Pour l’évaluation de MAV, nous considérons qu’en tant que référence sur le marché de Casablanca, le secteur des assurances est peu pertinent, étant donné le profil significativement différent de l’activité des sociétés de ce secteur aujourd’hui cotées.
En effet,
• L’activité de Wafa Assurance est 60% Vie et 40% Non Vie (source : Rapport de la Fédération des Assurances – situation liminaire, Exercice 2007)
• Atlanta est en quasi-totalité Non Vie
• Alors que La Marocaine-Vie est en quasi-totalité sur la branche Vie Rappelons également que :
• L’activité Vie consiste principalement à collecter des dépôts et à servir des rémunérations (garanties ou pas). L'activité épargne d'une compagnie d'assurance vie se rapproche de l'activité "dépôts rémunérés" d'une banque dans le sens où il s'agit dans les deux cas d'une ressource rémunérée qui est réemployée par les banques sous forme de crédits envers la clientèle ou en instruments de dette (principalement) pour les compagnies d'assurance. Elle est plus proche de ce point de vue de l’activité bancaire ; cependant l’activité Non Vie s’analyse comme consistant à collecter des primes auprès des assurés et à faire face aux risques en cas de survenance de sinistres
• De plus, l’activité Non Vie est par construction et notamment du fait de la réglementation applicable en matière de constitution de marge de solvabilité, moins consommatrice en fonds propres que l’activité Vie. En effet, pour 100 de primes Non-vie il faut 20 de FP pour la couverture de la marge de solvabilité réglementaire mais, seulement pour l'année de production, alors qu'en épargne, il faut entre 1 et 5 de l'encours pendant plusieurs années et jusqu'à extinction de l'engagement.
En conséquence, nous considérons que :
Le ‘Price to Book Value’ 2008 (‘P/BV’), ainsi que le multiple des bénéfices 2009 (‘PER’) du secteur financier (incluant les banques, les sociétés de crédit à la consommation et les assurances), sont les ratios les plus pertinents pour une approche de la valeur de MAV par les multiples. Ainsi,
• Le ‘Price to Book Value’ 2008 (‘P/BV’) du secteur financier, soit le multiple des fonds propres estimés des sociétés financières à fin 2008 ressort dans une fourchette de [3,2-3,5]. (Sources : La semaine boursière de CFG Group - Attijari Intermédiation - BMCE Capital Bourse – semaine du 15 au 19 septembre 2008)
• Etant donné le caractère non significatif du Résultat Net Prévisionnel 2008 du fait que La Marocaine-Vie se situe en 2008 dans une phase transitoire marquée par le recentrage sur le segment bancassurance, le développement de nouveaux partenariats et le recul relatif de l’activité « traditionnelle », nous retiendrons par conséquent pour une meilleure pertinence, le PER estimé 2009 du secteur financier, qui ressort quant à lui dans une fourchette de [18,1-19,3]. (Sources : CFG Group - Attijari Intermédiation - BMCE Capital Bourse – semaine du 15 au 19 septembre 2008)
A noter que les niveaux des multiples P/BV 08 et PER 09 utilisés résultent des analyses d’AFG en sa qualité d’Evaluateur Indépendant ainsi que de la prise en compte du consensus du marché, tel qu’il ressort des notes de recherche publiées par les professionnels de la place.
• P/BV 08E
Le P/BV moyen 2008 estimé du secteur financier ressort à 3,4 au 19/09/2008, sur la base des prévisions de résultats 2008 des sociétés cotées du secteur financier. (Sources : CFG Group - Attijari Intermédiation - BMCE Capital Bourse –septembre 2008)
La valeur des fonds propres de MAV étant estimée à MAD 196 millions à fin 2008, la valorisation par la méthode des multiples de P/BV fait ressortir une valeur de MAD 656 millions pour 100% des fonds propres, soit MAD 357 par action MAV.
• PER 09E
Le PER moyen 2009 estimé du secteur financier ressort à 18,8 au 19/09/2008, sur la base des prévisions de résultats 2009 des sociétés cotées du secteur. (Moyenne de PER 09 finance dont la source est : CFG Group - Attijari Intermédiation - BMCE Capital Bourse – semaine du 15 au 19 septembre 2008)
Le résultat net prévisionnel de MAV étant estimé à MAD 19 millions à fin 2009 dans le plan d’affaires de la Société, la valorisation par la méthode des multiples du PER fait ressortir une valeur de MAD 350 millions pour 100% des fonds propres, soit MAD 190 par action MAV.
Multiples au niveau européen
Nous utiliserons le multiple des bénéfices PER, couramment utilisé pour les compagnies d’assurances au niveau du marché européen et également utilisé au Maroc.
Nous retiendrons, comme comparable, un échantillon constitué par les principales compagnies d’assurances européennes spécialisées sur le segment de la Vie et mentionnées dans le tableau ci-dessous. Nous nous appuyons pour ce faire sur les estimations de PER 2009 publiées par le département de recherche de Société Générale France.
Evaluation par les multiples du PER 2009 Assurances Vie en Europe
PER 2009 Finance Pays PER 2009
Aegon Benelux 4,9
Alleanza Italie 14,2
CNP Assurances France 8,7
Friends Provident UK 11,1
Legal & General UK 9,9
Valorisation de l’action MAV par PER 09 segment Vie Europe 83 Source : note de recherche Société Générale France – Janvier 2008
Pour cet échantillon de compagnies d’assurances européennes, le PER 09 estimé moyen pondéré des capitalisations boursières ressort à 8,2.
Le résultat net prévisionnel de MAV étant estimé à MAD 19 millions à fin 2009 dans le plan d’affaires de la Société, la valorisation en retenant ce niveau de PER fait ressortir une valeur de MAD 83 par action MAV.
Synthèse de valorisation par la méthode des multiples
Le multiple du PER 09 européen utilisé, relatif à un échantillon de compagnies d’assurances spécialisées sur le segment Vie, est le plus pertinent au regard de l’activité de La Marocaine-Vie.
Toutefois, étant donné une forte disparité des marchés européens et marocains, nous sous-pondérerons la méthode des multiples européens et retiendrons la pondération suivante pour la synthèse des méthodes basées sur les multiples :
Valorisation Pondération
P/BV 08 Finance - Maroc 357 40%
PER 09 Finance - Maroc 190 40%
PER 09 Assurances Vie - Europe 83 20%
Valorisation de l’action MAV 236
Ainsi, la méthode de valorisation par les multiples fait ressortir une valeur de MAD 236 par action.
Synthèse des valorisations de La Marocaine-Vie
La méthode de valorisation la plus pertinente concernant La Marocaine-Vie est celle du DCF, les autres méthodes évoquées étant en effet principalement liées à l’état du marché boursier de Casablanca, caractérisé actuellement par une surévaluation des titres cotés, elle-même liée à une situation d’abondance relative de liquidités et de rareté de titres de placement.
Cependant, et compte tenu du fait que l’opération en cours concerne l’offre de rachat d’un titre coté sur la Bourse de Casablanca, nous considérerons également les méthodes impliquant des ratios boursiers locaux et européens.
De ce fait, des taux de pondération de 50% pour la méthode DCF et de 25% pour la méthode d’analyse du cours boursier et de celle des multiples boursiers sont appliqués.
En conclusion, il ressort des 3 méthodes d’évaluation un prix moyen pondéré de MAD 200 par action, comme indiqué dans le tableau ci-dessous :
Valeur Pondération
Méthode DCF 139 50%
Méthode cours moyen boursier 286 25%
Méthodes des Multiples 236 25%
Valeur de l’action MAV 200 100%