بناء وتسيير المحافظ الاستثمارية في إطار فرضية الكفاءة غير الكاملة لأسواق رأس المال

(1)

يملعلا ثحبلاو لياعلا ميلعتلا ةرازو

سابعلب يديسب سبايلا ليلايلجا ةعماج

ةيلك

مولعلا

ةيداصتقلاا

يريستلا مولع و ةيراجتلا و

لاا مولعلا مسق

ةيداصتق

ةحورطأ

ةمدقم

ةداهش لين تابلطتم نمض

مولع هاروتكد

:صصتخ

مولع

ةيلام

ناونع تحت

:

إ

ماسح ةحيرف نب :بلاطلا دادع

إ

لأا فارش

ذاتس

ريبكلا يناد :

وشاعم

:ةشقانملا ةنجل ءاضعأ

د.أ / يلاعلا ميلعتلا ذاتسأ ةحيش نب يوارحص سابعلب يديس ةعماج اسيئر د.أ / وشاعم ريبكلا يناد يلاعلا ميلعتلا ذاتسأ سابعلب يديس ةعماج اررقمو افرشم د / "أ" رضاحم ذاتسأ دمحم يلماك سابعلب يديس ةعماج اشقانم د / "أ" رضاحم ذاتسأ جاتلا نايزم ناسملتب لامعلأا ةرادلإ ايلعلا ةسردملا اشقانم د / يراوهلا نسحل نب "أ" رضاحم ذاتسأ نارهو ةعماج 2 اشقانم د / ديرف موقلب "أ" رضاحم ذاتسأ نارهو ةعماج 2 اشقانم

ةيعمالجا ةنسلا

2020

–

2021

ةءافكلا ةيضرف راطإ في ةيرامثتسلاا ظفالمحا يريستو ءانب

لالما سأر قاوسلأ ةلماكلا يرغ

(2)

ءادــــــــــــــــــــــهإ

اتهاوعد ءاجر ةيمركلا ةدلاولا لىإ

لىإ

هرمع في للها دمأ ميركلا دلاولا

ديعبلا و مهنم بيرقلا ، تاوخلأا و ةوخلإا لك لىإ

ةيؤر فغش و قوشب اورظتنا و بينابج اوفقو نيذلا لىإ

ةبمحو ءافو نوبرع ،لمعلا اذه

قلاخلأا و ملعلا ينب جزيم نم لك لىإ

(3)

ريدقتو رــــكش

عن ىلع ايرخأ و لاوأ لىاعت لله ةنلما ركشلا و دملحا

، قيفوتلا ةم

. قيرطلا في ىطلخا دادس و

صخأ و رخآب وأ بولسأب نوعلا دي لي مدق نلم ليزلجا ركشلا مث

: ركذلاب

هتاهيجوت و همامتها ىلع وشاعم يربكلا يناد روتكدلا ذاتسلأا

،

ةذتاسأ

ب ينيرادإو

يريستلا مولعو ةيداصتقلاا مولعلا ةيلك

ةعمابج ةيراجتلا مولعلاو

سابعلب يديس

.

ةنلج ءاضعأ ماركلا ةذتاسلأا لىإ ليزلجا ركشلاب مدقتأ امك

ةشقانلما

لمعلا اذه ةشقانم ملهوبق ىلع

.

(4)

تايوتحملا

ةحفصلا

ءادهلإا

ريدقتلاو ركشلا

تايوتحملا سرهف

لاكشلأا ةمئاق

لوادجلا ةمئاق

ةماعلا ةمدقملا

01

:لولأا لصفلا لاملا سأر قاوسأ يف ةيرامثتسلاا ظفاحملا رييستو ءانب تايلآ

09

:لولأا ثحبملا ةيلاملا قاوسلأا يف رامثتسلاا تايساسأ

11

لوح ميهافم :لولأا بلطملا ةيلاملا قاوسلأا يف رامثتسلاا

11

ةيلاملا قاوسلأل لخدم :لولأا عرفلا

11

رامثتسلاا ةيهام :يناثلا عرفلا

28

:ثلاثلا عرفلا تارامثتسلاا نيب ةلضافملا ريياعم

35

:عبارلا عرفلا تايرظنو موهفم ةيلاملا قاوسلأا يف رامثتسلاا

38

ةيلاملا قاوسلأا يف رامثتسلاا رطاخمو دئاع :يناثلا بلطملا

42

رامثتسلاا دئاوع :لولأا عرفلا ةيلاملا قاوسلأا يف

42

رامثتسلاا رطاخم :يناثلا عرفلا ةيلاملا قاوسلأا يف

46

رييستو ءانب :يناثلا ثحبملا ةيرامثتسلاا ظفاحملا

5

ةظفحملا ةيرظنل ماع لخدم :لولأا بلطملا

5

ةيرامثتسلاا ةظفحملا ةيهام :لولأا عرفلا

56

ةيرامثتسلاا ةظفحملا رطاخمو دئاع :يناثلا عرفلا

62

ةيرامثتسلاا ةظفحملا رايتخا :ثلاثلا عرفلا ىلثملا

72

ةيرامثتسلاا ظفاحملل يجيتارتسلاا رييستلا :يناثلا بلطملا

76

ةيرامثتسلاا ةظفحملا ليكشت :لولأا عرفلا

76

ةيرامثتسلاا ظفاحملا رييست تايجيتارتسا :يناثلا عرفلا

81

ةيرامثتسلاا ظفاحملا لوصأ عيونت :ثلاثلا عرفلا

87

(5)

ا لصفل يناثلا لاملا سأر قاوسأ يف ةلوادتملا ةيلاملا تاودلأا :

94

ةيديلقتلا قاوسلأا يف ةلوادتملا ةيلاملا تاودلأا :لولأا ثحبملا

96

مهسلا ةيهام :لولأا بلطملا

96

اهصئاصخو مهسلأا موهفم :لولأا عرفلا

96

مهسلأا عاونأ :يناثلا عرفلا

101

:يناثلا بلطملا ةيهام تادنسلا

113

اهصئاصخو تادنسلا موهفم :لولأا عرفلا

113

تادنسلا عاونأ :يناثلا عرفلا

117

تادنسلا مييقت :ثلاثلا عرفلا

120

ىرخأ ةيلام قاروأ :ثلاثلا بلطملا

122

ةيلاملا تاقتشملا :لولأا عرفلا

122

سيسأتلا صصح :يناثلا عرفلا

130

عرفلا رامثتسلاا قئاثو :ثلاثلا

132

ةيلاملا تاودلأا :يناثلا ثحبملا يملاسلإا روظنملا نم

134

ةيديلقتلا ةيلاملا تاودلأا مكح :لولأا بلطملا

134

مهسلأا مكح :لولأا عرفلا

135

تادنسلا مكح :يناثلا عرفلا

130

سيسأتلا صصح مكح :ثلاثلا عرفلا

140

تاقتشملا مكح :عبارلا عرفلا ةيلاملا

142

ةيملاسلإا ةيلاملا ةسدنهلا : يناثلا بلطملا

146

ةيلاملا ةسدنهلا موهفم :لولأا عرفلا

146

ةيملاسلإا ةيلاملا ةسدنهلا سسأ :يناثلا عرفلا

147

ةيملاسلإا ةيلاملا ةسدنهلا تايلآ و جهانم :ثلاثلا عرفلا

149

ملا بلط لا :ثلاثلا ةسدنهلا تاجتنم ةيملاسلاا ةيلاملا

152

ةيملاسلإا كوكصلا :لولأا عرفلا

153

ةيملاسلإا ةيلاملا تاقتشملا :يناثلا عرفلا

159

(6)

ةيلاملا قاوسلأا ةءافك ةيرظنل يرظنلا روطتلا :ثلاثلا لصفلا

163

ةءافك ةيرظن ققحتل ةيساسلأا رصانعلا : :لولأا ثحبملا ةيلاملا قاوسلأا

165

ةيلاملا قاوسلأا ةءافك ةيرظنل ماع لخدم :لولأا بلطملا

165

ةؤفكلا ةيلاملا قاوسلأا صئاصخو موهفم :لولأا عرفلا

165

ؤفكلا يلاملا قوسلا تابلطتم :يناثلا عرفلا

169

ةيلاملا قاوسلأا ةءافك عاونأ :ثلاثلا عرفلا

173

:عبارلا عرفلا تايضرف قوسلا ةءافك

175

قوسلا ةءافكب طبترملا رصانعلا :يناثلا بلطملا يلاملا

181

يلاملا قوسلا ةءافكب تامولعملا ةقلاع :لولأا عرفلا

181

لاملا سأر قاوسأ ةءافكب راعسلأل ةيئاوشعلا ةكرحلا ةقلاع :يناثلا عرفلا

194

ةءافك ةيرظن دقن يف ةثيدحلا تاهاجتلاا :يناثلا ثحبملا ةيلاملا قاوسلأا

200

ةيلاملا قاوسلأا يف روصقلا هجوأ :لولأا بلطملا

200

ةيلاملا قاوسلأا ةءافك ةيرظنل ةيلخادلا دودحلا :لولأا عرفلا

200

رعسلا تافارحنا :يناثلا عرفلا

203

ةينفلا تافارحنلاا :ثلاثلا عرفلا

206

قوسلا ةءافك ةيرظنل ةديؤم تاريسفت :عبارلا عرفلا يلاملا

206

ةيكولسلا ةيلاملا ةيرظن راطا يف ةمدقملا تاماهسلاا :يناثلا بلطملا

208

ةيكولسلا ةيلاملا موهفمو يخيراتلا روطتلا :لولأا عرفلا

208

رمثتسملا تلايضفت يف ةرثؤملا ةيكولسلا لماوعلا :يناثلا عرفلا

211

ةيكولسلا ةيلاملا جذامن :ثلاثلا عرفلا

218

لصفلا عيونت صرف ىلع ةيلاملا قاوسلأا لماكتو ةءافك ىوتسم ريثأت ةسارد :عبارلا ةيرامثتسلاا ظفاحملا

