Actuellement, la Bourse NYSE Euronext de Paris est organisée entre marchés régle- mentés et marchés non-réglementés. Le marché réglementé est encadré par des règles d’ad- mission (capital minimum, publication des résultats, transparence) et des intermédiaires agréés. Les négociations effectuées sur ce marché bénéficient d’une garantie du risque de contrepartie, assuré par la chambre de compensation. Les sociétés y sont compartimen- tées (A, B ou C) selon des critères de capitalisation permettant de distinguer les petites, moyennes et grandes capitalisations. Les entreprises de taille plus petite sont cotées sur des marchés non réglementés où les contraintes sont plus souples que sur le marché régle- menté. On peut citer pour le marché non règlementé "Euronext growth" pour les petite et moyennes entreprises et "Euronext access" pour les start-ups et aux petites entreprises en forte croissance.
3.1.1 La fragmentation des marchés
Avant la directive MiFID, la réglementation des marchés financiers Européens per- mettait d’imposer une règle de concentration : les États membres pouvaient exiger que les transactions sur les titres soient effectuées sur le marché réglementé. La France par exemple a maintenu des règles exigeant l’exécution des transactions sur actions sur le marché boursier national. Les transactions transnationales étaient lentes et coûteuses en raison de l’absence de systèmes communs de règlement-livraison.
La directive MiFID a permis aux marchés boursiers européens de passer de marchés quasi- consolidés à des marchés fragmentés dans un délai relativement court. Suivant la politique d’exécution choisie, un ordre de bourse peut désormais être exécuté sur différents marchés : → Les marchés réglementés (MR ou "Regulated Markets") : principalement les mar- chés historiques (Euronext, LSE, Deutsche Börse...) ;
→ Les systèmes Multilatéraux de Négociation (SMN, ou MTF en anglais) : semblables aux MR sur le plan opérationnel, mais avec des règles moins strictes. Ils sont généralement créés par des banques d’investissement. Les SMN présentent une diversités quant aux va- leurs cotées et aux investisseurs auxquels ils s’adressent (ils ne sont pas tous destinés aux particuliers). Ils offrent l’avantage d’échanger à des meilleurs prix, mais peuvent présenter des risques pour l’investisseur.
En termes de transparence, on distingue les SMN dits "lit " et les SMN dits "dark pool ". Les premiers offrent (comme les MR) les transparences pré et post-transaction. Les SMN "dark " n’affichent pas les ordres et ne fournissent aucune transparence pré-transaction. Cependant, des données post-transaction y sont publiées. le but de ces SMN "dark " est d’éviter l’impact sur le marché d’un ordre de volume très important.
En Europe, les bourses historiques ont dû suivre un calendrier progressif pour ouvrir l’ac- cès à ces SMN. Ainsi "Chi-X" a été introduit en septembre 2007, "Turquoise" en août 2008 et "BATS"" en novembre 2008. BATS et Chi-X font maintenant partie de " CBOE Holdings"
→ Les Internalisateurs Systématiques (IS) : généralement de grandes banques qui "in- ternalisent" et exécutent les ordres de clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un SMN, soit directement dans leurs propres carnet d’ordres, soit contre les ordres d’autres clients. La directive MiFID considère les IS comme des mini-bourses et leur impose des exigences de transparence pré et post-transaction.
→ Les marchés de gré à gré (OTC) : où les échanges ne sont pas réglementés. La tran- saction (principalement sur des produits dérivés et les devises) est conclue directement entre l’acheteur et le vendeur. Il s’agit d’un cadre d’échange plus flexible, mais la trans- parence y est moindre que sur les autres structures. En général, toutes les transactions exécutées en dehors des lieux d’exécution définis par la directive MiFID (MR, SMN ou IS) sont classées comme étant de gré à gré.
→ D’autres activités classées OTC sont les "dark pools" et les réseaux internes (cros- sing networks). Ce sont des systèmes d’appariement interne totalement dispensés des obligations de transparence prévues par la MiFID. De nombreuses banques et intermé- diaires préfèrent parfois exécuter "hors-marché" les ordres des clients par l’intermédiaire des réseaux internes.
