PATRICK NAVATTE
IGR-IAE Rennes, Université de Rennes
DOI:10.3166/RFG.241.107-120 © 2014 Lavoisier
L’impact de la diversification
sur la valeur de la firme
Vers une approche contingente
Cet article fait la synthèse des plus récentes contributions ayant trait aux effets de la diversification (sectorielle et géographique) sur la valeur des entreprises. Dans un contexte économique instable, cet outil peut constituer une stratégie efficace. Comme observé lors de la récente crise, la diversification permet aux firmes d’alléger leurs contraintes financières, de se protéger d’une éventuelle faillite, ou de redéployer plus efficacement leur personnel au sein du groupe. Cependant, pour mettre en lumière de nouvelles perspectives concernant les effets de la diversification, il nous semble impératif, au-delà des idées, de construire des modèles dynamiques, et de tenir compte des problèmes d’endogénéité liés à cette stratégie.
L
es stratégies de diversification – industrielle et/ou géographique – des firmes et leurs effets sur la valeur ont fait l’objet de nombreuses études. De la théorie financière moderne, à la théorie des ressources, des courants théoriques diffé- rents ont été mobilisés. D’un point de vue empirique, jusqu’au début des années 2000, toutes les études effectuées dans la lignée des travaux de Berger et Ofek (1995) ont mis en exergue une sous-évaluation par les marchés financiers des entreprises cotées et diversifiées industriellement compara- tivement à un portefeuille équivalent de sociétés non diversifiées (décote de l’ordre de 15 %). Les effets de la diversification géographique modifient quelque peu les résultats et sont plus mitigés.La décote des groupes diversifiés provient d’abord de la préférence des investisseurs pour les « pure players ». En effet, la diver- sification proposée par un groupe peut très bien ne pas convenir à l’investisseur qui ne serait intéressé que par un segment de l’activité de la firme. Par exemple la diver- sification de Bouygues dans le BTP, la télé- vision et le téléphone ne constitue pas for- cément un cocktail intéressant pour tous les investisseurs. Ces derniers peuvent en effet organiser eux-mêmes leur propre diversi- fication (« homemade diversification »), et n’ont donc pas à payer pour cela. Notons qu’il est, en outre, plus facile de constituer un portefeuille diversifié à partir de firmes
« mono-segment » qu’à l’aide de conglo- mérats. Par ailleurs, la diversification est intéressante dans la mesure où se révèlent des synergies entre les différents métiers, ce qui est parfois délicat à faire percevoir au marché.
Cette décote serait ensuite la conséquence de plusieurs facteurs : la présence de coûts d’agence engendrant une allocation sous- optimale des fonds dans les conglomérats (Rajan et al., 2000), l’existence de conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants (Denis et al., 1997), une diminution du rôle disciplinaire joué habituellement par la dette (Ahn et al., 2006) et des opérations de fusion de firmes à l’origine peu efficientes.
Pour l’ensemble de ces études, la théorie de l’agence semble être un facteur explicatif essentiel de la décote.
Néanmoins, des contributions plus récentes sont venues amoindrir la portée des études précédentes, voire pour certaines remettre en cause le consensus sur l’existence de la décote. Ainsi, de nombreuses études ont mis en relief des problèmes méthodolo- giques, et des mesures inappropriées de la diversification (Villalonga, 2004 ; Mansi et Reeb, 2002 ; Custodio, 2014), la présence de biais d’endogénéité entre la diversifi- cation et la valeur de l’entreprise, entre la diversification et la qualité de la gouver- nance (Campa et Kedia, 2002 ; Hoeche et al., 2012).
