Le principal aspect de la liquidité du marché sont les coûts de transaction inhérents à un marché financiers caractérisés par des frictions. Les coûts de transaction comprennent tous les coûts liés à la réalisation des transactions. Le point de départ d’une transaction peut être défini comme le moment où le trader forme son intention d’exécuter une certaine transaction ou plus exactement le moment où il transmet effectivement l’ordre. On fixe la fin d’une transaction lorsqu’une contrepartie est trouvée et que le prix de la transaction est fixé. Ensuite, on peut définir les coûts associés à une transaction comme étant les coûts qui surviennent durant cet intervalle de temps.
Dans la pratique, les professionnels sont très soucieux des coûts de transaction, et certains courtiers communiquent périodiquement des statistiques de ces coûts. Par exemple, la société de courtage Investment Technology Group (ITG) publie ces mesures pour chaque trimestre. Le tableau 1.3 présente les coûts de transaction (exprimés en points de base) pour les ordres exécutés par ITG en Europe pour chaque trimestre. Sans entrer dans les détails pour l’instant, les coûts d’attente et les coûts d’impact appartiennent à la catégorie des coûts de transaction implicites, et les commissions font partie des coûts explicites.
Trimestre Coûts d’attente Coûts d’impact Commissions 2015 T1 35 15.2 8.5 2015 T2 32.9 12.3 8.1 2015 T3 36.3 16 7.9 2015 T4 41.7 14 7.6 2016 T1 40.5 14.5 8.3 2016 T2 32.7 15.8 7.8 2016 T3 33 13.3 7.6 2016 T4 32.1 13.3 7.4 2017 T1 27.7 10.9 7.4 2017 T2 24.1 11.8 7.3 2017 T3 26.6 12 7.3 2017 T4 29.2 12.8 6.9 2018 T1 28.6 12.3 5.2 2018 T2 30.7 10.5 5.2 2018 T3 35.9 12.4 4.9 2018 T4 41.6 14.8 4.8 2019 T1 31.9 13.5 4.9 2019 T2 29.8 13.6 4.8 2019 T3 32.3 13.3 4.6 2019 T4 30.9 12.9 4.7
Table 1.3 – Les Coûts de transaction (en points de base) sur les marchés d’actions européens. Source : ITG Global Cost Review, 2019.
Le tableau 1.3 présente les coûts de transaction en point de base qui correspond à 0,01%. Par exemple, un coût de transaction total de 35 points de base implique que pour une transaction de 100 euros, l’investisseur paie un coût de transaction total de 35 cen- times. Ce montant peut paraître faible, mais il ne l’est pas si l’on considère que le volume des transactions sur les marchés des titres est souvent important. Si on considère que la valeur totale négociée sur Euronext se chiffre en milliards d’euros, un coût de transaction de 35 points de base implique un coût non négligeable d’illiquidité. D’autre part, sur le tableau1.3, les coûts de transaction explicites n’ont cessé de diminuer, en partie en raison de la concurrence accrue entre les intermédiaires et grâce à l’amélioration des technolo- gies. Les coûts implicites sont significatifs par rapport aux coûts explicites. De manière générale, Karceski et al. (2004)[209] ont estimé que les portefeuilles d’actions gérés de manière active supportent un total de 0,98% de coûts de transaction par an, et que dans une large mesure, les coûts implicites ne sont pas souvent pris en compte.
Dans la littérature, on fait généralement une distinction entre les coûts de transaction explicites et implicites. Loebnitz (2006)[246] propose une autre terminologie en distin- guant les coûts de transaction certains (qui désignent les coûts explicites) et les coûts de transaction incertains (ou les coûts implicites). La figure 1.3 propose une vue d’ensemble des composantes des coûts de transaction.
Figure 1.3 – Typologie des coûts de transaction.
1.3.1 Les coûts explicites de la liquidité
Les coûts de transaction explicites sont facilement identifiables et ils comprennent les commissions de courtage, les frais payés aux places boursières et les taxes payées à l’État
. Ces coûts sont certains dans la mesure où le trader connaît exactement leur montant avant même que l’ordre d’achat ou de vente soit passé.
