Limites de la transparence

L’idée que la transparence est la solution permettant d’assurer à elle seule tant la transparence du marché que la protection de l’investisseur est aujourd’hui largement contestée⁷³⁴.

Certains auteurs ont démontré, à notre avis de manière convaincante, que l’information ne peut être considérée comme un outil efficace de protection des investisseurs que si elle peut être digérée par ces derniers et qu’elle leur permet effectivement de faire de meilleurs choix d’investissement⁷³⁵. Or, en plus de l’ignorance que les investisseurs ont des instruments financiers, il existe d’autres raisons qui empêchent une assimilation et utilisation de ces informations dans l’intérêt de l’investisseur. Celles-ci sont essentiellement de deux ordres et imputables tant au destinataire de l’information qu’à son support⁷³⁶.

a) Biais comportementaux

La finance comportementale a mis en avant les mécanismes de biais qui ont pour effet d’influencer inconsciemment les choix des investisseurs de manière contreproductive pour leurs intérêts financiers⁷³⁷.

Ainsi, et contrairement à ce qu’enseignait la théorie de l’efficience des marchés, l’homme n’est pas rationnel, ou du moins pas toujours, de sorte que sa prise de décision, même fondée sur toutes les informations disponibles, n’a pas pour effet de maximiser son enrichissement. Ces biais valent également s’agissant de l’acquisition de produits

733 DFF, Loi sur les services financiers (LSFin). Eléments principaux d'une réglementation possible (2013), p. 1.

734 AVGOULEAS (2009) ; SCHWARCZ (2004); MOLONEY (2010); FINMA, Affaire Madoff et distribution de produits Lehman: incidences sur les activités de conseil en placement et de gestion de fortune (2010) ; FINMA, Rapport sur la distribution de produits financiers (2010). Dans son rapport sur la distribution de produits financiers, le régulateur suisse des marchés financiers reconnaît que les règles actuelles sur la transparence, y compris celles régissant l’obligation d’établir un prospectus, ne permette pas de réduire de manière satisfaisante les asymétries d’informations entre intermédiaires financiers et clients privés ; ég. CONTRATTO (2011) ; WEBER/BAISCH (2013) ; THEVENOZ (2011); THEVENOZ (2012).

735 FUNG/GRAHAM/WEIL (2007), p. 55.

736 WEBER/BAISCH (2013), p. 176.

737 Il s’agit des thèses soutenues en matière de finance comportementale, cf. notamment KAHNEMAN/TERVSKY (1979). Pour un résumé, voir BRENNCKE (2013), p. 259 ss ; LOMBARDINI (2012), p. 173 s.

176 structurés par les investisseurs ordinaires⁷³⁸. Ils sont nombreux et semblent difficilement réductibles⁷³⁹.

Les établissements financiers sont parfois mis en cause pour leur utilisation alléguée des biais comportementaux dans la documentation promotionnelle de leurs instruments financiers dans le but d’obtenir des meilleurs résultats dans la distribution⁷⁴⁰.

La finance comportementale constitue un apport certainement intéressant dans ce domaine et peut contribuer à limiter les incompréhensions de la part des investisseurs à la fois dans l’élaboration des règles de transparence et de distribution⁷⁴¹. Il serait évidemment naïf de penser qu’il s’agit de la solution aux problèmes liés à la transparence, d’abord parce que la finance comportementale décrit les biais en général mais sans être capable de prédire lesquels (ces derniers peuvent par ailleurs s’avérer contradictoires, tels que la tendance à être risk adverse ou au contraire trop sûr de soi) joueront effectivement un rôle pour un instrument financier en particulier ou un cas particulier, ensuite parce que la prise de décision peut être influencée par d’autres paramètres sociaux non pris en compte par la finance comportementale⁷⁴².

b) Efficacité limitée des prospectus i. Prospectus d’émission

Les règles applicables à la publication de prospectus d’émission, tout comme les règles applicables plus généralement au marché primaire, sont hétérogènes et lacunaires en Suisse⁷⁴³. Elles posent, par ailleurs, des problèmes de délimitation entre instruments financiers⁷⁴⁴. Une telle situation ne favorise pas la protection des investisseurs⁷⁴⁵.

