La liquidité a tendance à se comporter différemment selon les circonstances des mar- chés. En dehors des périodes de crise, les investisseurs opèrent sur des marchés plus ou moins liquides et n’ont pas de difficultés particulières pour investir, se couvrir et spéculer. En même temps, les régulateurs surveillent les marchés financiers en utilisant un cadre réglementaire déjà établi. Toutefois, en période de difficultés financières, les activités des investisseurs peuvent être totalement ou partiellement perturbées, et cela oblige les régu- lateurs à remettre en question la réglementation en vigueur.
Une crise de liquidité est définie comme une disparition soudaine et prolongée de la liqui- dité de marché et de la liquidité de financement, ayant des répercussions sur la stabilité du système financier et sur l’économie réelle (Borio (2010)[62]). Des problèmes de liquidité ont été signalés lors des grandes crises financières telles que le crash boursier d’octobre 1997, la crise asiatique 1997, la crise financière russe, la faillite du fond LTCM en 1998 et plus récemment en 2008 lors de la crise des Subprimes.
Les crises financières et la liquidité sont généralement très liées. Certains établissent un lien de cause à effet entre ces deux concepts, en affirmant que l’absence de la liquidité est l’un des facteurs à l’origine de la crise (Munteanu(2012)[271], Routledge et al. (2009)[295], Cristelli et al. (2010)[107] et Markowitz (2009)[255]). De ce fait, il n’est pas surprenant de constater que la liquidité du marché se dissipe au moment où elle est la plus indis- pensable, c’est-à-dire lors d’un ralentissement des marchés. Ceci qui implique l’existence d’un lien direct entre le risque de marché et le risque de liquidité et que les investisseurs subissent les deux risques en même temps. Cependant, d’autres (Dong (2015)[127], Loeb- nitz (2006)[246]) estiment que les crises financières ne sont pas causées par l’illiquidité, et que notamment pendant les crises, l’illiquidité est élevée. En d’autres termes, il n’y a pas de lien de cause à effet entre la liquidité et les crises, mais ces deux éléments apparaissent généralement ensemble.
Par rapport à la définition qu’on avait donnée auparavant du risque de liquidité de marché, la concession sur le prix requise pour transformer un actif en espèces sera d’au- tant plus conséquente en période de détresse financière. En général, une crise de liquidité se caractérise par un élargissement excessif des fourchettes bid-ask, et dans les cas les plus extrêmes, par la disparition totale d’un marché et l’incapacité à effectuer des transactions. Keynes (1936)[212] a saisi la nature de la liquidité d’un actif financier lorsqu’il a expliqué "qu’un actif ne peut demeurer liquide que s’il n’est pas simultanément mis à l’épreuve par tous les investisseurs". Keynes a également noté que "... le fait que chaque investisseur se flatte que son placement est liquide, calme ses angoisses et le rend beaucoup plus enclin à courir un risque". À cet égard, la liquidité est extrêmement sensible aux fameux "esprits
animaux" théorisés par Keynes et qui dirigent les marchés pendant les crises.
Comme nous allons voir, le cycle de la crise de liquidité se déroule en trois stades. Le premier stade se traduit, pour une institution financière, par un événement cataly- seur (contexte économique défavorable par exemple) qui provoque des pertes. Le second stade se manifeste par un besoin de liquider des positions pour satisfaire des exigences financières ou réglementaires. La dernière phase de ce cycle (vicieux) est une nouvelle baisse de la valeur des actifs, car le marché réagit défavorablement aux ventes précipitées excessives par rapport à ce que la liquidité disponible sur le marché peut absorber. Cette baisse des prix entraîne d’autres liquidations contraintes par les exigences financières et réglementaires et qui amènent à nouveau à des chutes des prix.
