À partir des années 1980, le régime d'accumulation nanciarisé succède au régime d'ac- cumulation fordiste en France. Nous présentons dans cette section la remise en cause du régime d'accumulation fordiste, les caractéristiques du régime d'accumulation nanciarisé et la notion de valeur actionnariale qui devient, dans ce cadre, l'objectif ultime des entre- prises en particulier des entreprises cotées.
La présentation du régime de croissance fordiste et de sa crise (1.1) nous conduit à insister sur le rôle de la libéralisation nancière dans l'instauration d'un nouveau régime d'accumulation. Ces réformes accroissent l'importance de la nance de marché en France au détriment de la nance de banque (1.2). Cette transformation ampli e l'in uence des actionnaires sur la gouvernance des entreprises (section 1.3). L'in uence des actionnaires est quant à elle à l'origine d'une transformation des stratégies de croissance que les diri- geants adoptent, puisque leur objectif principal devient dans ce cadre le respect du principe de la valeur actionnariale (1.4).
1.1 L'entrée du régime d'accumulation fordiste dans la crise des années 1970
L'accumulation de nouveaux biens d'équipement dépend du contexte de régulation dans lequel les entreprises évoluent. La principale évolution institutionnelle que nous mettons en avant porte sur la libéralisation nancière et son impact sur les décisions des entreprises. Selon l'approche de l'école française de la théorie de la régulation (Aglietta, 1976), ce déve- loppement est à l'origine de l'instauration d'un nouveau régime de croissance suite à la crise du régime fordiste. Un régime de croissance est une combinaison particulière entre, d'une part, un ensemble de formes institutionnelles structurant l'économie et, d'autre part, un régime d'accumulation, c'est-à-dire une série de principes qui régit l'accumulation du capi- tal. On peut regrouper ces dispositifs institutionnels dans cinq grandes catégories appelées formes institutionnelles : la forme de la concurrence, la forme du rapport salarial, la forme de l'adhésion au régime international, la forme du régime monétaire et la forme de l'État (Boyer, 2003). Le mode de régulation regroupe l'ensemble des dispositifs institutionnels qui conditionne le comportement des acteurs et sous-tend le régime d'accumulation.
Un régime de croissance permet une accumulation stable du capital si la complémen- tarité est forte entre les diérentes formes institutionnelles du mode de régulation. La hiérarchie qui s'établit entre les diérentes formes institutionnelles est à l'origine de la plus ou moins grande complémentarité des institutions. Cette hiérarchie dépend à la fois de l'époque et du pays considéré. Quel que soit le régime de croissance étudié, il existe une hiérarchie entre les institutions qui donne forme à un mode de régulation particulier, cette
hiérarchie découlant des rapports de force sociaux (Boyer, 2004). De ce fait, les formes du capitalisme demeurent très diverses, en fonction du compromis institutionnel établi dans chaque pays et du régime d'accumulation qui conserve ses particularités (Boyer, 2004 ; Amable, 2005).
La théorie de la régulation quali e le régime de croissance fordiste de vertueux dans le sens où l'imbrication des diérentes formes institutionnelles constitue un mode de régula- tion cohérent qui permet de renforcer le régime d'accumulation. Dans ce régime, le rapport salarial est la forme institutionnelle dominante (Boyer et Saillard, 2002). Au lendemain de la Seconde Guerre Mondiale, il se met en eet en place un compromis entre capital et travail, qui s'appuie sur une répartition équilibrée des gains de productivité entre pro ts et salaires. Les salaires réels augmentent parallèlement à la productivité du travail. Du fait de l'indexation des salaires nominaux sur les prix grâce à la négociation collective facilitée par l'Etat, les entreprises sont amenées à accroître leurs prix de façon à maintenir leurs marges. Ceci leur est possible parce que la concurrence est relativement limitée (Aglietta, 1998). L'accroissement régulier des salaires permet une élévation de la demande au même rythme que la production.