La réduction de l’asymétrie d’information au moyen de prospectus d’émission pose le défi supplémentaire de l’accessibilité et de la compréhension de ce type de document par les investisseurs. Or, le prospectus d’émission, suivant la complexification des instruments financiers qui y sont décrits, est de moins en moins accessible pour les

738 FRITZSCHE (2012), p. 108 s. ; THORSTEN (2013), p. 8 ; THORSTEN/RIEGER (avril 2008), p. 4.

739 BRENNCKE (2013), p. 269 s.

740 Idem, p. 265.

741 Idem, p. 265 passim.

742 BROOKE (2010).

743 Cf. infra Partie II Chapitre 9 A. 1. a).

744 Par ex. s’agissant de l’application des art. 1156 ss CO aux produits structurés, cf. supra Partie I Chapitre 5 B. 1.

745 EMMENEGGER/GOOD (2013), p. 95 ; THÉVENOZ (2011), p. 272.

177 investisseurs⁷⁴⁶. S’il ne constitue pas l’outil d’information adéquat pour l’investisseur, il représente néanmoins pour les professionnels une source nécessaire, fiable et complète de renseignements. Sur cette base, les professionnels pourront conseiller de manière adéquate les investisseurs.

La difficulté pour l’investisseur de comprendre les informations contenues dans les prospectus d’émission et de les utiliser pour prendre des décisions d’investissement appropriées n’est pas un constat nouveau. Elle persiste malgré les efforts du législateur pour améliorer l’efficacité de cette documentation. Déjà en 1994, lors de l’introduction du prospectus pour fonds de placement, l’idée que l’investisseur ordinaire pouvait comprendre un tel document était en décalage par rapport à l’avis de la doctrine et la pratique de l’époque qui considérait des documents similaires, voire moins complexes, comme non accessibles à l’investisseur non professionnel. Ainsi, l’article 32 du Règlement de cotation de la Bourse suisse de 1996 qui fixait les standards minimaux des informations à insérer dans les prospectus de cotation s’adressait à un investisseur particulièrement capable (« qualifié », « sachkündig », selon les termes employés à l’art.

32 RC⁷⁴⁷), soit les banques, négociants en valeurs mobilières, investisseurs institutionnels et analystes financiers⁷⁴⁸. De même, la doctrine considérait que les prospectus d’émission prévus pour l’émission de titres de participation et d’obligations d’emprunt étaient destinés à des investisseurs professionnels, et non pas aux investisseurs ordinaires⁷⁴⁹.

ii. Prospectus simplifié, KIID et KID

En 2004, le législateur européen, suivi par le législateur suisse, ont introduit le prospectus simplifié pour les OPCVM⁷⁵⁰, respectivement les placements collectifs en valeurs mobilières⁷⁵¹.

746 SCHWARCZ (2009) ; AVGOULEAS (2009) ; MOLONEY (2010) ; FINMA, Rapport sur la distribution de produits financiers (2010), p. 29.

747 L’art. 27 du Règlement de cotation SIX en vigueur reprend la même formulation de « sachkündigen Anlegern », soit d’ « investisseurs qualifiés » selon la version française.

748 HUBER/HODEL/STAUB GIEROW (2004), Praxiskommentar KR, ad art. 32 RC, p. 185, N. 12.

749 DAENIKER (1992), p. 164. ; ROHR (1990), p. 232 et réf. citées; ZUFFEREY (2004), p. 546 pour qui le destinataire d’une telle documentation est un « caveat emptor ».

750 Au sein de l’Union européenne, une telle obligation a été introduite par la Directive 2001/107/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 janvier 2002, modifiant la directive 85/611/CEE du Conseil portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) en vue d’introduire une réglementation relative aux sociétés de gestion et aux prospectus simplifiés, JOCE L 041 du 13 février 2002 (Directive UCITS III).

751 Le prospectus simplifié pour fonds de placements en valeurs mobilières a été introduit en 2004 à l’occasion d’une révision partielle de l’aOFP et de l’introduction de l’art. 77a aOFP (RO 2004 3535) en s’inspirant de la Directive UCITS III ; MARTI (2005), p. 10 s. A l’occasion de la révision de l’aLFP,

178 L’introduction de cette documentation était motivée par le peu, voire l’absence, de connaissances des investisseurs ordinaires à l’égard des marchés financiers. Le législateur s’est ainsi rendu compte que le prospectus d’émission destiné à les informer n’était ni lu, ni compris, en raison de sa longueur et de sa complexité.