Les marchés ont toujours été une la source principale de l’approvisionnement en liquidité. Cependant, lorsque des grandes institutions disposant d’une grande liquidité fournissent cette dernière en échange d’actifs, elles augmentent leur détention d’actifs illiquides et réduisent leur détention d’actifs liquides. Si par la suite ces mêmes institutions subissent un choc financier, elles sont contraintes de liquider certains actif qu’elles détiennent, ce qui provoque le cercle vicieux que nous avons décrit précédemment.
Afin de mieux comprendre le rôle de la liquidité du marché en période de détresse financière, il faudra discuter de la manière dont la liquidité se manifeste durant les crises, des facteurs instigateurs des crises, et des mécanismes de transmission à travers le marché des crises de liquidité. Nous allons présenter des cas d’étude de certaines crises financières.
2.2.1 La volatilité et les trous noirs de liquidité
Les crises financières au sens général du terme signifient des périodes de forte détério- ration des prix du marché qui représente généralement des pertes élevées pour un grand nombre d’acteurs du marché. Cependant, pour qu’une baisse des prix soit qualifiée de crise, il faut spécifier l’ampleur de cette baisse, un indice de référence et la dimension temporelle (le moment quand la crise prend fin). On pourrait se baser par exemple sur la volatilité, mais certains estiment que cette dernière n’est pas un élément nécessairement néfaste pour le marché. En effet, il convient de faire une distinction entre les variations positives et les variations négatives des prix.
Persaud (2003)[283] suggère que les fortes variations de prix (positives ou négatives) re- présentent parfois une incorporation rationnelle de nouvelles informations dans les prix du marché et ne devraient donc pas être considérées comme néfastes. Autrement dit, sur des marchés "qui fonctionnent bien", on doit s’attendre parfois à une forte volatilité.
Néanmoins, Persaud (2003)[283] reconnaît l’existence, dans certains cas, des réactions ex- cessives qui n’ont rien à voir avec des ajustements rationnels des prix.
Pour comprendre ces réactions irrationnelles des prix, Persaud (2003)[283] pointe du doigt le manque d’hétérogénéité (ou le manque de diversité) dans le comportement des acteurs du marché. Une diversité parfaite entre les volumes et les prix des transactions corres- pondrait à la présence de courbes demande-offre parfaitement élastiques, et éliminerait par conséquent tout risque de liquidité du marché. En temps ’normal’, il existe toujours des investisseurs qui sont prêts à se porter contrepartie des ordres passés. À contrario, en période de crise le flux d’ordres est principalement unilatéral (dominé par les vendeurs dans ce cas). Persaud (2003)[283] définit donc une crise financière comme une forte baisse des prix causée principalement par un manque de diversité et par des comportements irrationnelles.
Le manque de diversité parmi les acteurs est particulièrement problématique lorsqu’ils effectuent des transactions dans une même direction et au même moment sur des actifs fortement corrélés . Par conséquent, la volatilité augmentera encore plus, et ces comporte- ments moutonniers pourraient créer une corrélation même entre des actifs habituellement non corrélés. Tout cela peut conduire à un cercle vicieux de qui contribue également aux contagions sur des marchés apparemment non corrélés.
Morris et Shin (2004)[268] théorisent le concept de "trous noirs de liquidité" (liquidity black holes). Ils estiment qu’un marché peut s’effondrer suivant un processus endogène en présence d’un climat d’incertitude très fort. Dans une telle configuration, les traders sont contraints d’adopter un comportement rationnel sur le plan individuel même s’ils en perçoivent parfaitement le caractère collectivement irrationnel. Ceci les pousse à orienter toutes leurs transactions dans la même direction provoquant une évaporation subite de la liquidité du marché.
2.2.2 La liquidité du marché durant les crises financières
Durant les périodes de détresse, l’affaiblissement de la liquidité est particulièrement visible sur un carnet d’ordres. La figure 1.12 met en exergue le contraste qui existe entre la largeur et la profondeur du marché en temps normal et en temps de crise. Le premier graphique correspond à un marché liquide dont le carnet des ordres peut absorber des volumes sans grandes variations de prix. En revanche, si une crise de liquidité se produit (graphique du bas), la configuration du carnet d’ordres change radicalement : les ordres enregistrés sont peu nombreux, la distance moyenne entre eux est importante et un ordre même de petite taille peut provoquer une grande variation de prix.
