2 La déconnexion entre le taux de prot et le taux d'accu mulation au c÷ur de la contrainte de bouclage du régime

d'accumulation nanciarisé

Dans le régime d'accumulation nanciarisé, on observe un changement de stratégie des entreprises dont l'objectif est la maximisation de la valeur actionnariale. Ce comportement pose question du point de vue de la réalisation des prots, c'est-à-dire du point de vue de la contrainte de bouclage par la demande qui détermine la réalisation de la production et fait apparaître le prot monétaire. Les exigences de rentabilité doivent trouver des contreparties en matière de demande des agents économiques. Lorsque la valeur pour l'actionnaire est l'objectif essentiel des rmes, la réalisation de leurs prots devient dépen- dante des dépenses de consommation des détenteurs de titres nanciers. Nous montrons par ailleurs que lorsque ces dépenses ne permettent pas de valider les attentes de prots des entrepreneurs, le maintien d'un haut niveau d'investissement dépend de façon prépondé- rante du comportement d'épargne des ménages salariés et de l'endettement des entreprises. Nous décrivons dans un premier temps le modèle post-keynésien de décision d'investissement des rmes (2.1) pour montrer en quoi le principe de maximisation de la valeur actionnariale est à l'origine du rejet d'un grand nombre de projets d'investissement, compte tenu des conditions de réalisation du prot global que nous introduisons dans un deuxième temps (2.2). Nous montrons dans un troisième temps que la demande publique et la demande extérieure peuvent limiter la sélectivité de l'investissement dans un tel régime (2.3). Les résultats auxquels nous parvenons apparaissent très proches de ceux qui sont issus des travaux de Dallery (2009).

2.1 Le taux d'accumulation du capital contraint par l'objectif de maximisation de la valeur actionnariale

Pour montrer comment les entreprises déterminent leur stratégie d'accumulation lorsque leur objectif principal est de maximiser la valeur pour l'actionnaire, nous partons du modèle

de réalisation des prots de Kalecki (1954) et du modèle microéconomique de détermination de la croissance interne de Marris (1964). D'une manière générale, la décision d'investissement des rmes obéit à deux contraintes sur le plan microéconomique, désignées sous les termes de frontière d'expansion et de frontière nancière (Lavoie, 1992, 2004).

Pour un projet d'investissement donné, comme le montre la gure 1, la frontière d'expansion indique le taux de prot attendu bre = P nc_K pour chaque taux d'accumulation du capital g, avec cP n prot net attendu, K = D + E capital engagé, D dette bancaire souscrite et E fonds propres de l'entreprise. Il s'agit d'une anticipation de rentabilité de la part des entrepreneurs. Cette rentabilité économique attendue est croissante en fonction du taux d'accumulation jusqu'à un certain niveau puis décroît en raison des dicultés d'organisation dues à la croissance de l'entreprise. C'est l'intégration des nouveaux salariés dans le processus de production qui est en cause. Dans ce cadre, il n'existe pas de limite absolue à la taille de la rme comme dans le modèle néo-classique en raison de rendements d'échelle décroissants, mais une limite en termes de croissance (Marris, 1964 ; Wood, 1975). La frontière nancière représente, quant à elle, le taux de prot retenu déni par le rapport entre l'autonancement et le stock de capital engagé6_{, qui est nécessaire à}

l'entreprise pour nancer le taux d'accumulation décidé. Ceci signie que pour un projet d'investissement donné, à chaque niveau de croissance correspond un taux de prot retenu minimum sans lequel l'investissement serait impossible, en raison de la limite que les banques imposent en terme d'endettement. On retrouve ici le principe du risque croissant de Kalecki (1937b).

En résumé, ce modèle d'investissement prend en compte deux contraintes que les entreprises subissent en permanence, quel que soit l'objectif qu'elles visent à long terme. En premier lieu, l'autonancement est la seule source de nancement en provenance des actionnaires qui est prise en compte et l'on pose AUT = ∆E. L'autonancement est tel que AUT = Rn − DIV , cRn correspondant au résultat net attendu de l'entreprise avec

Rn= cP n− IN T et DIV aux dividendes versés. Le résultat net contient donc l'intégra- lité des ux de trésorerie destinés à l'actionnaire. En second lieu, le taux d'endettement acceptable pour un taux d'accumulation donné dépend du principe du risque croissant de

6. Le taux de prot retenu ne doit donc pas être confondu avec le taux de distribution des prots, qui rapporte quant à lui le prot distribué au total du prot de l'entreprise.

