Lors de l'installation du régime d'accumulation nanciarisé, nous observons un niveau du taux d'épargne des ménages français inférieur à celui de la période fordiste. Ce recul du taux d'épargne est parallèle au développement de la déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation, le comportement d'épargne facilitant de fait la réalisation du pro t dans le régime nanciarisé. Le taux d'épargne des ménages se redresse légèrement par la suite, mais il se maintient à un niveau inférieur à son niveau moyen des années fordistes (3.1). De prime abord, ce résultat est pourtant paradoxal, compte tenu des enseignements de Kaldor (1961) puisque la faiblesse du taux d'épargne de l'ensemble des ménages va de pair avec le niveau peu élevé de la part salariale. Nous tentons d'expliquer ce phénomène
9. Lorsque les actionnaires ou, plus généralement, les investisseurs institutionnels exigent des dirigeants une rentabilité nancière à court terme la plus élevée possible, ce sont les grands groupes cotés qui subissent en premier lieu cette pression, mais cette dernière se reporte de fait sur l'ensemble de la chaîne de valeur (Lordon, 2009). Autrement dit, de fournisseur en fournisseur, chaque PME, même lorsqu'elle n'est pas intégrée à un groupe mais liée à la production d'une entreprise cotée, est indirectement confrontée à cette même pression. Cette dernière s'exprime sous la forme d'une baisse des prix que les entreprises clientes sont prêtes à accepter.
par l'existence d'eets de richesse nanciers et immobiliers (3.2). Toutefois, la littérature à ce sujet conclut dans son ensemble à la faiblesse des eets de richesse en France. Ces eets assez limités ne sont que partiellement compensés par la nanciarisation du bilan des ménages, les possibilités d'endettement de ces derniers étant par ailleurs assez restreintes en comparaison aux pays anglo-saxons (3.3). Ces diérents éléments ne nous semblent pas pouvoir expliquer le bas niveau du taux d'épargne des ménages dans le régime d'accumu- lation nanciarisé en France, mais sont à l'origine du retrait moins prononcé de ce taux que dans les pays anglo-saxons, de la période fordiste à la période où domine la nance de marché.
3.1 La faiblesse récente du taux d'épargne des ménages
L'étude du taux d'épargne des ménages nécessite d'être menée avec quelques précau- tions en raison des diérences conceptuelles entre l'épargne des ménages mesurée en comp- tabilité nationale et le taux d'épargne des salariés dé ni sur le plan strictement théorique. Il existe en eet deux sources de décalage entre le taux d'épargne des ménages fourni par la comptabilité nationale et le taux d'épargne des salariés qui est utilisé dans le modèle post-keynésien qui sous-tend notre ré exion10.
Le premier décalage entre l'épargne des salariés dans le modèle théorique et l'épargne des ménages en comptabilité nationale porte sur les pro ts distribués, diminués de la dépense de consommation des détenteurs de titres nanciers l'épargne des détenteurs de titres nanciers que l'épargne des ménages inclut en comptabilité nationale.
La seconde source de décalage porte sur la question de l'épargne immobilière. Cette dernière est en eet incluse dans l'épargne des ménages en comptabilité nationale, puisque l'épargne correspond ici au solde des comptes de revenus des ménages, ce qui n'est pas le cas dans le modèle théorique. Dans ce dernier cadre en eet, le secteur immobilier n'a pas d'existence, de sorte qu'il ne verse pas de salaires et ne fournit aucun bien.
Les travaux de Kaldor (1961) montrent qu'une hausse du taux d'épargne des ménages devrait accompagner la baisse de la part salariale entre la période fordiste et la période où
domine la nance de marché. Comme nous allons le voir, on observe pourtant un recul du taux d'épargne des ménages français entre ces deux périodes.