Figure 1.12 – Le carnet d’ordres en temps normal et en période de crise.
de dégradation du marché. Ils affirment que le krach boursier de 1987 peut s’expliquer en partie par une baisse des attentes des investisseurs en matière de liquidité du marché boursier, ce qui a entraîné une baisse des cours des actions. Dans des nombreuses publi- cations, les baisses du marché sont considérées comme un facteur d’illiquidité. En fait, Chordia et al. (2001)[93] constatent que la liquidité du marché est affectée par les rende- ments et que les fourchettes bid-ask réagissent de manière asymétrique aux rendements, puisqu’elles augmentent considérablement sur les marchés baissiers et ne diminuent que légèrement sur les marchés haussiers.
Liu (2006)[240], en utilisant plusieurs mesures différentes de la liquidité, montre que la liquidité du marché boursier américain est réduite à chaque fois qu’un événement majeur économique et financier défavorable se produit. En analysant 23 marchés émergents, Les- mond (2005)[232] montre que les mesures d’illiquidité ont fortement augmenté pendant les crises asiatique et russe. Hameed et al. (2010)[164] constatent qu’il existe une relation négative entre les rendements du marché et les variations des fourchettes, et que par consé- quent, les baisses de marché provoquent l’illiquidité du marché. Naes et al. (2011)[273], en étudiant les cycles économiques et la liquidité du marché, montrent que la liquidité du marché boursier a tendance à s’assécher pendant les ralentissements économiques.
En liaison avec la liquidité, deux phénomènes s’observent sur les marchés pendant les crises :
→ Les phénomène appelés "la ruée vers les actifs de qualité" (flight-to-quality), et "la ruée vers les actifs liquides" (flight-to-liquidity), qui décrivent la situation dans laquelle les investisseurs ont tendance à déplacer leur portefeuille vers des actifs moins risqués et
plus liquides dans des marchés en difficultés (Beber et al. (2009)[37]). Ces phénomènes indiquent essentiellement que les coûts de liquidité sont positivement corrélés au risque de crédit. En d’autres termes, en période d’incertitude, l’impact du risque de crédit sur le risque de liquidité est plus marqué. Vayanos (2004)[323] par exemple, montre que les investisseurs préfèrent des instruments plus liquides en période de volatilité des marchés, ce qui se traduit par une augmentation des primes de liquidité.
→ Le phénomène de la liquidité commune (commonality in liquidity) qui fait référence à la concordance entre la variation de la liquidité d’un actif individuel et les mouvements de liquidité globaux à l’échelle du marché. Cela veut dire que lorsqu’un choc de liquidité se produit sur le marché, tous les actifs seront affectés. Néanmoins, cet impact dépendra de leur sensibilité propre de chaque actif à la liquidité globale du marché. En fait, la liquidité d’un titre serait la combinaison d’une composante spécifique diversifiable, et d’une com- posante systématique non diversifiable. La liquidité commune est un risque systématique non diversifiable et qui a tendance à augmenter en temps de crises.
Ce phénomène a été souligné par Chordia et al.(2000)[92] qui notent que les variations des fourchettes au niveau d’un titre sont en partie causées par les variations des fourchettes agrégés à l’échelle du marché. Brockman et al (2009)[69] confirment également que les fourchettes à l’échelle d’un titre sont fortement influencées par les fourchettes du marché global sur 47 bourses dans le monde. Les mêmes auteurs suggèrent même qu’il existe une composante commune de liquidité mondiale. D’autres recherches menées ont reconnu l’existence des facteurs communs en matière de liquidité. Par exemple, Hasbrouck et Seppi (2001)[173] utilisent une analyse en composantes principales pour démontrer qu’un seul facteur de liquidité commun influence la liquidité des actions du marché Dow Jones. Ka- mara et al. (2008)[207] constatent une forte variation temporelle de la liquidité commune et une évolution asymétrique pour les petites et les grandes entreprises au fil du temps. 2.2.3 La liquidité et les facteurs déclencheurs des crises
Afin de mieux cerner la relation qui existe entre le risque de liquidité et les crises financières, il convient de citer quelques facteurs en lien avec la liquidité et qui se révèlent très déterminants lors des crises.