Par ailleurs, depuis le début des années 2000, plusieurs études tentent de réhabiliter la diversification en tant que stratégie poten- tiellement efficace, pouvant même induire une prime positive. Dans un monde où la crise économique fait que l’argent peut devenir rare et cher, et où certains secteurs sont en situation de détresse financière, la diversification semble venir alléger les contraintes financières. Ainsi, cette straté- gie permettrait une meilleure co-assurance des cash-flows et limiterait le risque de faillite (Gopalan et Xie, 2011). L’étude de
Chen et Chen (2012) indique par ailleurs à quel point une bonne gouvernance pourrait inverser les résultats d’une diversification maîtrisée et met en avant les attraits d’un marché du capital interne efficient. Enfin, la mobilité du travail semble plus déve- loppée au sein des entreprises diversifiées, et en cas de choc, le redéploiement en est facilité (Tate et Yang, 2012). Parallèlement, d’autres études parviennent à mettre en exergue l’intérêt de la diversification dans certains secteurs d’activités. Ainsi, Santalo et Becerra (2008) trouvent que l’outil diver- sification est à utiliser de manière sélective selon le nombre de firmes mono-segments intervenant dans le secteur et la part de marché qu’elles y représentent. De la même manière, comme illustré par l’étude d’Elsas et al. (2010), une diversification menée dans certaines activités telles que l’industrie bancaire qui traverse une longue période de mutation pourrait induire des effets positifs sur la décote, voire la supprimer.
En somme, ces dernières contributions font de l’outil diversification une manœuvre éminemment stratégique. Elles donnent un nouvel éclairage sur l’intérêt d’adopter une stratégie de diversification pour les entre- prises. Elles cantonnent son adoption et sa réussite à des situations bien particulières, mais ne tiennent pas compte pour autant des problèmes d’endogénéité.
Cet article est organisé comme suit : une première partie présente la diversification comme une stratégie pouvant être efficace en temps de crise, deux de ses formes sec- torielle et géographique étant analysées et leurs intérêts présentés, puis combinées.
Une deuxième partie s’attache à décrire la diversification (liée ou non) comme un outil adapté à certains secteurs (dont bancaire et
financier). Une troisième partie montre que la contextualisation ne résout que partielle- ment les problèmes liés à l’endogénéité, et propose l’adoption de modèles dynamiques à la place de modèles statiques.
I – LA DIVERSIFICATION : UNE STRATÉGIE EFFICACE EN TEMPS DE CRISE VIA UN ALLÈGEMENT DES CONTRAINTES FINANCIÈRES Depuis la faillite de Lehman Brothers en 2007, les turbulences de l’économie ont été fortes et de nombreuses firmes se sont préoccupées du niveau de leur risque de faillite. Celles qui étaient fortement diver- sifiées (sectoriellement et/ou géographi- quement) ont sans doute pu profiter de l’effet de réduction des risques procuré par la co-assurance des cash-flows et par le non-synchronisme du cycle des affaires.
Cependant les coûts inhérents à une telle diversification ne doivent pas être oubliés, et peuvent venir éventuellement contrecar- rer toute création de valeur.
1. L’intérêt de la diversification sectorielle
Les avantages de la diversification indus- trielle sont défendus depuis longtemps mais prennent tout leur sens en période d’instabi- lité économique. Une diminution du risque via une meilleure co-assurance des cash- flows, un accès aux ressources financières facilité via le marché interne du capital, l’avantage d’une plus grande flexibilité salariale sous-tendent cette démarche. À l’aide d’une étude empirique, Kuppuswamy et Villalonga (2010) observent une valeur relative des firmes diversifiées significati- vement plus forte durant la crise financière de 2007-2009.
L’effet d’une meilleure co-assurance des cash-flows
Si l’idée d’un avantage de la diversification lié à une meilleure co-assurance des cash- flows non parfaitement corrélés entre eux n’est pas nouvelle (Lewellen, 1971), cet avantage apparaît renforcé en période de crise, ou dans des secteurs en difficulté, durant laquelle les firmes sont contraintes financièrement. Du fait d’une plus forte co-assurance, la diversification peut dimi- nuer le risque de faillite, et réduire le coût du capital (Hann et al., 2013). Aussi, d’après Gopalan et Xie (2011), les conglo- mérats qui sont plus nombreux dans les industries en difficulté, démontrent leur capacité à alléger les fortes contraintes financières supportées par leurs divisions durant les périodes de difficultés finan- cières. Ils constatent une diminution de leur sous-valorisation de 65 % durant cette même période, et observent que les firmes non diversifiées font faillite, sont liquidées, ou se font absorber. Les firmes impliquées dans des secteurs à faible croissance et proches de la détresse financière qui ont diversifié leurs activités se protègent ainsi d’une cessation d’activité.
