Analyse des séries chronologiques du dividende agrégé

a. La relation entre le pourcentage des payeurs et la prime de dividende Nous proposons d’étudier les séries temporelles du pourcentage des entreprises distributrices en fonction de la prime de dividende. Le tableau 3 présente les résultats des régressions linéaires robustes à d’éventuelles autocorrélation et/ou hétéroscédasticité pouvant être présentes dans les données. Ce test a été effectué sur des données agrégées pour l’ensemble du marché (modèle 1), ainsi que sur des observations sectorielles (modèle 2), ce qui a l’avantage d’élargir le panel de données à 135 observations (secteur-année) et de tenir compte de l’hétérogénéité des politiques de dividende inhérente aux spécificités du secteur d’activité58

.

Les résultats des deux régressions confortent l’hypothèse H1 et font apparaître une relation positive et significative entre la demande de dividende et le pourcentage des payeurs. En particulier, une hausse de la prime (autrement, une hausse de la valorisation des payeurs par rapport aux non-payeurs) permet d’anticiper une augmentation du pourcentage des payeurs, toutes choses étant égales par ailleurs. Le coefficient estimé de la prime dans le modèle (1) - significatif au seuil de 1% - traduit une augmentation du pourcentage des payeurs de l’ordre de 1,64% pour une hausse de 10% de la prime. L’estimation du modèle (2) à l’échelle sectorielle révèle un effet moindre de la prime (coef.=0,025) mais significatif au seuil de 10%.

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Tableau 3 : La relation pourcentage de payeurs - prime de dividende

Ce tableau présente les résultats des régressions linéaires du pourcentage des payeurs. La variable indépendante Prime de dividende étant la différence des logarithmes des moyennes du market-to-book entre payeurs et non-payeurs. L’estimation en séries temporelles pour l’ensemble du marché (1) est menée selon la procédure de Newey et West (1987), et est robuste à l’hétéroscédasticité et l’autocorrélation59

. Le panel sectoriel (2) est estimé par les Moindres Carrés Généralisés (MCG) selon un modèle à effets aléatoires. Les erreurs-types sont robustes et regroupés à l’échelle des industries (cluster sectoriel)⁶⁰.

Variable dépendante: Payeurs% (1) (2)

Analyse du marché agrégé Analyse sectorielle

Prime de dividende 0,164^*** 0,025^* (0,00) (0,07) Constante 80,89^*** 79,29^*** (0,00) (0,00) R² 34,2% 39,3% R² ajusté 30,1% 35,5% N. Obs. 18 135

Les p-value sont indiquées entre parenthèses. Seuil de significativité : ^*** (p<0,01), ^** (p<0,05), ^* (p<0,1).

b. La prime de dividende reflète-t-elle le sentiment de l’investisseur ?

L’objet de l’hypothèse H2 est de tester la relation entre la prime de dividende et le sentiment de l’investisseur. Les deux premiers modèles du tableau 4 mettent en relation la prime avec l’indice de confiance de L’INSEE utilisé comme proxy du sentiment de l’investisseur. Les résultats des estimations indiquent que la prime de dividende est négativement et significativement corrélée aux deux mesures de l’indice de confiance. Un faible niveau de confiance des investisseurs semble donc être associé à une forte demande de titres payeurs. Inversement, un indicateur de confiance élevé implique une baisse de la demande de dividende, soit une préférence pour les valeurs de croissance. Le coefficient estimé de l’indice annuel -significatif au seuil de 5% - implique qu’une baisse d’un point de l’indice de confiance induit une hausse de 1,27% de la prime de dividende.

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Nous avons retenu un seul retard (lag) pour l’estimation des écarts-types de Newey-West, en se basant sur le critère Akaike (AIC).

60 Le test Hausman indique que les effets individuels et la variable explicative sont indépendants, de sorte que l’estimateur à effets aléatoires est ici approprié. Le test donne chi2 (1) =0,01 et P< chi2=0,91

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Les modèles (3) et (4) du tableau 4 font intervenir les données d’IPOs, à savoir le nombre annuel des introductions en bourse sur le marché français (N. IPO) et le rendement moyen du premier jour de cotation relatif à ces introductions (Sous-évaluation) dont le lien avec le sentiment de l’investisseur a été établi dans des études antérieures. Une forte activité d’IPOs (un grand volume d’IPOs et une sous-évaluation élevée) est synonyme d’un enthousiasme débordant vis-à-vis du futur et d’une confiance dans les marchés. Le signe attendu de ces deux variables est donc négatif. Nous en apportons la preuve empirique en ce qui concerne le nombre d’IPOs (modèle 3), le coefficient estimé étant négatif et significatif au seuil de 5%, conformément à l’hypothèse H2. Le coefficient estimé de la variable Sous-évaluation est également significatif, toutefois, il n’a pas le signe escompté. Le dernier modèle du tableau 4 met simultanément en relation la prime de dividende avec l’indice de confiance annualisé et les variables d’IPOs. Certes, son pouvoir explicatif est supérieur aux modèles précédents (R² ajusté = 41%). Cependant, seul l’indice de confiance présente un signe et un seuil de significativité conformes à H2.

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Tableau 4 : La relation prime de dividende - sentiment de l’investisseur

Ce tableau représente les résultats des régressions linéaires de la prime de dividende sur des mesures du sentiment de l’investisseur. La technique d’estimation des erreurs-types est celle de Newey et West (1987). Prime de dividende est la différence des logarithmes des moyennes du market-to-book entre payeurs et non-payeurs. Quatre proxys du sentiment de l’investisseur sont utilisés : Indice de confiance_annuel, est une moyenne annuelle de l’indicateur de confiance mensuel calculé sur la base de données d’enquêtes menées auprès de ménages français ; Indice de confiance_déc. est l’indicateur de confiance relatif au mois de décembre ; N.IPO, est le nombre annuel d’introductions en bourse en France; Sous-évaluation, est la rentabilité anormale moyenne au premier jour de cotation.

Var. dép. : Prime de dividende ^{(1) (2) (3) (4)} Constante -23,39^*** -19,43^** 8,28 -24,68 (0,00) (0,01) (0,15) (0,18) Sentiment de l'investisseur Indice de confiance_annuel -1,27^** -1,31^** (0,01) (0,04) Indice de confiance_déc. -1,03^** (0,01) Données IPOs Sous-évaluation 0,74^** 0,72^*** (0,03) (0,00) N. IPO -0,26^** 0,05 (0,02) (0,67) F-stat. 7,90^** 20,79^*** 4,62^** 10,64^*** R² 32,2% 29,4% 37,5% 51,7% R² ajusté 28,2% 25,2% 29,2% 41,4% N. Obs. 19 19 18 18

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