CHAPITRE II : MODELES DE TAUX DE CHANGE
Paragraphe 2 L’approche monétaire et financière
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dépendront de la nature du régime de change. En effet, les mouvements des capitaux, l’investissement et l’épargne dépendent des politiques économiques, qui ont également des conséquences sur les com-portements privées en matière de décisions d’investissement et/ou d’épargne. Et, tous ces éléments se trouvant conditionnés par le régime de change.
Par ailleurs, malgré l’importance du modèle Mundell-Fleming, faut-il noter que c’est un modèle limité, voir même incomplet, car il ignore beaucoup de facteurs à prendre en compte pour analyser l’équilibre macroéconomique. En effet, le modèle manque d’analyse en ce qui concerne :
i. les conséquences de l’évolution de la dette publique ou la nécessité d’accroître les impôts futurs pour assurer le service de la dette ;
ii. les effets de richesse liés aux déficits publics et extérieurs qui influent sur la demande globale ; iii. l’effet des variations du taux de change et de l’activité sur les prix et les salaires ;
iv. et les anticipations sur le taux de change, ce qui rend le modèle complètement statique. Cependant, le modèle a servi d’inspiration et a connu des approfondissements qui ont permis d’élabore des modèles plus consensuels, en particulier celui de (Dornbusch, 1976) qui est un modèle dynamique car il tient compte des anticipations sur le taux change. Bien que souvent présenté en tant que tel, c’est-dire comme un prolongement du modèle Mundell-Fleming, le modèle de Dornbusch fait partie des modèles issus de la théorie monétaire. Ainsi, nous allons présenter l’approche moné-taire et financière dans le paragraphe suivant. Cette approche est très importante en ce sen qu’elle met l’accent sur les écarts entre les politiques économiques nationales, en particulier les politiques moné-taires nationales, entre les pays. D’abord, les modèles issus de cette approche nous font comprendre l’importance de la politique monétaire et de ses conséquences au niveau internationale. Ils nous font également comprendre l’importance des éléments tels que l’évolution de la dette extérieure et le rôle des anticipations rationnelles des agents sur l’évolution du taux de change. Or, nous avons vu que ces éléments ne sont pas pris en comptes pays dans le modèle Mundell-Fleming.
Paragraphe 2 : L’approche monétaire et financière
Avant de passer à la présentation de cette approche, nous voulons souligner qu’elle est d’une très grande importance dans cette thèse. D’une part, les modèles développés dans cette approche nous montrent les liens entre les variables monétaires et financières et les variables réelles. D’autre part,
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ils montrent aussi les conséquences de ces liens sur l’économie. A travers ces modèles, nous allons voir qu’à l’instar de la politique budgétaire, la politique monétaire est une composante à part entière de la politique économique. Nous verrons comment elle affecte les dynamiques du taux de change et les variables réelles à travers le régime de change. Par conséquent, nous allons voir comment les performances économiques des pays peuvent être affectées par le biais des variables monétaires et financières. Pour la présentation de ce paragraphe, nous soulignons que nous nous appuyons princi-palement sur la revue de la littérature présentée par Plihon (2012).
Les modèles monétaires ont été principalement développées par les économistes monétaristes dans les années 70, période qui correspond à l’éclatement du SMI de Bretton Woods. En effet, l’ap-proche monétaire avait entre autres pour ambition de montrer la supériorité du régime de change flexible sur le régime de change fixe. A la différence de l’analyse par les fondamentaux des modèles keynésiens ou néo-keynésiens, les analyses monétaristes du taux de change reposent sur la demande de monnaie qu’elles considèrent comme la relation macroéconomique la plus importante et la plus stable. Cette considération est une conviction formelle dans la théorie quantitative de la monnaie. Les modèles monétaires ont connu un très grand développement dans la littérature économique. Cela fait qu’on peut les classer en deux catégories principales. La première est celle des modèles monétaires de stock de monnaie, et la deuxième est celle des modèles monétaires de stock d’actifs financiers, y compris la monnaie.