Au début des années 1970, les gains de productivité s'épuisent et le régime de croissance fordiste entre en crise. Compte tenu de l'indexation des salaires sur les prix et du ralentis- sement de la production, des tensions sur l'ore apparaissent et l'in ation s'accélère. Ces éléments réduisent les marges des entreprises et le partage de la valeur ajoutée évolue en très nette défaveur des pro ts, les chocs pétroliers de 1973 et de 1979 ampli ant largement ce mouvement.
En réaction à cela, les pouvoirs publics réorientent les politiques économiques à la n des années 1970 et organisent la libéralisation des marchés nanciers dans le but de re- donner du pouvoir aux créanciers. La première mesure et par ailleurs la plus marquante est celle du durcissement de la politique monétaire aux États-Unis dès 1979, qu'orchestre le président de la Réserve fédérale, Paul Volcker. Les pays européens suivront peu après le même chemin. Ces mesures doivent permettre de basculer d'un régime dans lequel l'in a- tion dévalorise les dettes et allège les charges nancières des emprunteurs, à un régime qui
soutient les revenus des créanciers et renforce leur pouvoir dans le nancement de l'écono- mie (Aglietta et Rebérioux, 2004a). C'est à la même période que les grandes réformes de la nance prennent place et conduisent à la globalisation des marchés nanciers.
1.2 La transition vers un nouveau régime d'accumulation au cours des années 1980
Bourguinat (1992) répartit les évolutions sur les marchés nanciers selon trois grandes catégories : la déréglementation, le décloisonnement et la désintermédiation. La dérégle- mentation regroupe (i) la suppression des règles concernant les activités bancaires et leur prix et (ii) la suppression du contrôle des changes. Le décloisonnement réduit la distinc- tion entre les diérents marchés nanciers et monétaire, autorise et facilite l'intervention d'acteurs non nanciers sur l'ensemble de ces marchés. La désintermédiation décrit quant à elle le phénomène selon lequel le nancement de l'activité des agents passe davantage par les marchés nanciers émission de titres que par les banques. Ces réformes doivent notamment conduire à un accroissement de la liquidité des marchés nanciers, c'est-à-dire la capacité qu'ont les opérateurs nanciers à se séparer de leurs titres sans perte.
À partir des années 1980, l'économie française est dominée par la nance de marché, au détriment de la nance de banque. En d'autres termes, les agents nancent leurs activités par l'émission de titres sur les marchés nanciers au détriment des crédits bancaires (Ma- zier, 1999 ; Plihon, 2009). Les marchés nanciers deviennent plus profonds puisque la capitalisation boursière s'accroît, bien aidée en cela par la privatisation ou l'ouverture du capital d'un certain nombre d'entreprises publiques, lancées en deux vagues principales en 1986 et 1993. L'Acte unique européen et la création de l'Union Economique et Monétaire ont par ailleurs largement contribué à la transformation et au développement des marchés nanciers (Coriat, 2008).
C'est à la suite de ces réformes que le nancement bancaire des entreprises se réduit au pro t d'un nancement de marché. L'importance du crédit bancaire dans le nancement externe des agents non nanciers chute ainsi de 71% en 1978 à 41% en 2001 et cette évolu- tion exerce une pression baissière sur les pro ts des banques (Scialom, 2007). Deux grands
trains de réformes, en 1984 puis en 19961, permettent aux banques de trouver de nouvelles
sources de revenus à travers leur évolution vers le modèle de banque universelle . Ces nouvelles règles élargissent le champs d'activité des banques au-delà de leur activité tra- ditionnelle de crédit, puisqu'elles peuvent se déployer sur les marchés nanciers. Comme l'expliquent Mishkin et al. (2010), elles nanciarisent profondément leur bilan a n de rétablir leurs pro ts très entamés par le recul des activités de crédit. Elles procèdent en eet à des activités de trading, de gestion d'actifs pour le compte de tiers, ou de conseils en placement aux épargnants (Bellon et Pastré, 2004a,b). Autrement dit, leur activité devient de plus en dépendante de l'évolution des marchés nanciers. Les banques deviennent un acteur majeur des marchés nanciers et conservent une place cruciale dans le nancement de l'économie, notamment du fait de leur rôle dans l'évaluation interne du risque que porte l'entreprise en recherche de nancement (Aglietta, 2008).
