CHAPITRE II : MODELES DE TAUX DE CHANGE
Paragraphe 1 Les approches par les flux (approches de la BP)
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Paragraphe 1 : Les approches par les flux (approches de la BP)
L’analyse par les flux est une approche keynésienne de l’équilibre externe, et le théorème des élasticités critiques de Marshall-Lerner 17est une approche qui repose sur l’équilibre de la balance courante. En effet, c’est une approche qui cherche à résoudre le lien entre l’ajustement interne, l’em-ploi et la balance commerciale par l’analyse des élasticités prix et revenus des demandes d’importa-tion et d’exportad’importa-tion. La limite principale de cette analyse est que c’est une approche d’équilibre partiel car elle tient compte seulement de l’équilibre sur le marché des biens et services (IS), mais pas de celui du marché monétaire (LM). Cette limite est majeure pour l’analyse macroéconomique inter-nationale. Cependant, le modèle Mundell-Fleming intègre cette dimension dans son analyse.
Bien que développé au sein du FMI, le modèle de Mundell-Fleming reste une analyse néo-keynésienne en économie ouverte. C’est un prolongement du modèle Hicks-Hansen (IS-LM) en éco-nomie ouverte. Le modèle résulte des travaux de Mundell (1963) et Fleming (1962). Dans ce modèle, pour assurer l’équilibre de la balance courante, l’ajustement se fait par le TCR. Donc, en change flexible, c’est la variation du TCN qui assure l’équilibre, alors qu’en change fixe l’ajustement se fait par la variation des prix relatifs. Dans la version de base, l’ajustement du TCR permet tout simplement d’assurer l’équilibre de la balance courante, tandis que dans la version améliorée ou sophistiquée, l’ajustement du TCR permet d’assurer l’équilibre de la balance courante et celui de la balance des capitaux conjointement. La version améliorée suppose que l’ajustement du TCR ne doit pas assurer seulement l’équilibre de la balance courante, mais plutôt l’équilibre global de la balance des paie-ments (BP). Ainsi, l’ajustement du TCR permet l’équilibre de la balance des capitaux également. Cependant, nous allons nous contenter de présenter le modèle de base et ses imperfections. En effet, ce modèle ignore l’importance de certaine variables clé. Par exemple, il ne fait aucune référence à
17 C’est une théorie qui analyse les conditions de réussite d’une dévaluation. Elle a été aperçue pour la première fois par Marcshall (1923). Cependant, elle a été reformulée par Robinson (1937), Lerner (1944). De manière triviale, on la désigne aussi par la courbe en J.
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l’évolution de la dette extérieure, alors que celle-ci est une variable important dans la compréhension de l’évolution ou de la variation du taux d change.
Modèle de base de Mundell-Fleming
Avant de commencer la présentation de ce modèle, nous voulons rappeler que c’est un passage nécessaire dans le cadre cette thèse. Comme cette thèse propose d’étudier les performances macroé-conomiques selon les régimes de change, son cadre théorique se situe ou trouve ses fondements dans le modèle de Mundell-Fleming. En effet, les travaux de Mundell (1960) et de FLemin (1962) sont une avancée en macroéconomie internationale et, notamment, dans le domaine de la théorie monétaire internationale et de la finance internationale. En effet, ils ont permis d’analyser les conséquences des effets des politiques macroéconomiques en économie ouverte selon le régime de change et le degré d’intégration financière. Cependant, le modèle est insuffisant, car il ignore de nombreux éléments importants dans l’analyse des dynamiques économiques nationales et internationales. Ainsi, le mo-dèle est souvent modifié pour y apporter des améliorations. Par exemple, Ortiz & Rodrigez (2002) ont introduit le risque-pays dans le modèle base pour en faire une application au cas de l’Argentine pour la période de 1999-2000. Malgré ses imperfections, le modèle demeure toujours une référence importante en macroéconomie dynamique et reste l’un des plus utilisés dans les analyses écono-miques. Le modèle permet d’analyser les conséquences des politiques macroéconomiques selon le régime de change en vigueur et le degré d’intégration internationale.
