MARCHÉS OBLIGATAIRES

Entre fi n novembre et début mars, les rendements des emprunts publics à long terme notés AAA de la zone euro ont progressé d’environ 6 points de base, pour s’établir aux alentours de 1,8 % le 6 mars. Aux États-Unis, les rendements des emprunts publics à long  terme ont augmenté de quelque 32  points de base durant la même période, ressortant à 1,9 % environ le 6 mars. Les marchés ont eu le sentiment que les risques dans la zone euro continuaient de s’atténuer, à la faveur surtout des nouvelles avancées enregistrées dans la résolution de la crise de la dette souveraine et de la perception d’un relâchement des tensions sur le secteur bancaire, suggéré notamment par les remboursements plus élevés qu’escompté dans le cadre des opérations de refi nancement à plus long  terme (LTRO) d’une durée de trois  ans.

Ces évolutions générales se sont matérialisées en dépit de l’émergence d’une certaine incertitude domestique dans plusieurs pays de la zone euro, en particulier vers la fi n de la période sous revue, ainsi que du rythme de croissance alangui dans la zone euro, qui a continué de décevoir les attentes

des marchés. Aux États-Unis, le sentiment des marchés a été essentiellement porté par l’évolution des négociations concernant le plafond de la dette. Les marchés des obligations du secteur privé ont également bénéfi cié du sentiment de marché globalement positif, comme l’attestent les resserrements des écarts de rendement des obligations du secteur privé notées BBB et des obligations assorties d’un rendement élevé. Les indicateurs fondés sur le marché des anticipations d’infl ation à long terme laissent à penser que les anticipations d’infl ation des intervenants de marché demeurent pleinement compatibles avec la stabilité des prix.

Entre fi n novembre et le 6 mars, les rendements des emprunts publics à long terme notés AAA ont progressé de quelque 6 points de base dans la zone euro, s’établissant autour de 1,8 % le 6 mars (cf. graphique 21). Aux États‑Unis, les rendements des emprunts publics à long terme ont affi ché une progression régulière de 32 points de base, avoisinant 1,9 % début mars. Par conséquent, les rendements des emprunts publics à dix ans notés AAA de la zone euro ont été inférieurs, de 15 points de base, à ceux de leurs équivalents aux États‑Unis. Au Japon, les rendements des emprunts publics à dix ans sont demeurés globalement inchangés au cours de la même période, affi chant 0,7 % le 6 mars.

Le sentiment prévalant sur les marchés obligataires de la zone euro a continué de s’améliorer du fait principalement des avancées politiques dans la résolution de la crise de la dette souveraine et des annonces préalables du Conseil des gouverneurs de la BCE concernant les opérations monétaires sur titres (OMT). L’accord relatif à la surveillance bancaire commune placée sous les auspices de la BCE, le succès de l’opération de rachat de la dette grecque en décembre, puis l’approbation du versement d’une aide à la Grèce, ont également concouru à renforcer le sentiment du marché. Dans le même ordre d’idées, le niveau plus élevé que prévu des remboursements anticipés dans le cadre des opérations de refi nancement à plus long terme d’une durée de trois ans menées par la BCE début 2012 a renforcé le

Graphique 21 Rendements des emprunts publics à long terme

(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)

0,6

2012 Sept. Nov. Janvier Mars2013 Zone euro (échelle de gauche)

États-Unis (échelle de gauche) Japon (échelle de droite)

Sources : EuroMTS, BCE, Bloomberg et Thomson Reuters Note : Les rendements des emprunts publics à long terme sont ceux des emprunts à 10 ans ou dont l’échéance s’en rapproche le plus.

Le rendement des emprunts publics de la zone euro est fondé sur les données de la BCE relatives aux emprunts publics notés AAA, qui incluent actuellement les emprunts publics autrichiens, fi nlandais, français, allemands et néerlandais.

sentiment d’un relâchement des tensions sur le secteur bancaire. La diminution des risques extrêmes a contribué à réduire les primes sur les actifs plus risqués et a entraîné un revirement des mouvements de report sur les actifs les mieux notés.

