VII. Eléments d’appréciation du prix
4- Synthèse de la méthode des comparables transactionnels :
Ainsi, la valorisation induite de 100% des fonds propres de la société Résidences Dar Saada sur la base de la méthode des comparables transactionnels historiques ressort entre 4 976,8 MDH et 6 014,3 MDH.
c. Méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF)
La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles prévisionnels (ou méthode des Discounted Cash Flows - DCF) mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers financiers de la société.
Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une entreprise et se base sur des projections de flux de trésorerie disponibles générés par l’exploitation, en prenant en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’actif économique de la société, tels que les projets de développement, la rentabilité économique, la structure financière et le risque intrinsèque.
Périmètre de valorisation
En général, la Valeur d’Entreprise d’une Société est obtenue par la méthode DCF en sommant les éléments suivants : La valeur actualisée des flux de trésorerie disponibles sur l’horizon explicite du Business Plan (soit du 1er janvier 2015 au 31 décembre 2022 dans le présent cas) ;
La valeur terminale de la Société représentant la Valeur de l’Entreprise à l’infini au-delà de l’horizon explicite du Business Plan. Cette valeur terminale traduit la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie à l’infini au-delà des projets clairement identifiés et scénarisés au moment où l’évaluation est réalisée ;
Tout actif détenu par l’entreprise et ne servant pas à générer les flux de trésorerie disponibles sur l’horizon explicite du Business Plan.
Dans la DCF présentée ci-après, les seuls éléments pris en compte pour déterminer la valeur d’entreprise de Résidences Dar Saada sont les suivants :
La valeur actualisée des flux de trésorerie disponibles sur l’horizon explicite du Business Plan : du 1er janvier 2015 au 31 décembre 2022 qui correspond à la durée nécessaire pour le développement, la commercialisation et la livraison de l’ensemble des programmes immobiliers existants à ce jour chez Résidences Dar Saada, dont l’assise foncière est détenue par la Société dans son bilan et est à destination urbanistique (i.e. : dérogée, autorisée ou faisant l’objet d’une note d’orientation urbaine définie) ;
Un montant correspondant à des terrains détenus par la Société et qui ne sont pas développés sur l’horizon explicite du Business Plan car étant, à ce jour, en cours d’autorisation. Ces terrains sont valorisés à leur valeur comptable, soit 630 MDH. La valorisation de la Société présentée ci-dessous ne tient ainsi pas compte de la création de valeur qui sera générée par ces projets lors de leurs développements.
La valorisation de Résidences Dar Saada ainsi retenue ne tient pas compte des éléments suivants :
La valeur correspondant à certains projets de développement, identifiés et avancés à des degrés divers (notamment en Afrique Subsaharienne) ;
La valeur terminale de la Société.
La valeur correspondant à ces éléments non pris en compte dans la Valeur d’Entreprise représente ainsi une décote offerte aux nouveaux actionnaires.
La valeur des fonds propres (Vfp) est obtenue de la manière suivante :
=
Où :
VE : Valeur d’Entreprise au 31 décembre 2014 ;
EFN : Endettement Financier Net au 31 décembre 2014.
Calcul du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation utilisé pour la valorisation des fonds propres par la méthode des DCF est égal au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC).
Le CMPC correspond à la rentabilité moyenne pondérée exigée par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds de l’entreprise. Ladite rentabilité est à ce titre reconstituée à partir de l’évaluation du coût des différents titres financiers émis par une entreprise (coût des fonds propres et coût de la dette) suivant la formule suivante :
= + + × ( ) × +
Où :
rc : Coût des fonds propres ;
E : Valeur de marché des fonds propres ; D : Valeur de marché de la dette ; rd : Coût de la dette avant impôt ;
T : Taux d’imposition effectif des résultats.
Le coût des fonds propres, qui ressort à 15,79%, est calculé de la manière suivante :
= + ( × )
Où :
rf : Taux sans risque (Taux des OAT 10 ans sur le marché secondaire en date du 26 août 2014, soit 4,5%) ;
e : Bêta endetté (voir calcul ci-dessous) ;
rm : Prime de risque du marché actions (soit 6,7%1).
Le bêta utilisé correspond au bêta désendetté de la Société Douja Promotion ; cette dernière étant la société de promotion immobilière marocaine cotée la plus représentative du secteur tous segments confondus compte tenu de son périmètre d’activité et de sa liquidité sur le marché boursier.
Société Pays Béta endetté historique Béta désendetté
Douja Promotion Maroc 1,69 0,93
Source : Départements Analyses et Recherche de CFG Group, Attijariwafa Bank et BMCE Capital
Le passage du bêta endetté historique au bêta désendetté se fait en utilisant la formule suivante :
= + ( ) ×
d : Bêta désendetté ;
e : Bêta endetté ;
T : Taux d’imposition effectif des résultats ; G : Ratio d’endettement.
Compte tenu de ce qui précède et en considérant un bêta endetté de 1,69, un coût moyen pondéré de la dette de 6,0%
et un taux d’endettement cible de 50%, le CMPC de Résidences Dar Saada ressort à 10,38%.
Endettement financier net
La méthode des DCF tient compte de l’endettement financier net de Résidences Dar Saada au 31 décembre 2014 tel que prévu par le Business Plan de la société. L’endettement financier net au 31 décembre 2014 de Résidences Dar Saada devrait ressortir à 2 316 MDH.
Valorisation de Résidences Dar Saada par la méthode des DCF
En MDH
2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e
Résultat d'exploitation 605 640 774 1 962 1 311 1 140 1 004 -126
- IS théorique sur le résultat d'exploitation 54 50 54 377 297 192 300 -34
+ Dotations aux amortissements 17 17 17 18 15 10 10 10
= EBITDA théorique après impôt 567 607 737 1 603 1 029 958 714 -82
- Variation de BFR -1 054 -1 038 -791 -278 -181 -178 -25 -245
- Investissements 23 3 3 3 3 3 3 3
= FCFF 1 598 1 642 1 525 1 878 1 207 1 133 736 160
Somme des FCFF actualisés 2015 – 2022 6 998 + Réserve foncière non développée dans
le BP à sa valeur comptable 630
= Valeur d'entreprise au 31/12/2014 7 628 - Dette nette prévisionnelle au 31/12/2014 2 316
= Valeur des fonds propres 5 312
Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,38%, la valeur préliminaire des fonds propres de Résidences Dar Saada s’établit à 5 312 MDH.
La synthèse de valorisation des fonds propres de Résidences Dar Saada, issue de la méthode des DCF se présente comme suit :
MDH Valeur avant décote de 100% des fonds propres
Valeur des capitaux propres 5 312
Endettement net prévisionnel au 31/12/2014 2 316
Valeur d'entreprise 7 628
Prix par action (MAD/action) 253,4
La valorisation de la Société, sur la base de la méthode DCF, s’établit à 5 312 MDH, soit une valeur par action de 253,4 dirhams.