Pour appréhender l'existence d'une contrainte sur l'investissement productif en France dans le cadre du régime d'accumulation nanciarisé, nous fondons notre ré exion sur le modèle présenté à la section précédente. D'après l'équation (2.4), le taux de pro t global dans une économie dépend du taux d'accumulation, d'une part, et de la consommation de pro t distribué, d'autre part. Nous constatons, pour l'économie française, l'apparition d'une forte déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation (3.1). La recherche du taux de pro t le plus élevé possible dans le cadre du régime d'accumulation nanciarisé a pour conséquence un taux d'accumulation relativement faible qui va, comme attendu, de pair avec un accroissement de la distribution de pro t (3.2). Le risque que les anticipations de pro t des entrepreneurs soient déçues invite à rechercher une première source de débou-
chés alternative à la demande de biens d'équipement dans la consommation des revenus nanciers (3.3). En économie fermée et en cas de faiblesse de la consommation du pro t, la pression macroéconomique sur le nancement de la croissance interne des rmes par l'endettement est en eet de nature à engendrer un recul du taux d'accumulation pourtant déjà peu élevé.
3.1 La déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation
Pour analyser l'évolution du taux de pro t et du taux d'accumulation de l'économie française, nous ne retenons que les données de comptabilité nationale11. Nous raisonnons
en économie fermée. L'échantillon est exhaustif puisqu'il regroupe l'ensemble des entre- prises résidant sur le territoire français. Nous supposons alors que les entreprises étudiées adressent uniquement leur demande de biens d'équipement à d'autres entreprises du même échantillon. De la même manière, nous assimilons la consommation de pro t distribué par les entreprises à une demande que les détenteurs de titres nanciers adressent aux entre- prises du même échantillon.
Dans le cas de la France, les deux périodes d'accumulation fordiste et nanciarisée res- sortent nettement en matière d'évolution du taux d'accumulation (graphique 2.1a). Comme le montre van Treeck (2008) pour la France, l'Allemagne et les États-Unis, le taux d'accu- mulation net des entreprises atteint un niveau très bas à partir du début des années 1980, comparativement avec la période fordiste. Le Royaume-Uni fait gure d'exception dans cet échantillon. Selon les données de l'OCDE (2005), l'accumulation nette des entreprises en France est en eet de 9% de 1961 à 1974 et de 2,8% de 1981 à 200612.
11. L'équation (2.4) ne se véri e qu'en économie fermée et pour une consommation totale du revenu des ménages. Elle nécessite par ailleurs des comptes bouclés , c'est-à-dire une matrice des ux entre agents qui soit cohérente (ou complète). Ce cadre de raisonnement permet de s'assurer que les entreprises regroupées dans l'échantillon que l'on étudie versent bien des revenus à des agents dont la demande leur est nalement adressée en retour.
Encadré 1 Le recours aux comptes nationaux pour analyser le comportement stratégique des sociétés non nancières
Pour appréhender le comportement des sociétés non nancières en France en matière d'investissement, nous avons recours aux comptes nationaux de l'INSEE, comptes de revenus et comptes de patrimoines. L'un des avantages de cette base de données réside dans sa profondeur temporelle. Nous disposons de données de ux et de stock respectivement depuis 1978 et 1979. Toutefois, ces données masquent des évolutions divergentes entre grands groupes cotés et le reste de l'économie, qui ne subit pas de la même façon les contraintes nancières. Par ailleurs, la comptabilité nationale soure d'un important biais dû à la non consolidation des données utilisées. Les données d'entreprises sont en eet directement agrégées sans prise en compte des ux internes à un groupe, ce qui est désigné sous le terme de double-compte (Commissariat général du Plan, 2002b). Pour limiter ce problème, nous procédons à un travail de consolidation partielle des données tel qu'eectué dans le rapport du Commissariat général du Plan (2002a). En n, nous analysons certaines évolutions de long terme (réalisation du pro t ou endettement des entreprises) à partir des comptes nationaux en base 1980 de l'INSEE mis à disposition par Villa (1994).
