le paradigme de la finance de marché : l’hypothèse des marchés financiers
1. Les fondements du paradigme d’efficience des marchés financiers
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3.3 Les différents leviers stratégiques d’action
La politique d’information doit être :
Conçue dans le cadre du jeu concurrentiel
L’annonce de la signature d’un grand contrat, d’une décision d’investissement, l’ouverture d’une usine nouvelle sont autant de signaux envoyés aux entreprises concurrentes.
➜ C’est pourquoi, de grands groupes multiproduits s’efforcent parfois de masquer leurs résultats par des techniques comptables sur certains marchés pour éviter l’entrée de nouveaux concurrents.
Maîtrisée et non subie
La stratégie de communication doit être volontaire et coller à la stratégie de développement de l’entreprise pour permettre un positionnement d’image favorable à l’entreprise et ainsi gérer les opinions dans ce sens.
➜ L’absence de communication laisse l’opportunité aux concurrents de parler préjudicia
blement de l’entreprise silencieuse en termes de contenu.
3.4 Les différentes limites des leviers
Communiquer ne signifie pas « tout dire, à tous, et en toutes circonstances ».
■ L’information stratégique confidentielle ne concerne que la mise en œuvre
du développement
Cela signifie qu’il faut distinguer les objectifs de comment on va atteindre ces objectifs.
➜ À partir d’une certaine taille, l’axe général de la stratégie d’une société est plus ou moins
connu par le marché car tous les concurrents savent mesurer les positionnements des différents intervenants.
➜ Ce n’est pas parce que l’on se fixe une série d’objectifs et qu’on l’indique à ses publics
cibles que l’on devient pour autant vulnérable.
■ La communication doit être adaptée à chaque cible et à sa culture
Il faut donc plusieurs registres de communication pour satisfaire les attentes différentes des analystes financiers, des gestionnaires de fonds, des journalistes, etc.
■ La communication doit être régulière
Mais cela ne veut pas dire « parler pour ne rien dire » !
section 2
le paradigme de la finance de marché :
l’hypothèse des marchés financiers
efficients (hme)
1. Les fondements du paradigme d’efficience des marchés financiers
La démonstration de l’efficience d’un marché mobilise un certain nombre de postulats quant à son fonctionnement. Il est nécessaire :
– qu’il soit liquide ;
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– que les coûts de transaction soit faibles ; – que les individus soient rationnels.
Cela est repris dans la perspective historique proposée par C. Walter (1996)(1) et qui permet de comprendre la construction de l’hypothèse d’efficience des marchés à partir des premiers travaux statistiques (et de leur utilisation importante dans la première moitié des années 1900) relatifs à l’étude des cours boursiers.
1.1 L’hypothèse de rationalité des agents
Pour construire sa théorie du portefeuille, Markowitz(2) a défini la rationalité selon les critères d’espérance et de la variance. Ils permettent de structurer l’ensemble des représen tations sur les marchés financiers : l’espérance de rentabilité rémunère les investisseurs pour le risque qu’ils acceptent de prendre.
Ainsi, un agent adopte un comportement rationnel en maximisant son espérance et en minimisant
la variance qui lui correspond.
Cette hypothèse de normalité nécessaire à la construction de portefeuilles efficients, a été reprise par Sharpe(3) qui décrit ce qu’il advient si tous les investisseurs se comportent selon cette définition de la rationalité.
Enfin, Black et Scholes(4) utilisent aussi, dans leur dérivation du modèle de valorisation des options, un raisonnement à base de rationalité. Cela leur permet de ne pas avoir à poser explicitement les préférences des investisseurs.
REMARQUE
Fama (1970, 1991)(5) s’est attaché à répondre aux différents doutes que les faits empiriques constatés pouvaient jeter sur la théorie en :
– fournissant des études statistiques très documentées au regard de l’absence de résultats contradictoires scientifiquement significatifs qui auraient pu soutenir une position inverse (gérants de fonds confrontés à la réalité) ;
– fournissant des outils directement opérationnels pour des sociétés de gestion de portefeuille en demande de méthodes pour gérer des positions de plus en plus importantes sur des mar chés financiers en plein développement.
1.2 La fluidité et l’accessibilité de l’information
a) La répercussion de l’information dans le cours des actions ■ La relation entre information et cours
Elle se fait en introduisant le concept d’efficience informationnelle. Les aléas sur les marchés boursiers sont indépendants car l’information susceptible d’influer sur les prix des actions
(1) C. Walter, « Une histoire du concept d’efficience sur les marchés financiers » Annales HSS, juillet 1996, pp. 873-905 ; cité par H. Rainelli Le Montagner, « La finance en débat », Les cahiers de recherche du GREGOR, n° 2005-05 (accessible sur http://gregoriae.univ-paris1.fr/accueil).
(2) H. Markowitz (1952), « The utility of wealth », Journal of Political Economy 60, 151-8.
(3) W. Sharpe (1963), « A Simplified Model for Portfolio Analysis », Management Science, vol. 9, p. 277-293, 1963. (4) F. Black et M. Scholes (1973), « The pricing of options and corporate liabilities », Journal of Political Economy, May-June. (5) E. Fama (1970) , « Efficient capital market : a review of theory and empirical work », Journal of Finance, 25, May, pp. 383-417 ; E. Fama (1991), « Efficient capital markets II », Journal of Finance, 46, December, pp. 1575-1617.
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y est reportée très rapidement et immédiatement dans les cours. Implicitement, l’infor mation dont il s’agit (l’information pertinente au sens de Fama) est une information sur des facteurs exogènes, considérés comme seuls susceptibles d’influencer les cours.