222

:لولأا ثحبملا صرف يلحملا عيونتلا يزيلاملا يلاملا قوسلا يف

224

ملا بلط لإا ةيلاملا قاوسلأا روهظ :لولأا ةيملاس

224

ةيملاسلإا ةيلاملا قاوسلأا ةيمهأ :لولأا عرفلا

225

،ئدابم :يناثلا عرفلا و صئاصخ ارجإ لإا ةيلاملا قوسلا يف لماعتلا تاء ةيملاس

227

(7)

ةيملاسلإا مهسلأا راعسأ تارشؤم :عبارلا عرفلا

233

يلاملا قوسلا :يناثلا بلطملا يملاسلإا يزيلاملا

237

فلا ةأشن :لولأا عر لإا ةيلاملا قوسلا ايزيلام يف ةيملاس

238

تلا راطلاا :يناثلا عرفلا لإا ةيلاملا قوسل يميظنتلاو يعيرش ايزيلام يف ةيملاس

239

قوسلا روطت :ثلاثلا عرفلا ايزيلام يف ةيملاسلإا ةيلاملا

243

يزيلاملا يلاملا قوسلاب يلحملا عيونتلا صرفل ةيقيبطت ةسارد :ثلاثلا بلطملا

248

ةساردلا ةيجهنمو ةنيع :لولأا عرفلا

248

ةساردلا جئاتن :يناثلا عرفلا

251

ةيبرعلا ةيلاملا قاوسلأا يف ةيرامثتسلاا ظفاحملل يلودلا عيونتلا :يناثلا ثحبملا

259

دراوملا صيصخت يف قاوسلأا نيب لماكتلاو ةيلاملا ةملوعلا رود :لولأا بلطملا

260

ةرهاظ :لولأا عرفلا ةيلاملا ةملوعلا

260

ةيلاملا قاوسلأا لماكت وحن هاجتلاا :يناثلا عرفلا

263

ةيرامثتسلاا ظفاحملل يلودلا عيونتلا :ثلاثلا عرفلا

267

قاو :يناثلا بلطملا لحم ةيبرعلا ةيلاملا قاوسلأا ع ةسارد

268

ةسارد لحم ةيبرعلا ةيلاملا قاوسلأا نع ةذبن :لولأا عرفلا

270

عرفلا ةسارد لحم ةيبرعلا ةيلاملا قاوسلأا ءادأ :يناثلا

279

:ثلاثلا بلطملا ةيبرعلا ةيلاملا قاوسلأا لماكت ةسارد يف تاجيوملا ليلحت مادختسا

283

ةساردلا ةيجهنم :لولأا عرفلا

284

ةساردلا جئاتن :يناثلا عرفلا

288

ةماعلا ةمتاخلا

293

عجارملا ةمئاق

302

صخلملا

(8)

لأا ةمئاق

:لاكش

مقر ناونعلا ةحفصلا 01 يلاملا قوسلا ماسقأ 27 02 نيلصأ نم ةنوكتملا ةظفحملل رظتنملا دئاعلا و ةظفحملا رطخ نيب ةقلاعلا نييلام 65 03 ءفكلا دحلا ظفاحم ةعومجم 73 04 رطاخملا ضغبي رمثتسمل ءاوسلا تاينحنم 74 05 عيونت لاكشأ ةيرامثتسلاا ظفاحملا 87 9 تارايخلا دوقع عاونأ 06 126 07 ةءافكلا غيص فلتخم نيب ةقلاعلا 180 08 لاملا قاوسأ ىلع تامولعملا لثامت مدع رثأ 193 09 مهسلأا راعسأ رشؤم ءانب سسأ 235 10 ايزيلام يف يملاسلاا يلاملا ماظنلا ماسقأ 242 11 ةيلاملا تاودلأا مهأ ةلوادتملا يف قوس قارولأا ةيلاملا ةيملاسلإا ايزيلام يف 243 12 ةنس نم يزيلاملا لاملا سأر قوس تارشؤم روطت 2016 رياربف ةياغ ىلا 2019 244 13 نيب كوكصلل يملاعلا رادصلاا روطت 2006 و 2017 246 14 نم ملاعلا لوح كوكصلا رادصلإ يفارغجلا عيزوتلا 2001 ةياغ ىلا 2017 247 15 رشؤم روطت EMAS 253 16 رشؤم روطت HIJRAH 253 17 رشؤم روطت KLCI 254 18 ةيرصملا ةصروبلل يميظنتلا لكيهلا 273 19 يدوعسلا يلاملا قوسلل يميظنتلا لكيهلا 279 20 ةميقلا روطت ةيقوسلا يف نم ةسارد لحم ةيبرعلا ةيلاملا قاوسلأا 2014 ىلإ ةياغ 2018 281 21 ىوتسم نم ةساردلا لحم ةيبرعلا قاوسلأا يف ةلويسلا 2014 ةياغ ىلإ 2018 283 22 ةجيوم Morlet 286 23 ةجيوملا ليوحتو هييروف ليوحت نيب ةنراقم 287 24 يفناج نم ةيبرعلا قاوسلأا تارشؤمل يجيوملا كسامتلا 2014 ربمسيد ىلإ 2018 290-289

(9)

:لوادجلا ةمئاق

مقرلا ناونعلا ةحفصلا 01 مهسلأا عاونأ فلتخمل يعرشلا مكحلا 137 02 ةيكولسلا تازيحتلا تاميسقت 217 03 اهتبسنو ايزيلام ةصروب يف ةجردملا مهسلأا ددع روطت 245 04 ةسوردملا تارشؤملل ةيفصولا ةيئاصحلاا صئاصخلا 252 05 رابتخا جئاتن ADF 255 06 رابتخا جئاتن PP 256 07 نسنهوج رابتخا جئاتن 257 08 رجنورغ ةيببس رابتخا جئاتن 258 09 طت رو ددع تاكرشلا ةجردملا يف لأا ةسارد لحم ةيبرعلا ةيلاملا قاوس 280

(10)

(11)

2 :ديهمت ةرصاعملا ةيداصتقلاا مظنلا يف ايويح ازكرم ةيلاملا قاوسلأا لتحت أب قاوسلأا هذه عتمتتو ةيمه هب موقت يذلا رودلل ارظن ةصاخ ، هنأ امك ت ا لأا كرحملا دع بلغلأ يساس ةيداصتقلاا تايلمعلا دقو . أ تد بتعاب روطتلا اذه تاجاح ةيطغتل لاوملأا سوؤر ىلإ ةجاحلا ةدايز ىلإ يداصتقلاا روطتلا تابلطتم نأ را ردانلا ةيداصتقلاا دراوملا نم دعي لاملا سأر صتقلاا دروملا اذهل نيجاتحملا نيلماعتملا نإف ،ة ا يدا ردانل بلا( يلاملا قوسلا داصتقا وحن وأ )كونبلا ( ةنادتسلاا داصتقا وحن هجوتلاب امإ نيريخم نونوكي )ةصرو ، ف لاملا سأر قاوسأ مهاست تاذ تادحولا نم ةيدقنلا ةدصرلأا لقن يف إ ضئافلا جعلا تاذ تادحولا ىل ،ز يمجتب موقت يأ ،ةيداصتقلاا ةيمنتلا قيقحت فدهب روهمجلا ةماع نم لاوملأا سوؤر ع است كلاذب يهو دع قلخ يف مهاست يتلا تلااجملا يف هرامثتسا متي يذلا راخدلاا ةئبعت للاخ نم رامثتسلاا ليعفت يف اقاط ت .ةيمنتلا قيقحت مث نمو ،ةديدج ةيجاتنا لا مامأ لخادمو تاونق لاملا سأر قاوسأ رفوت امك لمج قيقحتو ةيلاملا قارولأا يف نيرمثتسم نم ة ،كلمتلاو ةزايحلا ةعفنم اهنم ةيداصتقلاا عفانملا يهف تادنسو مهسأ نم ةيلام تاودأ ىلع رفوتت ب فلتخم نيرمثتسملل حمست ،تاقتشملاك ةثدحتسم تاودأو اهعاونأ و قارولأا هذه باحصلأ يسلا ىلع لوصحلا نم ةلو تقو يأ يف ىلع اهعيبب كلذو يوناثلا قوسلا يوتسم تاسسؤملل زفاح اذه لثمي ،تقولا سفن يفو . ،اهتيحبر نيسحت و اهئادأ نيسحت ىلإ اهعفدو اهمهسأ راعسأ ةعباتمل اهؤامسأ ةجردملا ؤت اذهب يهف د يد ارو يبلا ريفوتل ةلود یعست اذهل ،يرورض داصتقا يف اهدوجو لعجي امم ،ةيداصتقلاا ةايحلا يف مهم دج ةئ ةمئلاملا بتعابو .بسانملا وجلا رفوت اذإ لاإ روطتي نأ قاوسلأا نم عونلا اذهل نكمي لا ذإ اهل لاا را رامثتس ةماع ةفصب إ ةيلمع لع ةريبك ةردقو تايجيتارتسا مادختسا بلطتت يهو اهلئاسوو اهفادهأ اهل ةيراد ارق ى ةء لا ىلإ ةجاحب رامثتسلااف ،ىرخأ ةيرادإ ةيلمع يأكو ،ةيلبقتسملا تاهجوتلا و طيطخت لأا لاا نيعب ذخ ابتع ر و ةرطاخملا لماوع أتلا مدع فورظ ،رارقلا ذاختا ةيلمعب ةطيحملا ةئيبلا يف دك ساسأ مهف للاخ نمو تاي نكلاو هرامثتسا ىلع عقوتملا دئاعلا ميظعت ةيلاملا قاوسلأا يف رمثتسملا عيطتسي رامثتسلاا دق ي ب هجاو ضع .رامثتسلاا نم عقوتملا دئاعلا نع افلتخم ققحملا دئاعلا نوكي نأ لامتحإ يف لثمتملا رطاخملا نمو نأ رمثتسملا ىلع اذل ،ديج لكشب ةعونم ةظفحم نيوكت وه حجانلا رامثتسلاا دعاوق طسبأ رقلا ذاختاو رامثتسلال طيطختلا أدبي فيكو ةيرامثتسلاا ةظفحملا ريدي فيك ملعتي ا قفو يرامثتسلاا ر و ةددحم تاوطخ .ةيانعب ةسوردم ثيح لئادبلا نم ةعومجمل ةفيلوتك ةيلاملا قارولأا ةظفحم ربتعت ةيرامثتسلإا و نم جيزم ىلع لوصحلا ىلع لمعلا ىلإ اهنيوكت ددصب وهو رمثتسملا ىعسي ثيح ،ةيليومتلا و ،رطاخملا نم فيفختلا هل نمضي اعيونت ةعونملا ةيلاملا قارولأا ةيلاملا قارولأا ةظفحم نيوكتل يلاتلاب صحلا ضرغب كلذو عيونتلاو رطخلا ،دئاعلا اهسأر ىلع لماوع ةدع ةاعارم نم دبلا ةظفحملا ىلع لو دقو ،ةأفكلا نم ةظفحملا ريسم نكمي جذومن داجيإ فدهب ةيرامثتسلاا ظفاحملا ءانب يف لئاسولا تددعت هجوتو لويم يبلت ةلمتحم رطاخمو دئاوع عقوت ديقعتلاب جذامنلا ضعب فصتا ذا ،نيرمثتسملا تا زتوكرام همدق يذلا جذومنلاك (Markiwitz) ةنس 1952 رايتخا ةلكشم ةغايص ىلع دمتعي يذلاو