Pour résoudre ce problème, le prospectus simplifié pour placements collectifs a été introduit en 2004 sur la base du modèle européen⁷⁵². Il se voulait comme un résumé des informations essentielles du prospectus d’émission formulé de manière aisément compréhensible pour l’investisseur moyen destiné à une meilleure compréhension par les investisseurs ordinaires. Ce document d’informations n’a toutefois pas eu le succès escompté auprès de son public cible en raison de sa longueur et de sa complexité⁷⁵³. Face à ce constat d’échec, le prospectus simplifié a été repensé tant dans son format que dans son contenu pour devenir le KIID (Key Investor Information Document). Celui-ci introduit dans la réglementation européenne⁷⁵⁴ et Suisse, en 2011, sous la dénomination

« Informations clés pour l’investisseur »⁷⁵⁵.

Le passage du prospectus simplifié au KIID de placements collectifs ne constitue pas, à notre avis, un changement de méthode mais une évolution dans sa mise en œuvre.

Celle-ci rend compte des difficultés de l’investisseur ordinaire à comprendre la documentation financière et cherche à la rendre accessible et intelligible pour ce dernier.

Cette recherche de la meilleure documentation financière ne s’arrête pas au KIID. Au niveau européen, se profile désormais le Key Information Document (KID), un nouveau

cette obligation de publier un prospectus simplifié a été étendue aux fonds immobiliers et autres fonds en investissements traditionnels (art. 76 al. 1 LPCC) et son contenu détaillé dans l’annexe 2 à l’OPCC (art. 107 OPCC) dans sa version en vigueur jusqu’au 14 juillet 2011 (RO 2006 5787).

752 L’obligation de publier un prospectus simplifié a été introduite lors de la révision partielle de l’Ordonnace sur les fonds de placements en 2004, RO 2004 3535. Elle a été maintenue au moment de la révision totale de la LFP et de l’adoption de la LPCC entrée en vigueur en 2007, cf. sur ce sujet Message LPCC, p. 6059.

753 IFF RESEARCH/YOUGOV, UCITS Disclosure Testing Research Report (prepared for European Commission) ( 2009), p. 17; THÉVENOZ (2011), p. 273.

754Au sein de l’Union européenne, le Key Investor Information Document a été introduit par la Directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), JOCE 302 du 17 novembre 2009. Voir également le Règlement (UE) 583/2010 de la Commission du 1^er juillet 2010 mettant en oeuvre la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les informations clés pour l’investisseur et les conditions à

179 format de document d’information inspiré du KIID mais comportant certaines modifications par rapport à ce dernier⁷⁵⁶.

La différence essentielle entre KID et KIID résulte non pas de son contenu et de sa forme mais, à notre avis, de son application transversale. Contrairement aux prospectus simplifiés et KIID réservés aux placements collecitfs, le KID devra s’appliquer à un grand nombre d’instruments financiers (Packaged Retail Investment and Insurance Products (PRIIPs)) caractérisés par leur public cible (la clientèle de détail) ainsi qu’une détention indirect d’un ou de plusieurs actifs sous-jacents⁷⁵⁷.

Une telle proposition est intéressante à double titre. D’abord, elle tire les conséquences de la difficulté pour les investisseurs non professionnels de comparer les caractéristiques d’instruments financiers qui économiquement remplissent les mêmes objectifs. En soumettant tous ces instruments à un même document standard, la réglementation européenne sur les PRIIPs contribue à une meilleure transparence et comparabilité entre produits financiers. Ensuite, en se fondant sur les enseignements tirés du prospectus simplifié pour placements collectifs et du KIID, elle apporte certaines nouveautés à la documentation proposée qui pourraient améliorer la compréhension de l’instrument financier considéré par l’investisseur⁷⁵⁸.

iii. Prospectus simplifié pour produits structurés

La réponse apportée par le législateur au besoin de réglementation des produits structurés par l’adoption en 2006 de l’art. 5 LPCC se situe dans la lignée de la théorie de la protection de l’investisseur par la transparence.

