Tests de robustesse

2.4.5. Tests de robustesse

Afin d’approfondir l’analyse et de vérifier la robustesse de nos résultats, nous implémentons quelques tests supplémentaires.

a. Test de l’effet direct du sentiment de l’investisseur sur la propension à

distribuer

Une des critiques qui peut être adressée au modèle de B&W (2004a) concerne la pertinence de la prime comme proxy de la demande de dividende. Une certaine ambiguïté existe quant aux phénomènes économiques qu’elle est susceptible de capter. Certes, pour les partisans du courant behavioriste, la prime de dividende reflète un mispricing temporaire dû à une demande irrationnelle, mais, pour les tenants de la théorie de l’efficience des marchés, elle traduit simplement la différence des perspectives de croissance d’une catégorie de firmes (payeurs) par rapport à une autre (non-payeurs). Bien que notre modèle en tienne compte par le biais de variables explicatives mesurant les opportunités de croissance (Variation actif et Market-to-book) et par la technique d’estimation des effets aléatoires, la prime n’en demeure pas moins une mesure imparfaite du sentiment de l’investisseur. Pour cela, nous testons pour l’impact direct du sentiment sur la politique de dividende, et ceci en remplaçant - dans le modèle de régression - la Prime de dividende par la variable Sentiment, appréhendée par l’indice de confiance de l’INSEE. Les résultats de ce test sont présentés dans le tableau 6 et se rapportent au modèle exhaustif incluant toutes les variables de contrôle, à l’instar des modèles (6) et (7) du tableau 5. Il en ressort que le sentiment de l’investisseur impacte significativement la probabilité de paiement, comme l’atteste le coefficient négatif et significatif au seuil de 5% et 10% de la variable Sentiment, et ce quelle que soit la technique d’estimation. Conformément à l’esprit de la catering theory, ce résultat suggère une plus grande propension à distribuer en périodes de sentiment baissier, et vice versa.

106

Tableau 6 : Propension à distribuer et sentiment de l’investisseur

Ce tableau présente les résultats des estimations Probit de la probabilité de paiement (Payer=1) selon la méthode des effets aléatoires et celle de l’estimation des écarts-types robustes aux doubles clusters. Sentiment est une moyenne annuelle de l’indicateur de confiance mensuel calculé sur la base de données d’enquêtes menées auprès de ménages français. Taille est le logarithme de l’actif total. Profitabilité représente la performance économique de l’entreprise et est mesuré par le ratio retour sur investissement. Market-to-book est le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres et leur valeur comptable. Variation actif est l’accroissement annuel de l’actif. Endettement est le rapport des dettes à l’actif total. Beta est estimé à partir d’un modèle de marché au moyen de trois années de données hebdomadaires. Risque spécifique est la différence entre le risque total (variance des rendements) et le risque systémique estimé. Réserves est le rapport des réserves à l’actif total. Volume est le rapport entre la moyenne annuelle du nombre d’actions échangées hebdomadairement et le nombre total d’actions en circulation au 31 décembre.

Var. dép. (Payer=1)

Probit avec effets aléatoires _{Probit empilé (doubles-clusters)}

(1) (2) (3) (4)

coeff. p-value coeff. p-value coeff. p-value coeff. p-value Sentiment -0,02^** 0,01 -0,02^** 0,02 -0,02^** 0,04 -0,01^* 0,08 Taille 0,29^*** 0,00 0,26^*** 0,00 0,22^*** 0,00 0,22^*** 0,00 Profitabilité 9,22^*** 0,00 8,32^*** 0,00 7,90^*** 0,00 7,24^*** 0,00 Variation actif 0,33 0,14 0,39^* 0,08 0,27^* 0,09 0,32^* 0,06 Market-to-book -0,03 0,13 -0,03^** 0,03 Dividende précédent 1,95^*** 0,00 1,96^*** 0,00 2,10^*** 0,00 2,11^*** 0,00 Endettement -1,34^*** 0,00 -1,62^*** 0,00 -1,04^*** 0,00 -1,22^*** 0,00 Beta -0,56^*** 0,00 -0,59^*** 0,00 -0,42^*** 0,00 -0,45^*** 0,00 Risque spécifique -10,88^*** 0,00 -10,34^*** 0,00 -9,26^*** 0,00 -8,67^*** 0,00 Réserves 1,38^** 0,04 2,24^** 0,01 1,13^*** 0,00 1,90^*** 0,00 Volume -0,02 0,99 0,38 0,77 -0,02 0,96 0,34 0,31 Constante -1,51^*** 0,00 -1,39^*** 0,00 -1,51^*** 0,00 -1,40^*** 0,00 N. Obs. 2403 2371 _{2403 2371} Pseudo R² 40,6% 40,5% Seuil de significativité : ^*** (p<0,01), ^** (p<0,05), ^* (p<0,1)

