Les produits structurés et la protection de l'investisseur

Thesis

Reference

Les produits structurés et la protection de l'investisseur

GOMEZ RICHA, Lucia

Abstract

La présente étude propose une analyse juridique des produits structurés (art. 5 LPCC), qui la conduit à une réflexion plus large quant à la protection de l'investisseur en droit suisse, de lege lata mais également au regard de l'avant-projet de loi sur les services financiers. L'étude met tout d'abord en lumière les incohérences et les insuffisances du système juridique actuel.

Elle propose une définition nouvelle des produits structurés assurant une cohérence au système. Avec comme fil conducteur et illustration la complexité des produits structurés, la thèse explique et critique le retard de la réglementation suisse en matière de protection des investisseurs, tant s'agissant de la conception juridique de l'investisseur que de la concrétisation des règles de conduite par l'émetteur et les distributeurs. Elle expose et discute les règles et pratiques existantes visant à répondre à certains des enjeux posés. Enfin, la thèse énonce des propositions d'amélioration à ces règles, en grande partie relayées par l'avant-projet de loi sur les services financiers.

GOMEZ RICHA, Lucia. Les produits structurés et la protection de l'investisseur. Thèse de doctorat : Univ. Genève, 2014, no. D. 896

URN : urn:nbn:ch:unige-745652

DOI : 10.13097/archive-ouverte/unige:74565

Available at:

http://archive-ouverte.unige.ch/unige:74565

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1 Université de Genève – Faculté de droit