1.3 La libéralisation nancière et l'instauration d'un nouveau modèle de gouvernance des entreprises
La libéralisation nancière et l'importance croissante de la nance de marché qui en découle au début des années 1980 sont à l'origine d'un bouleversement de la hiérarchie des formes institutionnelles i.e. du mode de régulation en mettant au premier rang la question de l'insertion dans l'économie internationale (1.3.1). L'évolution du mode de régulation contribue quant à elle à transformer le régime d'accumulation dans le sens de la primauté de l'intérêt de l'actionnaire (1.3.2).
1.3.1 Le régime international domine la hiérarchie des formes institutionnelles L'internationalisation des marchés, en particulier nanciers, implique une évolution de l'ensemble des autres formes institutionnelles. À partir des années 1980 en eet, les grandes entreprises déploient leur production à l'échelle mondiale et recherchent des nancements sur les marchés nanciers de diérents pays (Boyer, 2003). Sur le plan politique, l'ap- profondissement de zones commerciales régionales tel que le Marché Unique contribue au
1. La réforme du système bancaire de 1984 porte sur la dé nition des établissements de crédit autorisés à développer des activités de marché en sus de l'activité de création monétaire. La loi de 1996 complète celle de 1984. Elle crée les entreprises d'investissement qui n'exercent que des métiers du titre et élargit les compétences des établissements de crédit en la matière en dé nissant de fait le principe de la banque universelle (Mishkin et al., 2010)
développement des échanges internationaux. De ce fait, la concurrence internationale à laquelle les entreprises sont confrontées s'intensi e.
Les marchés nanciers, devenus internationaux, exercent dorénavant une in uence sur le régime monétaire. En eet, dans ce cadre, la politique monétaire vise en priorité le contrôle de l'in ation dans le but de maintenir le pouvoir d'achat des investisseurs. Le rôle de l'État dans l'économie évoluera par la suite considérablement, puisque l'on passe d'un État au comportement keynésien à un État moins interventionniste quant à la politique budgétaire, du fait de la dépendance de ses charges d'endettement à l'évaluation des mar- chés nanciers internationaux.
Le rapport salarial est lui aussi profondément modi é. Comme nous le précisons ci- dessous, les évolutions boursières ont désormais un impact sur les décisions d'investis- sement des rmes, les dirigeants perçoivent de ce fait la protection sociale des salariés et l'indexation des salaires sur l'in ation comme des rigidités qu'il faut remettre en cause. Les entreprises sont subordonnées aux exigences de rendement des actionnaires, mais imposent une forme de exibilité aux salariés. Ces derniers subissent une exibilisation croissante des salaires, en particulier suite aux politiques de désin ation compétitive en France lancées en 1983 (Mazier, 1999). Aglietta (1998) désigne le régime d'accumulation nanciarisé sous le terme de patrimonial en raison de l'impact que la variation du prix des actifs sur les marchés nanciers a sur les décisions d'investissement des entreprises, sur leurs mé- thodes de gestion, ainsi que sur l'arbitrage que les ménages eectuent entre consommation et épargne.
Compte tenu de la désindexation des salaires réels sur la productivité, l'une des condi- tions de la cohérence entre régime d'accumulation et mode de régulation porte sur le complément de revenu dont les ménages béné cient par le biais des revenus nanciers et qui doit leur permettre de maintenir leur consommation à un haut niveau (Aglietta, 1998). Les eets de richesse, c'est-à-dire l'impact de l'évolution de la valeur du patrimoine sur la demande, peuvent aussi jouer ce rôle. En particulier, l'accroissement de la richesse des ménages leur donne un accès plus important au crédit et renforce leur consommation par ce biais (Boyer, 2009).