Dans la catégorie de stock de monnaie, on dénombre plusieurs modèles tels que des modèles à prix flexible (i.e., Frenkel (1976)), des modèles à prix peu flexible (i.e., Dornbusch, (1976)) et des modèles à substitution de monnaie (i.e., McKinnon (1982) et Bailie & MacMahon(1982)). Toutefois, il existe d’autres modèles qui sont issus de la combinaison de ces trois sous-catégories (i.e., Hooper & Morton (1982)). En effet, on trouve des modèles avec anticipations rationnelles, lesquels sont issus de la combinaison des modèles à prix flexible et des modèles à prix peu flexible. Les modèles d’an-ticipations rationnelles ont produit des modèles de «bulle spéculative» (i.e. McDonald (1995), Blan-chard (1979), BlanBlan-chard & Watson (1984) et Tirole (1982 et 1985)) et des modèles de « news » (i.e., Frenkel (1981), Dornbusch (1978) et Edwards (1983)). Dans la deuxième catégorie, c'est-à-dire parmi les modèles monétaires de stock d’actifs financiers, nous avons principalement le modèle d’équilibre
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de portefeuille (i.e., McKinnon (1969), Branson (1975) et Kouri (1976)), qui constitue un des apports majeurs en finance internationale.
A. Les modèles de stock de monnaie
Les modèles monétaires de stock de monnaie se distinguent des autres modèles monétaires du fait que l’analyse est basée sur le stock de monnaie et non pas sur celui de tous les actifs financiers. Ils ont été développés selon différentes approches. En effet, il existe des modèles à prix flexible (Frenkel (1976)), des modèles à prix peu flexible (Dornbusch (1976)), des modèles combinant les deux op-tiques (i.e., Hooper & Morton, (1982)) et des modèle avec substitution de monnaies (i.e., Putnam & Wilford (1977), Kouri & Macedo (1978), McKinnon (1982), (Baillie & McMahon (1989)).
1. Lés modé lés moné taristés a prix fléxiblé
Les modèles monétaires à prix flexible ont été développés dans le but de montrer les insuffisances des modèles keynésiens et la supériorité du régime de change flexible par rapport au régime de change fixe. L’analyse repose sur l’extension de la théorie quantitative de la monnaie au niveau international. Donc, les prix, y compris le taux de change nominal, sont supposés parfaitement flexibles. Ainsi, on suppose que l’équilibre du taux de change est fonction de l’équilibre des marchés monétaires domes-tique et étranger. Notons que l’intérêt principal de ce modèle pour nous est de le considérer comme un point de départ pour le développement des modèles monétaires et leurs idées ou hypothèses de base. Développé par Frenkel (1976), le modèle monétaire de base à prix flexible est formalisé par les équations suivantes :
𝑀 = 𝑃. 𝐿(𝑌, 𝑖) (𝑒𝑞1)
𝑀∗ = 𝑃∗. 𝐿(𝑌∗, 𝑖∗) (𝑒𝑞2)
Les variables 𝑀 et 𝑀∗ sont les stocks de monnaie domestique et étrangère ; les variables 𝑃 et
𝑃∗ sont respectivement le prix domestique et le prix étranger. Les variables 𝑖 et 𝑖∗ sont les taux d’in-térêt domestique et étranger, respectivement. La lettre 𝐿 représente la fonction de demande réelle de la monnaie. Les relations (eq1) et (eq2) décrivent l’équilibre sur les marchés monétaires domestique et étranger, sachant que les stocks de monnaie sont endogènes, puisqu’ils sont contrôlés par les auto-rités. Par hypothèse, les résidents ne peuvent pas disposer de devises étrangères. En effet, les résidents
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ne peuvent détenir que de la monnaie domestique. En revanche, ils peuvent disposer d’actifs finan-ciers étrangers. Ainsi, les possibilités d’arbitrage sont limitées entre les actifs monétaires, finanfinan-ciers et réels domestiques et les actifs monétaires, financiers et réels étrangers. De plus, le modèle postule que les actifs financiers étrangers constituent des parfaits substituts des actifs financiers domestiques. Pour introduire le taux de change dans le modèle, on fait le postulat que la PPA est constamment vérifiée.