Les résultats de ces changements réglementaires ont été tout à fait surprenants. La libéralisation des lieux de trading a conduit à la création de nombreux lieux d’échanges alternatifs. En avril 2010, il y avait 90 MR, 135 SMN et 12 IS enregistrés dans trente différents pays européens.
Lorsqu’un titre se négocie sur plusieurs places, les ordres soumis ne contribuent pas conjointement au processus de formation du prix. Dans ce cas, le marché du titre est dit "fragmenté". D’une part, la fragmentation du marché peut conduire à une "dispersion des prix" excessive, c’est-à-dire qu’une même valeur peut se négocier à des prix différents au même moment. D’autre part, une conséquence importante de la MiFID est la frag-
mentation de la liquidité, pour un titre donné, sur plusieurs lieux (Guéant (2016)[163]). Cette fragmentation se produit à différents niveaux :
- Au niveau des carnets d’ordres : un même lieu de négociation peut proposer plu- sieurs carnets d’ordres. C’est le cas de la plupart des marchés réglementés et des SMN européens. Cboe par exemple propose le CXE lit et le CXE dark (dark pool ) en Europe. - Au niveau des ordres eux-mêmes, car lorsque la fragmentation augmente, il est de plus en plus nécessaire de fractionner un ordre non seulement dans le temps mais aussi dans l’espace, pour répartir l’ordre entre tous les carnets d’ordres disponibles, recherchant de cette manière plus de liquidité.
Figure 1.14 – La part des plateformes dans le volume d’échanges en Europe.
La figure 1.14 montre la répartition des échanges pour les actions cotées sur certains grands indices européens. Dans l’ensemble, on constate une baisse importante et pro- gressive de la proportion des transactions d’actions effectuées sur les marchés historiques (Euronext, LSE, Deutsche Börse, DAX). En 2018, Euronext ne conservait qu’environ 60% des transactions sur les actions du CAC 40. Au cours de la dernière décennie, Cboe et Turquoise sont devenus deux acteurs puissants. En 2018, environ 20% des actions euro-
péennes, avaient été négociées sur la plateforme Cboe, et 5% sur Turquoise. Le volume des transactions sur le marché opaque en Europe a également augmenté de manière signi- ficative. Le succès des SMN est dû en partie à leur structure de coûts plus attractive et à des moyens technologiques modernes.
Avec Euronext, les plateformes Turquoise, Cboe dominent les marchés européens des actions. Ces acteurs ont réussi à offrir une grande diversité de pools de transactions, en segmentant la liquidité pour créer des niches de marché. Chaque niche est liée à un besoin spécifique de liquidité :
— La "liquidité naturelle", qui provient directement des investisseurs qui échangent des positions détenues à moyen et long terme ;
— La "liquidité opportuniste", offerte par les nouveaux traders à haute fréquence et les teneurs de marché (voir Hendershott et Menkveld (2010)[178]) ;
— La "liquidité cachée", liée aux ordres masqués à l’intérieur du carnet d’ordre ou sur des marchés opaques (Guéant (2016)[163]).
Les marchés boursiers centraux ont été considérés comme des monopoles naturels car le coût marginal d’une transaction diminue avec la quantité d’ordres exécutés. Tout d’abord, une grande partie des coûts induits par le fonctionnement d’un marché sont des coûts fixes, ce qui permet à un marché consolidé de faire des économies d’échelle. Or, le monopole des bourses s’est traduit par des commissions élevées et une faible qualité de ser- vice. La mise en place d’une concurrence entre les lieux de négociation devrait permettre de réduire les coûts de transaction explicites et implicites, et par conséquent, d’accroître globalement la liquidité de tous les marchés d’actions. Dans ce sens, et comme le souligne Stoll (2003)[311], le terme "fragmentation" a une connotation négative, mais, en fait, la fragmentation n’est rien d’autre que le terme "concurrence".
