Article pp.31-44 du Vol.40 n°241 (2014)

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Université de Bordeaux ; Toulouse Business School

Acteurs publics

et capital investissement

Une analyse critique

Cet article porte sur la promotion du capital investissement par les acteurs publics, peu étudiée dans la recherche académique. Il présente non seulement les différents leviers de l’action étatique dans ce domaine, mais également un bilan des travaux théoriques et empiriques existants sur cette question. Les auteurs suggèrent que les soutiens publics indirects ont un impact positif sur l’activité du private equity, en favorisant notamment, grâce au levier fiscal, le drainage de l’épargne vers les fonds de capital-investissement, et en facilitant l’introduction en Bourse des entreprises de croissance. À l’inverse, le rôle des soutiens directs demeure ambigu. Le financement public des PME innovantes est, en effet, jugé tantôt indispensable, en répondant au problème de l’equity gap, tantôt néfaste par un effet d’éviction des acteurs privés.

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L

e capital investissement, ou private equity, est, depuis deux décennies, l’objet de nombreuses études théo- riques et empiriques, en raison de son for- midable essor et de son rôle désormais stra- tégique dans le système économique. Défini comme un investissement en fonds propres dans des entreprises non cotées en échange, notamment, d’un gain en capital aléatoire (Wright, 2002), le private equity est, en effet, au carrefour d’importants besoins.

Quel que soit le type de fonds considéré, l’industrie du capital investissement répond, en premier lieu, aux besoins de financement d’entreprises limitées dans leur capacité d’autofinancement et dont la maturité ou le projet d’investissement les privent totalement ou partiellement de financements bancaires (Black et Gilson, 1998 ; Lerner, 2002 ; Bottazzi, 2009). Pour les investis- seurs, le private equity dispose également d’un attrait financier non négligeable. Il offre des perspectives de rendement his- toriquement supérieures aux placements financiers traditionnels (Delecourt, 2008¹).

De plus, bien que le dynamisme des places boursières influence la capacité des capital- investisseurs à valoriser, au travers des dispositifs dits « de sortie », leurs investisse- ments initiaux, le private equity est a priori décorrelé de l’évolution des performances boursières de grandes sociétés cotées et offre une réelle opportunité de diversifica- tion permettant d’améliorer le couple rendement-risque des portefeuilles financiers.

Dans le cas particulier où l’investisseur est une grande entreprise (Corporate Venture

Capital, CVC), les prises de participa- tion dans le capital de petites entreprises innovantes peuvent, en outre, s’analyser comme des investissements d’anticipation ou exploratoires, selon la nature plus ou moins étroite des liens fonctionnels existant alors entre les deux entreprises, et revêtir une dimension stratégique importante permettant de positionner la grande entreprise sur des secteurs d’activité en émergence.

Du coté des décideurs politiques régionaux ou nationaux enfin, le capital investissement est traditionnellement reconnu pour être un des maillons essentiels de la capacité d’innovation d’une économie en favorisant l’émergence de PME à haute valeur ajoutée.

Le rôle des organismes de capital-risque (OCR) peut en effet être compris comme un « transiteur » de l’innovation radicale accomplie par un entrepreneur, entre sa phase d’exploration et la phase d’exploi- tation (Ferrary, 2009). Dans ce cadre, les soutiens publics à l’industrie du capital- risque, premier segment du private equity, se sont renforcés depuis quinze années, par la mise en œuvre de fonds d’investissement publics, nationaux, régionaux ou interrégionaux. Conscientes de la nécessité d’alimenter en fonds propres les entreprises implantées sur leurs territoires, les autorités publiques ont, en effet, pu jouer un rôle pré- pondérant dans le montage des opérations de financement en tant qu’investisseur indi- rect, c’est-à-dire dans le capital d’un OCR, ou direct, via des fonds dits de « co-inves- tissement » dans lesquels acteurs publics et privés investissent à parité².

1. Une étude réalisée en juin 2007 sur les performances du private equity américain a ainsi pu démontrer que le rendement du capital investissement s’élevait à 11,1 % sur dix ans, contre 6,1 % pour le Nasdaq et 7,1 % pour le S&P 500 (Delecourt, 2008).