(12)

3 ( براش مدق مث ،دقعم يضاير جذومن يف ةؤفكلا ةظفحملا Sharpe ،دحاولا رشؤملا جذومن ) إ يف مدق ذ لأا ،نيجذمن لاجملا اذه باسح ىلع دمتعي لو اتيب لماعملا (Beta) و ، ي يناثلا نيابتلا باسح ىلع دمتع ( كرتشملا ) جودزملا (covariance) إ فدهت ىرخأ جذامن تمدق كلذ دعبو ،رطاخملل سايقمك طيسبت ىل قرط ةيرامثتسلاا ظفاحملا ءانب . بلطتت يتلا ةريخلأا هذه ،ةرادلإا ةلحرم نيوكتلا ةلحرم دعب يتأتو اذه بك ةربخو ةيملع ةفرعم ريغتب ريغتت اهتيجيتارتسإ نأ امك ،ةيلاملا قارولأا يف رامثتسلاا لاجم يف ةري اهنم ةوجرملا فادهلأا و تايدحتلا لظ يفو . روطتلا لعفب نيرمثتسملل ترهظ يتلا ةديدجلا تاجاحلا دبلاا ،)تنرتنلاا( يجولونكتلا ذك و ةيلاملا ةسدنهلا ،يلاملا عا لا يلاملا طاشنلل رمتسملا ليودتلا كل نمازتم امل ،ةيرامثتسلاا ظفاحملا ةيرظن نومضمل ةقيمع ةعجارم بجوتسا ،ماع لكشب داصتقلاا طاشنلا ليودت عم اهاوتحم يف تاريغتملا كلت هتثدحأ ، .قاوسلاا ةءافك ةيرظن راطإ يف ترهظ لامعلأا هذه نأ ملعلا عم للاخ يلاملا بدلأا ىلإ لاملا سأر قاوسأ ةءافك ةيضرف تلخد دقف دعت ذإ ،ةيضاملا ةليلقلا دوقعلا يف نيرمثتسملل زفاح كلذ لكشي ثيح ،اهريفوتل قوسلا ةرادإ ىعست يتلا طورشلا مهأ نم ةيضرفلا هذه ع ةدايز و رامثتسلاا ةيلم اماف فرع دقو .قوسلا فادهأ قيقحت يلاتلاب (fama) ةنس 1970 ؤفكلا قوسلا امولعملا عيمج لماك لكشب سكعي يذلا قوسلا هنأب لا ت م دعاوقلا يف تامولعملا كلت تلثمت ءاوس ،ةحات وأ ةيضاملا تارتفلا يف مهسلأا راعسلأ يخيراتلا لجسلا نع ملاعلاا لئاسو اهثبت يتلا تامولعملا ،ةيلاملا أت يتلا تامولعملا نم اهريغ لأل ةيقوسلا ةميقلا ىلع رث .ةيلاملا قارو و ةحرتقملا دارفلأا داشر ةيضرف ربتعت وين" فرط نم ةيرظن مهأ روهظ ىلإ تدأ ثيح ةثيدحلا ةيلاملا روطتل ساسلأا رجح "نرتسنغروم" و "نام راعسأ تسکع اذإ اؤفك نوكي لاملا قوس نأ ىلع صنت يتلا ةيلاملا قاوسلأا ةءافك ةيرظن يهو لاأ اهيف ةلوادتملا قارولأا ذإ ،ةحاتملا تامولعملا عيمج هيف س قوسلا يف ةينلاقع تاعقوتلا نوكت نيح عيمج قفتي .اهل ريدقت لضفأ اهدنع رعسلا سكعيو ةيقيقحلا ةميقلا ىلع هيف نيلماعتملا نم ديدعلا تيرجأ دقلو اردلا لأا ةءافك ةيرظن صحفل ةيلمعلا تاس أ قاوس ضعب تراش ها إ تافارحنلاا نم ددع دوجو ىل (anomalies) سأ كولس يف لأا راع مجحلا رثأ تافارحنلاا هذه نيب نمو ،ةيلاملا قارو (firm size effect) لأا دئاع ىلع نم ىلعأ ةريغصلا تاسسؤملا دئاوع نأ نيثحابلا نم ددع دجو ثيح ،ةيلاملا قارو ةبسنلاب رملأا كلذك .ةريبكلا تاسسؤملا دئاوع لأ نم ديدعلا ظحلا ثيح ،دئاوعلا ىلع عوبسلأا ةياهن رث ايأ يقابب ةنراقم ةبلاس تناك نينثلاا موي دئاوع نأ نيثحابلا ىلإ ىدأ ،تاظحلاملا هذه عومجم .عوبسلأا م روهظ يلاتلابو ،لاملا سأر قاوسأ ةءافك ةيرظن ةعجارم كيكشت ب ةلماكلا ةءافكلا ةيضرف لاجم حتف امم .ةيكولسلا ةيلاملاب ىمسي ام روهظ كلذ جئاتن مهأ نمو ،كلذ ريسفتل نيثحابلا مامأ متهت ةريخلأا هذه شلا تلااحلا ،ةءافكلا مدع ةساردب لأا تايللآ يطخ ريغلا كولسلا و تامولعملا لثامت مدع ،ةذا وس ا ق ةيلاملا سفنلا ملع ىلع دامتعلااب نيرمثتسملا كولس ريسفت للاخ نم . امك اضيأ فورعم وه للاخ نم يداصتقلاا ءادلأا نيسحت يف لاعف رود اهل لاملا سأر قاوسأ نأ ومنلا ةلجع عيرستب قاوسلأا هذه ريوطت طبتري يلاتلابو ،ةيبنجلأاو ةيلحملا لاوملأا سوؤر باطقتسا ةيلاملا اهقاوسلأ لودلا نم ريثكلا طبر هاجتإ ىلإ تدأ يتلاو ةيلاملا ةملوعلا لظ يف اميسلاو يداصتقلاا

(13)

4 ا ماظنلا "غامد" ـب ىنكت لاملا سأر قاوسأ هعم تحبصأ ،نمزلا رورم عمو .ةيلودلا قاوسلأاب ةيلحمل داصتقلاا يف ضرعلا بناج معدو ،يقيقحلا داصتقلاا ةيمنت يف قلاخلا اهرودل ارظن يملاعلا يداصتقلاا أ نم رثكأ ةرصاعملا تاداصتقلاا هيف تحبصأ تقو يف ينطولا ةفاثكب مستت ىضم نمز ي و ليومتلا دقعت .ةيلاملا اهتايلمع ظفاحملا رييستو نيوكتل ةبسانملا تايجيتارتسلاا عضو راطلإا اذه يف اذإ مهملا نم قيقحتب دارفلأا نيرمثتسملل حمست ةمظتنمو ةطيسب تايجيتارتسلاا هذه نوكت نأ بجي امك ،ةيرامثتسلاا تارتسلاا هذه نوكت نأ طرشب ،قوسلا دئاع قوفي وأ يواسي دئاع .ايناديم اهنم ققحتلاو دكأتلا مت دق تايجي :ةيلاكشلاا حرط ىلع ءانب ةساردلل ةيسيئرلا ةيلاكشلاا حرط نكمي قبس ام يلاتلا لكشلا ىلع : املا ةيرظنلا لظ يف ل ةي أ لماكتو ةءافكل لاملا سأر قاوس لا عيونتلا تايجيتارتسا عابتابو ، يلحم يف يلودلاو رييستو ءانب لا حم ا ظف لاا ةيرامثتس لا قاوسلأا يف ةحاتملا ةيرامثتسلاا صرفلا يهام ، ةيلام ةيبرعلاو ةيملاسلإا ؟ لاؤسلا اذه تحت جردني أ ةلئس أ :يف ةلثمتم ةيعرف ىرخ  ةيلاملا تاودلأا فلتخم يهام و لاملا سأر قاوسأ يف ةحاتملا كشت يف لخدت نأ نكمي يتلا ي احملا ل ظف ؟ةيرامثتسلاا  ،يلاملا قوسلا ةءافك تاددحم يهام لاملا قوسلا ةءافك اهللاخ نم فرعن يتلا تارشؤملا يه ام و ؟ي  لأا يه ام ؟لاملا سأر قوس ةءافك ةيضرفب ميلستلا مدع ءارو ةيقيقحلا بابس  ساكعنا يهام ةءافك مدع تا أ وس ا لاملا سأر ق اهلماكتو اهنيب اميف ىلع رامثتسلاا ظفاحملا ءادأ ةي ؟  ةيملاسلإا ةيلاملا قاوسلأا عقاو وه ام ؟ رئازجلا يف هنم ةدافتسلاا لبس يه امو ،ةيبرعلاو :ةساردلا تايضرف نم أ لوصولا لج إ ىل و ةيسيئرلا ةيلاكشلاا نع تاباجا لأا حرتقن افلس ةحورطملا ةيعرفلا ةلئس عضو :ةيلاتلا تايضرفلا  اهتءافك مدعب زيمتت ةيملاسلإا ةيلاملا قاوسلأا ف رطاخملا عافتراو اهتبرجت ةثادحل ارظن ،اهي ل ةيخيراتلا تامولعملا ليلحت قيرط نع ةيئانثتسا دئاوع قيقحت نيرمثتسملل نكمي يلاتلابو تارشؤم راعسلأا ؛  فلاتخا يطعي لاب تائي لا يلام ة ةيلاملا ةظفحملل يلودلا عيونتلل ةيونعم امنيب اكت نع جتني لم يف نيرمثتسملا قلق ريثي يذلا رملأا ،امهدئاوع طابترا يف عافترا ةيلاملا قاوسلأا اوسلأا املا ق ةيل ،اهنيب اميف طابترا دوجو ةجيتن ةيبرعلا ربتعأ نأ دعب عيونتلا رطاخملا ىطختل لثمأ لحك .ةظفحملل ةيلامجلإا