Le modèle de base est une généralisation du modèle IS-LM dans un contexte d’interactions économiques et financières internationales. Les hypothèses du modèle sont celles du modèle statique de la théorie keynésienne. En effet, les prix et les salaires sont supposés fixes et la production s’établit au niveau nécessaire pour satisfaire la demande. Le pays de référence est une petite économie libre-ment ouverte, supposée être un pays « price taker ». Les résultats du modèle montrent les consé-quences des politiques économiques selon les régimes de change et le degré de mobilité des capitaux. Ainsi, on se place dans les cas extrêmes, à savoir dans le cadre du régime de change fixe ou celui du régime de change flexible ou encore en mobilité parfaite ou en l’absence de mobilité des capitaux, pour analyser les conséquences économiques des politiques monétaire et budgétaire. Pour présenter les résultats de ce modèle, nous allons nous servir de sa présentation dans Artus (1997). Ainsi, une présentation simplifiée du modèle et ses résultats sont donnés comme suivent :
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1. Ré gimé dé changé fixé
Dans le régime de change fixe, le prix des biens importés, noté 𝑃𝑀, est une donnée exogène et correspond au TCR également car le prix domestique est normalisé à un. La variation de l’offre de monnaie résulte du financement monétaire des dépenses publiques (∆𝑀̅ est le financement monétaire de l’État) et du solde de la balance des paiements. L’équilibre de la balance des paiements correspond à la variation des réserves de change (∆𝑅), qui dépend des interventions des autorités monétaires sur le marché des changes pour le maintien de la parité. La variation de l’offre de monnaie est donnée par :
∆𝑀 = ∆𝑀̅ + 𝐹(𝑟) + [𝐶𝑀∗
+ 𝐺𝑀∗
− 𝑃𝑀(𝐶𝑀+ 𝐺𝑀)] (𝑒𝑞8)
La variable 𝐹(𝑟) est le solde de la balance des capitaux, les variables 𝐶𝑀 et 𝐺𝑀 sont respec-tivement les importations du secteur privé et celles du secteur public. Les variables 𝐶𝑀∗
et 𝐺𝑀∗
sont respectivement les importations des secteurs privé et public du Reste du Monde. Leurs prix sont nor-malisés à l’unité dans le modèle. Dans la relation (eq8), l’expression entre crochet désigne le solde de la balance courante, laquelle est représentée par la variable 𝐵. En effet, le solde de la balance courante est confondu à celui de la balance commerciale par hypothèse qu’il n’y a pas de transferts entre les résidents et les non-résidents. Dans le régime de change fixe, la relation (eq8) correspond à la variation des réserves de change (∆𝑅). Les relations d’équilibre sur le marché des biens et services et sur le marché monétaire sont données par :
Equilibre sur le marché des biens
Dans les équations suivantes, les variables définies préalablement ont la même signification qu’avant. La variable 𝐷𝑝 est la demande privée (consommation plus investissement), le paramètre 𝛽 est la pro-portion de la demande privée en biens domestiques. Il y a une partie de la consommation affectée aux biens domestiques, notée 𝐶𝐷et égale à 𝛽𝐷𝑝, et le reste est affecté à la consommation des biens im-portés, notée 𝐶𝑀 et égale à (1 − 𝛽)𝐷𝑝/𝑃𝑀 . Les variables 𝑌, 𝑇 et 𝑟 représentent respectivement la production, les impôts et le taux d’intérêt domestiques.
