paradoxtJ. que, les accords de la zone sterling etant destines a^priver pro-gressivement la livre de son rSle de reserve, cet objectif ait ete atteint
en limitant la liberte de passer a des instruments de reserve moins reticente et mieux places, /te fait qu'un pays ne puisse pas reduire ses avoirs en livres sterling (ou constituer d'autres reserves monetaires), si ses avoirs
en livres sterling se trouvent ainsi reduitB a un niveau inferieur a la propor tion minimale (Minimum Sterling Proportion), signifie que lorsquJil y a moyen de faire un *ieilleur usage interieur (moins coiiteux) des fonds de reserve que de detenir des livres sterling, le pays perd a conserver ses livres garanties/.166. Les accords de garantie du genre de ceux de la zone sterling peuvent etre dans 1'ensemble avantageux dans un cadre de taux de change fixes, dans lequel les structures correspondantes des taux de change relatifs sont gene~
ralement stables et les parites normalement modifiees de maniere discontinue et independamment des autres parites. L'ajustement simultane de plusieurs parites a fait apparaitre une plus grande incertitude en ce qui concerne la determination des avantages decoulant des accords existants. En cas de plus grande flexibilite des changes, notamment si la livre flotte, les conditions qui permextent d'en tirer un avantage net sont devenues plus rigoureuses, alors que les risques de perte globale ont considerablement augmente.
167. Pour evaluer les avantages garantis, il faut comparer la valeur - capital reelle et le rendement des avoirs garantis en premier lieu avec les caraote-ristiques d1evaluation et de rendement des avoirs non garantis qui sont
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detenus dans.la monnaie de reserve (portant des taux d'interet identiques ou plus eleves que les avoirs garantis) et en second lieu avec: les avoirs detenus sous d'autres formes de reserve. L'intention serait de determiner devolution possible en ce qui concerne la valeur-capital et le rendement s'il y avait une liberte totale de diversifier des avoirs garantis. Le choix de taux de change et d'unites de compte est d'une importance vitale. Les -.
autorites monetaires africaines ont eu tendance a s'interesser essentielle-ment aux differences qui existent entre les taux de base ou taux garantis
(c'est a dire le taux de change entre la monnaie de reserve, la livre, et . I1 unit'6 de compte, le dollar) et les taux reels du marche qui sont tnoins
favorables que^le taux garanti. On ignore souvent trois autres taux qui
presentent probablement plus d'interet: a savoir le taux de change entre la monnaie locale et la monnaie de reserve, le taux de change entre l'unite de compte (dollar 'EU) et le "dollar" qui represente un "panier" moyen
pondere des monnaies qui jouent un role important dans la structure des e"changes.et dee reserves du pays, et enfin le taux de change entre 1'unite de compte et un etalon international de valeur. Si I1on utilise cette serie de.taux de "base, il faut etablir une distinction entre les valeurs nominales des avoirs en reserve et leur pouvoir d'achat.
168. Les valeurs nominales (mesurees en monnaie locale et en monnaie'de reserve) refletent seuletnent les changements de valeur de la monnaie locale et de la monnaie de reserve et varient selon les caracteristiques du rapport qui exists entre ces deux monnaies. L1evaluation a I1aide du pouvoir d'achat reflete la valeur 'reelle1, c'est a dire le montant d'autres monnaies que les reserves permettent d'acquerir et la mesure dans laquelle un siook et une structure donnes de reserves facilitent un ajustement. L'analyse prelimi-naire que nous avons faite des plus-values resultant des accords de garantie
indique qu'il est possible de realiser des gains reels nets? toutes choses egales par ailleurs, E6ulement lorsque:
a) la monnaie locale reste fixe ou prend de la valeur par rapport a
la monnaie de reserve;
b) le taux de change du marche de la monnaie de reserve par rapport a I1unite de compte tombe au-dessous du taux garanti pour une periode suffisamment longue, en vertue de 1'accord, pour donner lieu a un
engagement, de mise a jour;
c) la valeur de 1'unite de compte est fixe ou augmente par rapport aux autres monnaiess surtout les monnaies 'plus fortes'j
d) la valeur unitaire des reserves garanties, mesuree dans une unite Internationale depasse celle d'une unite moyenne de 'reserves libres*-169. D'apres ces donnees approximatives, les garanties de la zone sterling
assurant un taux de change fixe entre la livre sterling et Is dollar n'ont apporte aucun avantage net en capital pour les pays de la zone sterling d'outre-mer au courc de la periode allant de mai 1971 a juin 1973r le collar ayant effectivement ete devalue par rapport aux autres monnaies du Groupe^
des Dix d'environ 19 p.100 (moyenne ponderee). Cette faibless inherente. a une garantie exprimee par rapport a une seule unite de compte, un dollar EU.
