à cumuler les flux depuis une année de référence, puis à déduire l’impact des faillites d’entreprises pour tenir compte de la mortalité des encours. Mais on peut aussi utiliser un indice boursier, ou bien encore construire un indice approprié de valorisation (indice de prix) pour « déflater » les encours de titres Capelle-Blancard et Couppey-Soubeyran (2003).
A2.3. Les résultats récents produits par la banque de France
Jusqu’en 2001, le calcul des taux d’intermédiation en France était réalisé par le CNCT. Il a été interrompu de 2001 à 2006, puis repris par la Banque de France sur la base de la méthodologie développée par Boutillier et Bricongne (2006) et recalculé à partir de 1994. D’après l’étude réalisée par Boutillier et Bricongne (2006) pour la Banque de France, les taux d’intermédiation (au sens étroit comme au sens large) concernant les agents non financiers ont régulièrement diminué au cours des dix dernières années : le taux d’intermédiation bancaire au sens étroit (hors crédits des OPCVM et des sociétés d’assurances) est passé de 54% en 1994 à 39,5% en 2004 ; le taux d’intermédiation financière au sens étroit (y compris les crédits des OPCVM et des sociétés d’assurances) ont baissé de 55,4% à 40,4% entre les mêmes dates ; quant au taux d’intermédiation financière au sens large, il est passé de 76,2% à 58,8% entre 1994 et 2004. Cette diminution des différents taux d’intermédiation est particulièrement prononcée au cours de la deuxième moitié des années 1990. Cependant, la tendance à la baisse du taux d’intermédiation au sens strict s’est atténuée au cours des trois dernières années, en liaison avec le redémarrage de l’endettement des ménages et des sociétés non financières.
Graphique A2.1
Taux d’intermédiation des agents non financiers (en France, en pourcentage)
35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 en p o u rc en ta g e
Taux d'intermédiation bancaire au sens strict Taux d'intermédiation financière au sens strict Taux d'intermédiation financière au sens large
Source : Boutillier et Bricongne (2006) – Banque de France
Décomposé par type d’émetteur, il ressort que les sociétés non financières et les administrations publiques contribuent largement à la baisse des taux d’intermédiation financière, au sens étroit comme au sens large, sur l’ensemble de la période. Au sens strict, la baisse des taux, observée depuis 1978, est essentiellement liée à la diminution du poids relatif des crédits aux sociétés non financières et dans une moindre mesure aux administrations publiques. Cependant, la contribution des crédits aux ménages varie peu et est, en fin de période, voisine de son niveau de fin 1978. Entre-temps, elle s’est renforcée jusqu’à la fin des années 1990, puis