Par ailleurs, le choix stratégique de la diversification permet aux entreprises de mobiliser un montant d’encaisse de précau- tion inférieur. Ainsi, Duchin (2010) étudie la relation entre les liquidités détenues par les firmes et leur niveau de diversification.
Sur un échantillon de 9 357 entreprises américaines, sur une période allant de 1990 à 2006, il observe que les firmes multidi- visions détiennent en moyenne seulement 11,9 % de leurs actifs sous forme de liqui- dités, contre 20,9 % pour les firmes mono- segments. Duchin (2010) conclut qu’au
moment où la détention de liquidités est coûteuse, la diversification permet de limi- ter les coûts supportés.
L’effet potentiellement favorable d’un marché interne du capital
Associée à un système de gouvernance de qualité, la diversification améliore l’effi- cience du marché interne du capital, ceci étant particulièrement bénéfique en période de crise où l’accès aux financements est réduit. Selon Yan et al. (2010), la diversi- fication permet aux entreprises de pouvoir continuer à investir dans les secteurs priori- taires de l’entreprise via le marché interne du capital. Dans le même ordre d’idées, Duchin (2010) observe qu’une détention plus faible de cash liée à la diversification, est associée à un transfert de fonds plus efficace vers les divisions à fortes produc- tivités. Cet effet de la diversification sur le cash et in fine sur l’efficience du marché interne du capital est néanmoins condi- tionné par la présence d’un système de gouvernance de qualité.
Par ailleurs, Chen et Chen (2012) indiquent que les firmes diversifiées réalisent une meilleure allocation du capital que les autres si elles possèdent un conseil d’admi- nistration très indépendant composé de membres pas surchargés de responsabilités diverses tout en étant titulaires d’une frac- tion significative du capital social. L’allo- cation est aussi de meilleure qualité si des investisseurs institutionnels sont présents dans le capital, si le dirigeant est rémunéré à l’aide d’actions ou de stock-options, et s’il existe un comité d’audit de qualité.
Mitton (2012) va encore plus loin en menant une étude empirique sur un nombre important de pays. Il observe que la diver- sification induit un marché interne du capi-
tal efficient dans les pays où les accès aux financements sont difficiles, le marché interne venant se substituer aux marchés externes. À l’inverse, dans les pays où les marchés de capitaux sont bien développés, une mauvaise allocation des capitaux liés à des problèmes d’agence induit une décote.
Ainsi, les bénéfices liés à la diversification peuvent-ils être compensés par les coûts engendrés par celle-ci.
L’effet d’une mobilité accrue interindustrie des salariés
La diversification apporte davantage de flexibilité salariale et permet dans des contextes économiquement compliqués une mobilité salariale plus simple et moins coûteuse.
Ainsi, Tate et Yang (2012) indiquent que les firmes diversifiées utilisent la possibilité qu’elles ont de redéployer leurs salariés d’activités déclinantes (fermeture d’usines) vers celles qui devraient être le futur moteur de leur croissance. En utilisant des données en provenance de l’US Census Bureau, ils mettent en relief que les firmes diversi- fiées paient des salaires plus élevés à leurs employés afin de les retenir, mais que leur productivité est aussi supérieure à celle des salariés de firmes mono-segments de même taille, âge et industrie. Ils notent que les changements de postes de travail interviennent plus souvent dans les firmes diversifiées (possibilités de mobilité externe plus élevée aussi), et que l’adaptabilité de la main-d’œuvre y est plus forte. Les oppor- tunités de carrière y sont plus nombreuses, et l’innovation en est stimulée. Lorsque des chocs externes se produisent, l’entre- prise est alors plus apte à y faire face. Les employés qui quittent une entreprise diver- sifiée pour aller travailler dans une autre
firme d’un secteur en expansion où inter- vient déjà le conglomérat enregistrent des pertes de salaires beaucoup plus faibles que d’autres migrants d’une entreprise mono- segment à une autre. Les firmes diversifiées réaffectent mieux en cas de choc externe leurs salariés dans certaines de leurs divi- sions qui disposent de bonnes perspectives de croissance, et ceci par rapport à ce que l’on constate globalement sur le marché.