Les évolutions positives observées ont permis de contrer les informations économiques en demi‑teinte concernant la zone euro durant la période sous revue. La dynamique de croissance est demeurée faible dans la zone euro et a continué de décevoir les attentes des marchés. Au cours de la période sous revue, les prévisions de croissance pour la zone euro ont été revues à la baisse. Les données relatives au PIB de la zone euro au quatrième trimestre 2012 ont été inférieures aux anticipations des intervenants de marché, et certains indicateurs tirés des enquêtes portant sur la zone euro ont été tout aussi décevants.

La poursuite des améliorations des conditions sur les marchés obligataires de la zone euro s’est également traduite par une demande vigoureuse lors des adjudications régulières par les Trésors italien et espagnol tout au long de la période sous revue, et a permis les progrès enregistrés par le Portugal et l’Irlande sur la voie du rétablissement complet de leur accès aux marchés. Cependant, en dépit de cette amélioration, les tensions persistent sur les marchés fi nanciers, dans un contexte d’incertitude domestique dans une série de pays de la zone euro, et d’informations récentes défavorables au sujet de certaines banques en diffi culté dans la zone euro.

Les évolutions des marchés aux États‑Unis ont été liées aux craintes quant à la falaise budgétaire, qui ont dans un premier temps induit un processus de report sur les valeurs refuge, lequel s’est inversé une fois les pouvoirs publics parvenus à un accord. Une tendance similaire a pu être observée début 2013

Graphique 22 Volatilité implicite du marché des emprunts publics

(en pourcentage ; données quotidiennes)

0

2012Sept. Nov. Janvier2013Mars États-Unis

Japon Zone euro

Source : Bloomberg

Notes : La volatilité implicite du marché des emprunts publics mesure l’incertitude à court terme (jusqu’à trois mois) pour les prix des emprunts publics à dix ans allemands et américains. Elle est fondée sur les valeurs de marché des contrats d’options négociés correspondants.

Bloomberg utilise la volatilité implicite des strikes à la monnaie les plus proches des options de vente (puts) et des options d’achat (calls) à partir des contrats à terme arrivant à échéance au cours du mois le plus proche.

Graphique 23 Rendements des obligations zéro coupon de la zone euro indexées sur l’infl ation

(en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours des données quotidiennes ; données cvs)

- 1,5

Mars Mai Juillet Sept. Nov. Janvier Mars Rendement anticipé des obligations indexées sur l’inflation à 5 ans à l’horizon de 5 ans Rendement au comptant des obligations indexées sur l’inflation à 5 ans Rendement au comptant des obligations indexées sur l’inflation à 10 ans

2012 2013

Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE

Note : Depuis fi n août 2011, les taux réels sont calculés comme une moyenne pondérée sur le PIB des taux réels estimés séparément pour la France et l’Allemagne. Avant cette date, les taux réels étaient calculés en estimant une courbe des rendements réels cumulés pour la France et l’Allemagne.

Évolutions monétaires et financières

concernant les négociations puis l’accord provisoire sur le plafond de la dette. La publication des données économiques a suscité des sentiments mêlés, les chiffres relatifs à l’emploi, au logement et à l’industrie manufacturière étant accueillis positivement, tandis que l’évolution du PIB au quatrième trimestre 2012 s’avérait plus préoccupante que prévu.

L’incertitude des investisseurs quant aux évolutions à court terme des marchés obligataires de la zone euro, mesurée par la volatilité tirée des options, a présenté une progression régulière depuis le creux atteint en novembre 2012 (cf. graphique 22). À l’inverse, la volatilité implicite aux États‑Unis et au Japon est demeurée globalement inchangée. Dans l’ensemble, les niveaux de la volatilité implicite prévalant à la fin de la période sous revue étaient faibles en comparaison des niveaux relevés depuis le début de la crise.

Le sentiment général continuant à s’améliorer sur les marchés, qui plus est dans un contexte de reprise des flux d’investissement vers les pays de la zone euro en proie à des difficultés financières, les swaps sur défaut de crédit ainsi que les rendements des emprunts de la plupart des émetteurs souverains de la zone euro ont baissé durant la période sous revue. Les écarts des obligations souveraines à dix ans vis‑à‑vis des obligations souveraines allemandes se sont également resserrés dans la majeure partie des pays de la zone euro.