1.3.2 La gouvernance des rmes dans le capitalisme nanciarisé
La transformation du mode de régulation a un impact conséquent sur le régime d'ac- cumulation. La montée en puissance de la nance de marché dans l'ensemble des pays occidentaux modi e profondément le régime d'accumulation et notamment la gouvernance des entreprises (Boyer, 2004). La structure de la propriété du capital évolue nettement vers une présence accrue d'investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises (Aglietta et Rebérioux, 2004). Selon Aglietta (1976), le groupe d'investisseurs qui parvient à in é- chir la stratégie des rmes dans son intérêt en obtenant la majorité des voix à l'assemblée générale détient ce qu'il dénomme le contrôle de propriété . Ceci est vrai, que le groupe d'investisseurs en question soit composé de créanciers ou d'actionnaires. L'auteur dé nit ce groupe selon son in uence, qui est telle que les dirigeants décident de la politique d'in- vestissement, de nancement et de redistribution des pro ts dans le but de contenter les agents qui composent ce groupe. Trois grands types de contrôle de propriété peuvent coexister dans une économie nationale et dépendent directement du mode de nancement des entreprises.
Les trois types principaux de contrôle de propriété sont (i) le contrôle par la dette ; (ii) le contrôle par les actionnaires par l'intermédiaire du marché boursier ; et (iii) le contrôle strict par les actionnaires (Aglietta, 2008). À chaque type de contrôle de propriété correspond un régime de gouvernance.
La gouvernance des entreprises dépend en réalité de l'in uence relative des groupes d'intérêt qui dominent chaque forme de contrôle (Aglietta et Breton, 2001 ; Aglietta et Rebérioux, 2004a). Le contrôle par la dette concerne en priorité les économies d'endet- tement ou économie dominée par la nance de banque. Au premier rang d'entre elles, on peut citer le Japon et l'Allemagne. Dans un tel régime, les banques s'intéressent es- sentiellement à la solvabilité de l'entreprise qui correspond à sa capacité à rembourser ses dettes. Elles l'évaluent à partir d'informations fournies par l'entreprise elle-même et déterminent ensuite les écarts de taux correspondants. Dans les pays cités, les banques sont à la fois actionnaires et créancières des entreprises et sont donc présentes au conseil de surveillance (Orléan, 1999). L'objectif essentiel des entreprises dans ce cadre consiste à maximiser la croissance à long terme et repose sur des projets ambitieux de croissance
interne. Les dirigeants conservent d'importantes marges de man÷uvre en matière d'utili- sation du cash- ow. Cependant, même en Allemagne, le contrôle de propriété évolue vers une in uence prépondérante des actionnaires sur la stratégie des rmes, notamment du fait du développement du marché boursier (Lantenois, 2010).
Lorsque les créanciers n'exercent pas le contrôle de propriété, c'est une catégorie d'ac- tionnaires qui le détient, qu'il s'agisse d'actionnaires minoritaires ou majoritaires.
Les actionnaires minoritaires peuvent exercer une in uence indirecte sur la stratégie de la rme en faisant peser la menace d'OPA sur les dirigeants, il s'agit dans ce cas d'un capitalisme de type prédateur. L'actionnariat est très dispersé, mais les actionnaires minoritaires font entendre leur voix par la menace d'OPA qui pèse en permanence sur les entreprises. L'objectif devient la maximisation du cours boursier, puisque l'enchérissement du prix des actions réduit la menace de rachat sur le marché du contrôle et accroît par la même occasion la richesse des actionnaires. Dans ce cadre, la stratégie de croissance des entreprises est largement orientée vers la croissance externe au détriment de la croissance interne, les dirigeants cherchant à accroître rapidement la valeur boursière de la rme.