Husson (2006) montre que cette évolution s'accompagne eectivement d'une nette dé- connexion entre taux d'accumulation et taux de pro t en France depuis le début des années 1980. Ces deux ratios suivent un pro l extrêmement proche de 1960 à 1981, mais un écart considérable apparaît par la suite et se maintient jusqu'au milieu des années 2000 sous l'ef- fet de deux facteurs. D'une part, le taux d'accumulation atteint un palier historiquement bas dès le début des années 1980. D'autre part, après être tombé très bas notamment en raison des deux chocs pétroliers de 1973 et 1979, le taux de pro t s'envole peu après puis se maintient par la suite à un niveau relativement élevé dans l'ensemble des pays occidentaux (van Treeck, 2008). Selon les travaux de Duménil et Levy (2004), le taux de pro t des entreprises en France se rapproche depuis deux décennies d'un niveau similaire à celui des années 1960.
Nous nous proposons d'étudier plus précisément cette déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation en France à partir du début des années 1980 (graphique 2.1b). Dans le cadre de la comptabilité nationale, nous déterminons le taux de pro t brut des sociétés non nancières c'est-à-dire le ratio du pro t brut sur le stock d'actifs non - nanciers de l'année précédente , en ayant recours au stock d'actifs xes à l'exclusion des actifs immobiliers et des stocks d'invendus. Le pro t brut correspond à la notion d'excédent
Graphique 2.1 La faiblesse du taux d'accumulation et la déconnexion du taux de pro t
(a) Taux d'accumulation net des sociétés non nancières pour quatre pays depuis 1960 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005
France Allemagne Royaume-Uni Etats-Unis En %
(b) Taux de pro t et taux d'accumulation des sociétés non nancières en France de 1979 à 2008 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Taux d'accumulation Taux de profit brut En %
Sources : OCDE (2005), INSEE (2009) et Clévenot et al. (2010), calculs de l'auteur.
brut d'exploitation. Le stock d'actifs xes que nous retenons a, quant à lui, l'inconvénient d'exclure aux alentours de 20% des actifs non nanciers des entreprises hors stocks, mais demeure intéressant car il permet d'évaluer l'intensité capitalistique13.
Pour la période qui court de 1978 à 2008, le taux de pro t connaît son point bas dans les années 1980 et se situe à 14,6% en 1982. Il se redresse ensuite fortement à partir du
milieu de la décennie pour atteindre 24% en 1989. Il se maintient par la suite à ce niveau (23% en moyenne de 1989 à 2008) malgré le ralentissement de la croissance économique au début des années 1990. Ce ratio oscille entre un maximum de 25% en 1998 et un mi- nimum de 21,4% en 2008. Lorsque le taux de pro t est au plus bas en 1982 à 14,6%, le taux d'accumulation des entreprises en France est de 11,1%, soit un écart de 3,5 points. À l'inverse, lorsque le taux de pro t est au plus haut en 1989, le taux d'accumulation atteint 13,5%. L'écart entre ces deux ratios devient considérable puisqu'il s'envole à 10,5 points. De 1989 jusqu'en 2007, cette déconnexion uctue entre 8,8 et 12,5 points. Il convient en n de noter qu'à partir des années 1980, le taux d'accumulation recule légèrement lorsque l'on compare les points hauts de cycles (1990, 2000, 2007).
En résumé, la déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation est manifeste et intervient au début des années 1980. Ce constat conforte l'idée de l'émergence d'un nouveau régime d'accumulation, quali é de nanciarisé. En eet, le redressement du taux de pro t dans les années 1980 ne coïncide pas avec un accroissement équivalent du stock de capital xe. Le taux d'accumulation uctue de façon cohérente avec les cycles de crois- sance constatés à partir de la crise de pro tabilité des entreprises qui débute en 1974, sans jamais connaître une élévation telle que celle du taux de pro t. Dès le milieu des années 1980, on observe par conséquent une déconnexion sensible entre le taux d'accumulation et le taux de pro t, qui tend à se réduire, puis qui reprend de l'importance au gré des cycles économiques et des uctuations correspondantes de l'investissement.