Depuis que les bourses traditionnelles sont confrontées à la concurrence, elles doivent maintenant attirer les teneurs de marché et transformer les investisseurs en "membres connectés". Pour attirer les teneurs de marché, les bourses peuvent agir sur les commis- sions en accordant par exemple une remise aux teneurs de marché qui fournissent de la liquidité. Attirer des membres peut se faire en remboursant les coûts de connexion. La création et le développement d’un lieu de transaction exigent donc trois qualités : les fournisseurs de liquidité (les teneurs de marché), les coûts de transactions compétitifs et les membres connectés.
Beaucoup de chercheur se sont intéressés à l’impact de la fragmentation sur la liqui- dité du marché. Foucault et Menkveld (2008)[142] constatent que la concurrence entre le London Stock Exchange et les bourses Euronext a fait augmenter le niveau global de
liquidité. Degryse et al. (2015)[117] affirment qu’une fragmentation améliore la liquidité globale, mais notent tout de même que le lieux de transactions dits opaques portent préju- dice à la liquidité globale. Aitken et al. (2017)[8] ont constaté que la fragmentation entre les bourses primaires et les SMN réduit considérablement les fourchettes bid-ask pour les actions. Ibikunle (2018)[198] suggère que les nouvelles plateformes de trading, même avec une activité faible, peuvent contribuer positivement au processus de formation des prix. Cependant, le débat sur les conséquences de la fragmentation sur liquidité n’est pas ab- solument tranché. En effet, Chlistalla et Lutat (2011)[91] et Gresse (2012)[161] affirment que le lien entre la liquidité et la fragmentation dépend de la liquidité initiale des titres : une relation positive pour les titres les plus activement échangés avant la fragmentation, et un effet négatif pour les moins activement échangés. Autrement dit, les actifs dont la li- quidité initiale est faible font l’objet d’une dégradation de celle-ci quand la fragmentation croît.
3.1.2 Les exigences de transparence
L’importance de la microstructure du marché provient, entre autres, du fait qu’elle nous renseigne sur le processus de formation des prix. Le marché doit fournir aux partici- pants des informations sur les ordres et ensuite rendre publiques les informations sur les transactions effectuées.
Le paradoxe est que, d’une part, plus les participants disposent d’informations, meilleur est le processus de formation des prix (en théorie). D’autre part, les participants craignent les "fuites d’informations", la menace d’être moins informés que les autres et les coûts liés au traitement des données de marché pour les transformer en informations utiles à la prise de décision. De ce fait, pour garantir un processus de formation des prix efficace, chaque investisseur doit être protégé contre ces risques. La question de la protection de tous les investisseurs ne peut être résolue que par la réglementation, et la MiFID a pour objectif d’améliorer cette protection et d’augmenter la transparence des marchés financiers avec le concept de transparence pré-transaction et post-transaction.
→ La transparence pré-transaction s’applique aux marchés réglementés, aux SMN, et aux IS. Ces opérateurs doivent rendre publics et en continu les détails des ordres (la fourchette des prix, les meilleurs ordres d’achat et de vente ainsi que les quantités corres- pondantes). Cependant, des dérogations à ces règles de transparence sont possibles par exemple pour les IS (qui sont moins transparentes que les MR et les SMN), ou pour des instruments financiers pour lesquels il n’existe pas de marché liquide.
ments financiers même celles effectuées sur le marché gré à gré. Juste après la transaction, les détails de la transaction (le prix, le volume, le lieu, le jour et l’heure) doivent être rendus publiques, et il n’existe pas de dérogations prévues. En cas de transaction de gré à gré, entre deux clients d’une même banque par exemple, les détails de la transaction doivent immédiatement être communiqués publiquement dès la conclusion de l’échange. Cependant, sur le marché de gré à gré, et en raison d’absence d’un format de déclaration standardisé et d’une entité de collecte centralisée, les données sur les transactions de gré à gré peuvent ne pas être totalement exactes.