La comparaison du taux d'épargne des ménages d'un pays à l'autre est délicate à me- ner, parce que sa mesure dépend de façon cruciale de la méthode de calcul adoptée par la comptabilité nationale du pays considéré. Toutefois, nous entreprenons une comparai- son du taux d'épargne des ménages en France dé ni comme le rapport entre l'épargne et le revenu disponible des ménages avec ce même taux d'épargne aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Allemagne. Ceci nous permet d'opposer la situation dans les pays jugés comme les plus proches du régime théorique d'acumulation nanciarisé pays anglo-saxons et les pays où le mode de nancement des entreprises demeure proche du modèle d'écono- mie d'endettement, malgré des évolutions récentes comme l'est l'Allemagne (Lantenois, 2010) et à moindre égard la France.
Dans une étude qui porte sur les États-Unis et la France, Baudchon et Chauvin (1999) mettent à jour un nombre important de points problématiques quant à la comparaison des données entre les diérents systèmes de comptabilité nationale. Les auteurs relèvent à la fois (i) des principes comptables parfois peu pertinents pour évaluer le niveau de l'épargne des ménages et (ii) d'importantes disparités entre les deux systèmes comptables.
Dans les comptes de ces deux pays, certaines méthodes de calculs pourtant similaires posent question. Le traitement des biens durables conduit aux diérences les plus consé- quentes. Les biens durables peuvent être considérés comme des investissements et retirés de la consommation, c'est-à-dire réintégrés dans l'épargne. En sus du problème de la consom- mation de biens durables, Harvey (2005) relève quant à lui le problème de la consommation de services publics (ou consommation individualisable ) qui réduit le taux d'épargne des ménages en raison de leur nancement sur la base d'impôts, d'une part, et celui de l'im- portance de la scalité sur la production (impôts indirects tels que la TVA) qui aecte l'épargne et réduit le taux d'épargne, d'autre part.
Baudchon et Chauvin (1999) désignent par ailleurs deux diérences principales entre les systèmes français et américains. Tout d'abord, l'épargne proposée dans le compte des ménages français est brute des amortissements sur le capital xe et nette dans les comptes américains. Ensuite, les intérêts de crédit de trésorerie ne sont pas intégrés au compte de
revenu en France à l'inverse des comptes américains. C'est aussi le cas des transferts au reste du monde.
Au nal, selon ces deux études, les retraitements visant à harmoniser les référen- tiels comptables des États-Unis et de la France conduisent à s'approcher d'une notion de l'épargne plus pertinente d'un point de vue économique, mais ils ne modi ent pas pro- fondément l'analyse, puisque les écarts constatés entre les diérents taux d'épargne étudiés États-Unis et France pour la première, États-Unis, zone Euro et Japon pour la deuxième persistent et parfois même s'accentuent. En bref, il convient de retenir que la non harmo- nisation du calcul de l'épargne implique que les écarts entre taux d'épargne de diérents pays ne sont ables qu'à partir de 2 à 3 points selon le propos de Blades (1983) relevé par Baudchon et Chauvin (1999).
Pour eectuer une comparaison du pro l d'évolution des taux d'épargne des États-Unis, du Royaume-Uni et de la France (les données pour l'Allemagne n'étant disponibles que sur une très courte période), nous procédons à des calculs équivalents à ceux de Leetmaa et al. (2009). Nous n'eectuons pas de retraitements particuliers, mais comme dans la plupart des études dont celles citées ci-dessus, nous calculons un taux d'épargne brut pour chaque pays de manière à ne pas être confronté à des diérences de calculs dans la consommation de capital xe. Les résultats sont proches de ceux des travaux d'Aglietta et Berrebi (2007), Brender et Pisani (2007) et Leetmaa et al. (2009). Nous dé nissons trois grandes périodes ( gure 1). Une première période couvre les années 1960 à 1974 et recouvre une grande par- tie de la période fordiste. La période suivante court de 1975 à 1980, c'est-à-dire la période de crise du Fordisme. En n, la dernière période s'étale de 1981 à 2008.