Figure 1 La décision d'investissement des entreprises dans la théorie post-keynésienne

Kalecki. De ce fait, le niveau de l'endettement nouveau dépend du niveau du capital social de l'entreprise envisagé comme un collatéral, dans une proportion ρ posée dans un premier temps comme étant xe. Ce taux d'endettement est tel que ρ = ∆D

∆E = DE.

Lorsqu'une entreprise recherche un nancement pour un montant d'investissement donné, elle peut combiner autonancement et endettement. Le volume d'emprunt possible augmente à mesure que l'autonancement envisagé s'accroît, ce qui majore par conséquent le niveau d'investissement qui peut être nancé. On peut alors déterminer la frontière - nancière. On pose tout d'abord que l'investissement I est égal aux ux des deux sources de nancement possibles, l'endettement et l'autonancement :

I = AU T + ∆D I = AU T + ρAU T

En divisant chaque côté de l'équation par K, pour pouvoir raisonner en terme de taux d'accumulation g et de taux de prot, on obtient la frontière nancière de croissance pour une entreprise : I K = (1 + ρ)(AU TK ) AU T K = g 1 + ρ (2.1)

Cette frontière est représentée par une droite de pente croissante sur la gure 1. Pour un niveau d'accumulation donné, le taux de prot retenu correspond à l'écart entre la frontière nancière et l'abscisse. C'est pourquoi, pour un taux d'accumulation gM SV (cas 1),

le ratio de l'autonancement sur le capital engagé estAU T1

K1 . Le taux de prot attendu est

maximisé à l'ordonnée de la courbe bre pour le taux d'accumulation considéré, soit bre_{M ax} pour le cas 1. Quel que soit le taux d'accumulation, le taux de prot distribué (soit la somme des intérêts et dividendes versés rapportée au capital engagé K) est représenté par l'écart entre la courbe du taux de prot attendu et celle du taux de prot retenu nécessaire à l'investissement. Pour le cas 1, le taux de prot distribué correspond donc à P d1

K1 . Pour un

taux d'intérêt i = IN T

D xé et indépendant du niveau d'accumulation, on peut décomposer

le taux de prot attendu entre ses deux destinations, à savoir la part destinée aux charges d'intérêts et celle destinée à la rémunération des actionnaires7_{. On a en eet :}

re= ρ

1 + ρi+ 1

1 + ρcrf (2.2)

Avec crf = Rn_E , rentabilité nancière attendue.

L'entreprise est confrontée à une double contrainte : (i) une contrainte de rendement en fonction de son taux de croissance et (ii) une contrainte de nancement en fonction de ses capacités d'endettement, quel que soit son objectif de long terme. Les entrepreneurs choisissent le taux d'accumulation sur la base de ces contraintes, pour un taux d'endettement maximum admis par les banques et xé à l'avance. L'essentiel de l'arbitrage s'opère entre un objectif de croissance maximum gM ax sur la gure 1 et une maximisation du

taux de prot attendu ( bre). Le taux d'accumulation gM ax est déterminé de façon à ce

que le taux de prot attendu permette à la fois le versement des charges d'intérêts dues pour le taux d'endettement ρ (soit ρ

1+ρi) et le respect du taux de prot retenu assurant

l'autonancement de l'investissement (AU T3 K3 ).

Dans les théories post-keynésiennes, l'objectif des entreprises n'est pas la maximisation du prot, mais l'obtention d'un pouvoir sur leur marché (Galbraith, 1975 ; Lavoie, 2004) et ce, que les dirigeants d'entreprise soient ou non sous le contrôle de leurs actionnaires (Lavoie, 1992). Dans ce cadre, l'objectif majeur devient le taux de croissance de l'entreprise le plus élevé possible, c'est-à-dire le taux d'accumulation gM ax sur la gure 1.