Un groupe d'actionnaires au portefeuille diversi é peut aussi parvenir à exercer son in uence sur la stratégie des rmes, on est alors dans le cas d'un capitalisme de type patri- monial ou nanciarisé. Un tel groupe d'actionnaires est un noyau de détenteurs de fonds propres relativement stable (Aglietta et Breton, 2001). Aglietta (2001, 2008) désigne le type d'in uence que ce groupe exerce sur l'entreprise sous le terme de contrôle strict ou contrôle direct . Ces groupes d'actionnaires sont essentiellement des investisseurs insti- tutionnels qui, dans le but d'exercer une in uence sur la stratégie des rmes, imposent des chartes de gouvernance aux dirigeants d'entreprise. L'objectif de ces chartes est d'orien- ter les décisions des dirigeants dans le sens d'une optimisation du rendement nancier de l'entreprise et de conduire notamment à la transmission de toute l'information que les in- vestisseurs souhaitent. La nalité de ces règles est de permettre la réalisation d'audits de gestion, sur la base d'une comparaison des résultats avec ceux d'autres entreprises cotées. Si les dirigeants ne respectent pas ces contraintes, la stratégie des investisseurs institution- nels se résume à l' exit , c'est-à-dire à une sortie du capital de l'entreprise (Batsch, 1999, 2002). Pour cette raison, l'accumulation du capital est subordonnée à la valorisation de la
rme sur les marchés boursiers et à la maximisation de la rentabilité nancière, comme elle l'est dans le cadre du contrôle de propriété exercé par les actionnaires minoritaires.
1.4 La valeur actionnariale comme variable stratégique dans la crois- sance des entreprises
Durant la période fordiste, la domination du mode de régulation par le rapport salarial accorde une certaine liberté aux dirigeants en ce qui concerne la détermination des straté- gies de croissance. Les managers sont contraints en matière de salaires et de recrutement par le système de protection sociale et les conventions collectives. En revanche, le faible dé- veloppement des marchés nanciers leur permet d'opter pour une stratégie essentiellement tournée vers la maximisation de la croissance de l'entreprise. Dans le régime d'accumula- tion nanciarisé, les exigences actionnariales contraignent l'accumulation du capital. Les dirigeants transforment leur mode de gestion de l'entreprise mode de gouvernance pour se conformer à une contrainte particulière : le principe de la valeur actionnariale (Aglietta et Rebérioux, 2004a). La communauté des investisseurs sur les marchés nanciers impose aux entreprises cette contrainte forte qui correspond à la valorisation de leur richesse, c'est-à-dire à la maximisation des ux actualisés des dividendes futurs 2.
Le poids des investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises et la similarité de leurs exigences sont à l'origine du changement de gouvernance qui engendre un change- ment dans la stratégie des entreprises (Batsch, 1999, 2002). Puisque les actionnaires sont propriétaires du capital social de l'entreprise, la gestion de l'entreprise doit se focaliser sur leur intérêt. La notion de souveraineté actionnariale , qui recouvre cette tendance de gestion, prend peu à peu de l'importance à partir des années 1980 (Aglietta et Rebérioux, 2004a)3. Ce comportement caractérise la majorité des entreprises cotées dans le régime
d'accumulation nanciarisé, par opposition à la prise en compte de l'intérêt de l'ensemble des parties prenantes de l'entreprise dans le régime d'accumulation fordiste.
Puisqu'il est impossible aux dirigeants de prévoir les ux de revenus futurs, ils sont amenés à maximiser la valeur des actions (Aglietta et Berrebi, 2007). La valeur fondamen-
2. Aglietta et Berrebi (2007), p. 35. 3. Aglietta et Rebérioux (2004a), p. 23.
tale des actions sur les marchés boursiers est en eet égale à l'anticipation de la somme des revenus futurs destinés à l'actionnaire, actualisée par le taux de rendement minimum exigé par les marchés nanciers pour le niveau de risque considéré rf∗.
La trésorerie destinée à l'actionnaire regroupe, d'une part, les dividendes et les rachats d'actions et, d'autre part, la part de l'auto nancement dévouée au nancement de l'in- vestissement4 (Batsch, 1999). Ces ux de trésorerie représentent ce qui reste du produit
de la vente après la rémunération de l'ensemble des parties prenantes de l'entreprise, à l'exception des actionnaires. Ils appartiennent à ces derniers en tant que propriétaires du capital social.
On pose ici l'hypothèse que le résultat net au ux de trésorerie destiné aux actionnaires, soit : Rn = DIV +AUT5, avec DIV dividendes versés et AUT auto nancement disponible.
La valeur actionnariale V est dé nie comme la somme actualisée des résultats nets anticipés sur un horizon in ni et la maximisation de la valeur actionnariale de l'entreprise revient