𝑌 = 𝐶𝐷 + 𝐶𝑀∗
+ 𝐺𝐷+𝐺𝑀∗
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𝑌 = 𝛽𝐷𝑝(𝑌 − 𝑇, 𝑟) + 𝐺𝐷+ (1 − 𝛽)𝐷𝑝∗𝑃𝑀+ 𝐺𝑀∗ (𝑒𝑞10)
Equilibre sur le marché monétaire
∆𝑀̅ + 𝐹(𝑟) + (1 − 𝛽)𝐷𝑝∗𝑃𝑀 − (1 − 𝛽)𝐷𝑝+ 𝐺𝑀∗− 𝐺𝑀 = 𝑀(𝑌 − 𝑇, 𝑟) − 𝑀0 (𝑒𝑞11)
Les variables 𝐶𝐷 et 𝐺𝐷 représentent respectivement les demandes du secteur privée et du sec-teur public en biens domestiques. Les variables 𝐷𝑝 et 𝐷𝑝∗ représentent la demande privées domestique et la demande privée de l’étranger, respectivement. La variable 𝑀0 est la masse monétaire en début de période. Rappelons que les importations du Reste du Monde obéissent symétriquement à la même fonction que celle du pays de référence. L’équation (eq9) est la production domestique, dont une partie est consommée localement (𝐶𝐷+ 𝐺𝐷) et le reste est exporté (𝐶𝑀∗+ 𝐺𝑀∗). En remplaçant 𝐶𝐷
et 𝐶𝑀∗ par leur valeur, on obtient (eq10). Notons que 𝐶𝑀∗ égale à (1 − 𝛽)𝐷𝑝∗𝑃𝑀 puisque le revenu du Reste du Monde est en devise. A partir des relations d’équilibre, on peut analyser les effets de la politique économique. Pour faire ces analyses, il est supposé que l’augmentation des dépenses pu-bliques est financée par émission des titres financiers publics. Cette hypothèse permet de distinguer la politique budgétaire de la politique monétaire. Pour simplifier l’analyse, on se place dans les deux cas extrêmes qui sont la parfaite mobilité des capitaux et l’absence de mobilité des capitaux.
1.1 Absence de mobilité internationale des capitaux
En cas d’absence de mobilité internationale des capitaux entre les pays, cela voudrait dire que
𝐹(𝑟) est nul. Cependant, l’impact de l’accroissement des dépenses publiques sera différent selon qu’il porte sur des biens domestiques ou sur des biens importés. On peut donc étudier les effets de l’ac-croissement des dépenses publiques en biens domestiques (∆𝐺𝐷) ou en biens importés (∆𝐺𝑀) à tra-vers le multiplicateur des dépenses publiques, qui est donné par 𝜕𝐺𝜕𝑌𝐷. En notant la propension margi-nale à consommer par 𝐷𝑝𝑌(𝜕𝐷𝑝
𝜕𝑌), dans le premier cas on a ∆𝐺𝐷 > 0, et celui-ci est donné par la rela-tion (eq12). Dans le second cas on a ∆𝐺𝑀 > 0, et ce second est donné par la relation (eq13).
𝜕𝑌 𝜕𝐺𝐷 = 1 1 − 𝛽𝐷𝑝𝑌+ 𝛽(1 − 𝛽)𝐷𝑝𝑌+ 𝑀𝑌 (1 − 𝛽) + 𝑀𝑟 𝐷𝑝𝑟 > 0 (𝑒𝑞12)
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𝜕𝑌 𝐺𝑀 = −𝛽𝑃𝑀 (1 − 𝛽) + 𝑀𝑟 𝐷𝑝𝑟 1 − 𝛽𝐷𝑝𝑌+ 𝛽(1 − 𝛽)𝐷𝑝𝑌+ 𝑀𝑌 (1 + 𝛽) + 𝑀𝑟 𝐷𝑝𝑟 < 0 (𝑒𝑞13)Les équations (eq12) et (eq13) ou les multiplicateurs sont fonction de 𝐷𝑝𝑌, 𝑃𝑀, 𝑀𝑌, 𝑀𝑟 du para-mètre 𝛽. En étudiant les caractéristiques ou le comportement de la fonction décrite par la relation (eq12), le multiplicateur des dépenses publiques (𝜕𝐺𝜕𝑌𝐷) est d’autant plus fort : (i) que la propension marginale à consommer (𝐷𝑃𝑌) est forte – (ii) que la propension marginale à importer [(1 − 𝛽)𝐷𝑝𝑌] est faible – (iii) que la sensibilité de la demande de monnaie au taux d’intérêt (𝑀𝑟) est forte. Il faut attirer l’attention sur la fait que l’éviction de la dépense privée sera d’autant plus importante que la hausse du taux d’intérêt est nécessaire pour satisfaire le besoin de financement des dépenses pu-bliques. Le modèle conduit donc aux résultats qui ont toutes les caractéristiques du modèle keynésien. En effet, on obtient les mêmes résultats que lorsqu’on évalue les effets de la politique budgétaire dans le cadre de l’analyse keynésienne. Rappelle-t-on que cela se fait à travers le multiplicateur des dé-penses publiques. Selon la relation (eq13), la politique budgétaire a un effet récessif sur l’économie, car le multiplicateur est négatif. En effet, l’augmentation des dépenses publiques se traduit par une hausse exogène des importations, dont le financement réduit l’offre de monnaie (voir la relation eq8). La contraction de la masse monétaire provoque ensuite une hausse du taux d’intérêt qui se traduit par un effet récessif sur la demande et, par conséquence une diminution de la production.