Les produits structurés et la protection de l’investisseur

Lucia Gomez Richa

Thèse de doctorat sous la direction du Professeur

Luc Thévenoz

présentée à la Faculté de droit de l’Université de Genève

Genève, juin 2014

2

Table des matières

TABLE DES MATIERES ... 2

LISTE DES PRINCIPALES ABREVIATIONS ... 10

INTRODUCTION ... 16

PREMIERE PARTIE – LES PRODUITS STRUCTURES ... 25

Chapitre 1 : Notion, terminologie et typologie ... 26

A. Notion ... 26

B. Terminologie ... 27

1. Sous-jacent ... 27

2. Profil de rendement-risque ... 27

3. Structuration... 28

C. Typologie ... 31

1. Produits structurés « classiques »... 32

a) Participation ... 32

b) Optimisation de la performance ... 35

c) Protection du capital... 38

d) Levier ... 40

2. Produits structurés « nouvelle génération » ... 41

a) Garantie du risque émetteur par nantissement (COSI) ... 41

b) Exchange Traded Products (ETPs) ... 43

Chapitre 2 : Marché et historique de la réglementation ... 46

A. Marché des produits structurés en Suisse ... 46

1. Quelques chiffres ... 46

a) Du premier GROI à la crise de 2007 ... 46

b) De 2008 à fin 2013 ... 46

2. Facteurs de développement ... 48

a) Expansion des instruments dérivés ... 48

b) Faible réglementation du marché primaire ... 50

3. Marché « push » ... 54

B. Historique de la réglementation ... 56

1. Enjeux ... 56

a) Protection de l’investisseur ... 56

i. Risque de confusion ... 56

ii. Manque de transparence ... 58

b) Maintien de la compétitivité ... 59

2. Genèse... 60

a) Rapport de la Commission d’experts ... 60

b) Prise de position de la CFB ... 61

3

c) Message du Conseil fédéral ... 62

d) Amendement parlementaire ... 63

3. Résultat : art 5 LPCC ... 64

4. AP-LSFin ... 66

Chapitre 3 : Champ d’application et régime de l’art. 5 LPCC ... 70

A. Champ d’application ... 70

1. A la recherche d’une définition juridique ... 70

a) Limitation de l’analyse au droit suisse ... 70

b) Art. 5 LPCC : une définition absente ... 71

c) Définitions divergentes des institutions représentatives du marché ... 73

i. Association Suisse Produits Structurés ... 74

ii. Association suisse des banquiers ... 74

iii. SIX Structured Products Exchange AG (précédemment Scoach Suisse SA)... 75

d) Autres définitions ... 78

2. Proposition de définition de « produit structuré » au sens de l’art. 5 LPCC ... 79

a) Définition ... 79

b) Eléments ... 79

i. Droit de créance ... 79

ii. Dérivé titrisé ... 80

iii. Degré de complexité variable... 83

3. AP-LSFin ... 87

B. Régime ... 89

1. Distribution en Suisse ou depuis la Suisse à des investisseurs non qualifiés ... 89

a) Distribution en Suisse ou depuis la Suisse ... 89

b) Investisseurs non qualifiés ... 90

2. Mesures de transparence ... 91

a) Prospectus simplifiés... 91

b) Obligation d’étiquetage ... 92

3. Limitation du risque de contrepartie ... 92

4. AP-LSFin ... 93

Chapitre 4 : Produits structurés comme valeurs mobilières ... 97

A. Valeurs mobilières au sens de l’art. 2 let. a LBVM ... 97

1. Papiers-valeurs et droits-valeurs ... 97

i. Papiers-valeurs ... 97

ii. Droits-valeurs... 99

2. Dérivés ... 101

i. En général ... 101

ii. Dérivés au sens de l’art. 5 OBVM ... 103

3. Fongibilité et négociabilité ... 104

B. Qualification des produits structurés ... 105

1. De lege lata ... 105

2. AP-LSFin ... 106

Chapitre 5 : Distinction par rapport à d’autres instruments financiers ... 108

4

A. Placements collectifs de capitaux ... 108

1. Caractéristiques communes ... 108

2. Importance et évolution de la distinction en droit de la surveillance ... 109

a) Importance ... 109

b) Evolution ... 109

3. Pratique révolue : une distinction fondée sur des critères économiques ... 110

4. Pratique actuelle : une distinction fondée sur des critères formels ... 111

a) Critères formels de la LPCC ... 112

b) Difficultés d’une telle distinction ... 113

i. Application limitée du critère de la fortune séparée ... 114

ii. Gestion à géométrie variable ... 116

5. Proposition : une distinction fondée sur la volonté de l’émetteur et l’étiquetage ... 119

6. AP-LSFin ... 121

B. Obligations d’emprunt ... 122

1. Caractéristiques communes ... 122

2. Importance de la distinction en droit de la surveillance ... 124

3. Distinction fondée sur une approche fonctionnelle ... 125

a) Objectif de financement de l’émetteur ... 125

b) Critique : une distinction ancrée sur un critère dépassé ... 126

4. Propositions ... 127

a) Distinction donnant de la cohérence au système juridique existant ... 127

b) Pour l’avenir : uniformisation et simplification de la réglementation sur l’émission des instruments financiers ... 129

5. AP-LSFin ... 129

C. Instruments issus de processus de titrisation et dérivés de crédit ... 130

1. Notions et caractéristiques communes ... 130

a) Instruments issus de processus de titrisation ... 130

b) Dérivés de crédit ... 132

i. CDS ... 132

ii. CLNs ... 133

2. Importance de la distinction en droit de la surveillance ... 134

3. Dérivés de crédit non assimilables aux produits structurés ... 135

a) Instruments issus de processus de titrisation ... 135

4. CLNs comme type de produits structurés ... 136

b) Dérivés de crédit sous forme de contrats négociés de gré à gré (CDS) ... 138

5. AP-LSFin ... 139

DEUXIEME PARTIE – LA PROTECTION DE L’INVESTISSEUR ... 141

Chapitre 6 : Fondements, notions et problématique ... 142

A. Risques justifiant la protection de l’investisseur ... 142

1. Risque de contrepartie... 142

2. Risque lié à l’asymétrie d’information ... 144

3. Risque de conditions contractuelles défavorables ... 145

4. Risque de marché ... 145

5. Risque de fraude ... 146

5

6. Risque lié à la complexité ... 146

7. Risque de liquidité ... 147

8. Risque de conflit d’intérêts ... 150

9. Risque de confusion ... 151

B. Notion juridique de l’investisseur ordinaire ... 151

1. L’investisseur en tant que personne prenant une position sur le marché financier ... 152

2. Le parti pris du droit suisse : l’investisseur ordinaire en tant que personne compétente et responsable ... 153

a) Liberté contractuelle comme fondement naturel ... 154

b) Notion évolutive en droit de la surveillance des marchés financiers ... 154

c) Impact des concepts d’investisseur qualifié, d’opting-in et d’opting out ... 157