𝐸 = 𝑃
𝑃∗ (𝑒𝑞3)
En reprenant les expressions de 𝑃 et 𝑃∗ respectivement dans les relations (eq1) et (eq2), et en les remplaçants par leurs expressions dans la relation (eq3), on obtient :
𝐸 = 𝑀
𝑀∗.𝐿(𝑌∗, 𝑖∗)
𝐿(𝑌, 𝑖) (𝑒𝑞4)
𝑒̇ = 𝑚̇ − 𝑚̇∗ (𝑒𝑞5)
Selon l’équation (eq4), pour des niveaux de taux d’intérêt et de revenu donnés, le taux de dépréciation de la monnaie est égal au différentiel des taux de croissance des masses monétaires (les variations du taux de change sont égales aux écarts des taux de croissance de la masse monétaire). Ce résultat est donné par l’équation (eq5), qui est une dérivée logarithmique de la relation (eq4). Toutes les variables dans (eq5) sont des taux de variation. Selon les analyses monétaristes, une hausse de revenu réel domestique entraine un accroissement supplémentaire de la demande de monnaie, ce qui se traduit par une appréciation de la monnaie domestique. En effet, on suppose que pour un stock nominal de monnaie (𝑀) donné, une demande d’encaisse réelle domestique supplémentaire ne peut être satisfaite que par une baisse des prix domestiques (voir l’équation (eq1)), et cela induit une ap-préciation du taux de change via la PPA (relation (eq3)). Ce résultat est tout à fait contradictoire à celui obtenu dans le modèle Mundell-Fleming car, dans ce dernier, la hausse du revenu réel domes-tique provoque une dépréciation de la monnaie suite à l’augmentation des importations. Cette diffé-rence est due au fait que, dans les modèles monétaires, l’accent est mis sur la demande de monnaie, tandis que dans les modèles keynésien l’accent est mis sur la part des importations (voir section 2).
Dans le modèle monétaire, la hausse du taux d’intérêt domestique entraine une dépréciation de la monnaie nationale, alors qu’elle entraine une appréciation de la monnaie locale dans le modèle
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de Mundell-Fleming par la suite d’entrées massives de capitaux. En effet, selon les monétaristes, la hausse du taux d’intérêt entraine une baisse de la demande de monnaie, celle-ci conduisant finalement à la dépréciation de la monnaie locale, car rappelle-t-on qu’un bien moins désiré doit voir son prix baisser. Une des conclusions principales des modèles monétaires de taux de change à prix flexible est que tout déséquilibre de change peut être résorbé par une politique strictement monétaire. En effet, les monétaristes estiment que toute la sphère réelle de l’économie peut être intégralement contrôlée par l’intermédiaire de la monnaie suivant le paradigme monétariste. Cette hypothèse est soutenue par Johnson (1977).
Des tests empiriques basés sur l’estimation de la relation (eq40) ont été réalisés pour un grand nombre de pays. Comme l’ont souligné Bailie & McMahon (1990) et repris par Plihon (2012), une des raisons souvent évoquées pour expliquer le manque d’évidence empirique est l’instabilité de la demande de monnaie, alors que celle-ci est considérée stable dans le modèle. Le modèle est également critiqué pour l’hypothèse que la PPA est constamment vérifiée et pour l’hypothèse de substituabilité parfait des actifs financiers. L’intérêt principal du modèle monétaire est d’avoir montré le lien entre les variables de stock d’actifs financiers (en particulier le stock de monnaie) et celles de flux (parti-culier le revenu). Cet apport servit de source d’inspiration pour le développement d’une approche plus générale, dont la théorie du choix de portefeuille que nous allons aborder après avoir présenté le modèle de sur-réaction. Le modèle de sur-réaction est une très grande importance puisqu’il est con-sidéré par certains économistes comme le point de la macroéconomie internationale.