L’hypothèse d’une surveillance directe des produits structurés prévue initialement lors de l’élaboration du projet de LPCC s’est heurtée à un refus de la CER-N. Ses membres y ont vu la mort de l’industrie des produits structurés ce qu’il fallait éviter⁷⁵⁹.

756 Sur l’initiative du CESR, Report on Packaged Retail Investment Products (PRIPs) (2010) ainsi que la, Proposition de Règlement du Parlement européen et du Conseil sur les documents d'informations clés relatifs aux produits d'investissement (2012) (Règlement PRIIPs). Par communiqué de presse du 15 avril 2014 (http://europa.eu/rapid/press-release_STATEMENT-14-122_en.htm), le Parlement européen a annoncé l’approbation de ce projet de règlement et l’ajout d’un « I » supplémentaire à l’acronyme PRIP retenu jusque-là pour « Insurance » (désormais PRIIPs). Pour entrer en vigueur, le Règlement doit encore être approuvé par le Conseil de l’Union européenne et être publié au Journal Officiel. Il entrera ensuite en vigueur 2 ans après sa publication soit probablement, si le Conseil de l’Union européenne se prononce rapidement, dès la seconde moitié du second semestre 2016. Cf. ég. sur ce sujet la prise de position de IOSCO, Regulation of Retail Structured Products (2013) ; EMMENEGGER/GOOD (2013), p.

125 s.

757 Sur le champ d’application matériel du Règlement PRIIPs, cf. supra Partie II Chapitre 6 D.3. b) ii.

758 THÉVENOZ (2011), p. 274. Sur les améliorations possibles du prospectus simplifié pour produits structurés en fonction du contenu du KID pour PRIIPs, cf. infra Partie II Chapitre 9 B. 4. b).

759 BO 2006 N 52, Kaufmann « … Eine Unterstellung von strukturierten Produkten unter das KAG würde schlicht und einfach das Ende dieser Geschäftsparte bedeuten. Dieses Geschäft wäre sehr rasch

180 En échange de l’abandon d’une surveillance prudentielle et des intermédiaires liés à leur conception, émission et distribution, le législateur a fait le pari que la publication du prospectus simplifié pour produits structurés apporterait la protection nécessaire et suffisante aux investisseurs. La prise de compte, au moment de l’élaboration de la LPCC, de la difficulté pour l’investisseur ordinaire à comprendre le contenu d’un prospectus d’émission transparaît par les exigences liée à ce nouveau type de documentation: un prospectus beaucoup plus court, de quelques pages seulement et ne contenant que les informations considérées comme essentielles, rédigé dans un langage accessible pour l’investisseur moyen, avec au surplus un profil de rendement-risque du produit structuré en question et une obligation d’étiquetage⁷⁶⁰.

Néanmoins, ces efforts semblent avoir été vains. En effet, moins de cinq ans après l’entrée en vigueur de la LPCC et de son article 5, la FINMA a remis en cause la transparence comme moyen suffisant pour assurer une protection adéquate des investisseurs dans son rapport FINMA sur l’affaire Madoff et la distribution des produits Lehman⁷⁶¹. En particulier, ce rapport relève que le prospectus pour produits structurés n’a joué aucun rôle dans le cadre de l’information des investisseurs⁷⁶².

L’analyse de la FINMA rejoint les éléments mentionnés ci-dessous en particulier le fait que le prospectus simplifié pour produits structurés n’assure pas une information suffisante et adéquate de l’investisseur dès lors qu’il est, d’une part, peu utilisé et, d’autre part, encore trop souvent rédigé de manière peu accessible pour les investisseurs. D’autre part, les exigences actuelles ne permettent pas encore une comparaison entre instruments financiers similaires. Cela est dû, en partie, à une certaine flexibilité de la réglementation quant au contenu et la forme des prospectus simplifiés pour produits structurés mais également en raison de l’absence de l’obligation d’informer sur les coûts incorporés dans le prix d’un produit structuré⁷⁶³.

abgewandert. Hier geht es nicht um grosse Gewinne für die Banken, sondern auch um Steuererträge und Hunderte von qualifizierten Arbeitsplätzen. Für uns wäre ein Zurückkommen auf die Unterstellung ein Grund zur Ablehnung des gesamten Gesetzes ».

