Les rôles fonctionnels du système financier

Les marchés et les organismes financiers permettent de limiter au minimum les coûts d’acquisition de l’information et des transactions. Dans le cadre classique de la «créance conditionnelle conjoncturelle» du monde parfait de Arrow-Debreu, les marchés et les organismes financiers n’ont aucune raison d’être parce que l’informa-tion est totalement disponible et qu’il n’y a pas de coûts de transacl’informa-tion. Aussi, point n’est besoin d’engager des dépenses pour évaluer les risques inhérents aux projets et le comportement des gestionnaires, tout comme il n’est pas nécessaire de prévoir un mécanisme pour réduire les coûts de transaction. Ce n’est que lorsque l’on prend du recul par rapport aux hypothèses d’Arrow-Debreu, en y introduisant une dose de fiction que le rôle des systèmes financiers prend toute son importance. En tentant de réduire les coûts de transaction et d’acquisition de l’information, Merton et Bodie (1995) démontrent que les marchés et les organismes financiers interviennent pour faciliter la répartition des ressources dans le temps et l’espace dans un environne-ment incertain.

S’inspirant de Levine (1997), le présent chapitre passe en revue cinq rôles fonc-tionnels des marchés et des organismes financiers: gestion du risque de trésorerie;

acquisition de l’information et répartition des ressources; suivi des projets d’inves-tissement; mobilisation de l’épargne et facilitation des échanges de biens et services.

Ces fonctions influent sur la croissance économique par le biais de l’accumulation du capital et de l’innovation technique. L’accumulation du capital influe sur le taux de l’épargne ou réoriente l’épargne entre les différentes techniques de production de capital. En ce qui concerne l’innovation technique, le système financier influe sur la croissance à taux constant en modifiant le taux d’innovation technique. Dans les sections suivantes, nous verrons comment les frictions du marché sont à l’origine de l’émergence des contrats, des marchés et des intermédiaires financiers et de leur contribution à la croissance économique.

4.2.1. Gestion du risque de trésorerie

La complexité des structures économiques est à l’origine des coûts de l’information et de transaction. Les marchés et les organismes financiers apparaissent pour limiter les risques associés à ces coûts au moyen de l’échange, de la couverture et du par-tage. On distingue deux types de risques, à savoir le risque de trésorerie et le risque spécifique.

Dans la littérature spécialisée, on entend par liquidité la facilité et la rapidité avec laquelle un actif est converti en pouvoir d’achat (ou en numéraire) à des prix conve-nus. D’après cette définition, un bien immobilier est moins liquide qu’un titre en bourse, lequel est plus facilement convertible dans une économie développée que

dans une économie qui l’est moins. Le risque de trésorerie est donc généré par les incertitudes liées à la conversion des actifs en moyen d’échange. Les lacunes en matière d’information et les coûts de transaction ont des effets négatifs sur la tréso-rerie qui accroissent les risques qui y sont liés. C’est pour cette raison que le risque de trésorerie dans un pays en développement est plus élevé que dans un pays du G-8. Les marchés et les organismes financiers entrent alors en scène pour atténuer les frictions liées au risque de trésorerie. D’après Levine (1997), les marchés de capi-taux liquides sont donc des marchés dans lesquels les instruments financiers sont échangés de façon relativement facile et où l’incertitude concernant l’opportunité et le règlement des échanges est limitée.

La relation entre la trésorerie et le développement économique est manifeste car, même si certains projets économiques peuvent être très rentables, ils nécessitent de longues périodes de gestation et mobilisent donc les capitaux plus longtemps que ne le souhaitent les épargnants. Les marchés et les organismes financiers interviennent alors pour fournir des liquidités aux épargnants pour les investissements à long terme.