d) Conclusion quant à l’investisseur ordinaire en droit suisse ... 159

C. Protection de l’investisseur en droit de la surveillance ... 160

1. Conception dualiste des objectifs du droit de la surveillance ... 160

a) Rôle central de la protection de la fonction ... 161

b) Rôle plus modeste de la protection individuelle ... 162

2. Mise en œuvre de la protection de l’investisseur ... 163

a) Réduction de l’asymétrie d’informations ... 163

b) Règles de conduite (art. 11 LBVM) ... 164

D. Protection de l’investisseur inadaptée ... 167

1. Illustration de la problématique : produits structurés Lehman ... 168

a) Rappel des faits ... 168

b) Problématiques soulevées par les produits structurés Lehman ... 169

i. L’« épargnant au sens strict » ... 170

ii. Manque de transparence ... 172

2. Inexistence juridique de l’investisseur incompétent ... 173

a) Concept juridique en décalage par rapport à la réalité ... 173

b) Prise en compte récente par les autorités ... 174

3. Limites de la transparence ... 175

a) Biais comportementaux ... 175

b) Efficacité limitée des prospectus ... 176

i. Prospectus d’émission ... 176

ii. Prospectus simplifié, KIID et KID ... 177

iii. Prospectus simplifié pour produits structurés ... 179

4. Règles de conduite insuffisantes ... 181

Chapitre 7 : Emission et règles de conduite ... 183

A. Intervenants et processus d’émission ... 183

1. Intervenants ... 183

a) Emetteur ... 183

b) Lead Manager et Co-Lead Manager ... 183

2. Processus d’émission ... 185

a) Zeichnungsverfahren ... 185

b) Marktpreisverfahren... 186

B. Statut juridique de l’émetteur, Lead Manager et Co-Lead Manager ... 187

1. Dispositions applicables... 187

6

a) Art. 3 al. 3 OBVM : fournisseur de dérivés ... 187

i. Définition ... 187

ii. Conditions pas ou peu controversées ... 188

iii. Problématique de l’offre au public ... 188

iv. Fournisseur de dérivés à l’étranger ... 190

b) Art. 3 al. 2 OBVM : maison d’émission ... 190

c) Art. 5 al. 1 let. a LPCC : émetteur de produits structurés... 191

i. Principe ... 191

ii. Rappel : exclusion d’activité de « banque » (3a al. 3 let. b OB) ... 193

2. Conflits de normes ... 193

a) Art. 5 al. 1 let. a LPCC v. art. 3 al. 3 OBVM ... 193

b) Art. 5 al. 1 let. a LPCC v. art. 3 al. 2 OBVM ... 195

c) Portée atténuée de l’art. 3 al. 3 OBVM ... 196

3. AP-LSFin ... 197

C. Règles de conduite ... 198

1. Applicabilité de l’art. 11 LBVM ... 199

a) Emetteur en Suisse ... 199

i. Applicabilité de l’art. 11 LBVM aux fournisseurs de dérivés ... 199

ii. Exclusion de l’art. 11 LBVM en raison de l’application de l’art. 5 LPCC ? ... 200

b) Emetteur à l’étranger ... 201

c) Lead Manager ou Co-Lead Manager en Suisse ... 203

d) AP-LSFin ... 203

2. Concrétisation de l’art. 11 LBVM ... 205

a) Devoir d’information ... 205

i. Les « mauvaises » concrétisations : prospectus d’émission et de cotation, brochure ASB ... 205

ii. Les caractéristiques d’une « bonne » concrétisation ... 207

iii. Prospectus simplifié comme concrétisation ... 207

b) Devoir de diligence ... 209

i. Principe de lege lata ... 209

ii. Réglementation du produit structuré, voire interdiction en fonction d’un critère de complexité ? ... 209

iii. Proposition : Suitability et prospectus simplifié ... 211

c) Devoir de loyauté ... 215

i. Prise en compte des intérêts de l’investisseur dans le processus d’élaboration ... 215

d) AP-LSFin ... 217

Chapitre 8 : Relation contractuelle entre émetteur et investisseurs ... 220

A. Introduction et délimitation ... 220

1. Généralités ... 220

2. Application du droit suisse ... 221

B. Cadre contractuel ... 224

1. Souscription : un contrat d’adhésion ... 224

2. Prospectus d’émission comme conditions générales ... 225

3. Effet de droit civil du prospectus simplifié ... 227

a) Quant au principe ... 227

7

b) Prospectus simplifié comme accord contractuel ... 229

C. Qualification de la relation contractuelle ... 230

1. Eléments de la vente pour la majorité des contrats de souscription de produits structurés 230 2. Qualification exceptionnelle comme prêt de consommation ... 232