2. Lés modé lés moné taristés a prix péu fléxiblés (modé lé dé sur-ajustémént)
Les modèles monétaristes de taux de change à prix peu flexibles tentent d’apporter des explica-tions aux instabilités des taux de change. En effet, malgré l’apport majeur des modèles monétaires à prix flexibles, ces modèles n’ont pas réussi à expliquer les instabilités des taux de change. Ainsi, Dornbusch (1976) a proposé un modèle qui est une synthèse du modèle de Mundell-Fleming et du modèle monétaristes. Pour certains économistes, comme Rogoff (2002), l’article de Dornbusch cons-titue le point de départ de la macroéconomie internationale. Ce modèle, souvent connu sous le nom du modèle de sur-ajustement ou de sur-réaction du taux de change, bénéficie d’un très large consensus
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au sein des économistes. En effet, c’est un modèle hybride qui tient compte à la fois des caractéris-tiques de court terme, comme dans le modèle de Mundell-Fleming, et de celles de long terme, comme dans le modèle monétaire.
Dans ce modèle, les prix réagissent différemment selon qu’on est sur le marché des biens et ser-vices ou sur le marché des actifs financiers. Ils réagissent instantanément sur le marché des actifs financiers, alors qu’ils régissent moins vite sur le marché des biens et services. En conséquence, il existe une différence de vitesse de réaction des prix sur les deux marchés. Cette prise en compte de différence de vitesse de réaction suppose que les prix sont parfaitement flexibles sur le marché des actifs financiers, ce qui est qualifié d’ajustement rapide, alors qu’ils ne le sont pas sur celui des biens et services, ce qui est qualifié d’ajustement lent. On retient également l’hypothèse d’une petite éco-nomie ouverte (price taker) comme dans le cas d’un modèle keynésien. Le prix étranger (𝑃∗) et le taux d’intérêt réel étranger ( 𝑟∗) sont donc des données exogènes. Partant du TCR, défini par le rap-port des prix relatifs (𝑇𝐶𝑅 = 𝐸 ∗ 𝑃∗⁄𝑃) avec 𝑃∗ normalisé à l’unité, le modèle est formalisé de la manière suivante : 𝑟 = 𝑟∗+ 𝑥 (𝑒𝑞1) 𝑥 = 𝜃(𝑒̅ − 𝑒) (𝑒𝑞2) 𝑋 = (𝐸̅𝐸)𝜃 𝑥 = 𝑙𝑜𝑔𝑋 𝑒̅ = 𝑙𝑜𝑔(𝐸̅) 𝑒 = 𝑙𝑜𝑔(𝐸)
Les variables 𝐸 et 𝐸̅ représentent respectivement le taux de change courant ou le taux spot et le taux de change de long terme. L’équation (eq1) représente la condition de la mobilité parfaite des capitaux (c’est la condition d’équilibre sur le marché des actifs financiers). Elle montre que le taux d’intérêt réel domestique ne peut pas être déconnecté du taux d’intérêt réel du Reste du Monde ou étranger. En conséquence, le taux domestique est égal au taux étranger augmenté du taux de variation anticipé de la monnaie domestique. La relation (eq2) définie que le taux de variation de la monnaie,