2. L’intérêt de la diversification géographique
La globalisation des marchés et la crois- sance de l’intensité concurrentielle amènent les entreprises à modifier leur stratégie de diversification et notamment à se diversifier au-delà des frontières de manière crois- sante (Wiersema et Bowen, 2008 ; Lemaire, 2013).
Les avantages supposés de cette forme de diversification, mais pouvant être com- pensés par des coûts de vente plus élevés (Hennart, 2007), sont exposés ci-après.
Une diminution des risques
Shapiro (1978) montre qu’une firme pos- sédant des activités localisées dans diffé- rentes zones du monde, non économique- ment intégrées doit présenter un niveau de risque plus faible. La diversification internationale si elle laisse inchangée la capacité de la firme à faire des profits doit donc créer de la valeur, du fait d’un coût du capital plus faible. Mais cette relation positive entre diversification internationale et valeur n’est pas évidente comme le note Hennart (2007). La distance géographique, culturelle et institutionnelle augmente les coûts de gouvernance et ces derniers vont pousser les entreprises à se diversifier là où la distance est la plus faible, et donc
pas forcément dans des pays appartenant à des zones non intégrées ou présentant un cycle des affaires décalé. Hennart (2007) note enfin, que les expositions au risque de change et au risque politique pour les entreprises multinationales contribuent à augmenter le risque.
Une meilleure répartition des coûts fixes d’innovation
L’argument souvent utilisé en faveur de la diversification internationale est celui des économies d’échelle, qui sont censées jouer à plein, et donc être créatrices de valeur (Contractor et al., 2003), notamment lorsque d’importantes dépenses de R&D ont été engagées pour mettre au point un nouveau produit. Mais comme le note Hen- nart (2007), la diversification géographique dépend de la taille du marché domestique de l’entreprise. Si la taille minimale opti- male de production peut être atteinte vis- à-vis d’investissement en R&D avec un seul marché national, aucune diversification géographique n’est nécessaire pour créer de la valeur, mais dans le cas inverse, alors il faut y recourir, et vendre dans différents pays pour atteindre la taille minimale opti- male. L’élément important est que la firme ait suffisamment de clients pour être la plus efficace. Ainsi, les économies d’échelle pouvant être également obtenues sur un marché national, la diversification inter- nationale n’est pas toujours créatrice de valeur, d’autant plus qu’il peut être plus coûteux de vendre à l’étranger que chez soi.
Récemment, Rudolph et Schwetzler (2013) ont analysé le discount lié à la diversification sur la période de crise 2008-2009, en poin- tant l’importance de l’environnement ins- titutionnel de chacun des pays. Ils trouvent une décote plus faible que celle observée
dans des périodes plus stables et l’expliquent par un effet de co-assurance des cash-flows plus marqué ainsi qu’un marché interne du capital plus efficient, l’importance de ce dernier étant lié au niveau de développement des marchés des capitaux. Dans les régions du monde où le credit crunch s’est fait dure- ment ressentir, la décote observée est plus faible pendant la crise.
3. Les effets combinés des deux diversifications
Les conséquences de la diversification
« produits » et à « l’international » sont étudiées par Heston et Rouwenhorst (1994), Wiersema et Bowen (2007), et leurs impacts sur la création de valeur semblent rester incertain (Belaounia, 2010). En effet, la mise en œuvre de complémentarités entre à la fois des activités et des marchés géo- graphiques distincts induit une complexité organisationnelle supplémentaire, risquant de réduire l’effet positif des synergies pos- sibles sur les résultats. Notons qu’il faut toujours adapter le produit ou le service à la demande locale, limitant ainsi la stan- dardisation des produits, et les économies réalisables (Chatterjee et Wernerfelt, 1991).
D’un point de vue empirique, Denis et al.