107

b. Extension de l’analyse aux décisions d’augmentation et de diminution du

dividende

Dans une extension du modèle de B&W, Lie et Li (2006) montrent que les décisions de hausse et de baisse du niveau de dividende sont également impactées par l’évolution de la prime du dividende. Nous proposons de tester cette hypothèse en régressant, séparément, la probabilité d’augmenter (de diminuer) le dividende sur la prime et le sentiment de l’investisseur. La variable expliquée Augmenter (Diminuer) est égale à 1 si la variation du dividende d’une année à l’autre est strictement positive (négative) et zéro sinon.

Le tableau 7 présente les résultats relatifs à la prime de dividende dont l’effet se révèle positif sur la probabilité d’augmenter le dividende, et négatif sur la probabilité de le diminuer, conformément aux prédictions de la catering theory. De plus, une asymétrie s’y révèle, puisque l’effet estimé de la prime est d’amplitude plus forte pour les baisses que pour les hausses du dividende⁶⁴. En ce qui concerne le sentiment de l’investisseur, il est négativement corrélé à la probabilité d’augmentation du dividende et positivement corrélé à la probabilité de diminution⁶⁵. Ce résultat est conforme à la prédiction de la théorie, suggérant que les dirigeants sont moins (plus) incités à réduire le montant du dividende quand le sentiment est bas (haut). Les autres variables explicatives ont toutes les signes attendus quand elles sont significatives.

64 Un examen des effets marginaux serait plus judicieux pour une comparaison des élasticités respectives des décisions de hausse et de baisse du dividende par rapport à la prime.

65 Les résultats relatifs à l’effet du sentiment de l’investisseur ne sont pas rapportés ici par souci de concision. Ils sont disponibles sur demande.

108

Tableau 7 : Propension à augmenter/diminuer le dividende

Ce tableau présente les résultats des estimations Probit de la probabilité d’augmenter/baisser le niveau du dividende d’une année à l’autre, selon la méthode des effets aléatoires et celle des doubles clusters. Prime est la différence des logarithmes des moyennes du market-to-book entre payeurs et non-payeurs. Taille est le logarithme de l’actif total. Profitabilité représente la performance économique de l’entreprise et est mesuré par le ratio retour sur investissement. Market-to-book est le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres et leur valeur comptable. Variation actif est l’accroissement annuel de l’actif. Endettement est le rapport des dettes à l’actif total. Beta est estimé à partir d’un modèle de marché au moyen de trois années de données hebdomadaires. Risque spécifique est la différence entre le risque total (variance des rendements) et le risque systémique estimé. Réserves est le rapport des réserves à l’actif total. Volume est le rapport entre la moyenne annuelle du nombre d’actions échangées hebdomadairement et le nombre total d’actions en circulation au 31 décembre.

Augmenter _Diminuer

Effets aléatoires Doubles-clusters Effets aléatoires Doubles-clusters coeff. p-value coeff. p-value coeff. p-value coeff. p-value

Prime 0,69^*** 0,00 0,58^* 0,09 -1,65^*** 0,00 -1,50^*** 0,00 Taille 0,25^*** 0,00 0,21^*** 0,00 -0,19^*** 0,00 -0,16^*** 0,00 Profitabilité 11,88^*** 0,00 10,41^*** 0,00 -8,29^*** 0,00 -7,36^** 0,02 Variation actif 0,96^*** 0,00 0,91^*** 0,00 -0,68^** 0,02 -0,57 0,10 Market-to-book 0,06^*** 0,00 0,05^*** 0,00 -0,07^** 0,02 -0,07^* 0,09 Endettement -0,25 0,42 -0,16 0,55 0,15 0,71 -0,20 0,60 Beta -0,40^*** 0,00 -0,31^** 0,03 0,30^** 0,01 0,21 0,27 Risque spécifique -5,41^** 0,02 -6,88^** 0,03 6,09^** 0,02 7,24^** 0,04 Réserves 0,29 0,53 0,29 0,67 -0,13 0,82 -0,02 0,98 Volume -9,84^** 0,02 -6,68^*** 0,00 7,00 0,15 4,49^** 0,02 Constante -1,55^*** 0,00 -1,23^*** 0,00 0,07 0,89 -0,07 0,83 N. Obs. 1960 1960 1957 1957 Pseudo R² 13,1% _10,3% Seuil de significativité : ^*** (p<0,01), ^** (p<0,05), ^* (p<0,1)

109

2.5. Quel impact de la structure d’actionnariat sur la relation prime de