2. En adoptant, le 14 juillet 2009, le régime N629/20007 relatif au régime cadre d’interventions publiques en capital investissement, la Commission européenne a reconnu l’importance des soutiens publics à l’aide de ce type de fonds.

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Le rôle désormais moteur du capital investissement dans la dynamique économique contemporaine a naturellement conduit la sphère académique à mener d’importantes études sur ce thème. Nombre de ces travaux se concentre cependant sur les fonds de nature privée. En outre, si certaines études évaluent l’impact des programmes publics, celles-ci privilégient souvent une approche strictement financière. Établissant une synthèse de l’ensemble des travaux existants, notre analyse vise au contraire à développer une approche englobante et synthétique de l’action publique en faveur du private equity. Notre article est, à cette fin, structuré de la façon suivante. Nous décrivons dans un premier temps les outils fiscaux et les leviers institutionnels mis en œuvre par les pouvoirs publics pour favoriser le capital investissement, en distinguant l’expérience française des autres stratégies menées à l’international. Nous montrons, sur la base des travaux existants, qu’il n’existe pas ou peu de controverses sur la pertinence de telles politiques. Nous nous interrogeons, dans un second temps, sur l’incidence de la présence d’un investisseur public et dressons un bilan des controverses qu’une telle stratégie suscite. Nous suggé- rons que la diversité des formes d’intervention publique explique ces analyses divergentes, nécessitant alors la mise en œuvre d’approches comparatives internationales, rares à ce jour (Revest et Sapio, 2010).

Nous concluons enfin.

I – LES BIENFAITS DES SOUTIENS PUBLICS INDIRECTS EN FAVEUR DU CAPITAL INVESTISSEMENT L’action publique en faveur du capital investissement revêt de nombreux aspects.

L’action à l’échelle nationale ou suprana- tionale doit à ce titre être distinguée des logiques régionales sans que celles-ci ne soient pour autant mutuellement exclu- sives. À l’échelon national, deux types d’outils « indirects » peuvent être identi- fiés : la politique fiscale de l’épargne et de l’investissement, d’une part, et les mesures réglementaires ou institutionnelles visant à favoriser l’environnement juridique et économique du private equity, d’autre part.

(Armour et Cumming, 2006).

1. Les mesures fiscales en faveur du capital investissement

La vocation essentielle d’un OCR est de collecter de l’épargne, notamment collective, afin de l’investir dans des entreprises non cotées, le plus souvent de croissance.

Au-delà de l’espérance intrinsèque de rendement qu’offrent de tels placements, le traitement fiscal de ces opérations en capital, et les éventuelles exonérations dont elles peuvent bénéficier, est, en consé- quence, un des leviers essentiels de l’État, permettant de drainer les capitaux vers les fonds d’investissement ou d’épargne collective finançant des entreprises non cotées. En France, la création du régime juridique du fonds commun de placement à risque (FCPR) en 1983 et de la société de capital-risque (SCR) en 1985 témoigne d’une certaine prise de conscience de la pertinence d’un tel outil. Ce n’est pourtant qu’à partir de 1997, avec la création des régimes fiscaux des fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI), puis des fonds d’investissement de proximité (FIP) qu’une véritable politique fiscale en faveur du private equity fut mise en place. Si l’en- semble des véhicules d’investissement fran- çais dans le non-coté (FCPR, FCPI, FIP, et

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SCR) bénéficient de mesures d’exonération d’impôt sur les dividendes, seuls les FCPI et les FIP jouissent en effet de mesures de réduction d’impôt sur le revenu ou sur la fortune. 83 FIP et FCPI ont ainsi pu être créés en 2012 pour une collecte totale de 628 millions d’euros, dont le recul continu depuis 2008 s’explique par la réticence des investisseurs à s’engager dans des stratégies risquées dans un contexte de forte incertitude économique.

En France, la volonté d’utiliser la fiscalité pour favoriser l’activité du private equity ne s’est pas uniquement concentrée sur les véhicules d’investissement de la gestion collective. L’introduction dans la loi de finances de 2004 du statut de la société unipersonnelle d’investissement à risque (SUIR) a en effet permis de donner une véritable incitation à l’activité de business angel³, contribuant grandement, en amont du capital-risque, à l’émergence d’entreprises innovantes (Prowse, 1998).

