Définition L‟offre publique de retrait s‟analyse comme une faculté offerte aux associés minoritaires des sociétés admises à la cote officielle ou au second marché de céder leurs titres

aux actionnaires majoritaires lorsque certaines circonstances se produisent qui réduisent de façon significative l‟intérêt pour ces actionnaires de se maintenir au sein de la société. L‟offre publique de retrait ainsi mise en œuvre constitue soit un véritable droit de retrait, soit une simple faculté de retrait, les minoritaires conservant la liberté d‟apporter ou de ne pas apporter leurs titres.

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Règlement général, article 5.4.1 du RG CMF 155

L‟article 5.4.2 du RG CMF l‟acquéreur du bloc « s‟engage à se porter acquéreur sur le marché, pendant une durée de dix jours de bourse minimum, de tous les titres présentés à la vente au prix auquel la cession des titres a été ou doit être réalisée et seulement à ce cours ou à ce prix »

61. Mise en œuvre. L‟offre publique de retrait est susceptible d‟être déclenchée de deux façons différentes : d‟abord, lorsque les majoritaires, contrôlant au moins 95% des droits de vote, pèsent de tout leur poids sur la liquidité du marché du titre de la société à laquelle appartient le minoritaire. En application de l‟article L. 433-4- I du Code monétaire et financier, l‟article 236-1 du Règlement général de l‟AMF prévoit la possibilité pour les minoritaires de « demander à l‟AMF de requérir du ou des actionnaires majoritaires le dépôt d‟un projet d‟offre publique de retrait (…) lorsque le ou les actionnaires majoritaires détiennent de concert au sens de l‟article L. 233-10 du Code de commerce au moins 95% des droits de vote d‟une société dont les actions sont admise aux négociations sur un marché règlementé ou ont cessé de l‟être ».

Ensuite, lorsque les majoritaires décident des modifications juridiques, économiques et financières susceptibles de menacer la rentabilité attendue par les actionnaires minoritaires de leurs investissements.

62. Efficacité. Théoriquement, l‟offre publique de retrait constitue le meilleur moyen pour l‟associé minoritaire de sortir de la société, car d‟une part, il n‟est plus contraint de chercher un acquéreur, et d‟autre part elle lui offre une sortie financièrement intéressante, l‟associé minoritaire étant ainsi assuré d‟obtenir une plus value confortable. Le marché étant organisé et règlementé, tous les titres de capital et donnant accès au capital ou aux droit de vote de la société peuvent faire l‟objet d‟une offre publique de retrait156

et le prix proposé par les majoritaires pour leurs actions devant être suffisamment haut pour que l‟offre ait des chances de réussir. Car si le prix d‟une offre d‟achat ne convient pas à un actionnaire, celui-ci n‟est pas tenu de l‟accepter et peut tout simplement refuser de céder ses titres, encore faut-il s‟assurer du contenu réel de ce droit en s‟interrogeant sur l‟interprétation qui en est faite et sur les modalités d‟indemnisation prévues. Sur ce point, la lecture des décisions du Conseil des marchés financiers157 est assez instructive, car elle montre que l‟appréciation des conditions préalables avant l‟approbation du projet d‟offre rend relatif le droit accordé au minoritaire de sortir. Cette affirmation peut surprendre vu que généralement, le but recherché est de désintéresser les minoritaires. Mais le caractère contraignant de cette procédure ne doit pas

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Article 231-6 du Règlement général de L‟AMF 157

induire en erreur, car l‟obligation de dépôt d‟un projet d‟offre publique de rachat est tantôt automatique, tantôt semi automatique.

En réalité, l‟obligation de dépôt n‟est automatique qu‟en cas de transformation d‟une société anonyme cotée en une société en commandite par actions, aux termes de l‟article 236-5158 du Règlement général de L‟AMF. Elle est semi automatique dans les autres cas, conformément à l‟article 236-6 du règlement général de l‟AMF. L‟obligation de lancer une offre publique de rachat est imposée aux majoritaires sur décision prise par l‟AMF, après saisine du minoritaire. En pratique, celle-ci apprécie s‟il y a lieu à mise en œuvre de cette offre publique, après l‟examen d‟un certain nombre de conditions tenant aux titres de la société en question, aux majoritaires et aux minoritaires159.

Si ces conditions ne posent généralement pas de problèmes puisque l‟AMF les apprécie de façon extensive, il en va autrement de la condition liée à l‟absence de liquidité du marché posée par la pratique boursière et consacrée en jurisprudence160.

Par rapport à cette dernière condition, il se pose la question de savoir si réellement un associé minoritaire peut contraindre le ou les actionnaires majoritaires d‟acquérir ses titres.