Hicks (1969) affirme, pour sa part, que c’est la capacité des marchés de capitaux de gérer le risque de trésorerie qui a stimulé la révolution industrielle en Angleterre. Il souligne en outre que la plupart des produits fabriqués durant la première décen-nie de la révolution industrielle avaient été inventés longtemps auparavant grâce à des innovations techniques. Toutefois, les inventions nécessitaient des injections massives de capitaux mobilisés sur une longue durée. Il soutient que le marché des capitaux liquides a été le catalyseur qui a favorisé la croissance dans l’Angleterre du XVIII^e siècle.

L’avènement des marchés de capitaux liquides efficaces au XVIII^e siècle a permis aux Anglais de placer leurs avoirs sous forme d’actions, d’obligations et de dépôts à vue.

Ainsi, les marchés financiers ont permis de convertir les instruments financiers liqui-des en investissements (ou prêts) à long terme pour soutenir la production. D’après Bencivenga, Smith et Starr (1966), la révolution industrielle n’aurait pas eu lieu en l’absence d’amélioration des marchés financiers qui ont permis aux industriels d’ob-tenir des prêts à long terme.

La littérature spécialisée explique très bien la nature du lien entre la gestion du risque de trésorerie (ou marchés financiers) et la croissance. Diamond et Dybvig (1983) présentent un modèle du lien entre la trésorerie et la croissance dans lequel l’envi-ronnement économique est secoué par des chocs une fois que les épargnants ont choisi entre deux projets d’investissement: l’un est très rentable mais non liquide et l’autre est peu rentable mais liquide. En l’absence de marchés financiers dans un environnement aussi aléatoire, les capitaux vont exclusivement vers les projets peu rentables mais liquides.

Les marchés et les organismes financiers permettent de réduire le risque de trésorerie et de diversifier les risques en général, favorisant ainsi la croissance par le biais des prêts.

Cependant, l’émergence des marchés boursiers permet aux détenteurs d’actions de les vendre librement, facilitant ainsi l’accès des investisseurs aux capitaux. Ainsi, les marchés et les organismes financiers réduisent le risque de trésorerie grâce à l’inter-médiation bancaire et à l’échange d’actions. À mesure que les coûts de transaction diminuent dans le marché boursier, les investissements vont davantage vers les pro-jets non liquides très rentables, renforçant par la même occasion la croissance.

Dans le même ordre d’idées, les intermédiaires financiers renforcent la trésorerie et réduisent le risque dans ce domaine, en offrant aux épargnants la possibilité de déposer leurs capitaux et en combinant les investissements liquides peu rentables et les investissements très rentables mais non liquides pour satisfaire la demande. En recueillant les dépôts des épargnants pour les investir dans des actifs liquides et non liquides, les banques prémunissent les épargnants contre le risque de trésorerie, tout en facilitant les investissements à long terme dans des projets très rentables. Ainsi, en éliminant le risque de trésorerie, les banques favorisent les investissements dans les projets non liquides très rentables et, ce faisant, accélèrent la croissance.

Comme on l’a noté plus haut, les marchés et les organismes financiers permettent de réduire le risque de trésorerie et de diversifier les risques en général, favorisant ainsi la croissance par le biais des prêts. En outre, la diversification des risques renforce le progrès technique et la croissance économique. Dans toute économie, les entrepre-neurs novateurs sont constamment à la recherche d’innovations techniques poten-tiellement rentables. Toutefois, la recherche d’innovations qui permettraient de faire évoluer la technologie est très risquée. D’après King et Levine (1993), les marchés et les organismes financiers permettent aux opérateurs de diversifier les risques en favorisant les investissements dans un portefeuille de projets novateurs. Ce faisant, les systèmes financiers facilitent la diversification des risques et accélèrent l’évolution technique et la croissance économique.