Le cas français, associant l’existence d’un statut juridique spécifique pour les fonds ou sociétés de capital investissement et des mesures de défiscalisation, n’est bien sûr pas unique et nombre de pays ont utilisé ce type de politique pour favoriser le drainage de l’épargne nationale vers les entreprises innovantes. Une grande diversité de pratiques fiscales peut en réalité être identifiée, en fonction du pays considéré. En Europe, l’exemple du Portugal est cependant symp- tomatique de l’effet d’entraînement généré par les pouvoirs publics : un nouveau véhicule juridique bénéficiant de nombre de mesures de défiscalisation fut en effet adopté dans ce pays dès 1986 pour répondre à la faiblesse de l’industrie du capital-investissement (Jeng et Wells, 2000). Grâce à une exonération de l’impôt sur les sociétés durant les quatre premières années de vie de cette structure, ainsi qu’une exonération de l’impôt sur les bénéfices des sommes réinjectées dans le capital d’entreprises non

Tableau 1 – L’activité des FIP et FCPI (2008-2012) (en nombre de fonds et en millions d’euros)

2008 2009 2010 2011 2012

Montants totaux collectés 1 129 898 835 736 628

FIP 562 427 389 378 342

FCPI 567 471 446 358 286

Nombre de véhicules créés 87 102 90 109 83

FIP 46 55 48 59 44

FCPI 41 47 42 50 39

Source : AFIC/AFG.

3. Société par actions simplifiée à associé unique, la SUIR a en effet pour objet social exclusif l’apport de fonds propres et bénéficie pour cela d’une exonération d’impôt sur les sociétés et sur le revenu en tant qu’associé unique pendant 10 ans.

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cotées, la taille de l’industrie portugaise du capital investissement a pu être multipliée par 38 entre 1986 et 1987 et croître au rythme annuel d’environ 54 % entre 1986 et 1995, contre 12 % pour la France et 5 % pour le Royaume-Uni sur la même période.

Cependant, si le faible niveau de taxation du capital d’une nation explique assez largement le dynamisme du capital-investissement, la stabilité de la politique fiscale apparaît tout aussi essentielle. La qualité de l’environnement du capital-investissement doit en effet s’inscrire dans la durée pour que, toutes choses égales par ailleurs, les financements dédiés à ce segment de la finance augmentent sensiblement. Or, comme en témoigne la récente polémique sur l’accroissement en France de la taxation des plus-values issues de la cession de part d’entreprises non cotées, une certaine instabilité s’observe parfois. Tel n’est pas le

cas pour tous les pays, notamment pour le Royaume-Uni, qui offre, depuis longtemps, un cadre particulièrement propice au déve- loppement de cette industrie, notamment en matière de défiscalisation. C’est en effet à partir de 1994 que le programme Enterprise Investment Scheme (EIS) est créé. À l’instar des mesures décrites précédemment, celui- ci permet de défiscaliser les investissements réalisés dans des entreprises non cotées, sous la condition que celles-ci opèrent principalement sur le territoire britannique, aient un actif brut ne dépassant pas 15 millions de livres sterling et ne soient pas déte- nues à 51 % ou plus par une autre société.

Lancés une année plus tard, les Venture Capital Trusts (VCT) sont des OCR dispo- sant des mêmes avantages fiscaux que ceux accordés par l’IES, mais ayant la propriété d’être cotés en Bourse. Avec un plafond de souscription plus élevé, une réduction Tableau 2 – Les avantages fiscaux des véhicules français d’investissement

dans le private equity

Avantages FCPR SCR FCPI FIP SUIR

Impôt sur le revenu (personnes physiques)

Exonération au titre des plus-values et dividendes

sous conditions

NA

Identique aux FCPR avec en outre 18 % du montant des souscriptions prises en compte

dans la limite de 12 000 € par personne célibataire et

24 000 € pour un couple

Oui

Impôt sur

les sociétés NA

Exonération sur les plus-

values et dividendes

sous conditions

NA NA

Exonération sur les plus-values et dividendes

sous conditions Impôt sur la

fortune Non Non Non Oui Non

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de l’impôt sur le revenu en moyenne plus importante et une contrainte de conser- vation des titres moins longue (3 ans), les véhicules d’investissement britanniques apparaissent fiscalement plus attractifs que leurs homologues français, expliquant ainsi en partie le dynamisme accru du capital investissement dans ce pays.