→ L’homogénéité des acteurs :
Fernandez (1999)[139] souligne que la concentration croissante des instruments financiers a conduit à une concentration de la liquidité sur quelques instruments fortement échangés. L’homogénéité des agents en termes d’horizons d’investissement, de préférences et d’aver- sion au risque a induit des corrélations entre différentes classes d’actifs et entre différentes
places financières. L’homogénéité est due en partie au progrès technologiques (accès à des informations identiques) et à la transparence des marchés. Fernandez (1999)[139] estime même que, d’une certaine manière, une transparence réduite peut améliorer la liquidité. Persaud (2003)[283] s’inscrit lui aussi dans ce raisonnement, et il affirme qu’une plus grande consolidation des marchés contribue à l’augmentation du risque de liquidité. Per- saud (2003)[283] met l’accent notamment sur la similarité des modèles de gestion de risque comme les modèles Value-at-risk, sous l’effet d’exigences réglementaires uniformes de Bâle, et son rôles dans l’uniformisation des opinions. En effet, les banques sont obligées par les régulateurs d’utiliser des modèles de VaR. Cependant, certains des grands acteurs les utilisent même s’ils ne sont pas tenus à le faire, puisque ces modèles sont considérés comme la référence en matière de gestion du risque de marché. La généralisation des ces modèles qui présentent des défaillance en cas de crises majeure, contribue à la réduc- tion la diversité sur les marchés. Basak et Shapiro (2001)[34] et Danielsson et Zigrand (2006)[112] soulignent également certaines conséquences négatives de l’utilisation de la VaR, et pensent que la défaillance des modèles est intrinsèque aux crises, car la plupart du temps, ces modèles ignorent les risques liés aux événements rares.
→ La liquidité de financement :
Le lien complexe entre la solvabilité d’une entreprise et la liquidité du marché de ses actifs a soulevé plusieurs questions sur le rôle du risque de liquidité de financement pendant les crises financières.
Comme toutes les autres entreprises, les intermédiaires financiers sont confrontés à un risque de liquidité de financement lié au risque que leurs besoins de trésorerie de- viennent importants. Contrairement aux autres entreprises, ces besoins de trésorerie pour ces intermédiaires financiers sont fortement liés aux évolutions des prix sur les marchés. Habituellement, les intermédiaires financiers peuvent se financer soit via des entités à tré- sorerie abondante comme les banques (effet de levier), soit via des fonds propres privés. Les intermédiaires ont recours aussi à différents types d’instruments (des titres garantis par des créances (CDO), des obligations, des "haircuts" ou de prises fermes (Underwriting Debt )... Ces moyens de financement induisent un coût qui est lié aux fluctuations de la valeur de ces instruments sur les marchés. De ce fait, les besoins en flux de trésorerie sont fortement liés au marché. Cela devient particulièrement problématique en période de stress car en cas de choc externe important, la dette devient plus chère et les exigences en matière de garanties deviennent plus strictes. Les institutions sont alors obligées de vendre leurs actifs à des prix très bas pour faire face aux appels de marge (margin calls). Tout cela nous permet d’établir un lien entre l’illiquidité du marché, la solvabilité des institutions.
Figure 1.13 – La spirale de liquidité de financement ([147] et [72]).