(2002) mettent en relief un effet négatif de la diversification géographique sur la création de valeur encore plus fort quand elle est associée à une diversification sec- torielle. Les entreprises diversifiées géogra- phiquement subissent une décote de l’ordre de 18 %, comparable à celle des entre- prises diversifiées industriellement (-20 %), contre une sous-évaluation de 32 % lorsque les deux types sont combinés. Par contre, Dos Santos et al. (2008) montrent que l’acquisition de firmes étrangères, après avoir vérifié qu’elles sont correctement éva-
luées, n’entraîne pas de décote. Par ailleurs, ils observent que les firmes fusionnantes appartenant au même secteur d’activité ou ayant des activités liées, ne détruisent pas de valeur alors que les opérations réalisées à l’étranger par des firmes ne faisant pas partie du même secteur entraînent une décote de 24 % de la société absorbante, après prise en compte de la valeur des cibles avant l’opération.
Les effets combinés d’une diversification industrielle et géographique n’ont pas par- ticulièrement été testés en période de crise.
Mais de façon générale, si la diversification ne crée pas de valeur de manière évidente, ce type de stratégie pourrait générer une diminution du risque, et en période de crise, ceci pourrait devenir un avantage décisif pour échapper à une disparition ou se pré- parer activement au retour de la croissance.
II – LA DIVERSIFICATION : UN OUTIL SÉLECTIF ADAPTÉ À CERTAINS SECTEURS ET À CERTAINES SITUATIONS La diversification liée (Chatterjee, 1986) a été pratiquée au niveau du secteur bancaire en forte mutation, car il est plus coûteux de conquérir de nouvelles parts de marché que d’accroître le « panier moyen » de clients déjà en portefeuille. Par ailleurs, de nouvelles études ont approfondi l’analyse de la relation « diversification-valeur » en distinguant les spécificités de chacun des secteurs et des firmes.
1. La diversification liée :
le cas spécifique de l’industrie financière Laeven et Levine (2007) ont comparé le ratio valeur de marché sur valeur comptable d’institutions financières diversifiées (Q de Tobin), à celui d’un portefeuille correspon-
dant de banques spécialisées dans la vente de crédits ou la vente de services, en repre- nant l’idée de Berger et Ofek (1995). Ils trouvent sur un échantillon de 3 415 obser- vations portant sur la période 1998-2002 que la diversification réduit le ratio Q de Tobin d’à peu près 10 %. Stiroh et Rumble (2006) montrent que les avantages créés par la diversification bancaire (1997-2002) aux États-Unis dans des activités comme le trading existent, mais sont compensés par l’exposition nouvelle à un segment d’affaires associé à une très forte volatilité.
À l’inverse, Elsas et al. (2010), à l’aide d’une méthodologie plus sophistiquée observent qu’il n’existe pas au niveau ban- caire de décote des titres diversifiés comme on le constate au niveau industriel. Au contraire, la diversification semble favoriser la création de richesse. Ces auteurs étudient sur neuf pays développés le comportement de 380 grandes banques cotées (dont 65 % de banques américaines, et 29 % d’eu- ropéennes) sur la période 1996-2008, en matière de diversification, et trouvent des résultats qui sont en faveur de ce mode de croissance. Ceci est cohérent avec les éco- nomies de gamme supposées résulter d’une diversification bien maîtrisée. Le ratio valeur de marché des actions sur valeur comptable augmente de 2,7 %. Ceci peut être justifié par le fait que les banques, à la différence de certaines entreprises indus- trielles, entretiennent des relations contrac- tuelles de long terme avec leurs clients. De ce fait, l’information accumulée concernant un client peut être réutilisée non seulement dans le domaine où elle a été obtenue, mais aussi dans d’autres activités liées. De plus, les banques qui recourent à un levier opéra- tionnel élevé (forts coûts fixes par rapport aux coûts variables) peuvent considérer que
la diversification opérée dans des activités liées leur procure un avantage de coût par rapport à des concurrents spécialisés. Ainsi par exemple, vendre un contrat d’assu- rance-vie par l’intermédiaire d’une filiale de vente de crédit aux particuliers déjà exis- tante, devrait pouvoir permettre de réaliser des économies.