(14)

5 أ :عوضوملا رايتخا بابس عوضوملا رايتخا مت امك اهصيخلت نكمي ،ةيتاذلاو ةيعوضوملا تارابتعلاا نم ةعومجم ىلع اءانب ي :يل  .يصصخت لاجمب عوضوملا طابترا  ةرظن يناطعأ ،ثحبلا يف ةبغرلاو عوضوملا يف لامعلأاو تلااقملا ضعب ىلع قبسملا علاطلاا .جرخت ةلاسرك عوضوملا رايتخأ ىلع ينتعجش ةماع  فرعتلا أ ةثيدحلا عيضاوملا نم هرابتعاب ،عوضوملا ىلع رثك ملاع يف أ و لاملا سأر قاوس نم أ اهرثك إ ؛لدجلل ةراث  .دقعملا عوضوملا اذه مهف ىلع مهدعاسي ةبلطلل يقيبطتو يرظن عجرم ريفوت :ةساردلا ةيمهأ وملا اذه ةسارد ةيمهأ عبنت ةيمهأ نم عوض قاوسأ اهنم ةصاخ ،لاملا سأر قاوسأ ةسارد مهسلأا عل قمعأ مهف ىلإ لاوصو اهيلع ةرثؤملا لماوعلا ديدحتو راعسلأا ةكرح ةعيبط ةفرعمل وسلأا هذه لم قا و اهريثأت یدمو داصتقلال ىرخلأا عورفلاب اهرثأت و ، اهمدقت يتلا تامولعملا ةيمهأ راهظلإ يعسلا ا صروبل ة يتخا يف نيرمثتسملا ةدعاسم ىلع اهتردقو تامولعملا هذه ةدئاف یدمو نيوكتو ىدجلأا رامثتسلاا را تسا ظفاحم اوع ميدقت ىلع ةردقلا اهل ةيرامث ئ رعت نود ةعفترم د ةيلاع رامثتسا رطاخمل رمثتسملا ض . امك ت يف رصاعملا يلاملا ركفلا اهيلع زكر يتلا ةيرامثتسلاا ةظفحملا ةيمهأ نم هتيمهأ ثحبلا دمتسي ريوط دراوملا عيمجت يف ةلثمتملا نيرمثتسملا تاجاح ةيبلت ىلإ رملأا اذه ىدأ ثيح ،رامثتسلاا تايلآ ا يلامل ة رطاخم ليلقتل لاا قارولأا يف رامثتس و ةيلاملا ظ يف دئاوعلا ميظعت اوسأ ل متسملا بلقتلاب مستت ق و ،ر لذ ك ةيمهأ ىلع دكأت اهرودب يتلاو رامثتسلاا تارارق ذاختا يف ةبسانملا بيلاسلأا مادختسا قيرط نع ت رفو ذإ ،رارق يأ ذاختا لبق تامولعملا نم يفاكلا ردقلا إ ط ةدع دوجو ن يرامثتسلاا ظفاحملا ءانبل قر ة و كمإ ةينا يف تارامثتسلاا عيزوت اه يرط نم رثكأب ا بولسلأل لوصولل ظفاحم ةدع ءادأ نيب ةنراقملا بلطتي ةق لضفلأ ءادلأا مييقتل و . نم تلقتنا يتلاو ،يرامثتسلاا رارقلا داعبأ حيضوت يف ثحبلا ةيمهأ اضيأ دادزت رتلا زيك فم ىلع و دئاعلا موه ةرطاخم عيونتلاو قاوسلأا يف نيرمثتسملا كولس ىلع ءوضلا طيلست ىلإ ، و لاخدإ ع مل ل سفنلا .تايكولسلا هذه ريسفت ةساردلا هذه ةيمهأ رهظت اضيأ اب ةيمهأ نم هل املو ةيلاملا قاوسلأا لماكت عوضوم للاخ نم ةغل لا اذهب ةمتهملا ةيميداكلأا دوهجلا تدادزا دقف ،ةنهارلا ةيداصتقلااو ةيلاملا تاروطتلا لظ يف عوضوم مثتسلاا ىلع هتاريثأت ةساردو لودلا ةيلاملا ظفاحملا يف را ب ةي غ لاا رطاخملا ةيطغت ةي ةيلامج ، مك ظت ا ره يلاملا ةملوعلا ريثأت لعفب ةيلاملا قاوسلأا اهتفرع يتلا تاروطتلا للاخ نم عوضوملا اذه ةيمهأ لاو ة يت دودحلا ربع لاوملأا سوؤر لاقتنا تلهس ، برست يف ةصاخ اهتمدق يتلا تلايهستلا ىلإ ةفاضإ لا طيلست يف ةساردلا هذه ةيمهأ كلذك عبنتو ،اهراشتنا ةعرسو تامولعملا اوسلأا نم ةنيع ىلع ءوض ق ةيبرعلاو ةيملاسلإا ةيلاملا يتلاو اهزيمي ام اهل ب ةنراقم .ىرخلأا ةيلاملا قاوسأ

(15)

6 :ثحبلا فادهأ  اوجلا ىلع ءوضلا طيلست ن رظنلا ب ظفاحملا اذكو ةيلاملا قارولأا قوس ةءافك نم لكل ةي ةيرامثتسلاا ؛ةيلاملا قاوسلأا لمع ةيلآ مهف ةلواحمل  رييستب ةقلعتملا ليصافتلا ىلإ قرطتلا للاخ نم يرظنلا ىوتسملا ىلع ءاوس جئاتنب جورخلا قيبطتلا ىوتسملا ىلع وأ ،لاملا قاوسأ ةءافك ةيرظن موهفم و ةيرامثتسلاا ظفاحملا ي كرتلاب ىلع زي ةيبرعلاو ةيملاسلإا ةيلاملا قاوسلأا ي امم و عوضوملاب مهفلا بيرقت ىلع دعاس رامملا نيسحت يف ةس ؛ةيلاملا قارولأا يف رامثتسلاا لاجم  ؛دراوملل لثملأا صيصختلا يف ةمهاسملا  قاوسلأا ةءافك ةيضرفب اهتقلاعو راعسلأل ةيئاوشعلا ةكرحلا ةيضرف ىلع ءوضلا طيلست يلاملا ة دحلا ليومتلا ةيرظن ساسأ لكشت ةيروحم ميهافم نم امهب طبتري امو يلاملا لماكتلا ةيرظنو يث .ة  احم و ةيمكلا بيلاسلأا يف مكحتلا ةلو ئاصحلإا و ةيلاملا ظفاحملا ءادأ سايقب ةي ن وه ام طبر يرظ و يباسحلا بناجلاب لحتلا ةقد نم ديزت ةممكم جئاتن ىلإ لوصولا لجأ نم ،يليلحتلا .لي  تقلاا ناوعلأا تارارق ريسفت يف يكولسلا بناجلا ةيمهأ زاربإ و ،امومع نييداص ف نيلماعتملا ي م ةفلتخم بناوج ةساردل اديدج لااجم حتفي دق امم ،صاخ لكشب لاملا سأر قاوسأ بناوج ن يرامثتسلاا رارقلا ذاختا . ةلمعتسملا تاودلأاو جهنملا : رظن ل ةساردلا هذه ةعيبط و فادهأ قيقحتل لإ لوصولل يليلحتلا يفصولا جهنملا ينبت مت ثحبلا ى يهافملا درس يف جهنملا اذه ىلع دامتعلاا مت ثيح ،تايضرفلا ةحص رابتخاو ةيلاكشلإا نع ةباجلإا م ىلإ لوصولا فدهب ةعمجملا ماقرلأا ليلحت يف اذكو ، عوضوملاب ةقلعتملا ةيرظنلا سسلأاو ةماعلا ن جئات ملا ىلإ ةفاضلإاب ،ثحبلا ةساردلا نم ريخلأا لصفلا يف هيلع دامتعلاا مت يذلا يئاصحلإا جهن ، متي لث نم ةمزحو ،ةسارد لحم قاوسلأل راعسلأا تارشؤمل ةيمويلا تانايبلل يفصولا ءاصحلإا بيلاسأ يف لاا و يئاوشعلا ريسلا ةيضرفل تارابتخ .راعسلأا تارشؤمل ةينمزلا لسلاسلا ةيرارقتسلاا تارابتخا و ةيغب سايق رد ىدملا ىلع يلاملا لماكتلا ةج ال .ةفلتخم تايجهنمب ةناعتسلاا مت ليوطلاو ريصق :ةقباسلا تاساردلا :دجن عوضوملا اذه تلوانت يتلا لامعلأا مهأ نيب نم -م" لاقم ي "يوبلا لاش (Michel Albouy, peut-on croie a l’efficience des marchés

financiers ?) قلاطنلااب يكولسلا هاجتلااب فيرعتلا لاقملا اذه للاخ نم ثحابلا لواح ثيح ، نع ثيدحلا مث ،جئاتن نم اهنع ضخمت امو اهسسأو ةيلاملا قاوسلأا ةءافك ةيرظنب ريكذتلاب لاوأ ولسلا رايتلا نع ثيدحلا مث نم و ،يلاملا قوسلا يف اهتظحلام تتبث يتلا تاهوشتلا ام مهأ و يك إ نم همدق نم تاماهس أ ؛تاهوشتلا هذه ريسفت لج