Le taux d'épargne des ménages français est très stable jusqu'au milieu des années 1970, autour de 18,9%. La période de crise est suivi d'un changement de comportement de la part des ménages, puisque leur taux d'épargne chute jusqu'en 1988 (graphique 1b). Les ménages ont par la suite tendance à épargner à nouveau plus fortement, mais le taux d'épargne se stabilise à partir de 1992 jusqu'en 2008. Entre la période fordiste et la période où domine la nance de marché cependant, le taux d'épargne perd 4,3 points en France.
Figure 1 Taux d'épargne brute des ménages pour quatre pays de 1960 à 2008
(a) Décomposition de l'évolution en trois périodes
En % 19601974 Varia-tion en pts 1975 1980 Varia- tion en pts 1981 2008 États-Unis 10,7 1,0 11,8 -4,0 7,8 Royaume-Uni 6,8 3,7 10,4 -3,1 7,4 France 18,7 0,3 19,0 -4,3 14,8 Allemagne - - - - 16,2
(b) Evolution sur l'ensemble de la période
0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008
Royaume-Uni Etats-Unis Allemagne France En %
Sources : INSEE (2009), Federal Reserve Board (2010), Destatis (2010) et O ce for National Statistics (2010), calculs de l'auteur.
ensuite un long et franc recul. Entre les périodes 1960-1974 et 1981-2008, ce taux perd en eet 4 points.
En n, au Royaume-Uni, les ménages ampli ent régulièrement leur tendance à épargner au cours de la période fordiste pour ensuite la réduire durant la période correspondant au régime d'accumulation nanciarisé. Il s'ensuit que le taux d'épargne apparaît globalement stable entre les deux périodes. Ce résultat masque pourtant le fait que ce taux se situe en n de période à un palier jamais atteint au long des cinq dernières décennies (2,5% en 2008 contre 5,6% en 1963).
Au nal, la chute du taux d'épargne en France au début des années 1980 joue sans doute un rôle permissif dans la déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation en France. Son léger redressement au tournant des années 1990 rend par contre cette décon- nexion plus problématique. Son niveau demeure pourtant faible par comparaison avec la
période fordiste, ce qui contribue à entretenir la déconnexion entre taux de pro t et taux d'accumulation, puisqu'il facilite la réalisation du pro t. Pour autant, le taux de pro t est stable à haut niveau sur la même période et ne semble pas sourir du léger redressement du taux d'épargne.
La faiblesse du taux d'épargne des ménages en France que nous observons durant la période propre au régime d'accumulation nanciarisé par rapport à la période fordiste est paradoxale, compte tenu de la faiblesse de la part des salaires dans la valeur ajoutée dans le régime nanciarisé. On peut a rmer par ailleurs que dans les pays anglo-saxons, la mise en place du régime d'accumulation nanciarisé s'est accompagnée d'un recul prolongé et structurel du taux d'épargne des ménages, en dépit d'une relative stabilité du partage de la valeur ajoutée.
Berger et Daubaire (2003) proposent l'eet d'encaisse réelle comme principale expli- cation à ce changement de comportement. Les ménages tentent de maintenir la valeur de leur épargne à travers une hausse du poids de l'épargne dans leur revenu, compte tenu du haut niveau d'in ation et en dépit du recul des salaires réels mentionné plus haut. Nous constatons cependant que le recul du taux d'épargne dans ces pays se poursuit au cours des années 2000 en dépit de la stabilité de l'in ation à un niveau peu élevé.
Selon ces auteurs, l'eet d'encaisse réelle entre en ÷uvre dans les années 1980 en France. Après un redressement ponctuel de l'eort d'épargne avec l'accélération de l'in ation, le taux d'épargne se maintient à un niveau bien inférieur à celui de la période fordiste en dépit du ralentissement des prix. Le même eet se produit dans les pays anglo-saxons et serait là aussi à l'origine du recul du taux d'épargne des ménages dans les années 1980. Ce taux d'épargne recule ensuite régulièrement durant la période caractérisée par la domination des marchés nanciers et dans ces mêmes pays, mais l'eet d'encaisse réelle ne parvient plus à expliquer l'évolution du taux d'épargne des ménages à partir de la n des années 1980. Nous proposons quant à nous, au cours de la section suivante, d'étudier le rôle possible des eets de richesse dans le comportement particulier d'épargne des ménages dans le régime d'accumulation nanciarisé.