1.2 Parfaite mobilité internationale des capitaux
En situation de parfaite mobilité internationale des capitaux, le taux d’intérêt est une donnée exo-gène (𝑟 = 𝑟∗). Donc, il n’est pas nécessaire d’augmenter le taux d’intérêt domestique pour financer la hausse des dépenses publiques ou la hausse ne sera que temporaire. Dans ces conditions, l’aug-mentation des dépenses publiques en biens domestiques aura un effet maximal sur l’activité écono-mique, puisqu’elle ne provoque pas la fuite des capitaux, qui sont sensibles au différentiel des taux d’intérêt domestique et étranger. Et la hausse des dépenses publiques en biens d’importation n’a ni effet récessif ni effet expansionniste sur l’activité économique dans la mesure ou son financement est assuré par des capitaux étrangers sans aucune augmentation du taux d’intérêt domestique. Cependant,
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la politique monétaire expansionniste (augmentation de ∆𝑀̅) n’aura aucun impact sur l’activité éco-nomique, puisqu’elle ne peut pas provoquer une baisse du taux d’intérêt.
2. Ré gimé dé changé fléxiblé
Dans le cas de taux de change fixe, nous avons vu que la politique monétaire n’était pas autonome (voir (eq8)), puisque l’offre de monnaie est endogène compte tenu de ses contreparties. Cependant, le TCR est une variable exogène, puisque les prix sont supposés être fixes, alors la fixité du TCN rendre le TCR exogène automatiquement. Mais, dans le cas du régime de change flexible, l’offre de monnaie devient exogène, puisque les autorités monétaires n’ont pas à maintenir un niveau de ré-serves de change pour maintenir la parité, ce qui fait que la politique monétaire est autonome dans ce cas. Cependant, le TCR, noté (𝑃𝑀), est une variable endogène dans ce cas, car il est fonction du TCN. En effet, les prix étant fixes, le TCR va dépendre des variations du TCN qui le rend endogène. Ainsi, les relations d’équilibre sur le marché de la monnaie et sur le marché des changes sont données, respectivement, par les équations (eq14) et (eq15) :
𝑀(𝑌 − 𝑇, 𝑟) = 𝑀̅ (𝑒𝑞14)
𝐹(𝑟) + (1 − 𝛽)𝐷𝑝∗𝑃𝑀− (1 − 𝛽)𝐷𝑝+ 𝐺𝑀∗
− 𝐺𝑀 = 0 (𝑒𝑞15)
L’équation (eq14) montre que l’offre de monnaie est exogène, et l’équation (eq15) est une réécri-ture de l’équation (eq11), puisque dans le cas de change flexible ∆𝑀 = ∆𝑀̅. En effet, cela signifie que la variation des réserves de change est nulle, c’est-à-dire que la balance des payements est en équilibre, et c’est cela que la relation (eq15) est censée traduit. On peut dès lors analyser les effets des politiques économiques sur le taux d’intérêt, sur la production et sur le taux de change.
