Entre fin février et début juin 2014, les rendements des emprunts publics se sont infléchis dans la zone euro comme aux États-Unis. Le recul s’est accéléré durant la seconde moitié de mai, avant de s’inverser partiellement début juin. La compression des rendements des emprunts publics a reflété l’incidence de la publication de données économiques contrastées et le renforcement des tensions face auxquelles les intervenants de marché se sont retrouvés en raison de turbulences géopolitiques. Durant la première moitié de la période sous revue, les annonces du Comité fédéral de l’Open Market (FOMC) concernant le programme d’assouplissement quantitatif mené aux États-Unis peuvent également avoir exercé une pression baissière sur les rendements. Les écarts de rendement entre les obligations souveraines de la zone euro et le taux des swaps au jour le jour indexé se sont resserrés, dans un contexte de regain de confiance et de stabilité générale des anticipations concernant l’incertitude sur le marché obligataire. Les indicateurs financiers relatifs aux anticipations d’inflation à long terme dans la zone euro n’ont pas varié significativement et sont demeurés pleinement compatibles avec la stabilité des prix.
Entre fin février et le 4 juin 2014, les rendements des emprunts publics à dix ans notés AAA de la zone euro ont cédé quelque 25 points de base pour s’établir à 1,6 % (cf. graphique 21). Dans le même intervalle, les rendements des emprunts publics à dix ans aux États‑Unis se sont contractés de 5 points de base, revenant à 2,6 %, tandis que les rendements nippons sont demeurés globalement stables, aux alentours de 0,6 %.
Dans la zone euro, l’ensemble de la structure par terme a opéré un glissement vers le bas, les rendements des emprunts publics notés AAA à cinq ans et deux ans fléchissant également durant la période sous revue. Pour ces échéances, les replis observés ont été moins marqués que pour les échéances à dix ans, avec des pertes de respectivement 20 et 10 points de base. Par conséquent, la courbe de la structure par terme, mesurée par l’écart entre les rendements des emprunts à dix ans et à deux ans, a diminué de 15 points de base pendant la période sous revue.
Début mars, les rendements des emprunts publics à long terme notés AAA de la zone euro ont progressé, fût‑ce dans une moindre mesure que les rendements des emprunts à long terme américains, dans le sillage tant qu’excédent de réserves. Toutefois, il apparaît qu’au cours de la dernière semaine des périodes de constitution, lorsque davantage de contreparties ont déjà rempli leurs obligations de réserves, la part de l’excédent de liquidité dans la facilité de dépôt augmente. C’était particulièrement le cas de la quatrième période de constitution de 2014 où, en moyenne, 39 % de l’excédent de liquidité était détenu dans le cadre de la facilité de dépôt durant la dernière semaine (cf. graphique B).
Évolution des taux d’intérêt
Au cours de la période sous revue, les taux de la facilité de prêt marginal, des opérations principales de refinancement et de la facilité de dépôt sont demeurés inchangés à 0,75 %, 0,25 % et 0 %, respectivement.
Dans le contexte de la baisse de l’excédent de liquidité, le niveau et la volatilité de l’Eonia se sont accrus par rapport à la précédente période sous revue. L’Eonia s’est établi à 20,7 points de base en moyenne, après 16,9 points de base durant les trois périodes de constitution précédentes. Au cours de la période sous revue, l’Eonia a fluctué entre 10,8 et 68,8 points de base. L’Eonia était en moyenne de 17,2 points de base pendant la deuxième période de constitution. Il s’est inscrit en hausse à 20,1 points de base lors de la troisième période de constitution et à 24 points de base au cours de la quatrième période de constitution. Les taux des opérations hebdomadaires de réglage fin de retrait de liquidité ont également atteint des niveaux nettement plus élevés que lors de la période précédente, le taux d’adjudication moyen pondéré variant entre 21 et 24 points de base au cours de la période sous revue (cf. graphique C).
Graphique 21 Rendements des emprunts publics à long terme
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes) Zone euro (échelle de gauche) États-Unis (échelle de gauche)
Janv. Mars Mai Juil. Sept. Nov. Janv. Mars Mai
2013 2014
Sources : EuroMTS, BCE, Bloomberg et Thomson Reuters Notes : Les rendements des emprunts publics à long terme sont ceux des emprunts à 10 ans ou dont l’échéance s’en rapproche le plus.