La portée de telles politiques ne peut en réalité être réellement questionnée : les mesures d’allégement ou d’exonération fiscale portant sur les OCR favorisent le drainage de l’épargne individuelle, collective et salariale vers ce type de support, et modifient la physionomie de cette industrie. Utilisant une analyse en données de panel portant sur quatorze pays pour la période 1998-2001, Da Rin et al. (2006) démontrent en particulier qu’une réduction du niveau de taxation sur les plus-values a un impact positif sur les ratios d’innova- tion du private equity. La physionomie du capital investissement fait en effet traditionnellement apparaître une proportion consi- dérable d’opérations de LBO au détriment des opérations de financements d’entreprises innovantes : peu matures, celles- ci sont en conséquence particulièrement risquées et, pour un niveau de rendement équivalent, naturellement moins attrayantes financièrement. En améliorant la rentabilité des financements « en amont », les incita- tions fiscales accentuent donc la propension des opérateurs à accepter un risque plus élevé, modifiant en conséquence favora- blement la part relative du capital-risque.

Une telle analyse confirme les conclusions dressées par Keuschnigg et Nielsen (2004) qui montrent qu’un niveau plus faible de fiscalité du capital accentue le monitoring réalisé par les capitaux-risqueurs sur les entreprises innovantes aux premiers stades

de leur développement. Les exonérations fiscales, en favorisant la rentabilité de cette opération, autorisent en effet une prise de risque plus élevée sur les segments les moins matures du capital investissement.

Bien que bénéfique, l’attrait de ces mesures doit cependant être relativisé et analysé à l’aune de l’ensemble des mesures de défis- calisation offertes à l’investisseur. Comme le notent Chertok et al. (2009), « ce qui importe à un épargnant dans la gestion de son portefeuille, c’est l’aide fiscale relative que celui-ci peut obtenir pour un investissement par rapport à un autre. Or, de nombreuses autres aides existent, parfois très avantageuses, au point où on peut s’interroger si le système fiscal ne favorise pas davantage l’épargne faiblement risquée, placée dans des produits souvent à taux fixe, que l’investissement productif dans les PME ».

2. Les dispositifs institutionnels comme catalyseurs du capital-investissement D’un point de vue institutionnel, les dispositifs publics favorisant l’introduction en Bourse des entreprises à forte valeur de croissance conditionnent également large- ment l’essor du private equity Les investis- seurs dans le capital d’entreprise non cotées demeurent en effet particulièrement sensibles à l’existence de solutions de financement en aval permettant de valoriser leur sortie en capital. L’étude de Jeng et Wells (2000) portant sur les déterminants macro- économiques, financiers et institutionnels de l’essor de l’industrie du capital investissement démontre ainsi que le volume des introductions en Bourse est une des variables les plus pertinentes pour expliquer tant l’offre de fonds provenant des capital investisseurs, que la demande de capitaux

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émise par les entreprises. L’introduction en Bourse apparaît en effet comme le méca- nisme de sortie du capital investissement permettant, en moyenne, la plus grande valorisation des investissements initiaux, notamment si on le compare à la stratégie de cession des parts à une entreprise de taille supérieure.

La sortie en capital peut se comprendre comme un phénomène naturel, lié à la dis- parition des avantages mutuels que le capital investisseur et l’entrepreneur retirent de leur relation de financement. Comme le rappellent Black et Gilson (1998), l’ex- pertise et la valeur ajoutée des capitaux investisseurs dans la conduite managériale de l’entreprise diminuent lorsque celle-ci atteint le stade de la maturité. L’introduction en Bourse apparaît alors bénéfique tant pour l’investisseur qui valorise son apport initial, que pour l’entreprise qui trouve les capitaux nécessaires à son expansion.

L’étude de Da Rin et al. (2006) confirme cette analyse en soulignant le rôle déter- minant joué par un marché boursier des valeurs « technologiques » sur la structure et le dynamisme du « non-côté ». La faiblesse relative de l’Europe dans ce secteur de la finance ne pourrait alors être expli- quée par un manque de fonds à destination des entreprises innovantes, mais bien par l’insuffisance des débouchés financiers en sortie de capital investissement. Ainsi, au- delà des mécanismes de défiscalisation évo- qués précédemment, c’est bien l’existence de l’Alternative Investment Market, qui explique le dynamisme du private equity

au Royaume-Uni (Chertok et al., 2009 ; Lerner, 2010).