Les investisseurs institutionnels ne paient généralement pas les commissions de courtage, contrairement aux investisseurs individuels, qui doivent le plus souvent passer par un cour- tier. Ces commissions sont devenues librement négociables ce qui a entraîné leur baisse due à la concurrence entre courtiers.
Les taxes sont prélevés par les pouvoirs publics (de 0.1% à 0.5% du montant de la transac- tion). Elles ont tendance à diminuer en raison de la concurrence fiscale, ce qui favorise la liquidité du marché. Les partisans de ces taxes estiment qu’ils visent à réduire la volatilité du cours, restreindre les spéculations et favoriser les placements à long terme. Capelle- Blancard, et Havrylchyk (2016)[77] ont étudié l’impact de la taxe sur les transactions financières introduite en France en 2012. Ils ne relèvent aucun effet significatif de cette taxe sur les mesures de la liquidité et sur la volatilité.
1.3.2 Les coûts de transaction implicites
Les coûts de transaction implicites correspondent aux coûts engendrés par le fait que les ordres des traders ont le plus souvent un impact sur les prix. Ces coûts englobent : la fourchette bid-ask, le risque de prix, le coût d’opportunité et l’impact sur les prix. Les coûts de transaction implicites pèsent sur l’incertitude des transactions et accroissent le risque de marché. Par exemple, lorsque des achats massifs font monter les prix et que des ventes massives font baisser les prix, cet impact sur les prix est considéré comme un coût de transaction. Contrairement aux coûts explicites, les coûts de transaction implicites sont beaucoup plus difficiles à mesurer.
1.3.2.1 La fourchette bid-ask
La fourchette Bid-Ask fait référence au différentiel entre le cours acheteur Ask et le cours vendeur bid. Ce que l’on appelle communément le prix du marché est en effet, la moyenne arithmétique du meilleur cours acheteur et du meilleur cours vendeur, c’est-à- dire le cours médian de la fourchette bid-ask. Celle-ci n’est pas fixe et change continuelle- ment tout au long d’une journée de trading dans la mesure où les offres et les demandes changent. Les investisseurs s’accordent sur le fait qu’une plus grande volatilité de la four- chette augmente l’incertitude quant au prix d’exécution espéré et accroît donc le risque de liquidité.
Dans un marché dirigé par les ordres, la fourchette bid-ask est principalement déter- minée par le comportement des teneurs de marché et les cotations qu’ils affichent. En effectuant continuellement des transactions, les teneurs de marché sont confrontés à deux types de risque : l’accumulation des stocks des titres et le risque de négocier avec des
traders informés. Ce sont les deux principales raisons citées dans la littérature sur la microstructure pour expliquer l’existence de la fourchette.
D’une part, selon Minguet (2003)[266], le différentiel bid-ask sert à compenser le teneur de marché qui accumule des stocks et supporte donc un risque de marché plus important que les autres traders. Comme le teneur de marché est un trader passif (c’est-à-dire qu’il négocie quand d’autres veulent négocier), les niveaux de stocks sont principalement déter- minés par les fluctuations des demandes des traders. Le teneur de marché doit maintenir un certain niveau de stock même lorsque le marché est baissier. Toutefois, les teneurs de marché ciblent généralement des objectifs de stocks et fixe leurs prix de manière à atteindre ces objectifs. Si un teneur de marché s’attend à une hausse du cours, il achète le titre. Dès lors, à chaque fois qu’il constate que son stock est de plus en plus grand, il diminue le cours acheteur Ask et le cours vendeur Bid dans l’intention de dissuader tous ceux qui veulent lui vendre les titres et encourager d’autres à lui en acheter le plus possible. Le teneur de marché modifie ses prix d’achat et de vente dans l’autre sens si son stock tends vers zéro.
Figure 1.4 – Fourchette Bid-ask et ajustement des cotations.