(16)

7

" رجور كيرتاب و يلريم ميسكم ،ناهاورب نيليه يرام " لاقم (Marie-hélène Broihanne,

Maxime Merli et Patrick Roger ) ناونع تحت ، ( théorie comportementale du portefeuille limités ) ماع ةيداصتقلاا ةلجملا هترشن يذلا و ، 2006 نم نوثحابلا لواح ، دئاعلا " ليلحتلا قفو ةلكشملا ةظفحملا ءانبل ةحرتقملا جذامنلاب فيرعتلا هللاخ -" ةرطاخملا يف تلصوت ام مهأ زاربلإ ةلواحم لإ لا هي و ،لاجملا اذه يف ةيكولسلا ةيرظن نكلا ب ةساردب ةناعتسلاا نم لواحت ةيقيبطت ؛عقاولا يف ةيكولسلا ةظفحملا ءانب ةيفيك راهظإ اهللاخ -نانح ةسارد ةءافك رابتخا" يلدبع قاوسلأا ةيلاملا ةئشانلا : ةلاح قوسلا يلاملا يزيلاملا 2008 -2014 ةلجم " تايداصتقا لامش دلجملا ،ايقيرفإ 14 ددعلا 18 ةنس 2018 فده . هذه ةساردلا وه طيلست ءوضلا ىلع ميهافم قاوسلأا ةيلاملا ةئشانلا ةءافكو قاوسلأا ،ةيلاملا ةفرعمو روطت شؤم تار ةءافك قوسلا يلاملا يزيلاملا ةرتفلا للاخ 2008 -2014 قوسلا نأ ىلإ ةساردلا تصلخو . يلاملا يزيلاملا عتمتي عاستاب مجحلا يف قمعلاو ةلمسرلاو قوسلا نأ امك ،ةريبك ةيقوس يلاملا يلاملا ءفك يز دنع ىوتسملا فيعضلا ءفك ريغو دنع نييوتسملا طسوتملا ،يوقلاو اذهو للاخ ةرتف .ةساردلا )يديلقتلاو يملاسلإا( يلاملا قوسلا تارشؤم نيب ةيلدابتلا ةقلاعلا" دمحم وقرتو دمحم يحادم ةسارد سماخلا ددعلا ،تاساردلاو ثوحبلل فلايم ةلجم "ايسينودنإ ةصروب يرشؤمل ةيسايق ةسارد 2017 ، ىلإ ةساردلا تفده ايسينودنإ ةصروبل يملاسلإاو يديلقتلا نيرشؤملا نيب ةيلدابتلا ةقلاعلا رابتخا ةجرد نأ جئاتنلا ترهظأ ثيح .امهنيب لدابتملا ريثأتلا ةعيبط ةفرعمل رثأت رشؤملا يديلقتلا ـب ردقت 93.08 % يهو ةجرد ريثأت ةيوق اذهو ىلع لدي نأ رشؤملا يديلقتلا ديدش رثأتلا رشؤملاب ملاسلإا ي يف نيح ةجرد رثأت رشؤملا يملاسلإا ردقت ـب 4.85 % يهو ةجرد ثأت ةفيعض ر اذهو لدي ىلع نأ رشؤملا يملاسلإا ليلق رثأتلا رشؤملاب يديلقتلا رخأت ةجردب ةرتفل ةدحاو رخأت ةجردبو نيترتفل رشؤملاو يديلقتلا ةجردب رخأت ةرتفل .ةدحاو ثحابلا ىلإ لاملا قاوسلأ يلاملا لماكتلا عوضوم يف ةسارد لوأ دوعت Hilliard ( 1979 ) يذلا تاصروب عست نم ةنوكتم ةنيعل مهسلأا راعسأ تارشؤمل ةيمويلا تانايبلا يف ريغتلا طمن صحف يماعل ةقاطلا ةمزأ ةرتف للاخ 1973 -1974 فشک ،تانايبلل يفيطلا ليلحتلا دعبو . Hilliard نأب جئاتنلا سكع ىلع ،ةدحاولا ةراقلا لخاد ةنراقملا ءارجإ دنع ةنمازتم تاصروبلا تارشؤم ةكرح ف ي .تاصروبلا كلت اهيلإ يمتنت يتلا تاراقلا نيب ام ةنراقملا ةلاح -ا ثحابل Kasa ( 1992 ) وه لوأ م قبط ن سمخ ىلع تاريغتملا ددعتم كرتشملا لماكتلا ةيحهنم فاشكتسلا ،ةروطتم تاصروب تراشأو .دئاوعلا تانايب يف كرتشملا يئاوشعلا هاجتلاا دوجو یدم ملا تايلاولا تاصروب يف ةيرهشلاو ةيمويلا دئاوعلا يف داحتلاا كلذ دوجو ديكأت ىلإ حئاتنلا ةدحت رملأا ناملأو نابايلاو ايناطيرب و ةيكي نيب اميف ةلماكتم قاوسلأا هذه نأ ينعي ام ،ادنكو اي لاخ اه قفلأا ل ليوطلا .مهظفاحمل يلودلا عيونتلا ةبسانمب نيرمثتسملل بساکم يأ حيتت لاو ،

(17)

8 -( يبرش نيمأ دمحمو نداد ينغلا دبعو شورك ةيضار نم لك ةسارد 2016 رابتخا " ناونع تحت ) ،"ةيلودلا ةيلاملا ةظفحملا يف رامثتسلاا دئاوع ىلع هرثأو ةئشانلا قاوسلأا لماكت ةيناكمإ ه فد ت ه هذ نع فشكلل ةساردلا ةقلاع رابتخاو ،ةئشانلا ةيلاملا قاوسلأا لماكت علا ىلع ةقلاعلا هذه رثأ دئاو املا ةظفحملل يلودلا عيونتلا نم ةرظتنملا دمتعا كلذ لجأ نم ،ةيل او ن قاوسأ عبرلأ ةنيع ىلع ةئشا نم ةدتمملا ةرتفلا للاخ 31 ربوتكأ 1989 ةياغ ىلإ 31 ربمسيد 2014 نيمدختسم ،يرهش ددرتب نم ةعومجم لإ ةفاضإ ،نسناهوجل كرتشملا لماكتلا رابتخا يف ةلثمتملاو ةيئاصحلإا تارابتخلاا ى إ ام اهنيب اميف لماكتت لا ةئشانلا قاوسلأا نأ ةساردلا جئاتن تنيب .رجنارقل ةيببسلا رابتخ هلعج عتمتت ا اهنيب اميف عيونتلا ةيلمع للاخ نم ةماه دئاوع ققحت اهنأ امك ،ةضفخنم طابترا تلاماعمب امك ، نيب ت .هاجتلاا ةيداحأ اهنأ قاوسلأا هذه نيب ةيببسلا تارابتخا جئاتن :ةساردلا ىوتحم نم أ ضوملا بناوج ةشقانم لج و اقباس اهيلإ قرطتلا مت يتلا عو ،حورطملا ةلئسلأا نع ةباجلإل بلا ميسقت متيس ،تايضرفلا رابتخا ىلإ ةفاضلإاب و ةيرظن ةثلاث ،لوصف عبرأ ىلإ ثح عبارلا :يقيبطت لولأا لصفلا ريكذتلا للاخ نم ،ماع لكشب ةيلاملا قاوسلأاب ةقلعتملا ميهافملا مهأ ىلإ هيف قرطتن سأر قوس موهفمب و لاملا ىلإ ةفاضلإاب ةفلتخملا هعاونأ ةيلاملا قارولأا قوس يف لماعتلا دعاوقو تاءارجإ ،ةيلاملا قارولأا قوس يف رماولأا ،تايلمعلل هيف قرطتلا مت ثيح ةيلاملا قارولأا قوس يف ريعستلاو . امأ يناثلا ثحبملا موهفم ميدقت نمضتي و ةيرامثتسلاا ةظفحملل ماع ضرع أ قرطتلا ىلإ ةفاضلإاب اهعاونأ زرب ةيرامثتسلاا ظفاحملا ةيرظن ئدابم ىلإ اذكو دئاوع اه رطاخمو اه قارولأا ةظفاح دئاع فيرعت للاخ نم رطاخم فيرعت ،هسايق ةيفيكو ةيلاملا ق و اهرداصم ،اهعاونأ ،ةظفاحلا قارولأا ةظفاح رطاخم ساي ةيلاملا . يناثلا لصفلا هصيصخت مت ضرعل ةيرامثتسلاا تاودلأا فلتخم ةيملاسلإاو ةيديلقتلا اهرفوت يتلا قاوسلأا هذه نم مهسأ ، نس تاد ،ةيلام تاقتشم ، ةيملاسإ كوكص تاودلأا نم اهريغو ثلاثلا لصفلا . وتل صصخ ةيهام حيض و لاملا سأر قوس ةءافك ةءافكلا موهفم حيضوت ،قوسلا ةءافكب فيرعتلاب كلذ أر قوس ةءافكو ةمولعملا نيب ةقلاعلاو ةيداصتقلاا ةءافكلاو ةلماكلا لاملا س يناثلا ثحبملا قرطت نيحف ، قيرط نع نيرمثتسملا كولس ريسفتو قاوسلأا ةءافك ةيرظن ىلإ ةهجوملا تاداقتنلإا ىلإ لصفلا سفن نم ن ةيكولسلا ةيلاملا ةيرظ عبارلا لصفلا امأ ، وهف ةيقيبطت ةسارد نع ةرابع قاوسلأا نم ةعومجم لمشت ةيبرعلاو ةيملاسلإا ةيلاملا رابتخإ ضرغب ىلع ةباجلإا نم اننكمت جئاتنب جورخو ةساردلا تايضرف ةيسيئرلا ةيلاكشلإا و اهيلإ لصوتملا جئاتنلا مهأ تنمضت ةماع ةمتاخ ىلإ ةفاضلإاب ، .ةمدقملا تايصوتلا

(18)

:لولأا لصفلا

ظفاحملا رييستو ءانب تايلآ

لاملا سأر قاوسأ يف ةيرامثتسلاا

.