3.2 Les pressions exercées par les actionnaires sur la distribution des pro ts
Le maintien sur longue période de l'écart entre taux d'accumulation et taux de pro t implique en particulier une consommation élevée des revenus nanciers. Pour appréhender ce phénomène, nous observons ici l'évolution des versements de revenus nanciers que les entreprises eectuent (3.2.1), puis dans le cas particulier des grands groupes cotés au SBF 250, sous pression directe des actionnaires (3.2.2).
3.2.1 Le versement de revenus nanciers par l'ensemble des entreprises im- plantées en France depuis les années 1960
Habituellement, le poids des prélèvements nanciers, qui regroupent les versements d'intérêts et de dividendes, est mesuré en macroéconomie à partir du rapport entre, d'une part, la somme des dividendes et intérêts versés et, d'autre part, le pro t brut. Pourtant, ce type de calcul pose un problème de consolidation des données et de surévaluation du poids des revenus nanciers que les entreprises versent aux autres agents économiques, car il ne tient pas compte des revenus nanciers que les entreprises perçoivent. Pour le montrer, nous calculons dans un premier temps le ratio des versements bruts de revenus nanciers rapportés au pro t brut, puis nous procédons dans un deuxième temps à la consolidation partielle de ces données pour résoudre ce problème.
Graphique 2.2 Part des prélèvements nanciers dans le pro t brut des sociétés non nancières en France de 1959 à 2008 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 Dividendes payés dans le profit brut
Intérêts versés dans le profit brut
Prélèvement financier total dans le profit brut En %
Source : INSEE (2009), calculs de l'auteur.
Nous mesurons l'évolution des prélèvements nanciers bruts à travers deux ratios (gra- phique 2.2). Le premier ratio rapporte la part des charges d'intérêts versées au pro t brut. Il recule par à-coups suite à son pic de 1983, mais est toutefois supérieur de 15,4 points en moyenne durant la période 1981-2008 par rapport à la période 1959-1974. Le second ratio correspond à la part des dividendes versés dans le pro t brut. Ce ratio est stable pendant
près de 30 ans, puis il augmente très fortement et régulièrement de 23% en 1988 à plus de 78% en 2008, ce qui assure en principe une rémunération conséquente aux actionnaires en n de période. La part des prélèvements nanciers totaux, somme des précédents ratios, augmente de façon quasi constante depuis 1959.
Cependant, comme évoqué ci-dessus, d'importants problèmes de consolidation entrent ici en ligne de compte. Il existe en eet d'importants ux intra-groupe de revenus nanciers (Picart, 2003a). Ces ux peuvent faire l'objet de double-comptes et l'on observe, de ce fait, une surestimation du poids des prélèvements nanciers sur les pro ts (Commissariat gé- néral du Plan, 2002b). Pour éliminer ces ux intra-groupe et avoir une vision précise de la ponction que la nance opère sur les pro ts pour la rémunération des fonds avancés, nous proposons de soustraire aux versements de dividendes et d'intérêts, les revenus d'intérêts, ainsi que les dividendes reçus par les entreprises. Nous suivons en cela la méthode utili- sée par le Commissariat général du Plan (2002a). Les deux hypothèses qui sous-tendent cette méthode sont l'absence de sociétés nancières et le raisonnement en économie fermée puisque, dans ce cadre, la part des pro ts distribués que perçoivent les entreprises provient bien d'autres sociétés de même catégorie. Les prélèvements nanciers nets des revenus - nanciers que nous obtenons ainsi sont des données partiellement consolidées.
Les résultats sont très diérents suite à ces retraitements (graphique 2.3). Sous l'eet de la hausse puis de la baisse des taux d'intérêt et par suite des charges nettes d'intérêts, les prélèvements nanciers nets en pourcentage du pro t augmentent régulièrement de 1959 jusqu'en 1983, passant de 24,8% à 45,7%. Ils reculent ensuite jusqu'à atteindre 24,4% en 2001. Ce n'est qu'après 2001 que l'accroissement du versement de dividendes l'emporte sur le recul des charges d'intérêts. Ces dernières marquent le pas alors que le poids des dividendes nets augmente régulièrement et fortement.