2.1 Absence de mobilité internationale des capitaux
En situation d’absence de mobilité internationale des capitaux, 𝐹(𝑟) = 0, l’effet d’une politique budgétaire (augmentation de 𝐺) sur la production est donnée par :
∆𝑌 [1 − 𝛽𝐷𝑝𝑌+ 𝛽𝐷𝑝𝑟𝑀𝑌
𝑀𝑟 − (1 − 𝛽𝐷𝑝𝑌+ (1 − 𝛽)
𝐷𝑝𝑟𝑀𝑌
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A travers l’équation (eq16), nous voyons que l’augmentation des dépenses publiques a un impact indirect sur le taux de change lorsqu’elle porte sur les biens domestiques (voir le premier terme à droite dans l’équation (eq16)). Mais, elle a un impact direct sur le taux de change lorsqu’elle porte sur les biens d’importation (voir le second terme à droite dans l’équation (eq16)). En effet, si la hausse porte sur les biens domestiques, le règlement des factures seront faits en monnaie locale. Cependant, si elle porte sur les biens étrangers, le règlement des factures doit être fait en devise et cela entraine une demande supplémentaire des devises sur le marché des changes. La hausse des dépenses pu-bliques en biens domestiques provoque un déséquilibre des échanges extérieurs via la dépréciation du TCR. Ainsi, cela favorise le rééquilibrage de la balance courante correspondant à un niveau de production plus élevé. En effet, la dépréciation du TCR permet de stimuler les exportations, et donc la production nationale. Dans le cas où la hausse porte sur les biens d’importation, cela n’a pas d’effet récessif sur la production, puisqu’elle ne provoque pas la hausse du taux d’intérêt.
2.2 Parfaite mobilité internationale des capitaux
Dans le cas où les capitaux sont parfaitement mobiles entre les pays, il serait impossible de dé-connecter le taux d’intérêt domestique du taux d’intérêt étranger. Le niveau de la production peut alors être exprimé par l’équilibre du marché de la monnaie. Celui-ci est donné par :
𝑀(𝑌 − 𝑇, 𝑟∗) = 𝑀̅ 𝑒𝑞(17)
L’équation (eq17) traduit l’égalité entre la demande et l’offre de la monnaie domestique. La partie gauche de l’équation représente la demande de la monnaie, qui est fonction du revenu disponible et du taux d’intérêt étranger puisque le taux d’intérêt domestique ne peut pas être déconnecté du taux étranger à cause de la mobilité des capitaux. La partie droite de l’équation est l’offre de la monnaie domestique qui est une donnée exogène, puisqu’elle n’a pas de contrepartie comme dans le cadre de change fixe. Nous pouvons dès lors analyser les effets d’une politique budgétaire expansionniste sur le TCR, l’emploi et le niveau de la production. En effet, lorsque la hausse des dépenses publiques porte sur des biens domestiques, cela conduit à une appréciation du TCR, ce qui va provoquer la
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baisse des exportations, et, par conséquent, la hausse des importations privées. L’appréciation du TCR va se poursuivre jusqu’au point où la baisse des exportations est équivalente à la hausses des dépenses publiques. En effet, la baisse des exportations se traduit par une des entrées de devise, et cela entraine une appréciation progressive de la monnaie locale. Et cette dépréciation va se poursuivre jusqu’à ce que la demande supplémentaire provoquée par l’expansion budgétaire soit absorbée sur le marché des changes. Donc, l’effet d’éviction se reportera sur les exportations, et c’est ainsi que la politique budgétaire expansionniste portant sur des biens domestiques stimule la production étrangère au dé-triment de la production domestique, dans la mesure où elle finit par stimuler les importations. Ce-pendant, si la hausse des dépenses porte sur des biens importés, cela n’affecte ni la production ni l’emploi, puisqu’elle n’affecte ni le taux d’intérêt ni le TCR. En effet, la mobilité des capitaux permet d’assurer le financement de la relance sans modification des variables réelles.