Les dispositifs favorisant les entrées en Bourse ne sont naturellement pas les seuls éléments institutionnels conditionnant l’essor du capital investissement. Il importe en effet de dépasser la seule question des mar- chés de capitaux pour appréhender l’incidence des facteurs légaux et réglementaires.

La cotation officielle d’une entreprise ayant bénéficié au préalable de fonds provenant d’un OCR n’est en effet pas sans dan- ger pour le nouvel investisseur : l’absence de données boursières la concernant et la relative illiquidité des marchés dédiés à ces valeurs technologiques sont autant de facteurs de risque. L’existence de lois agissant comme une protection pour le nouvel investisseur face à une asymétrie d’information qu’il ne peut gérer apparaît, dès lors, comme un des facteurs clés déter- minant la taille du secteur du capital inves- tissement (Bottazzi, 2009). S’intéressant à un panel de 468 entreprises provenant de douze pays de la zone Asie-Pacifique, Cumming et al. (2006) démontrent ainsi que la probabilité d’une introduction en Bourse augmente significativement lorsque le cadre légal d’un pays s’améliore³, et favorise dès lors, en amont, le capital- investissement. Leleux et Surlemont (2003) confirment cette analyse et montrent que la faible ampleur de l’industrie du capital investissement en France et en Allemagne sur la période 1990-1996 s’explique notamment par le manque de protection régle- mentaire de l’investisseur. Les relations

3. Contrairement aux idées reçues, elle ne semble en revanche pas dépendre de l’ampleur de la capitalisation bour- sière, notamment parce que l’introduction en Bourse ne se fait pas nécessairement sur le marché national, mais également sur de grandes places internationales dédiées aux entreprises innovantes, telles que le Nasdaq aux États- Unis ou l’Alternative Investment Market en Grande-Bretagne.

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entre l’essor du capital investissement et le degré de réglementation des marchés boursiers peuvent cependant s’avérer plus complexes à analyser. Se basant sur l’expé- rience américaine, Wonglimpiyarat (2009) souligne en particulier la nature ambiguë de la loi Sarbanes-Oxley qui protège les investisseurs mais dont le coût d’applica- tion pénalise les entreprises nouvellement cotées, freinant ainsi, en amont, l’essor du capital-investissement. Au-delà des aspects réglementaires, c’est donc, plus globale- ment, la qualité de l’environnement institutionnel national qui détermine la taille de l’industrie du private equity du pays considéré. Dans cette logique, Bruton et al.

(2005) s’interrogent sur les raisons expli- quant pourquoi ce secteur ne s’est pas déve- loppé dans certains pays aussi rapidement qu’aux États-Unis, nation pionnière dans ce domaine. Ils suggèrent que la théorie de l’agence, permettant de relier la taille de cette industrie à la nature des relations investisseurs-entrepreneurs, n’est pas suffi- sante et proposent un cadre d’analyse plus général des forces institutionnelles favori- sant le développement du private equity.

Ainsi, alors que nombre d’institutions (nor- matives, réglementaires et cognitives) sont communes aux pays anglo-saxons et à ceux du reste du monde, les différences de perception dans la représentation sociale de l’entrepreneur sont un élément clé pour comprendre les divergences entre nations dans ce domaine. Alors qu’aux États-Unis, la réussite d’un entrepreneur est fortement valorisée socialement (et son échec peu dommageable), l’inverse s’observe en Europe continentale, notamment en France et en Allemagne, mais aussi en Asie. De ce fait, l’incitation à s’engager dans une activité risquée, tant financièrement que

socialement, est moindre, quelle que soit la qualité de l’environnement fiscal ou régle- mentaire. La capacité des acteurs publics à renforcer durablement le capital social (tel que défini par Bourdieu) des entrepreneurs peut, ainsi, être un facteur d’émergence d’entreprises à potentiel de croissance et, en conséquence, de promotion du capital- investissement.