Au total, le poids des charges d'intérêts nettes s'alourdit de 2,7 points entre les périodes 1959-1974 et 1981-2008 pour une période contenant plusieurs cycles , au moment où le taux de distribution des dividendes gagne 3,4 points. Ce dernier taux atteint même 27% en moyenne de 2001 à 2008 contre 14,2% de 1959 à 1974. Le poids des prélèvements nanciers est donc plus élevé de 6,1 points entre la période fordiste et la période où domine la nance
Graphique 2.3 Part des prélèvements nanciers nets dans le pro t brut des sociétés non nancières en France de 1959 à 2008
0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
Part des dividendes nets dans le profit brut Part des charges d'intérêts nettes dans le profit brut Prélèvements financiers nets rapportés au profit brut En %
Source : INSEE (2009), calculs de l'auteur.
de marché, mais il demeure stable en tendance depuis la n des années 1980 autour de 31,5%. Dünhaupt (2010) et Onaran et al. (2011) constatent eux aussi un net accroissement du versement de revenu nancier ces dix dernières années pour les entreprises aux États- Unis et en Allemagne. En particulier, Onaran et al. (2011) observent le même mouvement de compensation de la baisse des versements d'intérêts par la hausse des versements de dividendes aux États-Unis.
L'une des craintes souvent exprimées dans la littérature économique en regard de la nanciarisation du capitalisme, est que les dirigeants mettent trop fortement l'accent sur le paiement des dividendes plutôt que d'assurer le maintien d'un auto nancement permettant une politique d'investissement soutenue (Husson, 2006 ; Orhangazi, 2008)14. Pourtant, un
examen des charges nancières invalide cette interprétation et conduit, tout comme le fait Husson (2006), à nuancer l'a rmation selon laquelle la nance exerce une ponction croissante sur les pro ts à travers le versement de dividendes (du Tertre et Guy, 2008, 2009). L'accroissement de la part des dividendes dans le pro t est une réalité clairement attestée par ces résultats, en revanche le recul majeur du poids des charges d'intérêts
témoigne d'une évolution des pouvoirs au sein même de la sphère nancière au cours des trente dernières années. L'in uence des actionnaires sur la direction des entreprises et la chute des taux d'intérêt expliquent que les dividendes constituent désormais l'essentiel des versements de revenus nanciers.
3.2.2 Le versement de revenus nanciers des groupes cotés en France depuis le début des années 1990
Le comportement des grandes entreprises cotées, directement soumises aux exigences actionnariales, est similaire à celui de l'ensemble des entreprises en ce qui concerne la ques- tion de la distribution des pro ts. Les constats pour la période 1989-2008 sont très proches de celles que la comptabilité nationale met en lumière après retraitements (graphique 2.4). Il importe de relever que durant toute la décennie 1990, la part des charges d'intérêts dans le pro t recule vivement, pesant à la baisse sur les prélèvements nanciers totaux. En re- vanche, dès 2003, ces derniers connaissent une augmentation relativement au pro t brut15
sous l'eet de l'accroissement quasi continu de la part des dividendes depuis 1994, mais surtout de son accélération durant les cinq dernières années.
Si l'on raisonne en niveau et non en variation, la situation des groupes dière de celle de l'ensemble des entreprises. En eet, malgré la consolidation partielle des données de la comptabilité nationale, le poids des dividendes nets demeure bien plus important pour l'ensemble des entreprises que pour les grands groupes (19,3% contre 10% en moyenne de 1989 à 2008), ce qui est un résultat surprenant. Le poids des charges d'intérêts est pourtant très proche (12,4% contre 13%), ce qui implique que les groupes subissent un poids des pré- lèvements nanciers totaux relativement moins important que l'ensemble des entreprises.