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noté 𝑥, est fonction de l’écart entre le taux spot et le taux à long terme, avec 𝜃 le paramètre d’ajuste-ment, qui représente l’élasticité d’anticipation ou le coefficient d’anticipation. Le taux de change de long terme est supposé connu et l’équation (eq2) stipule que le taux de variation anticipé est propor-tionnel au à l’écart entre le taux de change de long terme et le taux spot. Les équilibres sur les diffé-rents marchés sont présentés comme suivent :
Le marché monétaire 𝑚𝑠− 𝑝 = 𝜑𝑦 − 𝜆𝑟 (𝑒𝑞3) 𝑀𝑠 𝑃 = 𝑌𝜑exp(−𝜆𝑟) 𝑚𝑠 = 𝑙𝑜𝑔(𝑀𝑠) 𝑝 = 𝑙𝑜𝑔(𝑃) 𝑦 = 𝑙𝑜𝑔(𝑌)
Les variables 𝑀𝑠, 𝑃, 𝑌 et 𝑟 sont respectivement l’offre nominale de monnaie, le niveaux des prix, le revenu réel et le taux d’intérêt réel. L’équation (eq2) traduit l’équilibre entre l’offre réelle de la monnaie et la demande réelle de la monnaie. L’offre de la monnaie est exogène alors que la de-mande de la monnaie est endogène puisqu’elle dépend des variables telles le revenu et le taux d’inté-rêt. Et, la combinaison des équations (eq1), (eq2) et (eq30 donne la relation (eq4) :
𝑝 − 𝑚𝑠 = −𝜑𝑦 + 𝜆𝑟∗+ 𝜆𝜃(𝑒̅ − 𝑒) (𝑒𝑞4)
L’équation (eq4) établit une relation entre le taux spot, le niveau des prix et le taux de change de long terme, selon les conditions d’équilibre sur le marché de la monnaie et celui des actifs finan-ciers. L’équation (eq4) peut être simplifiée lorsque l’offre d monnaie est stationnaire (i.e. le taux de croissance de l’offre de monnaie devient nulle à long terme). Cela va conduire à la stabilité des prix, et le niveau des prix dévient est donc 𝑝̅ (niveau des prix à long terme) qui est donné par la relation (eq5) :
𝑝̅ = 𝑚𝑠+ (𝜆𝑟∗− 𝜑𝑦) (𝑒𝑞5)
L’équation (eq5) montre que le second terme de du second membre de l’équation (eq4) disparait lorsque le taux de variation de l’offre de monnaie est nulle. Cependant, cela ne se produit qu’à long
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terme qu’on qualifie de l’état stationnaire. En tirant le terme (𝜆𝑟∗− 𝜑𝑦) dans l’équation (eq5) et en la remplaçant par son expression dans l’équation (eq4), on obtient le relation (eq6) :
𝒆 = 𝒆̅ −𝝀𝜽𝟏 (𝒑 − 𝒑̅) (𝒆𝒒𝟔)
La relation (eq60 est en soi un résultat puisqu’il indique que le taux spot est fonction du taux de change de long terme et de l’écart entre le niveau courant des prix et celui de long terme.