La réponse à cette question est positive. Mais la lecture de certains arrêts laisse croire que le dispositif de l‟offre publique de retrait ne peut être mise en œuvre qu‟en cas de nécessité161

et si le minoritaire le mérite. Dans un arrêt du 25 février 1994162, le Conseil des bourses de valeurs et la Cour d‟appel de Paris se prononcent en ces termes « considérant que ce texte a pour finalité de permettre à l‟actionnaire minoritaire dont le titre a perdu sa liquidité sur un marché rendu étroit par le poids relatif des majoritaires de sortir de la société dans des

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« Lorsqu‟une société anonyme dont les titres de capital sont admis sur un marché règlementé est transformée en société en commandite par actions, la ou les personnes qui contrôlaient la société avant sa transformation ou le ou les associés commandités sont tenus dès l‟adoption par l‟assemblée générale des actionnaires de la résolution tendant à la transformation de la société, de déposer un projet d‟offre publique de retrait (…) ne comportant aucune condition minimale… »

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Les anciens articles 5-6-1 alinéa 2 et 5-6-2 alinéa 2 du Règlement du CMF indiquent expressément qu‟il appartient au conseil de se prononcer « sur la demande qui lui est présentée au vu notamment des conditions prévalant sur le marché des titres concernés et des éléments d‟information apportés par le demandeur ».

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Cass. com. 6 mai 1996, Rev. sociétés 1996, p. 803, note P. LE CANNU, Dr. sociétés 1996, comm. n° 139 H.HOVASSE, RD bancaire et bourse 1996, p. 178, obs. M. GERMAIN et M.A FRISON-ROCHE, Dalloz Affaires n° 24/ 1996, p. 736 ; RJDA 8-9/ 1996, n° 1056, p. 760 ; Cass. com 7 avril 1998, Dalloz Affaires 1998, p. 1432, JCP E 1998, p. 1598, note J-J DAIGRE, Dr. sociétés 1998, comm. 117, note H.HOVASSE, RJDA 7/ 1998, Bull. Joly Bourse 1998, § 67, p. 266, obs. A. COURET.

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Rapport de la Cour de cassation 1996, p. 320 162

conditions normales de cours et de délai, (…) il n‟a pas pour effet de rendre obligatoire la mise en œuvre de l‟offre publique de retrait au motif de la seule réunion des conditions formelles. Qu‟il convient d‟examiner si (..) la mise en œuvre de l‟offre publique de retrait requise est justifiée par une impossibilité (…) de sortir dans des conditions normales ». La Cour de cassation a approuvé cette motivation en rejetant dans un arrêt du 6 mai 1996163, le pourvoi formé contre cet arrêt par les minoritaires. Dans ce cas d‟espèce, l‟actionnaire n‟était propriétaire que d‟une action dans une société cotée, et il contesta jusque devant la Cour de cassation, le refus à lui opposé par le Conseil des bourses de valeurs d‟ordonner une offre publique de retrait. Sur 32014 actions constituant le capital flottant de la société, 18 actions seulement s‟échangeaient quotidiennement. Le minoritaire estimait que ce volume ne donnait pas une liquidité suffisante aux actionnaires qui désiraient sortir. Ce que la Cour d‟appel avait refusé de faire valoir. N‟étant propriétaire que d‟une seule action, sa participation avait été estimée trop dérisoire pour déclencher la mise en œuvre d‟une opération de marché aussi lourde qu‟une offre publique de retrait.

Confortée dans sa position, la Cour d‟appel réitère la même solution dans un arrêt rendu le 7 avril 1998164 et un autre rendu le 4 novembre 2003165. Dans ce dernier arrêt, des actionnaires minoritaires en invoquant une insuffisance de liquidité pouvant leur permettre de négocier leurs titres dans des conditions normales de cours et de délai, demandèrent au Conseil des bourses de valeurs la mise en œuvre d‟une offre publique de retrait, au prix de référence minimale de 44€. Ce prix correspond à celui stipulé dans les promesses croisées d‟achat et de vente échangées entre les membres du groupe majoritaire, sachant que ces promesses seront exerçables au moment où le cours du titre sera de 20€. Malheureusement, le CBV décida de ne pas donner suite, en l‟état à cette demande. La motivation de sa décision portait sur trois moyens : d‟abord, les actionnaires minoritaires ne démontrent ni l‟illiquidité du marché, ni l‟impossibilité pour eux de procéder à la cession dans des conditions normales. Ensuite, et selon lui, l‟existence de promesses croisées entre majoritaires « n‟était pas, en elle-même, de nature à générer un droit à offre publique de retrait pour les minoritaires »166. Saisi, le juge d‟appel rejette aussi le recours en énonçant « qu‟il convient de rechercher, dans chaque cas d‟espèce, si [l‟offre publique de retrait] est justifiée par les caractéristiques du marché considéré et par la situation particulière des minoritaires qui en font la demande ». Encore

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Cass. com. 6 mai 1996 précité 164

Cass. com 7 avril 1998, précité 165

CA Paris, 4 novembre 2003,Bull. Joly. Bourse 2004, § 63, p. 302 166

faut-il comprendre ce qu‟il entend par « conditions normales de cours » ou « situation particulière des minoritaires ».

63. A notre avis s‟agissant de ce dernier critère, le juge se place dans une perspective qui lui