D’autre part, l’asymétrie de l’information est le second facteur qui explique le com- portement dynamique des teneurs de marché, et plus généralement l’offre de liquidité. Ce facteur est lié au degré d’exposition des teneurs de marché à l’action de agents ex- ploitant des informations privées (Figure 1.4 ). Comme nous l’avons vu précédemment, les traders informés sont supposés avoir des informations qui leur permettent d’anticiper les mouvements futurs des prix des titres. Dans ce cas, le teneur de marché a tendance à perdre quand il échange avec des traders informés. De ce fait, Le teneur de marché vise sciemment à modifier ses cotations pour compenser les pertes qui vont lui infliger les traders les mieux informées. Pour se protéger contre ce risque de sélection adverse, il peut pratiquer une fourchette large par comparaison à celle du marché, mais il risque de
restreindre le volume de transactions.
Copeland et Galai (1983)[103] et Kyle (1985)[219] appuient cette approche relative à l’asymétrie de l’information. Glosten et Harris (1988)[152] décomposent le différentiel bid- ask en coûts de traitement des ordres et en coûts dus à la sélection adverse. Madhavan (2000)[249] suggère que la dynamique de la fourchette bid-ask, implique à la fois une com- pensation pour les services d’immédiateté offerts par le teneur de marché et pour le risque lié à l’asymétrie de l’information.
Sur les marchés dirigés par les ordres, et comme il n’y a pas de teneur de marché, le risque lié aux stocks n’existe donc pas. Néanmoins, il y a naturellement des cours acheteurs et vendeurs qui sont établis par le flux des ordres passés. Bouchaud et al. (2004)[63] estiment que sur les marchés dirigés par les ordres, la cotation moyenne (prix du marché) ne peut changer qu’à la suite d’une transaction, de l’apparition de nouveaux ordres ou de l’annulation de certains ordres. Ainsi, l’offre et la demande des traders déterminent la fourchette bid-ask sur les marchés dirigés par les ordres.
1.3.2.2 Le risque de prix
La transaction comporte la possibilité que durant l’intervalle de temps qui sépare le traitement de l’ordre et l’exécution de l’ordre, le prix évolue dans un sens opposée à celui prévu lors de l’initiation de la transaction. Durant ce laps de temps, le trader est vulnérable au risque de marché. La décision de se lancer dans une transaction est basée sur le dernier cours moyen de l’actif. Cela signifie que les traders s’attendent généralement à négocier au dernier cours coté ou mieux, mais pas pire sinon ils reporteraient leur transaction. Comme l’exécution d’un ordre prend du temps, le risque de prix augmente à mesure que le délai d’exécution s’allonge. D’après Loebnitz (2006)[246], le risque de prix représente la différence entre le prix réel de la transaction et le prix espéré la de transaction (Figure
1.5). Ce risque est nécessairement d’autant plus faible que la transaction est conclue ra- pidement. La rapidité de la transaction joue donc un rôle important et dépend du mode de fonctionnement du marché. De toute évidence, les transactions les plus complexes qui peuvent prendre plus de temps à effectuer, risquent de générer des coûts de liquidité plus élevés. Le risque de prix est alors très conséquent lorsqu’un trader choisit de fractionner un ordre volumineux en plusieurs petites parties et de les répartir dans le temps.
Loebnitz (2006)[246] affirme que tous les traders sont confrontés à un choix quant à la vitesse à laquelle leur ordre est exécuté. Lors de l’initiation de la transaction, un trader peut réduire son risque de prix en effectuant la totalité de la transaction immédiatement pour raccourcir la délai d’exécution. Cependant, cela induit des coûts supplémentaires
Figure 1.5 – Le risque de prix.
sous la forme d’impacts sur les prix, par lesquels la transaction elle-même a un impact défavorable sur le prix. Cela est particulièrement le cas pour ordres à volume important.
Figure 1.6 – Le risque de prix en fonction du délai d’exécution (Sofianos (2004)[305]).
Dans cette configuration, les traders doivent donc faire un compromis entre négocier la totalité de la transaction immédiatement et minimiser le risque d’impact sur le prix, ou négocier des montants plus faibles sur une période plus longue mais à un risque de prix plus élevé. La figure 1.6 illustre l’augmentation du risque de prix à mesure que le délai d’exécution d’un ordre augmente.