4.2.2. Acquisition de l’information et répartition des ressources

En l’absence de marchés et d’organismes financiers, les épargnants hésitent à confier leurs avoirs aux investisseurs qui souhaitent s’engager dans des projets à long terme comportant des risques, «étant donné qu’il est difficile et coûteux de suivre et d’éva-luer ce type de projets.» Par ailleurs, les épargnants n’ont pas toujours le temps, les capacités ou les moyens de rassembler et de traiter les données d’information sur une multitude d’entreprises, de gestionnaires et de situations économiques. C’est la raison pour laquelle ils gardent leur épargne et s’abstiennent d’investir dans des projets pour lesquels ils ne disposent que de très peu d’informations fiables.

Ainsi, les systèmes financiers interviennent pour limiter les coûts d’acquisition des données d’information sur les projets, en assurer le suivi et évaluer leurs résultats

Les marchés

(voir Diamond 1984). Dans l’exemple qui suit, Levine (1997) démontre le rôle des banques dans l’acquisition des données d’information. Imaginons une situation où l’acquisition des données d’information sur une technique de production donnée a un coût fixe. En l’absence d’intermédiaires, tout investisseur doit assumer ce coût.

C’est la structure de ce coût des données d’information qui fait qu’un groupe de personnes se constituent en intermédiaires financiers pour économiser sur les frais d’acquisition et de traitement de l’information relative aux investissements. On voit donc bien que l’intervention des intermédiaires permet de limiter le coût d’acquisi-tion des données d’informad’acquisi-tion concernant les projets d’investissement à risque et d’améliorer la répartition des ressources.

La capacité des intermédiaires financiers de collecter et de traiter l’information a des effets non négligeables sur la croissance. Comme le soulignent Greenwood et Jovanovic (1990), nombre d’entreprises et d’entrepreneurs sont à la recherche de capitaux pour réaliser leurs projets d’investissement. Ainsi, les marchés et les orga-nismes financiers, qui sont les mieux placés pour détecter les entreprises viables et les gestionnaires les plus efficaces, favoriseront une meilleure répartition des précieuses ressources disponibles et renforceront, par la même occasion, la croissance².En plus de la détection des meilleures techniques de production, grâce à l’acquisition des données d’information, les intermédiaires financiers facilitent l’innovation techni-que en identifiant les entrepreneurs qui ont les meilleures chances de réussir à intro-duire de nouveaux produits et procédés de fabrication.

Les marchés boursiers peuvent également jouer un rôle important dans l’acquisition et la diffusion de l’information sur les projets d’investissement. L’envergure et la fluidité des marchés boursiers encouragent les opérateurs économiques à rechercher des données d’information sur les entreprises. Groosman et Stiglitz (1980) expli-quent que les marchés, lorsqu’ils sont plus larges et plus fluides, permettent aux opérateurs de profiter des données d’information dont ils disposent. Les marchés boursiers offrent également aux opérateurs économiques la possibilité d’économiser sur les ressources qu’ils doivent consacrer à l’acquisition des données d’information.

De manière générale, les marchés boursiers rassemblent et diffusent l’information en rendant publics les prix des instruments financiers.

Comme l’indique la théorie économique, les prix des actifs contiennent toutes les informations pertinentes, de sorte que les opérateurs n’ont pas à entamer le processus coûteux d’évaluation des entreprises, des gestionnaires et des conditions du marché.

La publication de l’information par les marchés boursiers signifie que les opéra-teurs économiques auront la possibilité d’utiliser à d’autres fins les ressources qu’ils auraient consacrées à l’acquisition de l’information. Les marchés boursiers favorisent

2 Comme le souligne Levine (1997), Bagehot (1873) explique le succès économique de l’Angleterre au milieu du XIX^e siècle par le fait que le système financier anglais de l’époque était en mesure d’identifier et de financer les projets rentables de manière plus efficace que dans la plupart des autres pays.

Les intermédiaires

l’acquisition de l’information et, ce faisant, améliorent considérablement la répar-tition des ressources. Enfin, en facilitant l’acquisition des données d’information concernant les projets et en améliorant la répartition des ressources, les marchés financiers renforcent la croissance économique à long terme.