En temps normal, une sorte de "liquidité artificielle" peut induire en erreur les in- vestisseurs lors de la prise des décisions. En effet, l’assouplissement des contraintes de liquidité de financement pendant la phase d’expansion favorise la prise de risque (Khan et al. (2017)[213], Tirole (2008)[314] et Ewerhart et Valla (2008)[134]). Cela améliore la liquidité du marché et augmente le prix des actifs. En conséquence, la volatilité et les primes de risque diminuent, ce qui entraîne un nouvel assouplissement des contraintes de liquidité de financement. Lorsque ce processus atteint ses limites, un revirement se produit et les primes de liquidité, qui étaient exceptionnellement faibles, augmentent fortement.
Brunnermeier et Pedersen (2009)[72] proposent un modèle théorique qui explique les interactions entre la liquidité de financement et la liquidité du marché. Ils soutiennent que les baisses du marché réduisent la valeur des actifs des intermédiaires financiers et augmentent ainsi les montants des appels de marge. Au niveau agrégé, cela entraîne des problèmes de liquidité de financement pour le secteur financier, qui entraînent des liqui- dations partielles des portefeuilles. Ces liquidations exercent une pression supplémentaire sur les prix qui induit à son tour de nouveaux appels de marge qui nécessitent des liquida- tions supplémentaires. Ainsi, le choc de marché initialement exogène conduit finalement à une contagion financière qui se forme via le la liquidité de financement. La Figure 1.13
schématise ce processus. Brunnermeier et Pedersen (2009)[72] concluent que, comme cette crise de liquidité à l’échelle du marché touche simultanément de nombreux titres à la fois,
la liquidité commune est au moins partiellement alimentée par le risque de liquidité de financement.
→ L’impact de la titrisation :
La titrisation des actifs financiers consiste à transférer des actifs tels que des créances à des investisseurs. Cette technique financière concerne généralement des actifs peu liquides (des prêts hypothécaires, les crédits..), et permet de les transformer en actifs facilement négociables comme des obligations.
La titrisation des actifs financiers a engendré au cours des dernières années plusieurs dys- fonctionnements sur les marchés financiers, notamment lors de la crise des Subprimes. Les acteurs du marché n’ont pas pris en considération tous les risques (en particulier les risques à faible probabilité) associés à certains types de titres qui apparaissaient moins risquées qu’elles ne les étaient en réalité. Les agences de notation de crédit étaient deve- nues un gage de confiance, et la plupart des participants se basaient uniquement sur les notations pour décider de la qualité des titres. La compréhension de la liquidité associée aux instruments de crédit était limitée et, il n’y avait aucune mesure des risques de liqui- dité liée à ces instruments (Gorton (2009)[155]).
Les investisseurs qui ont acheté une tranche notée AAA d’un titre de créance garanti (CDO) n’avaient aucune raison de croire que l’investissement était risqué. En raison de la fiabilité apparente de ces actifs titrisés, la demande était trop élevée par rapport aux risques réels de ces titres, ce qui a incité les intermédiaires financiers à en émettre da- vantage. En temps normal, la seule croyance en la présence d’une liquidité abondante est suffisante pour que les marchés fonctionnent. Cependant, il suffit d’un choc pour remettre en cause cette croyance. En 2008, lorsque les investisseurs ont pris conscience des véri- tables risques de ces titres de créance, ils se sont précipités pour s’en débarrasser, ce qui était le début d’une crise mondiale. Selon Gorton (2009)[154], la complexité de ces titres ne permettait pas de savoir exactement où se situaient les risques, de sorte que toutes les catégories d’actifs titrisés ont été pénalisées par la chute des prix et l’illiquidité du marché.
→ Le rôle du marché interbancaire :
Le marché interbancaire joue un rôle central dans le maintien de la stabilité du marché financier au sens large. Les banques dépendent du marché interbancaire pour gérer leurs liquidités en empruntant et en prêtant aux autres banques. Les banques centrales s’ap- puient sur le marché interbancaire pour la conduite de la politique monétaire. En temps normal, les marchés interbancaires sont parmi les plus liquides du secteur financier. En