En général, ce compromis est d’autant plus difficile à trouver sur les marchés volatils où les mouvements de prix peuvent être importants et difficiles à contrôler. D’ailleurs, c’est une raison pour laquelle d’ailleurs le risque de liquidité est plus conséquent sur ces marchés.
1.3.2.3 Le coût d’opportunité
La troisième composante des coûts de transaction implicites liés à la liquidité est celle du coût d’opportunité. Ce coût est imperceptible mais toujours existant et il est étroite- ment lié au risque de prix. Les coûts d’opportunité ne sont pas connus avant la réalisation de la transaction.
En effet, il y a toujours un délai entre le moment où un investisseur prend sa décision d’investir et le moment où il commence à mettre cette décision en œuvre. Ce délai contient un coût implicite s’il est associé à une évolution défavorable des cours. En plus de ça, l’in- vestisseur est également confronté au risque d’une évolution des cours avant que l’ordre ne soit entièrement exécuté, ce qui peut l’obliger à annuler une partie de son ordre, ce qui représente donc une opportunité manquée et entraîne donc un coût d’opportunité. Pour mesurer le coût d’opportunité d’une transaction non réalisée, les analystes doivent estimer les prix moyens auxquels la transaction aurait eu lieu si elle avait été réalisée. Perold (1988)[282] a présenté une approche qui vise à estimer le coût d’opportunité. Son idée de base est de comparer la rentabilité réelle d’un portefeuille à la rentabilité hypothé- tique d’un "portefeuille fictif" dont toutes les transactions sont effectuées instantanément et intégralement au prix moyen. Dans ces conditions, la différence entre la rentabilité réelle et celle du portefeuille hypothétique est principalement due à toutes les frictions liées à la transaction (exécution partielle, impact sur les prix...). Ainsi, la notion de coût d’implémentation permet de décortiquer, au niveau du rendement global d’un portefeuille, la part qui découle de la stratégie d’investissement du gestionnaire et la part qui relève de la mise en œuvre de ce stratégie.
Pour illustrer l’idée de Perold (1988)[282], on suppose qu’un investisseur décide d’ache- ter q actions d’un titre au jour 0 pour les revendre à un moment donné t dans le futur. En l’absence de coûts de transaction (c’est-à-dire dans un marché parfaitement liquide), l’investisseur achèterait les actions au prix p0 et les vendrait au moment t au prix pt. En
théorie, son rendement hypothétique en euros est donc de : RH = q(pt− p0)
En réalité, l’investisseur achètera généralement l’action à un prix supérieur à p0 parce
que le marché n’est pas parfaitement liquide. De surplus, il se peut qu’une partie de l’ordre ne soit pas exécutée. Par exemple, l’investisseur peut décider d’arrêter d’acheter si le prix devient trop élevé. Pour tenir compte de ces coûts, supposons qu’une fraction κ de l’ordre d’achat est finalement exécutée, au prix moyen d’exécution p∗. Le rendement
de l’investisseur dans ce cas est :
RR= κq(pt− p∗)
Perold (1988)[282] appelle le coût d’implémentation IS (ou ’Implementation shortfall ’) la différence entre le rendement théorique du portefeuille et le rendement réel :
IS = RH − RR= q(pt− p0) − κq(pt− p∗)
Ou encore :
IS = κq(p∗− p0) + (1 − κ)(pt− p0) (1.1)
Figure 1.7 – Le coût d’implémentation dans le monde entre 2015 et 2018.
La figure 1.7 représente le coût d’implémentation dans le monde entre 2015 et 2018. On remarque sur cette figure que les conditions de marché du point de vue des échanges ont été moins favorables en 2018 qu’en 2017, ce qui s’est traduit par une augmentation des coûts de transaction au niveau mondial au quatrième trimestre. Pour l’europe, le coût d’implémentation au quatrième trimestre en 2018 a augmenté de 16%, sous l’effet des moyennes capitalisations, devenues 44% plus chères à échanger. Le coût d’implémentation pour les valeurs moyennes en Europe est passé de 74 points de base au premier trimestre 2018 à 103.9 au quatrième trimestre.