Dans le cadre du capitalisme nanciarisé, nous posons quant à nous l'hypothèse que l'objectif ultime des entreprises est celui de la maximisation de la valeur actionnariale. Il s'agit en particulier d'obtenir la rentabilité nancière la plus élevée possible, c'est-à- dire permettant de maximiser le résultat net appartenant à l'actionnaire cRn (avec cRn= AU T+ DIV). L'objectif des entrepreneurs devient gM SV car c'est ce taux d'accumulation

qui permet d'espérer le taux de prot le plus élevé. Or, pour un taux d'intérêt i xe, l'élé- ment 1

1+ρrfc est lui aussi maximisé en gM SV. En revanche, la maximisation des dividendes

(DIV = cRn− AU T) distribués à l'actionnaire DIV2_K2 correspond au taux d'accumulation gDIV. Cependant, la rentabilité nancière est inférieure en ce point par rapport au taux

d'accumulation gM SV. Et ce n'est pas ce niveau d'accumulation qui sera choisi, puisque la

maximisation de la valeur actionnariale ne se réduit pas à l'objectif de maximisation de la distribution de dividendes.

2.2 Le paiement de revenus nanciers importants et la contrainte pesant sur la réalisation du prot des entreprises

Nous montrons dans cette section que le versement dimportants revenus nanciers tend à limiter les possibilités de réalisation du prot des entreprises. Pour ce faire, nous précisons ci-dessous l'importance de la consommation du prot distribué dans la réalisation du taux de prot (2.2.1) puis les conditions d'équilibre du modèle (2.2.2). Nous décrivons enn les sources macroéconomiques de réalisation de la rentabilité nancière, ratio que les dirigeants cherchent à maximiser sous l'inuence des actionnaires (2.2.3).

2.2.1 Le rôle de la consommation du prot distribué dans la réalisation du taux de prot

Pour appréhender les conséquences macroéconomiques du régime d'accumulation - nanciarisé, il convient de garder à l'esprit les conditions de formation du taux de prot distribué P d

K et ce qu'il recouvre. La part du taux de prot attendu bre qui n'est pas

réservée à l'autonancement correspond par dénition à la somme des charges d'intérêts et des dividendes versés rapportée au stock de capital engagé. La distribution de prot est bien plus élevée pour le taux d'accumulation gM SV que pour le taux d'accumulation

maximum gM ax. Par conséquent, lorsque les dirigeants recherchent la maximisation de la

valeur actionnariale, la distribution de prot s'élève fortement. Cette distribution s'eec- tue sous forme d'intérêts à destination des créanciers et de dividendes à destination des actionnaires. Sur le plan macroéconomique, c'est la réalisation des prots qui pose question lorsque toutes les entreprises se conforment à ces exigences. En eet, selon la loi de Kalecki (1954) en économie fermée, on a :

Y = P + W = CH + I + CP

P = I + cP(DIV + IN T ) − SH

Soit :

P = I + cPP d− SH (2.3)

Avec P prot global, Y valeur ajoutée réalisée par l'ensemble des entreprises, W masse des salaires versés, CH consommation des ménages salariés, CP consommation des déten-

teurs de titres nanciers ou consommation de prot, SH épargne des ménages et cP pro-

pension des détenteurs de titres à consommer le prot distribué. L'équation (2.3) signie que le prot global en économie fermée est égal à la somme des dépenses de consommation des détenteurs de titres et de la demande de biens d'équipement, diminuée de l'épargne des ménages. Si l'on pose que les ménages consomment intégralement leur revenu et que l'on divise chaque terme de l'équation par K, on obtient une égalité entre le taux de prot d'une part et la somme du taux d'accumulation et du taux de prot distribué pondéré par la propension à consommer des détenteurs de titres nanciers d'autre part :

K = KI + cPP dK

Soit, avec sP = 1 − cP épargne des détenteurs de titres et re taux de prot global

constaté :

re= g + (1 − sP)

P d

K (2.4)

L'équation (2.4) indique que le taux de prot dépend en particulier de la consommation de prot distribué. Le bouclage macroéconomique du régime d'accumulation nanciarisé pose problème dans le sens où la distribution de prot et notamment la distribution de dividendes est élevée. Si la consommation de prot distribué n'est pas totale cette consommation est totale pour une propension cP unitaire , les entreprises subissent une limite à

la réalisation du taux de prot attendu brecar le taux de prot global ne dépasse que dici- lement le taux d'accumulation. En repartant du modèle microéconomique et de l'équation (2.1), on obtient la dénition suivante du taux de prot distribué pour chaque entreprise :