760 BSK-KAG - BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB (2009), Art. 5 LPCC, p. 385, N. 37.

761 La FINMA n’a cessé depuis cette date de remettre en cause l’efficacité de la protection au moyen du prospectus simplifié uniquement et pousse désormais pour l’adoption de règles de conduite plus contraignantes et transversales, en plus d’une modification des règles sur la transparence. Cf. FINMA, Rapport sur la distribution de produits financiers (2010) ; FINMA, Contrôle par sondage de prospectus simplifiés concernant des produits structurés (2011).

762 FINMA, Affaire Madoff et distribution de produits Lehman: incidences sur les activités de conseil en placement et de gestion de fortune (2010), p. 18.

763 Pour le marché européen, MOLONEY (2010), p. 70 ss.

181 4. Règles de conduite insuffisantes

Le développement du marché des produits structurés en un marché de push in auquel s’ajoute un nombre croissant d’instruments financiers de plus en plus complexes renforce le rôle cardinal des distributeurs, c’est-à-dire des personnes en contact avec les investisseurs, que ce soit le conseiller à la clientèle d’un établissement bancaire, un gérant de fortune indépendant ou un représentant de l’émetteur. Comme l’a montré l’affaire Lehman, les investisseurs, surtout les moins expérimentés, ne prennent pas seuls leurs décisions d’investissement mais se font aider dans leur choix par un professionnel.

Or, les règles de conduite actuelles du droit de la surveillance des marchés financiers en matière de distribution mais également d’émission des produits structurés ne sont pas suffisantes pour assurer une protection convenable de ces investisseurs⁷⁶⁴.

Les principales lacunes sont :

- l’absence de prise en compte suffisante par l’art. 11 al. 1 let. a LBVM (devoir d’information) des besoins d’information des investisseurs les plus faibles que ce soit sur les instruments financiers dont l’acquisition est considérée ou de l’étendue des services de l’intermédiaire financier ;

- une reconnaissance des exigences de suitability limitatives et indirectes par une interprétation de la jurisprudence en matière de mandat de gestion et de mandat de conseil ;

- une mise en œuvre partielle du devoir de loyauté en particulier en matière de transparence sur les coûts incorporés dans les instruments financiers.

Ces lacunes sont renforcées par des mécanismes que nous avons déjà évoqués : - L’importance de l’intermédiaire financier dans le processus d’acquisition des

produits structurés ;

- L’opacité des coûts existant sur ce marché qui ne permet pas aux mécanismes de concurrence d’opérer normalement ;

- La position de faiblesse des investisseurs qui ne sont pas en mesure d’influencer le comportement des intermédiaires financiers ;

764 Cf. infra Partie II Chapitre 7 C. 2. et Chapitre 10 C. 2.

182 - L’absence d’intérêt des intermédiaires à améliorer leurs pratiques de leur propre

gré.

183

Chapitre 7 : Emission et règles de conduite

A. Intervenants et processus d’émission

1. Intervenants a) Emetteur

L’émetteur est la personne physique ou morale qui émet les produits structurés et le débiteur des créances qui s’y trouvent incorporées⁷⁶⁵. L’émetteur est généralement responsable des aspects liés à la couverture des risques (hedging) et à la préparation de la documentation liée au produit (prospectus et prospectus simplifié pour produits structurés)⁷⁶⁶. Selon l’émetteur retenu, un garant peut être désigné. Celui-ci est alors tenu de verser aux investisseurs le montant dû à l’échéance au cas où l’émetteur serait à ce moment-là dans l’incapacité de faire face à ses obligations contractuelles, pour cause d’insolvabilité⁷⁶⁷.