3. Application des règles du mandat aux produits structurés à gestion dynamique ... 234

4. Conclusion : une qualification au cas par cas ... 239

Chapitre 9 : Prospectus d’émission et prospectus simplifiés ... 241

A. Prospectus d’émission ... 241

1. Publication du prospectus d’émission ... 241

a) De lege lata : absence d’obligation de publier un prospectus d’émission ... 241

i. Produits structurés au sens de l’art. 5 al. 1 LPCC ... 241

ii. Produits structurés hors art. 5 al. 1 LPCC ... 243

b) Pratique du marché ... 243

c) Proposition ... 244

d) AP-LSFin ... 245

2. Responsabilité pour prospectus d’émission ... 247

a) De lege lata ... 247

i. Emetteurs suisses organisés en SA, banque ou négociant ... 247

ii. Autres émetteurs ... 249

b) Proposition ... 251

c) AP-LSFin ... 252

B. Prospectus simplifié ... 252

1. Prospectus simplifiés provisoire et définitif ... 252

a) Avant l’émission : prospectus simplifié provisoire ... 252

b) Dès l’émission : prospectus simplifié définitif... 254

d) AP-LSFin ... 255

2. Obligation de publier et exceptions ... 256

a) Obligation ... 256

b) Exceptions de lege lata ... 256

i. Cotation à une bourse suisse ou étrangère ... 256

ii. Distribution à partir de la Suisse à des investisseurs qualifiés ... 257

c) Proposition : Restriction des exceptions ... 257

d) AP-LSFin ... 258

3. La remise à l’investisseur, qui et comment, de lege lata et propositions ... 259

a) De lege lata ... 260

i. Cercle restreint des assujettis à l’obligation de proposer le prospectus simplifié ... 260

ii. Mise à disposition passive ou remise proactive ... 261

iii. Résultat : une information qui manque sa cible ... 263

b) Propositions ... 264

i. Clarification et élargissement des assujettis à l’obligation de remise du prospectus. 264 ii. Obligation de proposer activement les prospectus ... 265

c) AP-LSFin ... 266

4. Contenu de lege lata, lacunes et propositions ... 267

a) De lege lata ... 267

i. Exigences de forme ... 267

8

ii. Résumé des principales caractéristiques ... 268

iii. Obligation d’étiquetage ... 269

b) Lacunes et propositions ... 270

i. Incompréhension due à la langue utilisée ... 271

ii. Coûts non divulgués ... 272

iii. Information sur la liquidité insuffisante ... 274

iv. Absence de mise en œuvre de l’obligation de suitability ... 275

v. Information biaisée par la documentation promotionnelle ... 276

c) AP-LSFin ... 277

5. Responsabilité ... 280

a) Principes et bases légales applicables ... 280

b) Proposition ... 281

c) AP-LSFin ... 282

6. Rappel : limites du prospectus simplifié comme mesure de protection ... 283

Chapitre 10 : Distribution et règles de conduite ... 284

A. Distribution et intervenants ... 284

1. Activités de distribution ... 284

a) Notion ... 284

b) Sur le marché primaire ... 284

c) Sur le marché secondaire ... 284

2. Intervenants ... 285

a) Emetteur ... 285

b) Réseau de distributeurs ... 285

i. Lead Manager et Co-Lead Manager ... 285

ii. Autres distributeurs ... 286

B. Statut juridique du distributeur... 287

1. Distribution sur le marché primaire ... 287

a) Emetteur ... 287

b) Lead Manager et Co-Lead Manager ... 287

c) Distributeur ... 287

2. Distribution sur le marché secondaire ... 288

a) Négociant pour compte de clients ... 288

b) Autres distributeurs ... 289

3. AP-LSFin ... 289

C. Règles de conduite ... 290

1. Cadre juridique de la distribution ... 290

a) Négociant en valeurs mobilières ... 290

b) Gestionnaire de fortune ... 291

c) Conseiller en placement ... 292

d) Distributeur ... 293

d) AP-LSFin ... 293

2. Règles de conduite de lege lata ... 293

a) Devoir d’information ... 293

i. Art. 11 al. 1 let. a LBVM comme information minimale et uniforme ... 294

ii. Compléments issus du droit privé ... 296

9

b) Devoir de diligence : best execution, suitability, appropriateness ? ... 298

i. Art. 11 al. 1 let. b LBVM comme règle minimale... 298

ii. Compléments issus du droit privé et du droit de la surveillance ... 300

c) Devoir de loyauté ... 301

i. Art. 11 al. 1 let. c LBVM ... 301

ii. Clarifcations issues de la jurisprudence du Tribunal fédéral ... 301

3. Problématiques et propositions ... 302

a) Devoir d’information ... 302

i. Problématique : limites du devoir d’information ... 302

ii. Propositions et AP-LSFin : un devoir d’information plus précis quant à certains éléments ... 304

b) Devoir de diligence ... 306

i. Problématique : limitation des devoirs de suitability et d’appropriateness ... 306

ii. Proposition et AP-LSFin: une codification des obligations de suitability et appropriateness ... 307

c) Devoir de loyauté ... 309

i. Problématique : une information encore partielle ... 309

ii. Proposition et AP-LSFin : une codification des règles jurisprudentielles ... 310