2. Le cas de secteurs comprenant peu de firmes mono-segments
Santalo et Beccera (2008) présentent la diversification comme un outil à la dis- position des firmes, à utiliser de manière sélective selon les secteurs, et plus préci- sément selon le nombre de firmes mono- segments, y intervenant, et la part de marché globale qu’elles y représentent.
À l’aide d’un échantillon d’entreprises et de segments d’activité (Compustat) dont les données ont été repérées entre 1993 et 2001, ils tentent de découvrir dans quelles industries la création de richesse est la plus forte. En utilisant la méthodologie de Berger et Ofek (1995), dont ils montrent qu’elle biaise à la baisse l’effet moyen dû à la diversification1, ils trouvent que s’il n’existe qu’une à quatre sociétés spécia- lisées dans un secteur, et ne représentant globalement qu’une faible part de marché, la diversification génère une survalorisa- tion de l’ordre de 14 % à 18 % (multiple appliqué aux ventes ou à la valeur des actifs). En revanche, pour les industries possédant plus de cinq concurrents spé- cialisés et donc représentant une plus forte part de marché, les chiffres s’inversent, une sous valorisation (-12 %) étant constatée si calculée par rapport à la valeur comptable
des actifs. Ainsi, la relation diversification - valeur est plus complexe qu’anticipée. Ces différentes études récentes viennent redo- rer l’image de la diversification. En effet, bien maîtrisée, dans un contexte propice à son développement, la diversification peut procurer de belles opportunités.
III – LA DIVERSIFICATION : UN OUTIL PAR ESSENCE CONTINGENT En dépit du nombre important de recherches menées sur la diversification, de nom- breuses interrogations demeurent tant le problème apparaît complexe. Les dernières contributions témoignent de l’importance à accorder à la nature contingente de la diver- sification, qu’elle soit liée aux environne- ments différenciés, aux conditions macro- économiques, aux spécificités des secteurs d’activité ou encore aux caractéristiques de l’entreprise.
Réaliser des études en tenant compte du caractère contextuel de la diversification permet de réduire l’hétérogénéité, mais ne résout pas les problèmes d’endogénéité et de simultanéité des effets.
1. Les problèmes méthodologiques
L’importance de la décote généralement admise dans des contextes non spécifiques a été parfois remise en cause en raison de mesures inappropriées des variables utili- sées, mais également du caractère par trop statique des modèles utilisés.
Les problèmes de mesure et d’endogénéité Il est difficile d’évaluer les mérites de la diversification de façon générale tant
1. Ils ne considèrent que des segments d’activité où il existe au moins cinq firmes spécialisées, alors que c’est jus- tement dans ceux où il existe moins de cinq concurrents que la diversification se révèle créatrice de valeur.
les problèmes de mesure et d’endogénéité viennent compliquer l’analyse.
Ainsi des études comme celles de Mansi et Reeb (2002), Glaser et Müller (2010) démontrent que la valeur comptable de la dette de firmes diversifiées, est biaisée à la baisse en raison de la non prise en compte de la diminution du risque liée à la diversification. Ceci a alors pour effet de sous-estimer la valeur globale des firmes diversifiées comparativement aux firmes non diversifiées.
De plus, récemment, comme le note Custodio (2014), des problèmes de mesures concernant le ratio Q de Tobin viennent encore augmenter la complexité de l’ana- lyse. Ceux-ci sont biaisés à la baisse par la réalisation d’opérations de fusion et acqui- sition ayant des implications comptables pour les entreprises acquérantes. En effet, les biens acquis sont comptabilisés à leur valeur d’acquisition, beaucoup plus élevée que leur précédente valeur comptable ins- crite dans les précédents bilans du fait de la prime payée. Ainsi, une firme faisant de nombreuses acquisitions aura un ratio Q de Tobin plus faible qu’une firme mono- segment.
Par ailleurs, d’autres études amènent à pen- ser que la décote résulte de plusieurs biais d’endogénéité. D’après Campa et Kedia (2002), ce sont les entreprises à résultat médiocre qui optent pour la diversification.