■ L’efficacité informationnelle
Elle est possible parce que les marchés sont bien organisés et très concurrentiels autrement dit très proche du concept de marché parfait de la théorie économique du XIXe siècle(1). C’est ainsi qu’à partir de l’hypothèse initialement proposée par L. Bachelier (1900)(2), on parvient à une vision de marchés financiers fonctionnant assez efficacement pour assurer pleinement leur mission d’établissement de prix et fournir des signaux fiables pour l’allocation optimale des ressources financières.
b) Les caractéristiques de l’information ■ Les caractéristiques dans le temps
L’information peut être classée comme : – historique ;
– actuelle ; – prévisionnelle.
Mais seules les informations actuelles et passées sont certaines quant à leurs effets sur le prix, et plus la quantité d’information disponible est importante, meilleure est la situation. ■ Les caractéristiques dans l’espace
L’information sur les firmes est disponible à l’intérieur et à l’extérieur de l’organisation.
Ceux qui appartiennent
à la firme
Ils sont supposés être mieux informés sur l’état de l’activité. Ils ont accès à de l’information plus « sensible » :
– quant aux projets d’investissement ; – quant aux contrats en cours ;
– quant aux changements managériaux à venir…
Ces connaissances supplémentaires dépendent bien évidemment du niveau de responsabilité et de la position hiérarchique de l’individu dans l’organisation.
Les investisseurs extérieurs à la firme
On peut les classer en deux catégories : – les investisseurs individuels ; – les investisseurs institutionnels.
En principe, ces derniers sont mieux informés car ils ont plus facilement contact avec les membres la direction et bénéficient des « impressions » des dirigeants.
Cet accès inégal à l’information (forme d’asymétrie) peut affecter le prix des actions d’une société : être dans le groupe bien informé donne, en effet, l’opportunité d’avoir un peu d’avance sur le marché.
Remarque : Il faut noter toutefois que l’action des dirigeants sur le marché est strictement réglementée (délit d’initié).
(1) P. Cootner (1962), « Stock Prices : random vs systematic changes », Industrial Management Review, Spring 1962, pp. 24-45.
(2) Hypothèse de marché aléatoire (random walk), dans sa thèse sur la « Théorie de la spéculation ». L. Bachelier, Théorie de la spéculation, Gauthier-Villars, Paris, 1900.
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1.3 Les mécanismes d’arbitrage
a) Le principe de l’arbitrage
Si le marché permet la concurrence entre participants dans un contexte équitable (tous les participants ont un accès identique à l’information et donc des chances égales de succès), il est alors impossible de battre durablement le marché, si ce n’est par hasard (ou chance). Sur chaque marché européen majeur, des centaines d’analystes suivent la performance quotidienne du prix des titres et reçoivent tous, au même moment, la même information. La règle de l’unicité du prix suggère alors que des valeurs équivalentes soient négociées au même prix (qui tient compte des différences dues aux coûts de transaction).
➜ Si ce n’est pas le cas, les opportunités d’arbitrage permettront à un trader d’acheter des
titres à un prix plus faible pour les revendre à un prix plus élevé, et donc réaliser un profit sans prendre aucun risque.
b) Définition de l’arbitrage
L’arbitrage indique que tout déséquilibre momentané de marché qui amènerait deux actifs sembla bles à être cotés à des prix différents, serait immédiatement exploité par les agents et disparaîtrait très rapidement, ramenant ainsi les prix à leur juste équilibre.
REMARQUE
Cela sous-entend que le marché comporte un grand nombre d’agents très informés (accès à l’information libre) et pouvant échanger sans difficulté (pas de coûts de transaction).
1.4 La marche au hasard du prix des actions (ou random walk)
(1)Sur un marché, les prix reflètent l’ensemble des phénomènes qui s’y produisent. Les questions que l’on peut se poser sont alors les suivantes :
– peut-on lire dans les séries de prix des actifs négociés sur les marchés financiers une infor mation, un indice quant à leur mode de formation ?
– les prix traduisent-ils d’une façon ou d’une autre la structure des marchés sur lesquels ils se forment ?
Dans le cade théorique fondant l’efficience des marchés, les changements de prix des titres sont supposés suivre une marche au hasard : les évolutions futures sont impossibles à prévoir car elles sont totalement aléatoires.
Ainsi, selon Fama (1970)(2), le prix d’un actif financier intègre instantanément toutes les informations disponibles concernant cet actif. Il est donc impossible de prévoir l’évolution de ce prix puisqu’il n’existe pas d’information qui n’ait été intégrée dans le prix actuel. Les prix futurs dépendront uniquement des informations qui parviendront quotidiennement aux marchés.
Le prix des actifs suit donc une marche au hasard : il n’y a aucune relation de dépendance tempo
relle entre deux prix.
(1) Cf. le livre de B. Malkiel, Une marche au hasard à travers la bourse, Valor editions, 2005. (2) E. Fama (1970), op. cit.
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1.5 Conséquence de ces principes : la définition de la notion d’efficience
L’efficience signifie que l’information disponible est répercutée dans le prix actuel des actions. Si l’information pertinente quant aux perspectives de résultats d’une firme (et qui reprend égale ment l’information passée) est totalement disponible et peu coûteuse, alors elle sera reprise dans le prix de marché des titres.
Le degré d’efficience s’apprécie ensuite dans la vitesse et la façon avec laquelle le marché répercute les nouvelles informations.