RESUME DES THESES ET CONCLUSIONS ... 311

BIBLIOGRAPHIE ... 324

AUTRES SOURCES ... 341

10

Liste des principales abréviations

ABCP Asset Backed Commercial Paper ABE Autorité bancaire européenne ABS Assets Backed Securities

AGB Allgemeine Geschäftsbedingungen AIFM Alternative Investment Fund Managers AJP Aktuelle Juristische Praxis

Al. alinéa

AMF Autorité des Marchés Financiers

AP-LSFin Avant-projet de loi sur les services financiers AP-LEFin Avant-projet de loi sur les établissements financiers ASB Association Suisse des Banquiers

ASPS Association Suisse Produits Structurés ATF Recueil Officiel des arrêts du Tribunal fédéral

BG Bezirksgericht

contra contre

CC Code Civil suisse, RS 210

CDO Collateralised Debt Obligation

CDS Credit default swap

CE Conseil d'Etat

CEDH Convention européenne des droits de l'homme, RS 0.101

CER-E Commission de l'économie et des redevances du Conseil des Etats CER-N Commission de l'économie et des redevances du Conseil national

11 CESR Committee of European Securities Regulators

CFB Commission fédérale des banques

Ch. Chapitre

CLug Convention du 30 octobre 2007 concernant la compétence judiciaire, la reconnaissance et l'exécution des décisions en matière civile et commerciale, RS 0.275.12

CLN Credit Linked Note

CO Code suisse des obligations

COB Commission des opérations de bourse

Consid. Considérant

COSI Collateral Secured Instruments

CP Code pénal suisse, RS 311

Cst. Constitution fédérale de la Confédération suisse du 18 avril 1999, RS 101

Directive Prospectus Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation, et modifiant la directive 2001/34/CE

DFE Département Fédéral de l'Economie DFF Département Fédéral des Finances

Doc. Document

Édit. Éditeur(s)

ESME European Securities Markets Expert Group

ETF Exchange Traded Funds

FAQ Frequently Asked Questions FCA Financial Conduct Authority

12

FF Feuille fédérale

FINMA Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINRA Financial Industry Regulatory Authority

FSA Financial Services Authority

FSMA Autorité des Services et Marchés Financiers GAFI Groupe d'Action financière

IOSCO International Organization of Securities Commissions ISIN International Securities Identification Numbers ISDA International Swap and Derivatives Association

KID Key Information Document

KIID Key Investor Information Document

LB Loi fédérale sur les banques et les caisses d'épargne du 8 novembre 1934 RS 952.0

LBA Loi fédérale concernant la lutte contre le blanchiment d'argent dans le secteur financier du 10 octobre 1997, RS 955.0

LBVM Loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 24 mars 1995, RS 954.1

LCD Loi fédérale du 19 décembre 1986 contre la concurrence déloyale, RS 241

LDIP Loi fédérale sur le droit international privé du 18 décembre 1987, RS 291

LFINMA Loi sur l'Autorité fédérale de surveillance des marchés financers LFP Loi fédérale sur les fonds de placement, RS 951.31

Lit. Litera

LPA Loi fédérale sur la procédure administrative, RS 172.021

LPCC Loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux, RS 951.31

13 LSA Loi fédérale sur la surveillance des entreprises d'assurance, RS

961.01

LTAF Loi sur le Tribunal administratif fédéral, RS 173.32 LTF Loi sur le Tribunal fédéral, RS 173.110

LTI Loi fédérale du 3 octobre 2008 sur les titres intermédiés, RS 957.1 MiFID Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril

2004 concernant les marchés d'instruments financiers, modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil et la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil et abrogeant la directive 93/22/CEE du Conseil

MiFID 2 Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d'instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE

MiFIR Règlement (UE) n °600/2014 du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant le règlement (UE) n °648/2012