Après prise en compte de cette caractéris- tique, la destruction de valeur soi-disant due à la diversification disparaît, voire se transforme en gain de valeur. L’étude d’Hoechle et al. (2012) propose de tenir compte d’un problème d’endogénéité lié cette fois à la qualité de la gouvernance.
Selon ces auteurs, une partie de la décote est liée à la manifestation d’une gouver-
nance de mauvaise qualité. À l’aide de l’économétrie de panel, ils montrent que la décote diminue de 21 % dès que l’on introduit des variables de gouvernance dans les régressions. Ils utilisent la méthode d’Heckman pour lutter contre le biais de sélection, et trouvent que toute décote dis- paraît alors, faisant ainsi de l’outil diversifi- cation un outil stratégique « neutre ».
Des approches statiques aux approches dynamiques
Démêler l’écheveau des causes et consé- quences n’est pas forcément aisé. En effet, il n’est pas évident que la diversification influence la performance, car finalement c’est peut être l’inverse qui se produit, d’où une éventuelle causalité inverse. De plus, vouloir traiter de la diversification, sans autre précision (géographique, sectorielle, liée ou non) comme beaucoup d’études financières l’ont fait, a pour conséquence d’importer dans le modèle une forte hétéro- généité inobservable entre les cas, à moins de disposer d’une batterie de variables de contrôle souvent indisponibles (variables omises).
Une autre manière d’isoler l’effet de la diversification sur la valorisation de la firme est de corriger le biais de sélection (procé- dure d’Heckman). Celle-ci est appropriée car l’échantillon de firmes utilisé n’est pas sélectionné au hasard, les firmes choisissant de se diversifier peuvent avoir des caracté- ristiques singulières. On réalise alors une régression en deux étapes, une analyse probit (diversification = 1, non-diversifica- tion = 0) pour identifier les déterminants du type de diversification à l’étude, puis on effectue une seconde régression de la prime ou la décote de valeur, contre plu- sieurs variables dont l’inverse du ratio de
Mill’s (coefficient lambda) issu la régres- sion probit pour déterminer le réel effet de la diversification sur la valeur. Tout cela est souvent inclus dans les « tests de robustesse » proposés, mais cependant pas suffisant, car les régressions « statiques » à
« effets fixes » doivent être relayées par des modèles « dynamiques ».
En effet, une autre source d’endogénéité souvent ignorée, provient de la possibilité pour le type de diversification mis en œuvre, d’être une fonction de la valeur passée de la firme. Négliger cette source d’endogénéité peut fausser l’analyse. Ainsi un point clé lié à l’utilisation de la méthode des moments généralisés (Arellano et Bover, 1995) est qu’elle permet de construire un modèle dynamique en puisant de l’information dans l’histoire de la firme. Ainsi, dans la mesure où les décalages temporels sont suffisants (deux, trois, quatre périodes en arrière), il est possible de disposer de variables exo- gènes. Il existe un bon équilibre à trouver à ce niveau, car plus les décalages sont importants, et plus les variables deviennent exogènes, mais aussi diminuent de pouvoir explicatif. Sans aller jusqu’à prétendre que l’estimateur des moments généralisés d’un modèle dynamique résout tous les pro- blèmes, il en élimine beaucoup.
Par ailleurs, il faut noter que des études d’événement sur le marché boursier pour- raient venir utilement compléter l’analyse en cas d’opérations de fusion et acquisition impliquant des diversifications pour iden- tifier l’occurrence ou non de rendements anormaux positifs.
2. Pistes de recherche
Des tests réalisés dans des conditions
« contextualisées » peuvent également pré- senter un intérêt.
Diversification et crise économique Il serait alors intéressant de se demander comment évolue la valeur des firmes diver- sifiées en situation de crise économique, et apprécier leur capacité de résilience vis-à-vis du risque de faillite (Singhal et Zhu, 2012) selon que l’on recourt à la diversification géographique ou sectorielle, ou encore à une combinaison des deux.