II – LES EFFETS CONTROVERSÉS DES FINANCEMENTS PUBLICS Au-delà des actions visant à stimuler, en amont, l’industrie du private equity, l’ac- teur public s’est également engagé directement dans des actions de financement d’entreprises non cotées. Le soutien financier au secteur du capital investissement est, en cela, le troisième et dernier levier de l’action publique. Une fois encore, une grande diversité de pratiques coexistent à l’échelle nationale, comme internationale, allant de la prise de participation directe ou indirecte dans le capital d’entreprises non cotées, au développement de mécanismes de garanties publiques. Deux pays semblent cependant avoir valeur d’exemples dans ce domaine : les États-Unis, en raison de leur rôle pionnier, et Israël qui, sous l’influence du modèle américain, a précocement bénéfi- cié des programmes publics d’envergure. La mise en œuvre aux États-Unis, dès 1958, du Small business investment company scheme illustre en effet avec pertinence le rôle que peut jouer l’acteur public en tant que finan- ceur et garant des opérations de private equity. Ce programme favorise le finan- cement des petites entreprises innovantes grâce à un dispositif de garantie et de co- financement entre des investisseurs privés et la Small Business Administration (SBA).

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Puisque le modèle anglo-saxon servit de référence au reste du monde (Bruton et al., 2005), on retrouve dans nombre de pays des dispositifs similaires, ayant ou ayant eu pour ambition d’offrir, selon différents méca- nismes, des garanties d’État sur des financements dédiés aux entreprises innovantes.

En Israël notamment, le programme Inbal mis en place entre 1992 et 1994 offrait une protection financière publique aux acteurs privés investissant dans des start-up, à l’aide de quatre fonds d’investissement dédiés, cotés en Bourse.

L’action financière des institutions publiques dépasse cependant bien souvent le cadre des simples garanties pour être un investissement financier direct dans un OCR ou dans un fonds de fonds de capital investissement. Le programme Yozma, mis en place en Israël entre 1993 et 1997 à la suite du programme Inbal, est caractéristique de ce type de politique. Quatre-vingts millions de dollars furent ainsi injectés dans dix fonds de capital investissement de nature hybride (associant l’État pour 40 % et des investisseurs privés), et vingt millions supplémen- taires furent gérés directement par un fonds d’investissement public. L’effet d’entraîne- ment généré par cette politique contribua à lever 150 millions de dollars supplémen- taires auprès d’investisseurs privés, notamment étrangers, sur la période considé- rée et 200 start-up furent ainsi financées (Avnimelech et Teubal, 2006 ; Lerner 2010).

Si la question de l’importance des dispositifs réglementaires ne fait guère débat, celle du bien-fondé de l’acteur public, en tant que capital investisseur semble beaucoup plus controversée, en raison notamment de la diversité des pratiques nationales dans ce domaine, et, consécutivement, du faible nombre d’études empiriques permettant

d’établir des comparaisons internationales.

Sur le plan théorique, plusieurs thèses s’op- posent ainsi sur l’incidence de cette participation de l’État et des collectivités territo- riales. La présence d’un investisseur public peut, en effet, ne pas être sans influence sur la stratégie d’investissement de l’OCR et, en raison de décisions motivées par des consi- dérations bien plus politiques que strictement économique ou financière, mener au financement d’entreprises qui en auraient été autrement privées (Lerner, 2010). Deux conséquences, l’une négative, l’autre posi- tive, pourrait en découler : l’accroissement du financement à destination d’entreprises non rentables à terme (Lerner, 2010), mais également d’entreprises ayant soit un fort potentiel de création d’emplois, auquel les autorités publiques peuvent être, à la différence d’un capital investisseur privé, fortement sensibles, soit d’entreprises dont le niveau de risque n’est pas supportable par le seul secteur privé. Aux premiers stades de son financement (early-stage), le capital-risque peut en effet souffrir d’un déficit de financement, (equity gap), lié à l’importance des asymétries information- nelles qui caractérisent cette industrie que les financements publics, lorsqu’ils sont correctement drainés, permettent de réduire (Mason et Harrison, 2002 ; Buzzacchi et al., 2013). Certains considèrent à l’inverse que l’action de l’investisseur public, moins contraint en termes d’exigence de rentabi- lité, conduit à une éviction du secteur privé, dommageable à l’ensemble de l’industrie du private equity (Armour et Cumming, 2006 ; Revest et Sapio, 2012).