Le rendement des emprunts publics de la zone euro est fondé sur les données de la BCE relatives aux emprunts publics notés AAA, qui incluent actuellement les emprunts publics autrichiens, finlandais, allemands et néerlandais.
de la publication de données solides concernant le marché du travail aux États‑Unis. Après un certain revirement, les rendements dans la zone euro sont repartis à la hausse, à la faveur notamment de la décision du Comité fédéral de l’Open Market (FOMC) de procéder à une nouvelle réduction du rythme des achats d’actifs, ainsi que de la publication de données relatives à l’indice des directeurs d’achat tant aux États‑Unis que dans la zone euro. Toutefois, entre le 20 mars environ et mi‑avril, les rendements dans la zone euro se sont repliés, principalement en réaction à la publication de données économiques en demi‑teintes, et plus particulièrement de données défavorables concernant le marché du travail aux États‑Unis. De mi‑avril à mi‑mai, les rendements des emprunts publics à long terme de part et d’autre de l’Atlantique ont affiché une relative volatilité, sans s’inscrire dans une tendance particulière, la montée des craintes quant aux risques géopolitiques liés à la crise politique en Ukraine venant contrebalancer les publications de données positives dans les deux zones économiques, en particulier concernant la production industrielle. Cela étant, les rendements
des emprunts publics à long terme sont repartis à la baisse dans les deux principales zones économiques autour de mi‑mai, principalement du fait de la publication de données relatives au PIB plus faibles qu’escompté pour certains pays de la zone euro ainsi que pour l’ensemble de la zone euro, de même que d’une montée des anticipations du marché quant aux décisions de politique monétaire de la BCE. L’issue du scrutin électoral en Ukraine, qui avait contribué à relâcher les tensions géopolitiques et à restaurer la confiance, pourrait, dans le même laps de temps, avoir concouru à la compression des rendements aux États‑Unis. De manière générale, des facteurs de ce type semblent l’avoir emporté sur la publication de données économiques positives durant la même période aux États‑Unis, ce qui, en revanche, a probablement exercé une influence positive sur les marchés boursiers. Début juin, les rendements des emprunts publics à long terme ont globalement progressé de 10 et 15 points de base respectivement dans la zone euro et aux États‑Unis. Ce revirement s’est opéré principalement à la faveur d’une nouvelle amélioration des conditions économiques outre‑Atlantique, tandis que la publication de données moins favorables qu’escompté quant à l’inflation et à l’activité manufacturière dans la zone euro semble n’avoir joué qu’un rôle mineur.
L’incertitude des investisseurs quant aux évolutions à court terme sur les marchés obligataires, mesurée par la volatilité implicite tirée des options sur les cours des obligations à brève échéance, est demeurée globalement stable dans la zone euro pendant la période de référence et a affiché une hausse marginale aux États‑Unis (cf. graphique 22). De manière générale, dans les deux zones économiques, la volatilité implicite a eu tendance à diminuer depuis début mars pour atteindre un plancher relatif vers mi‑mai. Durant le reste du mois, elle est revenue à des valeurs légèrement inférieures à celles qui prévalaient fin février, mais a augmenté à un rythme plus soutenu début juin, également en raison de l’élévation des rendements des emprunts publics à long terme, et avoisinait 4,9 % dans les deux zones économiques le 4 juin.
Reflétant la stabilité générale de la volatilité implicite des obligations, les tensions sur les marchés des obligations souveraines de la zone euro sont demeurées globalement modérées. Les quelques épisodes
volatils de courte durée qui ont pu être observés ont principalement fait écho aux évolutions de facteurs géopolitiques au cours de la période sous revue et, vers mi‑mai, à l’incidence des publications des données concernant le PIB évoquées plus haut.
Depuis fin mai, pendant que les rendements des emprunts publics notés AAA de la zone euro s’inscrivaient en hausse, des progressions globalement comprises entre 6 et 30 points de base ont également été observées sur bon nombre de marchés des obligations souveraines au sein de la zone euro.
Les rendements obligataires à long terme se sont généralement contractés dans la plupart des pays de la zone euro entre fin février et le 4 juin, affichant des pertes comprises entre 10 et 120 points de base. Dans le même intervalle, les écarts de rendement entre les obligations à long terme et le taux des swaps au jour le jour (OIS) se sont également resserrés pour la plupart des pays, de l’ordre de 15 à 100 points de base. Le resserrement des écarts corrobore le regain de confiance des investisseurs soutenu, d’une part, par le succès récolté par les émissions de bons d’État dans plusieurs pays qui avaient été sévèrement touchés par la crise et, d’autre part, par des informations encourageantes en matière de notations.
De manière générale, les rendements obligataires
réels dans la zone euro, mesurés par les rendements des emprunts publics indexés sur l’inflation, ont accusé un repli marginal pendant la période sous revue, reflétant globalement le recul des taux d’intérêt nominaux à long terme 1 (cf. graphique 23). Entre fin février et début juin, les rendements réels des emprunts publics à cinq ans et à dix ans ont décliné de 30 à 35 points de base, pour revenir respectivement à – 0,57 % et 0,04 %. Si le repli a été plus limité en mars, de l’ordre de 5 points de base pour les deux échéances, il s’est avivé en avril et en mai, avoisinant en moyenne 10 points de base par mois dans les deux cas. Un léger revirement a pu être observé début juin. Compte tenu des variations des rendements réels des obligations à cinq ans et à dix ans, le taux d’intérêt réel anticipé à long terme dans la zone euro a abandonné 30 points de base, pour s’établir légèrement en deçà de 0,7 % à la fin de la période sous revue.