P d

K =reb − 1

1 + ρg (2.5)

On généralise ensuite cette dernière dénition à l'ensemble de l'économie étudiée, en supposant que le taux de prot attendu bre est le taux de prot attendu pour la moyenne des projets d'investissement lancés, g et ρ des ratios moyens pour l'ensemble des rmes de l'économie. Compte tenu de la dénition sur le plan macroéconomique du taux de prot re= _KP vue avec l'équation (2.4), on a alors :

re= g + (1 − sP)(reb −

1 + ρg) (2.6)

2.2.2 Conditions d'équilibre du modèle et pression sur le nancement de l'investissement par endettement dans le régime d'accumulation nancia- risé

D'après l'équation (2.6), le taux de prot global constaté dans l'économie est égal à la somme du taux d'accumulation et de la part consommée du prot distribué, sachant que ce dernier correspond à la diérence entre le taux de prot attendu en moyenne par les entreprises bre et le ratio de l'autonancement sur le capital engagé, soit _1+ρ1 g. La stabilité du régime d'accumulation est assurée lorsque les dirigeants d'entreprise anticipent parfaitement les prots. Lorsque tel est le cas, les entrepreneurs n'ont pas de raison de modier leur stratégie en devenant plus exigeants en terme de rentabilité attendue, ou au contraire, en cherchant une croissance plus importante puisqu'il ne semble pas y avoir

d'intérêt particulier à cela. La condition d'équilibre du modèle qui permet une telle situation porte sur le taux d'endettement que les rmes choisissent et est telle que :

ρ= re_gb − g

sP −reb

(2.7) On voit immédiatement que des attentes élevées de taux de prot par les entrepreneurs exercent une pression à la hausse sur le taux d'endettement minimum qui permet la réa- lisation des anticipations de prot et la stabilité du régime d'accumulation. De même, un faible taux d'accumulation accroît la pression sur ce taux d'endettement minimum, alors que le recul du taux d'épargne des prots distribués l'allège.

Si l'on pose l'hypothèse que les entreprises ne peuvent pas s'endetter (soit ρ = 0), il découle de l'équation (2.6) que le taux de prot constaté est toujours inférieur au taux de prot attendu bre. Toutefois, l'endettement ρ des entreprises peut permettre aux dirigeants d'atteindre le taux de prot espéré pour un projet d'investissement et un taux d'accumulation donnés, voire plus. L'endettement autorise en théorie les rmes à s'aranchir de la contrainte macroéconomique de réalisation des prots. De ce fait, l'endettement permet à l'entreprise de minimiser la part de l'autonancement dans le capital AU T

K = (1+ρ)1 g rela-

tivement au taux de prot attendu et, par suite, de maximiser la distribution de prots pour un même projet d'investissement et un même taux d'accumulation. Lorsque les entreprises accroissent leur endettement, on assiste à une diminution de la pente de la frontière nancière. La consommation de prot s'élève et le taux de prot eectif est supérieur aux attentes. Sur la base de l'équation (2.6), on peut montrer que la condition pour que les anticipations de prot soient au minimum réalisées est la suivante :

g > sP_ρ+sP(1+ρ)re_b

On peut distinguer ici les cas diamétralement opposés des régimes de croissance fordiste et nanciarisé. Dans le premier régime, puisque les entreprises tendent à maximiser leur croissance relativement à la rentabilité immédiate du projet, cette condition est facilement respectée. En eet, on a 0 < sP(1+ρ)

ρ+sP < 1, or lorsque l'on observe la frontière d'expan-

sion de la rme, on constate immédiatement qu'au-delà de gM SV, plus les entrepreneurs

optent pour un taux d'accumulation g important, plus bre décroît. Dans ce contexte, le taux d'accumulation moyen de l'économie se rapproche naturellement de ce seuil égal à

la rentabilité économique espérée pondérée par un coecient positif et inférieur ou égal à l'unité. Dans le régime nanciarisé en revanche, on cherche à accroître bre éventuellement au détriment de la croissance interne g de l'entreprise, et il est beaucoup moins probable de voir la condition énoncée ci-dessus respectée.