1. Un effet d’éviction du secteur privé ? Comme le rappelle Hege (2001), la forte incertitude liée à l’activité de financement

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des entreprises innovantes augmente la pro- babilité d’occurrence de conflits : l’importance des actifs immatériels limitant les prises de garanties, le haut niveau d’exper- tise technique nécessaire pour comprendre tant le projet d’investissement envisagé que sa probabilité de succès, la propension de l’entrepreneur à multiplier les prises de risque dans un mode de concurrence de type « winner takes all », ainsi que l’importante mobilité du capital humain, véritable richesse de l’entreprise innovante, sont autant de facteurs de risques pour l’investisseur auxquels le monitoring, l’implication au sein du conseil d’administration de l’entreprise financée ou les clauses contractuelles ne permettent pas de répondre totalement (Gompers et al., 2008). La littérature s’est donc attachée à déterminer si les programmes publics de soutien au capital-risque étaient de nature à diminuer le niveau de risque supporté par les seuls investisseurs privés. Parmi les programmes étudiés : ceux octroyant des avantages fiscaux aux fonds investissant dans des PME innovantes, et ceux permettant le développement des fonds dits hybrides, dans lesquels capitaux publics et privés coexistent. S’intéressant au fonctionne- ment des fonds canadiens labour sponsored capital venture corporation, Cumming et MacIntosh (2006) suggèrent que de telles structures supportent des coûts d’agence plus élevés et une profitabilité plus faible que des structures de nature privée. Il appa- raît en outre que les avantages fiscaux dont elles bénéficient les autorisent à accepter des niveaux de rentabilités plus faibles, conduisant ainsi à un effet d’éviction des structures privées. Cette analyse ne peut cependant être généralisée : la capacité de l’acteur public à réduire les equity gap ou

à créer un effet d’éviction dépend en réalité intrinsèquement de la façon dont l’intervention publique est structurée. Une étude menée par Jääskeläinen et al. (2007) s’inté- resse aux fonds d’investissement hybrides et tente de déterminer si de telles structures permettent de diminuer efficacement les défaillances de marché. Les auteurs mettent en particulier en évidence que la nature asymétrique de la distribution des profits, caractéristique de ce type de fonds, permet d’améliorer l’espérance des rendements dont peuvent bénéficier les investisseurs privés. Un tel programme ne peut cependant suffire à combler un equity gap important que si le support public permet d’attirer une équipe de gestion suffisamment compétente pour produire une rentabilité supérieure à celles observées traditionnellement. Dans une analyse globale de l’industrie du capital investissement en Israël, Avnimelech et Teubal (2006) confirment ce dernier point et montrent que la propension des soutiens publics à favoriser un effet d’éviction est par nature dépendante de leur structura- tion. Alors que le programme Inbal fut un échec, Yozma permit à l’inverse de favoriser l’émergence de structure privée de capital- risque en raison notamment de sa nature hybride et de son caractère temporaire. Ce programme tendait en outre à décourager l’investissement des capitaux-investisseurs nationaux, au profit des étrangers, notamment anglo-saxons, dont l’expérience dans ce domaine apparaissait plus importante (Lerner, 2010).

2. Une augmentation des financements early-stage ?

La question de l’éviction du secteur privé ne peut se poser dans des termes globaux et c’est en réalité sur le positionnement de

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l’acteur public sur les segments les plus risqués du capital-investissement (i.e. le capital-amorçage et le capital-risque) qu’il convient fondamentalement de s’interroger.

Si l’on s’intéresse au seul cas français, l’étude menée par Lasch et al. (2005) suggère que le montant des sommes initia- lement investies et la présence de capital- risqueurs sont des facteurs déterminants de leur succès. Les auteurs démontrent en particulier que toute entreprise démarrant dans ce secteur avec un capital inférieur à 15 000 euros connait en moyenne une décroissance à terme de sa masse salariale et court un risque élevé de faillite. En augmentant de facto la quantité des fonds investis, et en favorisant, par un effet de levier, la collecte d’investissements supplémentaires, la pré- sence de capitaux publics, dans les phases d’amorçage de l’entreprise innovante, peut s’avérer fondamentale puisqu’elle influence sa probabilité de réussite. L’étude, par Cumming (2007), de la politique de soutien au capital-risque mis en place par le gouvernement australien à partir de 1997, confirme cette analyse : les fonds hybrides issus de ce programme ont en effet su iden- tifier dans ce pays les entreprises innovantes les plus prometteuses et ont efficacement contribué à leur financement early stage.