Les rendements nominaux et réels ayant affiché des replis globalement similaires durant la période sous revue, les indicateurs des marchés financiers relatifs aux anticipations d’inflation à long terme dans la zone euro n’ont pas varié significativement depuis fin février. Le point mort d’inflation à dix ans tiré des obligations indexées sur l’inflation a affiché une hausse marginale, de 6 points de base, pour s’établir à 1,65 %. À l’inverse, le point mort d’inflation à cinq ans tiré des obligations indexées sur l’inflation a augmenté plus sensiblement, de 13 points de base, pour avoisiner 1,15 %. De manière conséquente, le point mort d’inflation anticipé à cinq ans dans cinq ans a accusé un recul marginal, de 2 points de base, entre fin février et le 4 juin, pour ressortir légèrement en deçà de 2,2 % à cette dernière date
Graphique 22 Volatilité implicite du marché des emprunts publics
(en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours des données quotidiennes)
Mai Juil. Sept. Nov. Janv. Mars Mai Source : Bloomberg
Notes : La volatilité implicite du marché des emprunts publics mesure l’incertitude à court terme (jusqu’à trois mois) pour les prix des emprunts publics à dix ans allemands et américains. Elle est fondée sur les valeurs de marché des contrats d’options négociés correspondants.
Bloomberg utilise la volatilité implicite des strikes à la monnaie les plus proches des options de vente (puts) et des options d’achat (calls) à partir des contrats à terme arrivant à échéance au cours du mois le plus proche.
1 Le rendement réel des emprunts publics de la zone euro indexés sur l’inflation se calcule comme étant le rendement moyen pondéré par le PIB des emprunts publics français et allemands indexés sur l’inflation. Pour de plus amples détails, cf. l’encadré intitulé Estimation des rendements réels et des points morts d’inflation après la récente intensification de la crise de la dette souveraine du Bulletin mensuel de décembre 2011.
(cf. graphique 24). Durant la période sous revue, les points morts d’inflation anticipés à long terme, calculés à partir des swaps indexés sur l’inflation, un peu moins volatils, ont aussi baissé, de 3 points de base, s’établissant à 2,1 % début juin. De manière générale, après prise en compte des primes de risque d’inflation et de liquidité incluses dans les obligations indexées sur l’inflation, ainsi que de la volatilité historique des rendements de ce type d’obligations, les indicateurs fondés sur le marché donnent à penser que les anticipations d’inflation à long terme demeurent pleinement compatibles avec la stabilité des prix 2.
La structure par terme des taux d’intérêt au jour le jour implicites anticipés dans la zone euro s’est déplacée vers le bas entre fin février et le 4 juin, abandonnant entre 7 et 35 points de base. Le recul a été relativement faible pour les échéances inférieures ou égales à un an, à savoir environ 10 points de base, mais a été plus marqué pour les échéances plus longues, un pic de 35 points de base ayant été enregistré pour les échéances proches de six ans et plus (cf. graphique 25).
Durant la période sous revue, les rendements des obligations bien notées émises par des sociétés dans la zone euro ont affiché un repli comparable à celui observé pour les rendements des emprunts publics à long terme, pour les émetteurs tant financiers que non financiers, tous niveaux de notation confondus. S’agissant des émetteurs non financiers, les rendements ont globalement décliné de 19 à 30 points de base et s’échelonnaient entre 0,92 % pour les émetteurs notés AAA et 2,4 % pour les émetteurs notés BBB début juin. Les écarts de ces obligations (par rapport à l’indice Merrill Lynch des emprunts publics notés AAA pour l’UEM) se sont généralement aussi resserrés, de 3 à 20 points de base, pour les émetteurs tant financiers que non financiers, quelle que soit leur notation. De manière générale, pour la plupart des classes de notation, les écarts de rendement des obligations émises par des sociétés sont demeurés faibles comparativement aux pics relatifs enregistrés début 2013.
2 Pour une analyse plus approfondie de l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme, cf. l’article intitulé L’évaluation de l’ancrage des anticipations d’inflation à plus long terme du Bulletin mensuel de juillet 2012
Graphique 23 Rendements des obligations zéro coupon de la zone euro indexées sur l’inflation
Graphique 24 Points morts d’inflation calculés à partir des obligations zéro coupon de la zone euro et taux des swaps indexés sur l’inflation
(en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours
des données quotidiennes ; données cvs) (en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours des données quotidiennes ; données cvs)
Rendement anticipé des obligations indexées sur l’inflation à 5 ans à l’horizon de 5 ans Rendement au comptant des obligations indexées sur l’inflation à 5 ans Rendement au comptant des obligations indexées sur l’inflation à 10 ans
- 1,5
Janv. Mars Mai Juil. Sept. Nov. Janv. Mars Mai
2013 2014
Point mort d’inflation anticipé à 5 ans dans 5 ans
Taux des swaps indexés sur l’inflation anticipés à 5 ans dans 5 ans
2013 Sept. Nov. Janv. Mars Mai2014 Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE
Note : Les taux réels sont calculés comme une moyenne pondérée par le PIB des taux réels estimés séparément pour la France et l’Allemagne.
Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE
Note : Les points morts d’inflation sont calculés comme une moyenne pondérée par le PIB des points morts estimés séparément pour la France et l’Allemagne.