3.2 Les eets de richesse en France et le comportement d'épargne des ménages
En regard du recul régulier du taux d'épargne des ménages dans les pays anglo-saxons, la stabilité de ce taux en France au cours de la période où domine la nance de marché pose question quant à ses raisons et à ses conséquences sur la réalisation du pro t. Nous analysons ces deux dimensions dans cette section.
La diérence de comportement des ménages en termes d'épargne en France par com- paraison aux pays anglo-saxons, provient en particulier de la faiblesse des eets de richesse en France. Les eets de richesse correspondent à l'impact que la valorisation du patrimoine des ménages peut avoir sur la perception que ces derniers ont de leurs revenus et, au - nal, sur leurs dépenses de consommation. On peut regrouper ces eets sous deux grandes catégories : (i) les eets de richesse dus aux actifs nanciers sens strict et (ii) les eets dus aux actifs immobiliers sens large . Il convient de noter, comme le fait Boyer (2000), que la notion d'eet de richesse ne se réduit pas à la théorie du revenu permanent (Friedman, 1957). Selon Boyer et contrairement à ce qu'avance cette dernière théorie, la notion d'eet de richesse n'est pas pertinente en permanence, mais est au contraire propre à un cadre institutionnel d'ouverture des marchés nanciers aux ménages.
Lorsque les eets de richesse existent, la décision de consommation prend une dimension particulière. On peut résumer cette dernière de la façon suivante dans le cadre d'eets de richesse au sens strict : les ménages observent l'évolution des prix d'actifs sur les marchés nanciers avant d'opérer un choix entre épargne et consommation (Boyer, 2000 ; Aglietta et Berrebi, 2007). Les ménages obtiennent des revenus nanciers par le biais des marchés nanciers, ce qui constitue une partie des revenus du capital 11. Mais cela leur
permet surtout de pro ter de plus-values et d'avoir un accès plus facile au crédit, grâce aux collatéraux supplémentaires obtenus lorsque les titres prennent de la valeur. Ces eets touchent les ménages les plus aisés.
Comme expliqué ci-dessus, on peut par ailleurs analyser ces eets de richesse dans un sens large en y ajoutant les eets dus aux actifs immobiliers, à savoir la possibilité
11. Aglietta et Berrebi (2007), p. 56. Nous nous attachons uniquement ici aux eets de richesse, la consommation de pro t ayant été abordée plus haut.
pour les ménages d'emprunter sur la base des biens immobiliers utilisés comme collatéraux, comme le font par exemple Blot et al. (2009). La valorisation des biens immobiliers consti- tue de ce fait une autre source de soutien à la consommation. Dans ce cadre, la hausse des prix immobiliers permet aux ménages de proposer des gages plus élevés aux banques, ce qui leur facilite l'accès au crédit (Sapir, 2008). L'existence de crédits hypothécaires, parti- culièrement développés aux États-Unis ( Home Equity Extraction ) et au Royaume-Uni, favorise nettement cet eet (Chauvin et Damette, 2010). Les eets de richesse immobilière sont susceptibles de toucher l'ensemble des ménages, mais aecte en particulier les moins aisés.
Stockhammer (2008) estime que durant les deux dernières décennies, la cohérence ma- croéconomique du régime d'accumulation repose sur des eets de richesse liés aux prix de l'immobilier dans les pays anglo-saxons, en particulier aux États-Unis. Toutefois, selon ce même auteur, le système nancier et le comportement des ménages ne se sont pas adaptés de la même façon au changement de régime d'accumulation en Europe. Selon Sapir (2008), c'est en eet la hausse des prix sur les marchés nanciers et immobiliers qui a permis aux ménages nord-américains et britanniques une réduction de l'eort d'épargne parallèle avec le recul des salaires. Pour comprendre pourquoi la transformation du régime nancier n'a pas permis de compenser la contraction du revenu réel en France, il est nécessaire de s'attarder sur les eets de richesse, sans pour autant prétendre brosser un tableau complet des travaux sur ce sujet.