L’attitude des sociétés de notation vis-à-vis des firmes diversifiées en situation de crise par rapport à une période dite « normale » mériterait d’être analysée au regard de ce que l’on constate pour les firmes non diversifiées (differences in differences). On pourrait encore s’interroger sur le fait de savoir si la surcote ou la décote des firmes diversifiées évolue au rythme du cycle des affaires, la décote faiblissant voire s’annulant en cas de crise, puis redevenant importante en cas de reprise significative d’activité, et ceci quel que soit le type de diversification. Enfin, on pourrait examiner si les coûts de restructuration associés aux spin-offs (recentrage) sont plus importants que ceux associés à la réalisation d’acqui- sitions à but de diversification, ce qui si c’était vérifié devrait provoquer l’apparition d’une décote pour les actions des firmes concernées (Anjos, 2010).
Diversification et restructuration de secteurs d’activité
Dans certains secteurs, la diversification liée constitue un moyen de mutualisation important, et donc un moyen d’abaisser les coûts et de desserrer la contrainte finan- cière, ce qui en cas de crise peut s’avérer essentiel. Il semblerait alors important de tenir compte du caractère éventuellement non linéaire de la relation diversification - valeur comme l’ont fait Lee et Li (2012).
En utilisant les régressions quantiles, ils observent une relation négative entre la diversification et la valeur pour des niveaux de prix boursiers élevés. À l’inverse, la rela- tion devient positive pour des niveaux de valorisation plus faible et non différente de zéro entre les deux extrêmes. La diversifica- tion serait aussi à apprécier, non seulement vis-à-vis des potentialités de l’entreprise (Chatterjee et Wernerfelt, 1991) mais aussi au regard de la concentration du secteur et du niveau de concurrence pratiquée par les firmes mono-segment de l’industrie. À plus long terme, on peut également se demander si la diversification ne représenterait pas une manière de restructurer l’économie de façon plus efficace (associée aux spin-offs) que le système légal de redressement ou de liquidation judiciaire.
CONCLUSION
L’analyse du lien diversification - valeur financière de l’entreprise a surtout mis l’accent sur un effet différencié selon les spécificités de la firme, les caractéristiques du secteur et le contexte macro-écono- mique. En effet, certains facteurs comme des conditions de crise, des secteurs d’acti- vités sinistrés, un coût de l’argent élevé, redonnent à cet outil un certain nombre de vertus – dans la mesure où les coûts géné- rés par cette stratégie restent inférieurs aux effets dus à la diminution du risque – même si la gouvernance d’une firme diversifiée doit être forcément plus resserrée que celle d’une firme mono-segment pour donner de bons résultats. La diversification est alors
censée abaisser la probabilité de faillite, permettre de desserrer la contrainte finan- cière et d’économiser des liquidités. En fait, la diversification constitue alors un degré de liberté supplémentaire pour les firmes, paramètre intéressant dans des contextes en mutations où l’adaptabilité est essen- tielle. Certains secteurs comme l’industrie bancaire pourraient bien se prêter à cette stratégie, ainsi que d’autres notamment si le nombre de firmes mono-segments y est faible.
Les plus récentes contributions semblent reconnaître que l’impact de la diversifica- tion peut varier d’une firme à l’autre (Erdorf et al., 2012), et que la diversification seule ne provoque pas une décote ou une prime en matière de valorisation sur les marchés financiers. Des études plus précises utili- sant des modélisations dynamiques et non statiques, tenant compte des problèmes d’endogénéité propres à la diversification, sont à notre avis, les seules à même de nous fournir aujourd’hui des éclairages nou- veaux sur un sujet ayant fait l’objet d’aussi nombreuses études. Les conditions macro- économiques, les évolutions sectorielles, les caractéristiques financières des firmes et l’état des marchés financiers jouent un rôle clé en matière de détermination de la valeur attribuée à la diversification, et l’on devrait observer une dynamique du changement de la décote ou de la prime tout au long des différentes périodes du cycle des affaires (Jiao et al., 2013). La valeur des firmes diversifiées devrait augmenter par rapport aux autres durant les périodes où les firmes sont financièrement contraintes.
BIBLIOGRAPHIE
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