Selon la spécification1.1, le coût d’implémentation se décompose en deux parties : le coût d’exécution et le coût d’opportunité. La première partie saisit le coût de l’exécution réelle au prix moyen p∗ plutôt qu’au prix de référence p0, et inclut donc en partie le risque
de prix précédemment vu. La seconde composante représente le coût d’opportunité des gains non réalisés sur la partie non exécutée de l’ordre, (1 − κ )q.
de transaction implicites, à savoir le risque d’impact sur le prix. 1.3.2.4 L’impact sur le prix
Le risque d’impact sur le prix (ou ’price impact ’) constitue la partie la plus impor- tante des coûts de transaction implicites. Ce risque est généralement ignoré par un grand nombre de modèles de risque de marché, mais qui prend de plus en plus d’importance dans théorie de la microstructure des marchés notamment car il apporte une contribution aux discussions relatives au processus de formation des prix. En termes simples, ce risque stipule que la transaction engendre elle-même un coût de liquidité et fait référence donc à la corrélation entre un ordre passé (d’achat ou de vente) et le changement de prix qui en résulte. La problématique liée à la corrélation entre l’impact sur le prix et le volume est donc centrale. L’étude de cette corrélation permettrait de savoir si les transactions de grande dimension ont un impact plus important sur les prix que les transactions de taille inférieure.
Pour mesurer l’impact sur le prix d’une transaction conclue, les analystes doivent estimer ce qu’auraient été les prix si la transaction n’avait pas eu lieu. En d’autres termes, il peut être mesuré par la différence entre un prix de référence et le prix effectif de la transaction. Le prix de référence est généralement le cours moyen juste avant que l’ordre ne soit traité. L’existence de l’impact sur le prix sous-entend que l’ordre transmis est le seul facteur à l’origine de la différence entre le prix de référence et le prix effectif de transaction. En réalité, il est difficile d’isoler ce risque puisqu’il est difficile de distinguer entre les facteurs qui provoquent des mouvements de prix défavorables.
L’impact sur les prix est étroitement lié aux transactions en bloc. Pour le marché Euronext par exemple, les règles de marché stipulent que le seuil minimal d’appartenance à la catégorie des transactions de bloc est de 500 000 euros. En effet, les transactions de grande taille engendrent deux effets :
— Un effet de court terme sur la liquidité généré notamment par la difficulté du marché d’absorber un ordre de taille importante. Cette difficulté est due au manque de ce qu’on appelle la profondeur du marché, au coût de recherche de contreparties des intermédiaires... Ce premier effet est temporaire car il n’a pas d’implication durable sur le prix d’équilibre d’un actif ;
— Un effet lié à l’arrivée d’une information nouvelle (résultats économiques par exemple) et qui, conformément au principe d’efficience informationnelle du marché, est ex- ploitée par les investisseurs et incorporée au sein des prix des actifs. Ce deuxième effet est permanent dans la mesure où, lorsque l’information nouvelle est incorporée, il engendre un changement d’anticipation des agents quant à la valeur intrinsèque
de l’actif échangé. Les effets permanents permettent de déterminer le contenu infor- mationnel de la transaction de bloc, c’est-à-dire les variation durable de prix, une fois les effets transitoires éliminés.
Dans ce sens, Hasbrouck (2007)[170] souligne que "les ordres n’ont pas d’impact sur les prix.... Il est plus exact de dire que les ordres prévoient les prix". Selon lui, l’impact sur les prix est un élément essentiel pour comprendre comment l’information est incorporée dans les prix. L’observation par le marché d’un excès de transactions d’achat permet au marché de deviner que le prix va augmenter et que les cotations vont changer. Ainsi, si d’une part, l’impact sur le prix est une source de frictions, il doit également être considéré comme un mécanisme qui permet aux prix de s’ajuster à de nouvelles informations. Dans le même esprit, Spierdijik (2004)[308] conclut, dans son étude, que les transactions de volume important ont un effet persistant sur les prix des actifs et causent l’augmenta-