Globalement, la version initiale de la Directive MiFID a abouti à l’inverse de l’effet souhaité. D’une part, et comme nous l’avons vu, la fragmentation des marchés a entraîné la fragmentation de la liquidité du marché. Les activités non soumises aux règles de trans- parence pré-transaction fragmentent également l’information sur les transactions. Cette fragmentation entrave le processus de formation des prix, surtout quand les transactions ont lieu sur les marchés de gré à gré.
Pour les acteurs opérant sur plusieurs plateformes, le coût moyen de transaction a aug- menté. En effet, ces acteurs doivent supporter un coût élevé pour bénéficier d’une infor- mation complète en temps réel ou pour pouvoir intervenir simultanément sur plusieurs marchés. Par conséquent, sauf pour les grands opérateurs, la baisse de la qualité de l’in- formation et la hausse du coût de transaction moyen ont atténué les effets positifs de la directive MiFID.
La directive MiFID 2 entrée en vigueur en 2018, a introduit une mise à jour la pre- mière directive et une nouvelle régulation (MIFIR) qui établit plus exigences en matière de transparence afin de renforcer la protection des investisseurs. En fait, les plateformes peu transparentes utilisaient le prix de référence du marché règlementé (Euronext par exemple) pour fixer leur propre prix. Or, sur ces plateformes, une quantité non négligeable s’échangeait entre deux clients d’une même banque par exemple, sans que personne ne le sache. Par conséquent, ces volumes de transaction supplémentaires n’impactaient pas le prix officiel du marché. Cette défaillance de la formation du prix est dorénavant limitée avec la réglementation MiFID 2.
Le volet MiFIR de la directive rend obligatoire la négociation des instruments dérivés sur les marchés organisés. L’exigence de transparence post-transaction est renforcée et vise, en plus des actions, les instruments comme les ETF, les obligations, les produits financiers structurés, quotas carbone. . .
La MiFIR introduit également le concept de services de communication de données, à travers lequel les prestataires de services de communication de données sont une nouvelle catégorie d’acteurs régulés par MiFID 2.
Sur le plan de la microstructure des marchés, les chercheurs et les professionnels ont longtemps cru qu’une plus grande transparence ne peut qu’accroître le volume des transac- tions et améliorer la liquidité. Cependant, et comme pour la fragmentation, l’effet positif de la transparence sur la liquidité du marché est loin d’être tout à fait établi.
D’une part, les partisans de la transparence affirment que les marchés illiquides sont l’ex- pression du type d’asymétrie d’information, car les teneurs de marché cherchant à se protéger contre le risque de sélection adverse élargissent la fourchette bid-ask. De toute évidence, la transparence réduit cette asymétrie d’information, améliorant ainsi la liqui- dité. Les informations complètes sur les ordres et sur les transactions permettent à tous les investisseurs de prendre leurs décisions en toute connaissance de cause. Dans le même temps, la transparence réduit les différences entre les investisseurs en matière d’accès à l’information. Plus de transparence contribue donc à réduire les coûts de transaction. En plus, la transparence renforce également la confiance des investisseurs dans le fait qu’ils négocient à des prix plus proches de la valeur fondamentale, ce qui peut à son tour attirer davantage d’investisseurs.
En réduisant l’incertitude sur la valeur intrinsèque, la transparence à un effet positif sur la liquidité. Brunnermeier et Pedersen (2009)[72] et Vayanos (2004)[323] montrent que la liquidité peut diminuer lorsque les fournisseurs de liquidité délaissent les actifs présentant un niveau élevé d’incertitude quant à leur valeur fondamentale. En outre, les effets de la transparence sont susceptibles d’être particulièrement prononcés en période de crise où la liquidité a tendance à être particulièrement fragile. Persaud (2003)[283] souligne que pour les actions avec plus de transparence (moins d’incertitude sur la valeur fondamentale), la liquidité au niveau de l’actif est moins susceptible d’être soumise à des chocs de liquidité à l’échelle du marché.