15. Le pro t brut n'est pas directement disponible dans les comptes consolidés. Cette variable correspond au résultat d'exploitation des groupes avant amortissement sur les actifs corporels comme incorporels. Voir l'annexe A.1 pour le calcul des variables et la correspondance entre les variables des deux bases de données.
Graphique 2.4 Part des prélèvements nanciers dans le pro t brut des sociétés non nancières du SBF 250 de 1989 à 2008 0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Part des charges d'intérêt nettes Part des charges financières nettes Part des dividendes consolidés
En %
Source : Thomson One Banker (2009), calculs de l'auteur.
Encadré 2 L'utilisation des comptes consolidés des groupes cotés au SBF 250 pour mieux étayer le rôle de la pression actionnariale sur les
stratégies des entreprises
L'approche du comportement des grands groupes fondée sur leurs comptes consolidés a pour principal mérite d'éliminer les ux intragroupes et les participations en capital qui conditionnent la détention de liales par une tête de groupe. Elle permet d'éviter par conséquent les doubles comptes lorsque l'on agrège les comptes de résultats et les bilans des sociétés retenues dans l'échantillon (Bachy et Sion, 2005). La composition de l'échantillon étudié à partir des données de la base Worldscope de Thomson One Banker est xée en fonction des entreprises qui sont présentes dans l'indice SBF 250 à la date du 30 décembre 2008 et ceci indépendamment de leurs dates d'entrée dans l'indice sur la période étudiée, c'est-à-dire entre 1989 et 2008, dernière année connue au moment où les calculs ont été eectués. Selon cette règle, l'indice comprend 215 sociétés non nancières au total.
L'agrégation des comptes consolidés revient à créer une grande entreprise c- tive dont le comportement re èterait le comportement moyen de l'ensemble des entreprises composant l'indice, faisant ainsi abstraction de leur hétérogénéité et de la nécessité de nuancer certaines conclusions en faisant apparaître des sous-groupes, notamment en fonction de leur appartenance sectorielle et de leur insertion sur le marché mondial. Toutefois pour éliminer les distorsions les plus manifestes, les calculs ont été opérés en excluant deux entreprises : Vivendi et France Télécom, compte tenu du poids de leur endettement à la n des années 1990 et des vicissitudes qu'elles ont traversées dans les années 2000 pour redresser une situation désastreuse de surendettement.
Il faut voir à travers ce résultat paradoxal une certaine vigueur de l'activité des groupes et l'obtention d'un pro t élevé. Si la part des charges d'intérêts est très proche selon les deux évaluations en dépit d'un pro t supérieur pour les groupes, cela peut s'expliquer par des taux d'intérêt plus élevés pour les Petites et Moyennes Entreprises (PME) compte tenu de leur niveau de risque (Picart, 2008). Par ailleurs, la question de la consolidation des dividendes en comptabilité nationale joue un rôle essentiel : dès lors que les dividendes payés au reste du monde et aux sociétés nancières sont supérieurs aux dividendes reçus de ces mêmes secteurs institutionnels, la consolidation partielle que nous eectuons est insu sante et les dividendes prélevés sur le pro t de l'ensemble des entreprises demeurent surestimés.
La nanciarisation de l'économie, le respect des exigences actionnariales et le rééquili- brage du passif du bilan en faveur des fonds propres conduisent les dirigeants à accroître le versement des dividendes, même si les données en niveau sont à prendre avec précau- tion. En revanche, l'in uence croissante des actionnaires sur la stratégie des groupes ne se traduit pas, sur longue période, par une pression accrue des prélèvements nanciers sur les pro ts. En raison du recul des taux d'intérêt depuis les années 1980, une compensa- tion de la hausse des versements de dividendes a eu lieu avec le recul des charges d'intérêts.
3.3 La consommation des pro ts distribués et la hausse du taux de pro t des entreprises implantées en France
La déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation en France peut reposer sur l'existence d'une importante consommation des détenteurs de titres nanciers sur la base des pro ts distribués. Il est di cile d'étayer cette hypothèse à partir des données présentées