Sous cette condition, l'endettement est une variable clé aux mains des dirigeants d'entreprise. Pour que le taux de prot obtenu soit toujours supérieur au taux de prot espéré, il sut que le taux d'endettement moyen des entreprises de l'économie étudiée soit tel que :

ρ > re−ggb sP−reb

Dans le régime nanciarisé, les entrepreneurs optent pour une rentabilité attendue importante au détriment de la croissance. Dans ce cadre, le taux d'endettement qui permet la réalisation de ces attentes est supérieur au taux d'endettement minimum du régime d'accumulation fordiste.

2.2.3 Les origines macroéconomiques de la rentabilité nancière des entreprises

La décomposition de la rentabilité nancière constatée rf = Rn

E permet de mieux

distinguer les diérentes sources de prot qui tempèrent voire annulent la contrainte ma- croéconomique de réalisation des prots et, par ce biais, de satisfaire à long terme les exigences de maximisation de la valeur actionnariale. À partir de l'équation (2.2), on peut remplaçer bre et re par leur dénition respective en fonction de crf et rf, on obtient après plusieurs étapes8 _{la décomposition suivante de la rentabilité nancière :}

rf = (ρ + 1)g | {z } (a) + (1 − sP)(crf− g) | {z } (b) + (1 − sP)ρi | {z } (c) −ρi |{z} (d) (2.8) On voit à travers l'équation (2.8) que la rentabilité nancière des entreprises sur le plan macroéconomique peut dépasser les anticipations des entreprises grâce à un important - nancement par la dette9_{. Cela permet en eet de distribuer une part croissante du prot.}

Lorsque les entreprises s'endettent fortement, le taux de distribution des prots sous forme

8. Pour rappel, toutes les démonstrations sont dans l'annexe A.2.

9. Pour que cette assertion soit vraie, l'endettement doit toujours dépasser un seuil et celui-ci reste évidemment le même que dans le cas où l'on recherche les conditions qui permettent d'obtenir re > bre, à savoir ρ > cre−g

g sP−cre.

de dividendes et d'intérêts est élevé comme le montre l'équation (2.5), puisque l'autonancement de l'investissement est relativement plus faible. La consommation de prot est conséquente et le taux prot global peut atteindre voire dépasser les attentes.

On dénombre quatre eets de la hausse de l'endettement sur rf mis en avant par les diérents termes du membre de droite de l'équation (2.8). Le premier terme (a) montre un eet positif direct qui renforce le rôle du taux d'accumulation dans la rentabilité. Le deuxième terme (b) augmente sous l'eet de l'endettement qui permet une répartition du taux de prot en faveur des actionnaires et au détriment des créanciers grâce à l'eet de levier classique, à savoir ( bre− i) > 0. Si tel est le cas, crf− g s'accroît avec ρ, sa contrepar- tie étant une élévation des dividendes distribués et consommés. La consommation par les rentiers des intérêts supplémentaires versés par les entreprises se retrouve dans le troisième terme (c) de l'équation (2.8). Enn, le dernier terme (d) est l'eet négatif direct de la hausse des charges d'intérêts sur la rentabilité nancière. La contrainte macroéconomique de réalisation des prots peut donc être levée par l'endettement des entreprises.

2.3 Les composantes de la demande globale conditionnant la réalisation du prot des entreprises en économie ouverte

Lorsqu'on lève par ailleurs l'hypothèse d'une propension à consommer des ménages unitaire, l'évolution de l'épargne des salariés prend une importance déterminante dans la réalisation des prots et par suite dans la capacité des entreprises à atteindre le taux de prot attendu pour un projet d'investissement donné et le taux d'accumulation qu'elles ont choisi. Par ailleurs, si l'on raisonne avec une demande publique et en économie ouverte, il faut ajouter à la détermination du prot global le solde commercial de l'économie SC et

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2 La déconnexion entre le taux de prot et le taux d'accu mulation au c÷ur de la contrainte de bouclage du régime

d'accumulation nanciarisé

2 La déconnexion entre le taux de prot et le taux d'accu mulation au c÷ur de la contrainte de bouclage du régime

d'accumulation nanciarisé