Les études sur les eets de richesse nanciers sont relativement nombreuses dans le cas des États-Unis, mais moins répandues pour les pays d'Europe continentale. Les travaux peuvent porter sur l'estimation de l'élasticité de la consommation à l'évolution du patri- moine et/ou sur l'estimation de propensions marginales à consommer. Dans le premier cas, il s'agit du taux de croissance attendu de la consommation pour un taux de croissance donné de la valeur du patrimoine étudié. Dans le deuxième cas, l'étude porte sur la variation marginale de la consommation suite à un accroissement de la valeur totale du patrimoine détenu. Les deux notions sont équivalentes lorsque le ratio qui rapporte la consommation au patrimoine étudié est stable (Chauvin et Damette, 2010). Nous reproduisons ici certains
résultats comparables, uniquement sous forme de propensions marginales à consommer. Un certain nombre d'auteurs analyse ces eets de richesse pour les décennies 1980 et 1990 voire au-delà dans des publications récentes12. Par exemple, Aviat et al. (2007) réa-
lisent une estimation à partir d'un modèle vectoriel à correction d'erreur (VECM) pour la période 1985-2006 et obtiennent une propension marginale à consommer le patrimoine total ( nancier et immobilier) de 6 cents pour un dollar aux États-Unis, de 0,36 pence pour une livre sterling au Royaume-Uni et de seulement 0,4 centime pour un euro en France. Lettau et Ludvigson (2004) estiment quant à eux entre 3 et 5 cents pour un dollar gagné en terme de richesse la propension à consommer le patrimoine nancier et Hammer (2005) entre 4 et 5 centimes pour un euro pour l'Allemagne. Chauvin et Damette (2010) évaluent la propension marginale à consommer la richesse nancière à 4 centimes pour une évolution perçue comme permanente d'un euro de la richesse nancière en France pour la période 1987-2006 (modèle à correction d'erreur). Ces derniers auteurs réalisent aussi une estima- tion pour le patrimoine immobilier et obtiennent une propension inférieure, de 2 centimes pour un euro. Les résultats sont assez hétérogènes en ce qui concerne la hiérarchie entre eets de richesse immobilière et nancière. Ludwig et Sløk (2004) obtiennent eux aussi des propensions à consommer le patrimoine immobilier moins élevées que pour la richesse nancière et Case et al. (2005, 2011) parviennent au diagnostic inverse.
Les divers travaux qui portent sur plusieurs pays montrent une diérence très nette entre les pays dont le système nancier est de type nance de marché par comparaison aux économies d'endettement. Ainsi, Ludwig et Sløk (2004) réalisent des tests sur un panel de 16 pays de l'OCDE de 1960 à 2000 en séparant les deux types d'économies. Ils étudient par ailleurs deux sous-périodes permettant d'appréhender le phénomène de libéralisation nancière. D'une manière générale, les résultats con rment les attentes théoriques selon lesquelles les économies dominées par la nance de marché connaissent d'importants eets de richesse. Les ménages y sont plus enclins à placer leur patrimoine en actifs nanciers que dans les systèmes d'économie d'endettement, par conséquent des variations dans la valeur des actifs nanciers ont un impact notable sur leur consommation. Par exemple, la pro-
pension à consommer la richesse nancière est de 0,014 euro pour un euro supplémentaire de patrimoine en France contre 0,018 dollar pour un dollar. Les propensions à consom- mer la richesse sont par ailleurs nettement plus élevées durant la période de libéralisation nancière qui est xée ici à 1985-2000.
Barrell et Davis (2007) testent eux aussi l'impact de la libéralisation nancière pour