(19)

10

لولأا لصفلا

ظفاحملا رييستو ءانب تايلآ

لاملا سأر قاوسأ يف ةيرامثتسلاا

ديهمت سكعت قوس قارولأا ةيلاملا هجولا يراضحلا ثيدحلا تايداصتقلا لودلا و ،اهمدقت كلذ نم للاخ رودلا يساسلأا يذلا موقت هب ، يذلاو صخلتي يف ةئبعت تارخدملا مث ةداعإ ،اهرامثتسا اههيجوتو لإ ى فلتخم هجوأ ،ةطشنلأا دقو طبترا روطت زوربو ةناكم تاصروبلا روطتلاب يداصتقلاا و عانصلا ي ، يذلا ترم هب مظعم لود ،ملاعلا امم ىدأ ىلإ رادصإ ديزملا نم قارولأا . ثيح بعلت هذه قوسلا ارود اماه يف كباشت لا تاعاطق داصتقلاا ةي ، امك لثمت هذه قوسلا دحأ رداصملا ةماهلا ريفوتل رامثتسلاا تاعاطقلل يتلا دجوت اهب ةلويس ريغ ،ةلغتسم لاضف نع اهتيمهأ ةيويحلا ليومتل تاعاطقلا يتلا دجوي اهيدل ازجع يف ةلويسلا ةيدقنلا . قلطنملا اذه نم رهظت مهأ ةي ةسارد لبس ةيمنت هذه قوسلا ك آ ةيل فدهتست قلخ دفاور ةرمتسم نم تاقفدتلا ةيدقنلا ةمزلالا ةيبلتل حلاا تاجايت ةيلاملا عيراشملل ةيجاتنلإا ةفلتخملا ربع تاونق عونتت اهلاكشأ اهعاونأو اهطامنأو . امك نأ هذه قاوسلأا رفوتت ىلع تاودأ ةيلام نم مهسأ تادنسو فلتخمب اهعاونأ تاودأو ثدحتسم ة تاقتشملاك ، حمست نيرمثتسملل عيونتب مهظفاحم ةيلاملا امك حمست اهنأ باحصلأ هذه قارولأا نم لوصحلا ىلع ةلويسلا يف تقو يأ ، كلذو اهعيبب ىلع ىوتسم قوسلا يوناثلا ، يدؤت يهف ارود دج هم م يف ةايحلا ،ةيداصتقلاا امم لعجي اهدوجو يف يأ داصتقا ،يرورض اذهل ىعست لك ةلود ريفوتل ةئيبلا ةمئلاملا هل ، ذإ لا نكمي اذهل عونلا نم قاوسلأا نأ روطتي لاإ رفوت اذإ وجلا سانملا .ب ثتسلاا اميسلا اهيف رامثتسلاا قرطو ةيلاملا قاوسلأا بناوج فلتخم حرش يف عسوتلا لجأ نمف رام ،يظفحملا فوس لوانتن يف اذه لصفلا لا بم :نييلاتلا نيثح .ةيلاملا قاوسلأا يف رامثتسلاا تايساسأ :لولأا ثحبملا ةيرامثتسلاا ظفاحملا رييستو ءانب :يناثلا ثحبملا

(20)

11

:لولأا ثحبملا

ةيلاملا قاوسلأا يف رامثتسلاا تايساسأ

يت ن ىما هاجتلاا وحن مامتهلاا قاوسأب لاملا اصوصخو قوس قارولأا ،ةيلاملا ثيح بعلت هذه قوسلا ارود اماه يف كباشت تاعاطق داصتقلاا ،يموقلا امك لثمت هذه قوسلا دحأ رداصملا ةماهلا ريفوتل هجوأ رامثتسلاا تاعاطقلل يتلا دجوت اهب ةلويس ريغ ،ةلغتسم لاضف نع اهتيمهأ ةيويحلا ليومتل تاعاطقلا يتلا دجوي اهيدل ازجع يف ةلويسلا ةيدقنلا . كلذلو رهظت ةيمهأ ةسارد لبس ةيمنت هذه قوسلا ك آ ةيل فدهتست قلخ دفاور ةرمتسم نم تاقفدتلا ةيدقنلا ةمزلالا ةيبلتل تاجايتحلاا ةيلاملا عيراشملل ةيجاتنلإا ةفلتخملا ربع تاونق عونتت اهلاكشأ اهعاونأو اهطامنأو . 1

يهافم :لولأا بلطملا

م

لوح

ةيلاملا قاوسلأا يف رامثتسلاا

مغرلاب نم نأ عوضوم رامثتسلاا يف قارولأا ةيلاملا سيل نم تاعوضوملا ةثيدحلا يف ركفلا ،يلاملا لاإ نأ ةكرح داصتقلاا يملاعلا تلعج هنم اعوضوم ادئار يف داصتقلاا رصاعملا ركفلاو ملا يلا ثيدحلا بابسلأ ةريثك نم اهمهأ نوك رامثتسلاا يف قارولأا ةيلاملا دعي ءاعو ايرامثتسا اريبك لو ةزيم اذه رامثتسلاا يف ةظفاحملا ىلع ةميقلا ةيقيقحلا لاوملأل ،ةرمثتسملا دقو نمضي ميظعتلا يف ةورث ملا نيرمثتس . ةيلاملا قاوسلأل لخدم :لولأا عرفلا ىعست لك ةلود نم للاخ ماظنلا يداصتقلاا يذلا هانبتت ءاوس ناك ماظنلا يكارتشا وأ ماظن قا داصت قوسلا ىلإ قيقحت ةيمنتلا ةيداصتقلاا للاقتسلااو ،يداصتقلاا يلاتلابو عفر ىوتسم ةشيعم دارفلأا ، لاو نكمي قيقحت كلذ لاإ صلختلاب نم لكاشملا يتلا ،اههجاوت ةلكشمك ليومتلا يذلا ربتعت لحم مامتها ريثكلا نم لودلا ، ربتعتو قوسلا ةيلاملا دحأ مهأ تاسسؤملا يتلا اهل رود لاعف يف ثعب طاشنلا يداصتقلاا ةصاخ يف لاجم ،ليومتلا اذكو لمعلا ىلع هيجوت سوؤر ،لاوملأا صيصختو دراوملا ةيلاملا ةقيرطب ىلثم . اذهلو تأترا ريثكلا نم لودلا ةرورض ليدب داجيإ نع تاودأ ليومتلا ةيديلقتلا ارظن لكاشملل يتلا مجنت ،اهنع ةماقإو قوس قاروأ ةيلام ارظن اهتيمهلأ يف داصتقلاا فئاظولاو ةددعتملا يتلا ت موق اهب . و دق ترهظ قوس قارولأا ةيلاملا ةرمثك ةركفل مدآ ثيمس ةيلجتملا يف ةيرظنلا يتلا موقت ىلع أدبم صصخت ميسقتو لمعلا امب لفكي ةدايز ةءافكلا ةيجاتنلإا ،لمعلل لكشلابو يذلا دعاسي ىلع ةدايز ةعس قوسلا ربكو اهمجح 2 . لاوأ -يلاملا قوسلا موهفم : ندملا بلاغ يف ماع ناكم" اهنأب فرعت يتلا ةصروبلاب ىمسي ام دجوي ناك يلاملا قوسلا لبق نومتهم نورخأ صاخشأو ةرسامسو ءاطسولاو ناوعلأا عمتجي نيأ ،ىربكلا نم ةمولعم مايأ للاخ ةراجتلاب "ةعيبطلا سفن نم ءايشلأا نم اهريغو ةيلدابتلاو ةيراجتلا تلاماعملا نم ةعومجم ةجلاعم لجأ . 3 1 ،ةرهاقلا ،ىلولأا ةعبطلا ،ثيدحلا باتكلا راد ،ةيلاملا قاوسلأاو تاصروبلا ،يسيسلا نسح نيدلا حلاص 2013 ص ، 155 . 2 ،يقاوبلا مأ ةعماج ،ةركذم ،ةيداصتقلاا ةيمنتلا قيقحت يف هرودو ةيلاملا قارولأا قوس ،ملاحأ شوكنع 2014 ص ، 03 .

3_{Michel FLEURIET et Yves SIMON, bourse et marches financiers, 2 eme edition, ECONOMICA, Paris, 2008, page}

(21)