b) Lead Manager et Co-Lead Manager

Le lancement sur le marché d’un produit structuré est coordonné et dirigé par un Lead Manager (chef de file). C’est lui qui est à l’origine du concept qui va donner naissance à un nouveau produit structuré⁷⁶⁸. Avant son lancement, le Lead Manager doit, dans un premier temps, déterminer la structuration et les données techniques du produit qu’il imagine (prix, échéance, détermination du profil de rendement-risque, etc.)⁷⁶⁹. Il doit également, et surtout, s’assurer de la vente sur le marché primaire et le négoce du produit structuré⁷⁷⁰. En effet, la décision de procéder ou non à l’émission est essentiellement conditionnée par le succès commercial escompté⁷⁷¹. Le placement des produits structurés autres que les warrants a généralement lieu à la commission (plus rare est le cas du placement ferme)⁷⁷². Lorsque l’émetteur est un SPV étranger, les responsabilités du Lead Manager s’étendent, au-delà de la commercialisation des

765 HUTTERLI (2008), p. 136.

766 Idem, p. 152 s.; BSK-KAG - BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB (2009), Art. 5 LPCC, p. 381, N. 30.

767 PULVER (2005), p. 46 ; HUTTERLI (2008), p. 138.

768 Pour une liste des motifs pouvant conduire au développement d’un nouveau produit structuré, voir WOHLWEND (2004), p. 114 s. ; TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2005), p. 124; BSK-KAG - BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB (2009), Art. 5 LPCC, p. 383, N. 35; HUTTERLI (2008), p. 161.

769 WOHLWEND (2004), p. 115 s.

770 BSK-KAG - BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB (2009), Art. 5 LPCC, p. 381, N. 30.

771 WOHLWEND (2004), p. 117 s.

772 BSK-KAG - BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB (2009), Art. 5 LPCC, p. 382, N. 30.

184 produits structurés, généralement à la préparation de la documentation et au processus d’émission⁷⁷³.

L’émetteur et le Lead Manager peuvent n’être qu’une seule et même entité. Tel est le cas lorsque l’émetteur est une banque universelle⁷⁷⁴. Dans la majorité des cas, il s’agit d’entités distinctes appartenant ou non au même groupe bancaire. La distinction entre entité émettrice et Lead Manager peut être préférée pour plusieurs raisons : à des fins d’optimisation fiscale⁷⁷⁵, pour permettre une meilleure ségrégation des risques de contrepartie pour les investisseurs⁷⁷⁶ ou lorsque le Lead Manager ne bénéficie pas d’une notation suffisante⁷⁷⁷. Dans ces cas, en particulier lorsque les considérations fiscales sont à l’origine de la ségrégation des fonctions, l’émetteur est une entité étrangère prenant souvent la forme d’un SPV (Special Purpose Vehicle), située dans une juridiction offshore⁷⁷⁸. L’activité de cette entité se limite alors à l’émission des produits structurés⁷⁷⁹, le Lead Manager étant responsable pour l’ensemble des autres activités liées, telles que la couverture, la documentation et la promotion des produits structurés à émettre⁷⁸⁰. De même lorsque ces activités sont réparties au sein d’un même groupe bancaire, l’émission est généralement confiée à une filiale, succursale ou un SPV situés

L’émetteur et le Lead Manager peuvent n’être qu’une seule et même entité. Tel est le cas lorsque l’émetteur est une banque universelle⁷⁷⁴. Dans la majorité des cas, il s’agit d’entités distinctes appartenant ou non au même groupe bancaire. La distinction entre entité émettrice et Lead Manager peut être préférée pour plusieurs raisons : à des fins d’optimisation fiscale⁷⁷⁵, pour permettre une meilleure ségrégation des risques de contrepartie pour les investisseurs⁷⁷⁶ ou lorsque le Lead Manager ne bénéficie pas d’une notation suffisante⁷⁷⁷. Dans ces cas, en particulier lorsque les considérations fiscales sont à l’origine de la ségrégation des fonctions, l’émetteur est une entité étrangère prenant souvent la forme d’un SPV (Special Purpose Vehicle), située dans une juridiction offshore⁷⁷⁸. L’activité de cette entité se limite alors à l’émission des produits structurés⁷⁷⁹, le Lead Manager étant responsable pour l’ensemble des autres activités liées, telles que la couverture, la documentation et la promotion des produits structurés à émettre⁷⁸⁰. De même lorsque ces activités sont réparties au sein d’un même groupe bancaire, l’émission est généralement confiée à une filiale, succursale ou un SPV situés

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