de la documentation visée par l’AMF
Sur la base des recommandations du groupe de travail, l’AMF a autorisé qu’une première réunion réservée aux analystes des membres du syndicat bancaire puisse être tenue en amont de l’annonce du projet d’introduc- tion, et donc de l’enregistrement du document de base15, sous condition d’engagement de confidentialité et en respectant les procédures de « murailles de Chine »16.
En pratique, cette nouvelle proposition était déjà mise en œuvre dans certains cas, principalement pour les introductions de petites sociétés puisque, en l’ab- sence de titres déjà cotés, cette approche ne contre- venait pas aux dispositions du règlement général de l’AMF. La nouvelle proposition s’attache finalement à mettre en cohérence les principes avec la réalité, et a vocation à ouvrir cette possibilité à toutes les sociétés. Sur l’année, quinze sociétés ont organisé une réunion formelle en amont de l’enregistrement du document de base. Au final, toutes les introductions significatives de l’année 2015 ont utilisé cette possibilité. Ce dispositif a permis aux analystes du syndicat de disposer de plus de temps pour préparer leurs rapports en amont, et approfondir leur analyse. Ce dispositif a ainsi permis une publication des notes de recherche dans les 48 heures suivant la publication du document de base enregistré. L’objectif poursuivi était d’optimiser le calendrier de lancement de l’opération et la période dite « d’éducation des investisseurs », ce qui est important dans un contexte de marché volatil. L’AMF constate, cependant, que le délai d’au moins trois semaines qui prévalait précédemment entre la date d’enregistre- ment du document de base et le lancement de l’opéra- tion n’a été que partiellement réduit (2 opérations présentent ainsi un délai de deux semaines entre le document de base et le visa sur la note d’opération).
15. Ou, alternativement, du visa par l’AMF sur le prospectus dans le cas d’une documentation d’IPO reposant sur un prospectus unique. 16. De plus, l’AMF précise notamment que, lorsque les analystes du
syndicat ont accès en amont à l’information, le mode opératoire retenu doit être transparent et qu’une seconde information est nécessaire, après l’enregistrement du document de base (alternativement le visa sur le prospectus en cas de documentation reposant sur un prospectus unique), dédiée à tous les analystes de la place susceptibles d’être intéressés, et leur permettant ainsi de bénéficier d’un échange approfondi avec les dirigeants, étant rappelé que cette présentation ne peut en aucun cas contenir moins d’informations que la première.
L’AMF rappelle que cette évolution nécessite que :
• la documentation (projet de prospectus) soit suffi- samment avancée pour permettre la tenue de cette réunion pendant la revue du document de base par l’AMF (en particulier la stratégie, les comptes, la présentation des comptes et les rubriques « tendances » et « prévisions ») ;
• la présentation aux analystes soit finalisée.
En pratique, l’AMF constate que quelques documents de base déposés auprès d’elle ont dû être complétés en cours d’instruction d’éléments significatifs alors que la présentation aux analystes s’était déjà tenue. Par ailleurs, les supports de présentation aux analystes ont pu être finalisés parfois dans un calendrier très tendu.
La langue du prospectus
Afin d’améliorer la compétitivité de la Place de Paris et à l’instar de ses homologues européens, la réglemen- tation permet désormais aux sociétés d’établir un prospectus d’introduction en anglais. En 2015, deux projets d’introduction se sont appuyés sur une docu- mentation en anglais.
L’AMF recommande que le choix de la langue soit cohé- rent dans la durée, et avec la stratégie actionnariale mise en place par la société. Ainsi, l’AMF a sensibilisé les sociétés désireuses de viser un large public de particuliers français sur la nécessité de privilégier un prospectus intégralement rédigé en français. Dans cet esprit, l’AMF a demandé que deux prospectus, initiale- ment prévus en anglais, soient rédigés en langue fran- çaise considérant que les deux sociétés évoluaient chacune dans un écosystème résolument domestique.
2. Le point sur le calcul de la valeur théorique
du droit préférentiel de souscription
Si la valorisation du droit préférentiel de souscription (DPS) ne pose pas de difficulté lors de l’émission d’ac- tions simples, l’AMF a constaté qu’il n’en était pas de même en cas d’émission de titres complexes ou hybrides. Elle souhaite donc apporter quelques préci- sions sur le sujet.
Seulement 4 milliards d’euros ont été émis en 2015 en actions et titres donnant accès au capital de sociétés déjà cotées, contre 14 milliards d’euros en 2014. Environ 3 milliards d’euros ont été levés dans le cadre d’émis- sions réalisées en tout ou partie avec droit préférentiel de souscription ou mise en place d’un délai de priorité.
Les augmentations de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription permettent d’aménager une décote parfois importante par rapport au cours de bourse, rendant le prix des actions nouvelles éventuel- lement plus attractif, tout en maintenant le droit des anciens actionnaires. En effet, la cession du DPS par un actionnaire qui ne souhaite pas suivre une émission de titres lui permet de récupérer en numéraire la perte de valeur de ses actions consécutive à cette émission. A contrario, un investisseur qui doit acheter des DPS pour souscrire à l’émission aura un prix de revient de ses titres égal à la valeur de l’action ex-droit.
Dans le cadre du lancement de l’opération, et afin d’éclairer les actionnaires qui négocieront leurs droits sur le marché, la valeur théorique du DPS est présentée. Elle est égale à la différence entre le cours théorique de l’action ex-droit et le cours de l’action avant l’émis- sion. La valeur du DPS est calculée à partir de données connues : le cours de l’action au moment du lancement de l’émission, la quotité d’émission et le prix d’émis- sion. Le cours de l’action avant l’émission correspond au dernier cours connu au moment de la finalisation du prospectus. Dans certains cas particuliers, notam- ment liés à de faibles liquidités sur le cours d’une action, ou à l’annonce de l’opération avant son lance- ment, la référence au dernier cours n’est pas la seule pertinente. Il peut alors être envisagé de retenir pour le calcul du DPS un cours de l’action avant émission qui est différent. Il convient dans ce cas de donner une information sur les deux calculs de DPS, en expliquant pourquoi l’émetteur considère un des résultats plus pertinent que l’autre et notamment au regard de la décote éventuelle.
S’agissant des émissions d’actions à bons de souscrip- tion d’actions (ABSA), la valeur du DPS est plus difficile à déterminer car seul le prix d’émission de l’ABSA est connu et pas celui de l’action nouvelle indépendam- ment du BSA qui lui est attaché. Ce n’est pas sans impact sur le marché des droits puisque plus la valeur du bon est élevée, plus le prix d’émission de l’action est faible, donc plus la valeur de l’action ex-droit est faible et la valeur du DPS est élevée. L’évaluation de l’action ex-droit et du bon doivent donc être précisément présentées et étayées avec les hypothèses sous- jacentes. La valeur d’un BSA est fonction d’un certain nombre de paramètres dont les trois plus influents sont la valeur de l’action ex-droit, la volatilité du sous- jacent, et la maturité du bon. Pour la détermination de la valeur de l’action ex-droit, il s’agit d’un travail itératif