se depreciant veritablement, dans des conditions de taux de change flottants,
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est reconnae en partie dane 1'accord de garantie revise, dans lequel la garantie est definie en fonction de 'taux de change effectif de la livre sterling', ce qui donne, dit-on, une mesure plus realiste de la valeur de la livre dans les conditions actuelles. Neanmoins, il se peut que des pertes effectives du pouvoir d'achat reel resultent de la nouvelle forme de garantie et de la methodie utilisee -pour calculer les taux appliques. Le nouveau taux de garantie sera le taux de change effectif moyen de la livre sterling appli que pendant les six mois da premier accord revise*, alors que le taux d'applica
tion (implementation rate) sera le taux moyen de la livre sterling durant la
periode de neuf mois du nouvel accord, qai prend fin en decem.bre 1974, Un
•panier' implicite de monnaies mesure certes le taux effectif de l'instrument de reserve, mais le taux de change effectif de la livre est tres probablement one moins bonne mesure du pouvoir d'achat reel que, disons, un DTS evalue* par rapport a un 'panier' de monnaies. 11 semblerait en outre que les reglements continas selon l'accord original sont remplaces par une evaluation et un regleraent en un seul montant a la fin de la nouveile periode de garantie.
S'il est vraique la diminution de la proportion minimum de livres sterling augmente les possibilites de diversification, les modifications apportees aux criteres devant permettre de determiner les soldes susceptibles d'etre retenus augmenteront le degre d1exposition aux risques de change de I1ensemble des avoirs en sterling.
170. Les avoirs garantis, tels que ceux qui font 1'objet de 1'accord de garantie de la zone sterling, ont rapporte un interet a des taux generalement mais pas sensiblement plus Sieves que les taux d1interet d'autres instruments de reserve, en particulier d'instruments officiels detenus dans des monnaies qui ont une valeur sure et relativement en hausse. Ce n!est qu'en etudiant chaque cas separement que l'on peut etablir si les revenue sont suffisants pour compenser les pertes reelles en captial pendant des periodes c.eterminees.
Rien ne permet de supposer qu'il en soit ainsi. Les"revenus provenant des interets et les gains ou pertes en capital ne sont en tout cas pas des equi valents fonctionnels dans un contexts d'ajusteraent des paiements, meme s'ils peuvent paraftre identiques en ce qui concerne la place qu'ils occupent dans le bilan d'une banque centrale. Et pourtant on a tendance a evaluer les avantages des garanties des reserves et a comparer ces avantagss avec ceux qu'offrent d:autres portefeuilles d'avoirs surtout en fonction du rendement.
En fait^ ces autres solutions sont souvent definies en fonction de leurs repercussions probables sur les recettes des banques centrales,
171* Au cours de la periode qui s!est ^coulee depuis la conclusion de 1'Accord de garantie de la zone sterling le 25 septembre 1968, les de"tenteurs de livres sterling garanties. et en particulier ceux qui avaient une proportion minimale importante de livres sterling, ont probablement subi dans 1'ensemble une
degradation de leur pouvoir d'achat international plus importante que les detenteurs de dollars EU et sans aucun doute plus importanto que les deten-teursde deutsche marks, de yens, de francs suisses 3t d'or, ct des pertes en capital qui n'ont pas ete compensees par 1'accroissement des interets pro venant des livres garanties. Les recettes provenant de fonds dont la valeur a ete ajustee, exprimees en proportion des avoirs garantis, sont resteos faibles m£me dans le cas de detenteurs importants, comme Hong- Kong qui avait une proportion minim-.le de livres sterling de &9 p.. 100, II est etonnant, et pas seulement a posteriori, meme si la gaxantie originale n'impliquait qu'une compensation partielle (du fait que les detenteurs versaient a la Grande-Bretagne une commission de 75 pe10C sur la difference entre les taux dfinteret
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des bons da Tresor de Londres et les taax d'interet des bons da Tresor de New York), que I1on ait affirme qu'une compensation integrale correspondrait a une "surcompensation", si les avoirs garantis en sterlings devaient rap-porter des taux d'interets superieurs a la moyenne. Parmi les nombreuses propositions visant a reduire la "sarcompensation"? une seale aarait ajoute a 1!obligation d1avoir une proportion minimale de livres sterlings 1'obliga