Le marché des biens et services
𝑑 = 𝛿(𝑒 − 𝑝) + 𝛾𝑦 − 𝜎𝑟 + 𝜇 (𝑒𝑞7) 𝐷 = (𝐸 𝑃) 𝛿 𝑌𝛾exp(−𝜎𝑟) exp(𝜇) 𝑑 = 𝑙𝑜𝑔(𝐷)
La variable 𝐷 est la demande de biens et services, qui dépend du prix relatif ou du TCR (𝑒 − 𝑝), du taux d’intérêt réel (𝑟) et du revenue réel (y). Le taux de variation des prix est donné par la relation (eq8) suivante :
𝑝̇ = 𝜋[𝛿(𝑒 − 𝑝) + (𝛾 − 1)𝑦 − 𝜎𝑟 + 𝜇] (𝑒𝑞8)
𝑝̇ = 𝑙𝑜𝑔 (𝐷𝑌)𝜋 = 𝜋[𝑑 − 𝑦]
Le paramètre 𝜋 représente le coefficient de viscosité ou de rigidité dans l’ajustement des prix sur le marché des biens et services. Donc, 𝑝̇ > 0 si la demande est supérieure à l’offre (𝐷 > 𝑌) ; 𝑝̇ < 0 si la demande est inférieure à l’offre (𝐷 < 𝑌) et 𝑝̇ = 0 si la demande est égale à l’offre (𝐷 = 𝑌, le cas où on est sur la courbe IS). Le taux de change de long terme issu de la relation (eq8) est donné par :
𝑒̅ = 𝑝̅ − (𝛿1) [𝜎𝑟∗+ (1 − 𝛾)𝑦 − 𝑢] (𝑒𝑞9)
En effet, à long terme on a : 𝑒 = 𝑒̅; 𝑝 = 𝑝̅; 𝑟 = 𝑟∗ et 𝑇𝐶𝑅 = 1 (i.e. 𝑒̅ = 𝑝̅, soit 𝑝̇ = 0). Ces solutions indiquent que le marché des biens services et celui des actifs financiers sont en équilibre à long terme. Donc en remplaçant les variables par leur valeur ou expression de long terme dans la relation (eq8) on aboutit à la relation (eq9) qui donne l’expression du taux de change de long terme.
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Également, long terme le différentiel des taux d’intérêt est égal au taux de variation du taux de change
(𝑟 − 𝑟∗ = 𝜃(𝑒̅ − 𝑒). Donc, on obtient l’équation (eq10) en simplifiant la relation des prix :
𝑝̇ = −𝜋[(𝛿 + 𝜎𝑟) 𝜃𝜆⁄ + 𝛿](𝑝 − 𝑝̅) = −𝜐(𝑝 − 𝑝̅) (𝑒𝑞10)
𝜈 = 𝜋[(𝛿 + 𝜎𝑟) 𝜃𝜆⁄ + 𝛿] (𝑒𝑞11)
En effet, dans la relation (eq8), la demande globale dépend non pas du taux d’intérêt réel mais du taux d’intérêt nominal. Ainsi, on peut alternativement écrire la demande globale en fonction du taux d’intérêt réel en se servant de 𝑟 − 𝑝̇. Pour la stabilité du modèle, 𝑝 > 0 est nécessaire. Pour cela, on va mettre 𝜌 ≡ 𝜋 (1 − 𝜎𝜋) > 0⁄ à la place de 𝜋 dans les équations (eq10) et (eq11). La résolution de l’équation d’ajustement des prix (eq10) conduit à l’équation (eq12) :
𝑝(𝑡) = 𝑝̅ + (𝑝0− 𝑝̅)𝑒𝑥𝑝(−𝜗𝑡) (𝑒𝑞12)
L’équation (eq12) montre que le niveau courant des prix domestiques converge à son niveau de long terme au taux donné par l’équation (eq11). En substituant (eq12) dans (eq6), on obtient la relation (eq13) qui décrit la trajectoire du taux de change :
𝑒(𝑡) = 𝑒̅ − (1 𝜆𝜃⁄ )(𝑝0− 𝑝̅)𝑒𝑥𝑝(−𝑣𝑡) = 𝑒̅ − (𝑒0− 𝑒̅)𝑒𝑥𝑝(−𝑣𝑡) (𝑒𝑞13)
L’équation (eq13) décrit la trajectoire ou la dynamique du taux de change, qui converge vers son niveau de long terme. Le taux de change s’apprécie dans le temps si le niveau initial des prix est en dessous du niveau des prix à long terme, et inversement. L’équilibre du taux de change peut être décrit par le graphique Fig1 ci-dessous. A chaque point dans le temps, le marché monétaire est ajusté et il y a l’arbitrage des taux de rendement. Cette hypothèse implique la relation entre les prix et le taux spot. Cette relation est donnée par (eq6) et représenté par la droite 𝑄𝑄 sur le graphique Fig1. La droite de pente positive, 𝑝̇ = 0, montre la relation entre le niveau des prix et le taux de change pour