4.2.3. Suivi des projets d’investissement

L’autre rôle des marchés et des organismes financiers consiste à réduire les coûts d’acquisition de l’information et de suivi des projets d’investissement. En général, les chefs d’entreprises rédigent les contrats financiers de telle sorte à protéger au mieux leurs intérêts. Dans le même temps, les créanciers, notamment les banques et les détenteurs d’actions et d’obligations, élaborent des dispositifs financiers pour contraindre les propriétaires et les gestionnaires à diriger les entreprises conformé-ment à leurs intérêts. Les contrats financiers sont très importants car ils permettent de garantir que l’épargne mobilisée (ou les capitaux) continue d’être orientée vers les investissements productifs. Ils permettent également de s’assurer que les marchés et les organismes financiers améliorent le suivi et le contrôle des projets d’investisse-ment par l’entreprise, l’accumulation du capital et la répartition des ressources pour garantir la croissance à long terme.

Pour comprendre la relation entre le suivi des projets et la croissance, prenons le cas d’un climat d’investissement dans lequel les investisseurs extérieurs dans un projet donné doivent payer le prix fort pour en vérifier la rentabilité. Dans ce cas, la création de marchés et d’organismes financiers est nécessaire, étant donné que les propriétai-res sont enclins à donner une image inexacte de la rentabilité du projet en question et le coût élevé de la vérification empêche les opérateurs externes de l’évaluer. Dans ces conditions, les partenaires externes hésitent à investir car, pour des raisons de coûts, ils ne sont pas en mesure d’évaluer avec précision la rentabilité du projet.

Ainsi, les dépenses induites par la vérification freinent les décisions en matière d’in-vestissement et réduisent l’efficacité économique. Ces coûts incitent les intervenants externes à dissuader les entreprises d’emprunter pour renforcer l’investissement, sachant que les nouveaux emprunts supposent un risque accru de défaut de paie-ment et une augpaie-mentation des dépenses engagées par les emprunteurs aux fins de vérification. Afin de résoudre ce problème, l’organisme financier concerné accordera un prêt aux propriétaires du projet sous réserve qu’ils présentent des garanties et autorisent le suivi du projet.

Les intermédiaires financiers permettent de réduire davantage les coûts de l’informa-tion en mobilisant l’épargne de plusieurs personnes pour la mettre à la disposil’informa-tion des propriétaires du projet sous forme de prêts. Ainsi, les intermédiaires financiers sont en mesure d’économiser sur les dépenses de suivi, étant donné que la solvabilité

de l’emprunteur est vérifiée par l’intermédiaire et non pas par tous les épargnants.

Par ailleurs, les marchés et les organismes financiers permettent une séparation effi-cace entre les propriétaires et les gestionnaires des entreprises.

En outre, au fil du temps, les intermédiaires financiers et les entreprises renforcent leurs relations, ce qui permet de réduire davantage le coût de l’acquisition des don-nées d’information. En améliorant la disponibilité de l’information, on allégera les contraintes de financement et les ressources seront mieux réparties. Les marchés et les organismes financiers permettent donc d’améliorer le contrôle des entrepri-ses, d’accélérer l’accumulation du capital et contribuent à la croissance économique grâce à une meilleure répartition des fonds.

4.2.4. Mobilisation de l’épargne

Les marchés et les organismes financiers ont pour vocation de mobiliser l’épargne pour l’investissement. En l’absence de capitaux, de nombreux processus de produc-tion resteraient limités à un niveau économiquement inefficace. En outre, par la mobilisation des capitaux, les marchés et les organismes financiers créent des instru-ments accessibles qui offrent aux ménages l’occasion de diversifier leur portefeuille, d’investir dans des entreprises et d’augmenter la fluidité de leurs actifs. D’après Sirri et Tufano (1995), sans les concentrations, les ménages pourraient acheter et vendre des entreprises entières. Ainsi, en mobilisant des moyens financiers, les ménages sont en mesure de diversifier les risques, d’améliorer la fluidité et de renforcer le secteur productif grâce à une répartition rationnelle des ressources.