Cependant, la dispersion des rendements souverains entre les pays de la zone euro reste importante. En outre, les conditions prévalant sur certains marchés des emprunts souverains de la zone euro sont précaires et soumises à des incertitudes d’ordre national. Les rendements souverains grecs, portugais et irlandais ont cédé respectivement 513, 146 et 69 points de base. Le repli marqué des rendements des emprunts souverains grecs s’explique essentiellement par l’opération de rachat de la dette menée en décembre, à des niveaux de rendement inférieurs à ceux observés sur le marché secondaire avant cette opération. En revanche, les rendements des obligations souveraines italiennes se sont accrus d’environ 16 points de base durant la période sous revue. Dans d’autres pays, les rendements sont demeurés globalement inchangés.

Les rendements des emprunts publics à dix ans et à cinq ans de la zone euro indexés sur l’inflation sont demeurés globalement inchangés entre fin novembre et le 6 mars, affichant environ – 0,1 % et – 0,8 % respectivement (cf. graphique 23). Les perceptions moroses des intervenants de marché quant à la croissance à moyen terme ont continué de peser sur les taux réels, en particulier pour les échéances courtes. S’agissant des échéances plus longues, les taux réels implicites anticipés en zone euro (à cinq ans dans cinq ans) ont, d’une manière générale, très peu varié, s’établissant à 0,5 %.

Compte tenu de la stabilité des rendements réels, les points morts d’inflation ont évolué parallèlement aux rendements des obligations nominales notées AAA. Par conséquent, les points morts d’inflation implicites anticipés en zone euro (à cinq ans dans cinq ans) ont progressé de 20 points de base pendant la période sous revue, pour avoisiner 2,6 % le 6 mars. Dans le même temps, les taux des swaps indexés sur l’inflation à un horizon temporel identique ont augmenté de 9 points de base, ressortant à un niveau proche de 2,3 % le 6 mars (cf. graphique 24). Les conditions de liquidité sur les marchés des obligations indexées sur l’inflation de la zone euro semblent s’être améliorées pendant la période sous revue. Cette évolution s’explique par l’embellie générale sur les marchés financiers de la zone euro, ainsi que par le renforcement de la demande d’obligations indexées sur l’inflation de plusieurs pays de la zone euro en butte à des difficultés financières. Selon les données des marchés financiers, l’incertitude entachant les perspectives d’inflation semble avoir diminué au cours de la période sous revue. Plus particulièrement, les coûts engagés afin de se prémunir de l’inflation et des risques de déflation ont baissé si l’on en croit les informations tirées des options d’inflation (cap et floor). Par ailleurs, les primes de risque d’inflation intégrées dans les obligations indexées sont demeurées faibles dans une perspective historique. D’une manière générale, en tenant également compte de facteurs inhérents au marché, les indicateurs fondés sur les marchés laissent à penser que les anticipations d’inflation demeurent fermement ancrées à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix.

La structure par terme des taux d’intérêt au jour le jour implicites anticipés dans la zone euro est demeurée globalement inchangée pendant la période sous revue, ce qui peut être le signe que les intervenants de marché n’envisagent toujours pas de hausse des taux d’intérêt au jour le jour (cf. graphique 25).

Au cours de la période sous revue, les écarts de rendement des obligations bien notées émises par des sociétés de la zone euro (par rapport à l’indice Merrill Lynch des emprunts publics notés AAA pour l’UEM) ont continué de se resserrer pour toutes les classes de notation. Ces contractions sont surtout à mettre au compte des émetteurs fi nanciers, des baisses particulièrement marquées ayant été enregistrées pour les obligations fi nancières notées BBB et A (106 et 24 points de base respectivement). À l’inverse, les écarts de rendement pour les émetteurs non fi nanciers sont demeurés globalement inchangés, bien qu’ils restent inférieurs à ceux des sociétés fi nancières. Globalement, les récentes évolutions au niveau des rendements des obligations du secteur privé pointent une amélioration des conditions de fi nancement de marché pour les entreprises, en particulier celles du secteur fi nancier.