D’autre part, certains auteurs ne sont pas totalement convaincus des effets positifs de la transparence sur la liquidité. Certains soutiennent même qu’un degré élevé de transpa- rence peut avoir des conséquences négatives pour la liquidité. Selon eux, une transparence élevée des transactions peut rendre plus difficile l’exécution de transactions de volume important. Si, par exemple, un teneur de marché souhaite vendre un grand nombre de titres et s’il doit immédiatement publier des informations détaillées sur son ordre, les autres participants au marché peuvent exploiter ces informations et réduire immédiate- ment leurs propres prix d’achat.
Pour cette raison, sur Euronext par exemple, on autorise le recours à des ordres cachés : les opérateurs qui soumettent des ordres cachés ne montrent aux autres participants du marché qu’une partie de la quantité totale. Dans une telle situation, les ordres cachés semblent être un compromis entre liquidité et transparence. Ils permettent aux marchés
de maintenir une certaine forme d’opacité afin d’éviter la migration de l’offre de liquidité vers des systèmes de négociation moins transparents.
Balakrishnan et al.(2019)[29] suggèrent que, contre intuitivement, une transparence élevée réduit la liquidité. Selon ces auteurs, la transparence n’augmente l’information "utile" qu’à un groupe d’investisseurs. Les auteurs prennent l’exemple de la directive LLD (loan-level disclosure) introduite en 2013 par la banque centrale européenne, qui exige des banques plus de transparence sur les titres adossés à des actifs qu’elles ont déposés comme garantie pour les emprunts auprès de la BCE. Cela a considérablement augmenté les informations mises à la disposition des investisseurs, mais cela a entraîné également une baisse de 14% de la liquidité des titres en question.
Les investisseurs dotés des ressources nécessaires et d’une meilleure expertise peuvent mieux traiter les informations publiques afin de les transformer en "informations privées" qui peuvent être utilisées pour réaliser des transactions rentables. Toutefois, les investis- seurs qui ne disposent des ressources suffisantes et d’une expertise de qualité, sont de ce fait moins bien informés. Ils sont donc moins susceptibles de rester sur le marché avec un un tel désavantage.
3.1.3 La MiFID et les coûts de transaction
L’ensemble des participants du marché sont concernés par les coûts de transaction. Lorsqu’ils exécutent les ordres de leurs clients, les gestionnaires de portefeuille sont sou- vent confrontés à des enjeux concernant la manière dont les coûts de transaction sont correctement identifiés et estimés, ainsi que la qualité de l’exécution des transaction. Suite à la MiFID, des nouveaux systèmes de trading ont concurrencé les places boursières existantes notamment par les tarifs de leurs services. En particulier, les SMN ont pro- posé de nouvelles structures tarifaires pour attirer la liquidité sur leurs plateformes. Par exemple, Euronext facture à ses meilleurs clients 0,10 point de base par ordre exécuté sur les actions du CAC 40, mais ce coût passe pour la même transaction à 0,30 points de base pour un client ayant une activité mensuelle inférieure à 200 millions d’euros. La plate- forme Turquoise qui facture points de base, si l’ordre est preneur de liquidité (agressif), mais offre un rabais de 0,15 à 0,26 points de base si l’ordre est apporteur de liquidité. En d’autres termes, l’acheteur/vendeur impatient qui soustrait de la liquidité du carnet des ordres paie 0,30 points de base à la plate-forme, et la plate-forme redistribue une partie de cette charge au vendeur/acheteur patient. La plateforme Cboe a une structure de frais similaire, où les fournisseurs de liquidité sont récompensés et les preneurs de liquidité paient pour chaque ordre exécuté.
et al.(2013)[143] qui ont présenté une modélisation de la structure optimale des frais de transaction.
La question des coûts d’exécution occupe une place centrale dans les nouvelles ré- formes. Le principe de la meilleure exécution est le troisième pilier de la directive MiFID.