3. Mobilité intérnationalé dés capitaux ét é quilibré invéstissémént-é pargné
Le modèle Mundell-Fleming nous a permis de comprendre que l’efficacité des politiques écono-miques dépend très fortement du degré de la mobilité internationale des capitaux et du régime de change. Nous avons vu que le solde de la balance courante est proportionnel à l’écart entre l’épargne et l’investissement18. En effet, l’écart entre l’épargne et l’investissement est égal au déficit de la ba-lance courante. Également, nous savons que la baba-lance courante est égale aux contreparties de l’épargne financière de la nation. Donc, nous pouvons écrire :
𝐼(𝑟, ℎ) − 𝑆(𝑟, ℎ) = 𝐹(𝑟 − 𝑟∗) (𝑒𝑞18)
Les variables 𝐼 et 𝑆 sont respectivement l’investissement et l’épargne financière de la nation,
ℎ est un ensemble de variables (variables de politique économique et de comportements privé) qui ont un impact sur l’investissement ou sur l’épargne. L’équation (eq18) est l’égalité le solde
18Soit l’équation : 𝑆 = (𝑆𝑝− 𝐼) + (𝑇 − 𝐺) = 𝐵⟺𝑆𝑁− 𝐼 = 𝐵. Où 𝑆 est l’épargne financière nette de la nation, 𝑆𝑝 est l’épargne pri-vée, 𝑇 et 𝐺 sont les impôts et les dépenses publiques (le solde étant alors l’épargne publique ou le déficit publique), 𝐵 la balance cou-rante, 𝑆𝑁 l’épargne nationale et 𝐼 l’investissement privé. Pour plus de détails, il faut se reporter sur la section 2 du chapitre 1.
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sement-épargne et le soldes des plus des capitaux. Si le solde est positif (𝐼 > 𝑆), il sera alors compen-ser par l’entrée des capitaux étrangers (𝐹 > 0). Mais, s’il est négatif, il sera au contraire compenser par la sortie des capitaux (𝐹 < 0 ) Dans le cas où les capitaux sont parfaitement immobiles,
𝐹(𝑟 − 𝑟∗) = 0, ceci donne nécessairement 𝐼(𝑟, ℎ) = 𝑆(𝑟, ℎ). Dans cette configuration, si pour une
raison quelconque l’épargne de la nation venait à baisser, l’ajustement entre l’épargne et l’investisse-ment se fera par une augl’investisse-mentation du taux d’intérêt d’équilibre. Ainsi, l’investissel’investisse-ment diminue d’un montant équivalent à la baisse de l’épargne. D’une manière générale, on peut étudier l’ajustement entre l’épargne et l’investissement en différentiant l’équation (eq18) par rapport à 𝑟 et à ℎ :
𝑑𝑟(𝐹,+ 𝑆𝑟− 𝐼𝑟) = (𝐼ℎ− 𝑆ℎ)𝑑ℎ (𝑒𝑞19) 𝐹′=𝑑𝐹 𝑑𝑟> 0, 𝐼𝑟= 𝑑𝐼 𝑑𝑟< 0, 𝑆𝑟= 𝑑𝑆 𝑑𝑟> 0; 𝐼ℎ= 𝑑𝐼 𝑑ℎ 𝑒𝑡 𝑆ℎ = 𝑑𝑆 𝑑ℎ 𝐹′= (𝐼𝑟− 𝑆𝑟) + (𝐼ℎ− 𝑆ℎ)𝑑ℎ 𝑑𝑟 (𝑒𝑞20)
Rappelons que la fonction 𝐹, est positive car le mouvement des capitaux est positivement relié au différentiel des taux d’intérêt. La fonction 𝐼𝑟 est négative car il y a une relation négative entre le taux d’intérêt et l’investissement. La fonction 𝑆𝑟 est positive car il y a une relation positive entre l’épargne