L’analyse de Bottazzi (2009) suggère éga- lement que l’investisseur public concentre son intervention dans des fonds dédiés au capital-risque et dans lesquels il détient une majorité du capital. L’étude plus récente menée par del Palacio et al. (2012) et por- tant sur le capital risque en Espagne conduit à des conclusions similaires : l’intervention croissante de l’acteur public, à partir de 2001, a favorisé le développement des investissements précoces, notamment dans les secteurs technologiques.

Cette dynamique qui voit le secteur public modifier la physionomie du capital investissement en faveur du capital-risque pourrait cependant être récente, car certaines analyses plus anciennes contredisent cette vision. Selon Leleux et Surlemont (2003), l’hypothèse selon laquelle l’investisseur public se concentre davantage sur les segments les plus risqués du capitaux-investissement ne peut être vérifiée. Si la promotion de l’innovation est une des raisons de l’intervention des pouvoirs publics dans l’industrie du private equity, la défense de l’emploi en est en effet une autre. Dans un tel contexte, les entreprises qui seront finan- cées seront les plus matures puisqu’elles ont par nature des effectifs plus importants que celles en phase de primo-développement. À l’instar de Depret et al. (2010) qui soulignent l’importance de « l’élasticité » des pouvoirs publics pouvant intervenir, tant en période d’amorçage que de manière tardive lorsque les financements privés tendent à manquer, il convient en réalité de reconnaître le relatif pragmatisme des autorités publiques, parta- gées entre un objectif de croissance écono- mique et de défense de l’emploi. De ce point de vue, les différences observées dans la physionomie du capital-investissement entre le monde anglo-saxon et l’Europe continentale notamment, pourraient s’expliquer certes par des différences réglementaires, institutionnelles et culturelles, mais égale- ment par des visions politiques divergentes du rôle économique que doit revêtir l’action de l’État dans ce domaine.

CONCLUSION

Les actions publiques en faveur du capital investissement se sont largement multi- pliées depuis plusieurs années, en raison

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notamment du rôle déterminant de l’innovation comme moteur de la croissance éco- nomique. Les études portant sur les interac- tions existantes entre l’industrie du private equity et l’acteur public sont cependant peu nombreuses. Plusieurs enseignements peuvent néanmoins être tirés. Les politiques publiques doivent en premier lieu favoriser l’émergence et le développement d’un marché boursier des valeurs « nouvelles », permettant de stimuler en amont les financements dédiés au secteur du non-côté. Les mesures de défiscalisation des investisse- ments réalisés dans des fonds de private equity semblent également être un élément porteur, mais leur incidence réelle ne peut être mesurée qu’à l’aune des autres sys- tèmes d’exonération ou d’allégements fiscaux, parfois plus favorables. L’évaluation de l’action publique directe, notamment la présence de capitaux publics, étatiques ou régionaux, dans des fonds de private equity, livre en revanche des conclusions plus contrastées. Susceptible de réduire les déficits de financements dans les segments les plus risqués du capital investissement, l’action publique peut également conduire à une éviction du secteur privé.

Ces résultats ne peuvent cependant mas- quer le manque d’analyses portant sur les interactions public-privé dans le secteur du capital investissement. Plusieurs questions demeurent en effet aujourd’hui en suspens quant à l’incidence de l’implication directe des institutions publiques dans le dynamisme et la physionomie du private equity. Le capital-risque régional en particulier n’a pas fait l’objet de nombreuses études tant au regard de la théorie que de la pratique, alors qu’il revêt une importance stratégique majeure. La com- préhension de l’action publique ne peut en outre s’arrêter à la seule évaluation des politiques d’investissement. L’intensité et la qualité des réseaux sociaux sont en effet largement reconnus pour être des facteurs fondamentaux de l’émergence d’industries innovantes et des financements qui les accompagnent (Ferrary, 2006 ; Bruton et al., 2005). Il serait dès lors intéressant de mieux comprendre le rôle que jouent ou pourraient jouer les institutions publiques dans le développement et la pérennisa- tion des liens formels ou informels unis- sant entreprises innovantes et capitaux risqueurs.

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