12 ةيلاملا قاوسلأاف ارولأا عئاب اهتطساوب وأ اهللاخ نم لدابتي ةادأ وأ بولسأ نع ةرابع يه لاملا ق ةي قارولأا هذهل يرتشملا عم لا لباقم ةيدقنلا ةلويس ، ةءافكب لاوملأا ليوحت يف ةادلأا هذه مهاستو نيب اطقلا ضئافلا تادحو نم ةيداصتقلاا تاع إ ملا قوسلا نأ هانعم اذهو ،زجعلا نم يناعت يتلا كلت ىل يلا ارشلاو عيبلا ةيلمع ذيفنت نع رظنلا ضغب يرتشملاو عئابلا نيب لدابتلا ةليسو دجوت امنيأ دوجوم لاب ء ءاقل رشابملا ابملا ريغ وأ رش قاوسلأل ةيساسلأا ماهملاو ، لوبقو تاكرشلا ليجست يه ةيلاملا أ او اهمهس رجاتمل ة ب ةيلاملا قارولأا يرتشمو عئاب نيب عمجي راطإ يلاملا قوسلاو ،تاقفصلا ةيوستو ءارشو اعيب اهب لئاسو رولا راعسأ ىواستت نأ ىلإ رملأا ةياهن يف يدؤت ثيحب ،ةلاعف نوكت نأ يساسلأا اهطرش ةددعتم ةق استت نأ كلذب دصقيو ،ةيقيقحلا اهتميق عم يلاملا قوسلا يف ةينمز ةظحل ةيأ يف ةدحاولا ةيلاملا سأ ىو راع يف ةيلاملا قارولأا ا ةيقيقحلا اهتميق عم يلاملا قوسل أ ،لداعلا رعسلا قيقحت ي و ذب كل فإ قوسلا ن يلاملا لا ضغبو ،يرتشملاو عئابلا نيب لدابتلا ةليسو دجوت امنيأ دوجوم بجومب متي يتلا ةيفيكلا نع رظن نت اه ذيف ةطساوب وأ امهنيب رشابملا ءاقللا نوكت دق عيبلاو ءارشلا تايلمع رتنلإا ةطساوب ىتح وأ فتاهلا ،تن لا تامولعملا ريفوتو لدابتلا تايلمع ميظنتو ةرادلإا ءاربخلا نم ةحيرشب يلاملا قوسلا نيعتسيو ةقيقد كلاملا ةئفلو قوسلا يف نيلماعتملل لا وأ ءاطسولا مهف قوسلا يف ةلماعلا ةيناثلا ةئفلا امأ ،ني ءلاكو . م ةيلاملا قاوسلأا دعت كلذلو ةيلاعلا ةنورملاب مستت يلاملا قوسلا يف لماعتلا ةعيبط نإ ربكأ ن سو لاجم يف ينقتلا روطتلا مهاس دقو ،يلودلا وأ يلحملا ىوتسملا ىلع لاوملأاب لاماعت قاوسلأا لئا كتو لاصتلاا ي ذإ ،نادلبلل ةيميلقلإا دودحلا جراخ لوادتلا تايلمع ليهست يف تامولعملا ايجولون نت مت ذيف يف لوادتلا ىوتسمو ةردقو ةءافك نأ ملعلا عم ،تنرتنلإا وأ فتاهلا ةطساوب عيبلاو ءارشلا تاقفص سلأا قاو ملا ةيلاملا تاودلأا ةعيبطو تايناكملإا بسح ،ىرخأ ىلإ ةلود نم فلتخت ةيلاملا ناتمو ةوقو ةحات نتو ة عو نيلماعتملا ىوتسم عافتراو ينطولا داصتقلاا يف تاعاطقلا . إ لا راعسأ ىلع رثؤي يلاملا قوسلا يف لماعتلا مجح ن و ،ةيلاملا قارولأا راعسأو ةدئاف ي زفح وض يف ةيرامثتسلاا تارارقلا ذاختاو تاكرشلا نع ةلماكلا تامولعملاو تانايبلا ىلع لوصحلل نيرمثتسملا ء ىدمو اهيلع ةباقرلاو قوسلا يف ةيلاملا اهقاروأ ةلوادتملا تاكرشلا ءادأ نيسحت يف مهاسي امم ،كلذ ةديدجلا تارادصلإا جيورت ةطساوب لاوملأا ةيلاملا قاوسلأا رفوتو ،ةءافكب ةحاتملا لاوملأا سوؤرل اهفيظوت يلاملا اهتاودأب باتتكلاا للاخ نم تاكرشلا لبق نم ةيلاملا قارولأل يهو ،قاوسلأا هذه يف اهضرعت يتلا ة ةيليومتلا ةوجفلا يف زجعلا ةيطغت يف مهاست . 1 ةيرشبلا دراوملل عيمجت نع ةرابع اهنإ ، ىرخأ ةرابعب هملاو ةينفلا تارا .ةيدقنلاو ةيلاملا تلادابتلا ريوطتب حمست يتلا ةيجولونكتلا لئاسولاو تامولعملاو 2 1 و ةيلاملا قاوسلأا ،بيبش لآ لماك ديرد ،نامع ،ىلولأا ةعبطلا ،عيزوتلاو رشنلل ةريسملا راد ،ةيدقنلا 2012 ص ، 38 .

2_{Bahri Oum El Kheir, la finance islamique compartiment de la finance d’aujourd’hui, mémoire de magister,}

(22)

13 ايناث -ةيلاملا قاوسلأا ةأشن : لامعلا عيب يأ ، ةفارصلا : يه ةديدج ةنهم ةدلاو ىلإ ىدأ دقنلا نم ةفلتخم فانصأ دوجو نإ ت ماع يف نيفارصلا ةميدقلا نانويلا ماكح فلك دقلف . اهضعبب 527 ازلا تلامع ليدبتب دلايملا لبق نيرئ نليهلا ةرتفلا لاوط عيرس لكشب تروطتو ةنهملا هذه ترشتناو ،اهيف نودجوي يتلا ندملل نويلا يف ةي ، نا . ةينامورلا ةيروطاربملإا يف كلذ دعبو نكل ، ةنهملا هذه ترثدنا يعاطقلإا ماظنلاو ةملظملا روصعلا ةلحرم يف ابوروأ لوخد عم نكل اه رشلا عم اهتراجت لضفب ،اسنرولفو ايسينفو ةونجك ةيلاطيلإا تايروهمجلا يف ريونتلا رصع عم تداع ق لاا ديعص ىلع اقومرم ازكرم امم ،ةغلاب ةفاثكب اهيلإ لصت لاوملأا سوؤر تأدبو ،يلودلا داصتق ا ىعدتس ورب ةنيدم تلتحا كلذ دعبو .)نويفرصملا( ةنهملا كلتب نولماعلا بقلو ،ةفارصلا ةنهم روهظ ةداعإ ج ( Bruges .ةيدقنلا قوسلاب قلعتي اميف لولأا زكرملا رشع عبارلا نرقلا ةيادب يف ةيكيجلبلا ) لزنم يف ةفارصلا لاجم يف ةلماعلا ربكلأا ةتسلا تلائاعلا عمتجت نأ ةرتفلا كلت يف ةداعلا ترج دقل تمي ام لك ىلإ ةفاضإ نيمأتلا صلاوب ةباتك مث نمو ،اهئارشو علسلا عيب تايلمع ةسارد لجأ نم سيئرلا ( "زروب ردناف " مساب كلذ طبترا دقو .اهئارشو دوقنلا عيب تايلمعل ةلصلاب Burs ديسلا مسا لوحت دقو ، ) ماع نوخرؤملا ربتعيو .ةيسنرفلاب " صروب " ىلإ "زروب" 1339 علا ةباثمب م يذلا ما رهظ هيف فم موه ىلإ ةبسن ةصروبلا إ ديسلا ةلئاع مس "زروب" لامعلأا لاجر لبقتسي ناك يذلا ، لاجر يلثمم ةصاخو ماع يفو .ةيلاطيلإا فراصملا 1595 ا نويل ةصروب ترهظ ،م ةليوط ةدمل ،ةيمهأ رثكلأاو مدقلأا ةيسنرفل ماع نم اءدب لاإ ىوصقلا ةيمهلأاب ظحت مل سيراب ةصروب نإ ذإ ،اسنرف يف 1639 ىلإ رهظ امدنع م ةئام دعب حاجنلا اذه دكأتو ،ةيراجتلا تلاايبمكلا مسح عوضوم يف اوصصخت نيذلا فرصلا ءلامع دوجولا ( ابيرقت ماع 1724 نتلا رادصإ دنع )م ةيادب ذنم تدجو دقلف ندنل ةصروب امأ .سيراب ةصروبل يكلملا ميظ قلعتي اميف امأ ،ةيناطيربلا ةيلامسأرلل ركبملا روهظلا عم ايوضع تطبترا ثيح رشع عباسلا نرقلا نرقلا ةياهن يف لاإ رهظت ملف ، ةيكيرملأا " تيرتس لوو " ةصروب كلذكو ،ىرخلأا ةيبورولأا تاصروبلاب و رشع عباسلا دعب ايملاع يناثلا زكرملا يف سيراب ةصروب تيقب ةليوط ةدملو ،رشع نماثلا نرقلا ةيادب ةلجسملا ةيعانصلا تاكرشلل يبسنلا نزولا ةدايز ةظحلام نكمأ نيرشعلا نرقلا ةيادب عمو ،ندنل ةصروب اك يف اضيأ امنإو سيراب يف طقف سيل ،تاكرشلا نم ىرخلأا عاونلأا عم ةنراقم ةصروبلا يف تاصروبلا ةف تايلاولا حلاصل ريغت دق ةيلودلا ةصروبلا بيترت نأب ةظحلام نكمأ تانينامثلا دقع ةياهن عمو .ةيلودلا ترملا دوعتو ،اهيف ةلوادتملا لاوملأا سوؤر مجح ثيح نم نابايلاو ةدحتملا ىرخلأ ةرتف نم ىلولأا ةب امإ ت ، ويكوط ةصروبل وأ كرويوين ةصروبل اصروبلا اهئارو ةكرا ةيبورولأا ت : تروفكنارف ، ندنل و .سيراب 1 1 ةيداصتقلاا راثقلأا ،يواطنش ىسيع ةملاس ايركز ةعبطلا ،عيزوتلاو رشنلل سئافنلا راد ،يملاسلإا داصتقلاا روظنم نم ةيلاملا قارولأا قاوسلأ ،ندرلأا ،ىلولأا 2008 ص ، 33 -34 .