La mobilisation de l’épargne est très coûteuse. La collecte auprès des particuliers entraîne des coûts de transaction et les défaillances de l’information doivent être corrigées pour que les agents économiques puissent se délester de leurs économies en toute confiance. Comme le souligne Carosso (1970), au milieu des années 80, certaines banques d’investissement américaines ont utilisé leurs réseaux européens pour lever des capitaux destinés à être investis aux États-Unis.

D’autres banques d’investissement ont utilisé leurs relations avec de grandes ban-ques et des industriels américains pour mobiliser des capitaux. D’autres encore ont publié des annonces dans la presse, distribué des dépliants et traversé le pays pour vendre des actions aux ménages. L’exemple de Carosso montre que la mobilisation des ressources entraîne un certain nombre de coûts de transaction, notamment le coût non monétaire des actions de sensibilisation des épargnants sur la fiabilité de leurs investissements. De Long (1991) souligne, pour sa part, qu’outre les coûts de transaction supplémentaires, les organismes financiers doivent engager des dépenses pour construire une réputation sans faille afin que les épargnants leur confient leurs économies en toute confiance.

Afin de réduire les coûts de transaction et d’acquisition de l’information, les organismes financiers regroupent tous les contrats bilatéraux pour que les investisseurs leur fassent confiance en leur permettant de placer leurs fonds dans des centaines d’entreprises.

Les marchés et les organismes financiers permettent également de réduire les coûts élevés de transaction et d’acquisition de l’information liés à la mobilisation des capitaux auprès des épargnants. La mobilisation des fonds implique de nombreux contrats ou arrangements financiers entre les organismes de collecte de capitaux productifs et les épargnants. Afin de réduire les coûts de transaction et d’acqui-sition de l’information, les organismes financiers regroupent tous les contrats bilatéraux pour que les investisseurs leur fassent confiance en leur permettant de placer leurs fonds dans des centaines d’entreprises. Les organismes financiers les plus efficaces dans la mobilisation de l’épargne des ménages contribuent au développement économique, sachant qu’une meilleure mobilisation des ressour-ces permet d’améliorer la répartition des fonds et favorise, par la même occasion, l’innovation technique. Ainsi, en mobilisant efficacement les fonds nécessaires aux projets, les marchés et les organismes financiers jouent un rôle décisif en favo-risant l’utilisation de techniques améliorées pour renforcer la croissance

4.2.5. Facilitation des échanges de biens et services Outre la mobilisation de l’épargne et le développement des techniques de produc-tion, les marchés et les organismes financiers permettent de réduire les coûts de tran-saction et de renforcer la spécialisation, l’innovation technique et la croissance. Le système financier favorise la spécialisation et la productivité car ses activités ont pour effet de réduire les coûts de transaction, ce qui facilite l’échange de technologie sur le marché et permet aux créateurs de se spécialiser dans des innovations susceptibles de renforcer la croissance économique.

Greenwood et Smith (1997) expliquent le lien entre l’échange, la spécialisation et l’innovation en soulignant que davantage de spécialisation nécessite davantage de transactions et, sachant que chaque transaction a un coût, les dispositifs financiers qui permettent de réduire ce coût renforcent la spécialisation et favorisent les gains de productivité, lesquels renforcent le développement du marché financier, ce qui revient à dire que le développement économique peut stimuler le développement des marchés financiers.

Le lien entre les marchés financiers d’une part, et la spécialisation et la croissance, de l’autre, est visible à travers le progrès technique. Comme indiqué plus haut, la baisse des coûts de transaction des contrats financiers tend à stimuler l’invention de nou-velles techniques de production plus efficaces et plus rentables. Ainsi, le développe-ment des marchés et des organismes financiers est vital pour le soutien à la croissance économique, à condition qu’il y ait un climat économique propice.

Ainsi, le développement

Ainsi, le développement