(23)

14 اثلاث -ةيلاملا قاوسلأا فئاظو : دعتو ،يموقلا داصتقلال ةيمهلأا نم ريبك ردق ىلع فئاظو ةدع ةيدأتب ةيلاملا قاوسلأا موقت هذه مهأ تدقف دق نوكت اهنإف اهئادأ نع تزجع ول يتلا ،ةيلاملا قاوسلأل ةيساسلأا ةزيكرلا فئاظولا أ بابس : يلي اميف فئاظولا هذه لثمتتو .اهرارمتساو اهمايق 1 -لاا ومن لدعم ةدايز رامثتس : ناك اذإ ديج لكشب لمعت لاملا سأر قاوسأ ت يف ا ريبك ا رود بعلت اهنإف ، ةيبلتل ا دج ةمهم ةادأ يهو دراوملا ةئبعت لاا ليومتلا تاجايتح ةي .دلبلل 1 ىلع ةيلاملا قاوسلأا لمعت ةيحان نمف عيجشت لا تارخدملا امأ عيمجتب كلذو ،عمتجملا يف رامثتسلااو راخدلاا تايلمع ىلإ اهليوحتو ةريغص لاومأ سوؤر ي ءادلأا ىلع ةباقرلاو ةلويسلا تازيم نلأ ،ةيجاتنإ رثكلأا تارامثتسلاا يف اهفيظوت مت ىلع نيرخدملا عجشت ةيلاملا قارولأا قاوسأ اهرفوت يتلا لوادتلا يف ةناملأاو حاصفلإاو فيظوتب مادقلإا لالا لاملا سأر اهل رفوي امم ،ةمهاسملا تاكرشلا اهردصت يتلا ةيلاملا قارولأا يف مهتارخدم ليومتل مز رخأ ةيحان نمو .لقأ ةفلكتب ةيقيقحلا تارامثتسلاا ى ىلع نيرخدملا راغص عيجشتب ةيلاملا قاوسلأا موقت ا عيراشملا ةماقإ ةداعلا يف نوعيطتسي لا ثيح ،راخدلاا قلعتي ام اهنم بابسلأا نم ددعل ةيرامثتسلا نيذلا دارفلإا نإف يلاتلابو ،ةيدجملاو ةحاتملا رامثتسلاا صرفب مهتفرعم مدعو ،تارخدملا هذه مجح رغصب ريفوت يلإ يدؤي امم ،مهلاومأ ردق ىلع ةيلام قاروأ ءارش نولضفي ةيرامثتسا عيراشم ةماقإ نوعيطتسي لا و تاكرشلل مزلالا ليومتلا تلادعم ةدايزو رامثتسلاا ومن لدعم ةدايز يلاتلابو ،ةيرامثتسلاا تاسسؤملا .يداصتقلاا ومنلا لدعم ةدايزو ،ليغشتلا ،ةضفخنم دئاوعب كونبلا يف هدوقن رخدملا عضي نأ نم لادبو ا يف رامثتسلاا ىلع رمثتسملا زفحي يلاملا قوسلا لوخد ةلوهس نإف ةيلاملا قارولأ . 2 2 دراوملا صيصخت نكمم صيصخت لضفأ ةيرامثتسلاا : ىلع دكأي يلاملا ماظنلل يديلقتلا ليلحتلا داصتقلاا يف لاملا سأرل لاعفلا صيصختلا 3 ، دراوملا صيصخت يف اماه ارود ةيلاملا قاوسلأا بعلت ثيح ةبراضملا نع اديعب ةيلاملا قاوسلأا يف لماعتلا ىرج اذإف .اهمادختسا لبس وحن اههيجوتو ةيرامثتسلاا غ تاكرشلا ءادأ ىلع اقداص ارشؤم نوكت قاوسلأا هذه يف ةيلاملا قارولأا راعسأ ةكرح نإف ةديشرلا ري ةيلاملا قارولأا قوس بعلت كلذل .لابقتسم ءادلأا اذه روطت تاعقوت نع ربعت دقو ،قارولأا هذهل ةردصملا يجوت يأ ،عمتجملا يف ةيرامثتسلاا دراوملا مادختسا نسح يف هتيمهأ هل ارود مادختسا لضفأ وحن اهه نع نوزجعيس نيرخدملا راغص نإف قوسلا هذه نودبف .يداصتقلاا طاشنلا ةءافك عفر يلاتلابو ،نكمم ام ىلع ءانبو .مخض ليومت يلإ جاتحت يتلا تاعورشملا مجح ربك لظ يف ةصاخو ،مهلاومأ فيظوت إف ،قبس ةيلاملا قارولأا راعسأ عافترا ن هجتتف ،ةيجاتنلإا اهتءافك عافترا ىلع لايلد دعي تاكرشلا ضعبل 1_{Karim Dahou, Haibado Ismael Omar, Mike Pfister, AFRIQUE : DÉVELOPPER LES MARCHÉS FINANCIERS POUR} LA CROISSANCE ET L’INVESTISSEMENT, la réunion ministérielle et la table ronde d’experts de l’initiative NEPAD-OCDE, 2009, page 36. 2 ،ثيدحلا يعماجلا بتكملا ،ةيبرعلا لودلا تاروث للاخ اهب لوادتلا رثأت يدمو ةصروبلا ،هيبن ديمحلا دبع نيرسن 2012 ص ، 67 .

3_{Bertrand Jaquillat et Bruno Solnik et Christophe Perignon, marches financiers, 5 eme edition, dunod, Paris,}

(24)

15 صيصخت لضفأ ةيرامثتسلاا دراوملا صيصختب هدصقن ام اذهو .ةيرامثتسلاا دراوملا نم ديزم اهيلإ وأ ةرشابم ةروصب متي دق ةيرامثتسلاا دراوملا صيصخت يف ةيلاملا قاوسلأا هب موقت يذلا رودلاو .نكمم ةرشابم ريغ ةروصب مهنإف ام ةكرش مهسأ نورتشي امدنع نيرمثتسملا نأ يف رشابملا رودلا لثمتيو . اهب ملعي ةدعاو ةيرامثتسا صرف اهل حاتت يتلا تاكرشلا نإف كلذ ىلع ءانبو ،ةيلبقتسم دئاوع نورتشي رعسب اهعيبو لب ،مهسلأا نم ديزملا رادصلإ ةيتاوم ةصرف اهل حاتتس يتلا يه ،قوسلا يف نولماعتملا م رشابملا ريغ رودلا امأ .ليومتلا ةفلكت ضافخنا ينعي يذلا رملأا ،رادصلإل ةريفو ةليصح ققحي عفتر ،نيضرقملل نامأ ةداهش ةباثمب دعي يذلاو ،ةكرشلا مهسأ يف لماعتلا ىلع نيرمثتسملا لابقإ نم أشنيف ئاف رعسبو ةيفاضإ لاومأ نم هجاتحت امب ةكرشلا هذه ديوزت يف اوددرتي مل نيذلا كلذ ىلع ءانبو .لوقعم ةد يف ةءافكلا نم ةيلاع ةجرد قيقحت يلإ يدؤي نأ هنأش نم ةيلاملا قارولأل ةؤفكو ةمظنم قوس دوجو نإف .ةءافك رثكلأا ةيجاتنلإا ةطشنلأا وحن ةيرامثتسلاا دراوملا هيجوت 3 -نيرمثتسملل ةلويسلا نم ةيلاع ةجرد ريفوت : ع يلاملا قوسل يباجيلإا رثلأا دمتعي ةلويس ةجرد ىل هيف ةلوادتملا لوصلأا 1 ، نوكت ثيحب ،ةيلاملا قارولأا لوادتل ةرمتسم اقوس ةيوناثلا قوسلا رفوت ثيح نكمم دح لقأبو ةلوهسو ةعرسب نورمثتسملا اهب ظفتحي يتلا ةيلاملا قارولأا عيبل رارمتساب ةمئاق ةصرفلا ملا قارولأا قوس دعت اذلو .ةيقوسلا اهتميق يف بلقتلا نم هتارخدمل رمثتسملا دادرتسا ةيناكملإ ةليسو ةيلا عفاودلا هذهو ،ةصروبلا يف يسيئرلا كرحملا يه راخدلااو رامثتسلاا عفاود نلأ كلذو .ةلويسلا هبلط دنع لوادت ةيرارمتسا نإف كلذلو .اهتابلطتمو اهتاذ ةايحلا فورظل عضخت اهنكلو نيعم نمزب ةددحم ريغ ةصروبلا يف ةيلاملا قارولأا ةصرفلا ةحاتإ انه ةلويسلا ينعتو .ةلويسلا نم ةيلاع ةجرد نيرمثتسملل حيتي ةزيم عجشتو .ةقباسلا عيبلا راعسأ نع لايلق لاإ فلتخت لا راعسأبو ،اروف ةيلام قاروأ عيبي نأ رمثتسملل نم ةيلام قاروأ ءارش يف مهتارخدم فيظوتل مادقلإا ىلع مهعاونأ فلاتخا ىلع نيرمثتسملا ةلويسلا قوسلا .ةيوناثلا قوسلا نم وأ ةيلولأا ف ةلويسلا يه ةمس قاوسلأا ةريبكلا امب هيف ةيافكلا ، كلذل نم يرورضلا نأ نوكت كانه ةيمك ةريبك نم قارولأا ةيلاملا ةلوادتملا ةحاتم روهمجلل نأو مجحلا يمويلا تلاماعملل ريبك امب يفكي حامسلل تايلمعب لدابتلا يتلا لا يدؤت لكشب يجهنم ىلإ تابلقت راعسلأا ريغ ةمظتنملا . 2 4 -ةيعامتجلااو ةيداصتقلاا ةيمنتلا تاعورشم ليومت يف ةمهاسملا اهتاسسؤمو ةموكحلا موقت ثيح : قاوسلأا موقت مث نمو ،روهمجلل ماعلا باتتكلال تادنسلا حرط للاخ نم ةيليومتلا اهتاجايتحا ضعب ريفوتب عيراشم صخلأابو ةيرامثتسلاا اهعيراشم ةماقلإ ةموكحلا اهجاتحت يتلا لاوملأا ريفوتب ةيحان نم ةيلاملا ةموكحلا حرط قيرط نع ةيتحتلا ةينبلا ةيلام قاروأ نم اهنكمي امم قاوسلأا هذه يف ماعلا نيدلا تادنس تاودلأا هذه دعت ىرخأ ةيحان نمو .ةررقملا ةيدقنلاو ةيلاملا اهتسايس ذيفنت يف اهتءافك عفر ،ةنازخلا نوذأ ةنازخلا تادنسو -،يرخأ ةهج نم ةيدقنلا ةلويسلا ةرادلإو ةهج نم يلاملا زجعلا ليومتل ةيسيئر ةليسو 1 ،ةيردنكسلاا ،ةيعماجلا رادلا ،قيبطتلاو ةيرظنلا نيب ةيلاملا قارولأا ةصروب ،دبعلا ميهاربا للاج و يوانحلا حلاص دمحم 2002 ص ، 29 .

2_{BENCHABANE Meriem, etude comparative des marches financiers maghrebins cas : Maroc, Algerie et}