N. Numéro

OAR Organisme d'autorégulation

OB Ordonnance sur les banques et les caisses d'épargne du 17 mai 1972, RS 952.0

OBE Ordonnance concernant les banques étrangères en Suisse, RS 952.111

OBVM Ordonnance sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 2 décembre 1996, RS 954.11

OBVM-FINMA Ordonnance de l'Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers du 25 octobre 2008 sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières, RS 954.193

OCDE Organisation de Coopération et de Développement Économiques OFP Ordonnance sur les fonds de placement, RS 951.311

OICV Organisation internationale des commissions de valeurs

14 OPCC Ordonnance du 22 novembre 2006 sur les placements collectifs de

capitaux, RS 951.311

OPCC FINMA Ordonnance de l'Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers du 21 décembre 2006 sur les placements collectifs de capitaux, RS 951.312

OPCVM Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières

OTC Over the Counter

PA Loi fédérale du 20 décembre 1968 sur la procédure administrative, RS 172.021

par. Paragraphe

P-LIMF Projet de loi sur les infrastructures des marchés financiers PRIPs Packaged retail investment products

PRIIPS Packaged retail investment and insurance-based investment products

Règlement PRIIPS Proposition de Règlement du Parlement européen et du Conseil sur les documents d'informations clés relatifs aux produits d'investissement (2012)

RO Recueil Officiel du droit fédéral RS Recueil systématique du droit fédéral SEC Securities and Exchange Commission

SFA Swiss Funds Association

SICAV Société d'investissement à capital variabe

SPV Special Purpose Vehicle

SSRN Social Science Research Network

TER Total Expense Ratio

UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securitie

UE Union européenne

15

VaR Value at Risk

16

Introduction

Le sujet

La présente étude porte sur l’analyse juridique des produits structurés à travers deux propos distincts mais liés que sont, d’une part, les définition et régime juridiques des produits structurés selon l’art. 5 de la loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux du 23 juin 2006 (LPCC¹) entré en vigueur le 1^er janvier 2007 et, d’autre part, la protection accordée aux investisseurs par la réglementation suisse.

Dans sa première partie, notre analyse se concentre ainsi sur la place des produits structurés dans l’ordre juridique et sur la réglementation issue de l’art. 5 LPCC : comment doit-on définir les produits structurés, quelles sont leurs caractéristiques et quelle place ont-ils dans la nomenclature des différents instruments financiers connus de notre système juridique ? Comment les distingue-t-on d’autres instruments financiers similaires ? Pourquoi une réglementation particulière à ces instruments financiers a-t- elle vu le jour et quelle est-elle ?

De ces deux dernières interrogations naît le propos de la seconde partie de notre étude, à savoir la protection de l’investisseur, objectif majeur et le plus ambitieux du législateur lors de l’élaboration de la réglementation sur les produits structurés. Sous cet angle, notre travail analyse le régime de protection de l’investisseur tel qu’il découle de l’art. 5 LPCC mais également dans le contexte du droit suisse de la surveillance des marchés financiers. Le sujet de la seconde partie de cette étude dépasse alors le cadre strict des produits structurés et conduit à une réflexion plus large portant sur la protection de l’investisseur en droit suisse de la surveillance.

Les enjeux

Cette étude se justifie par les enjeux suivants.

Les produits structurés présentent, d’abord, des risques multiples pour les investisseurs. Ces risques ne sont pas que théoriques, comme la faillite de la banque Lehman l’a démontré. Par ailleurs, de nombreux investisseurs sont exposés à ceux-ci en raison de l’importante diffusion des produits structurés en Suisse.

Les produits structurés sont, ensuite, des instruments financiers difficiles à cerner, tant d’un point de vue économique que juridique. Ils sont, en effet, aisément façonnables au gré des tendances du marché. Cette difficulté à saisir un instrument financier caméléon soulève des questions de qualification et de délimitation.

1 RS 951.31.

17 Le régime de l’art. 5 LPCC présente, par ailleurs, un cas unique en Suisse de réglementation dont la genèse met en lumière les différents intérêts pris en compte par le législateur lors de son élaboration. Il se caractérise par la renonciation à un régime d’autorisation et de surveillance des instruments considérés, en échange de mesures de transparence particulières. Celles-ci consistent dans l’obligation de publier un prospectus simplifié et de procéder à l’étiquetage du produit structuré. L’analyse de l’efficacité de ces mesures par rapport au but de protection de l’investisseur constitue un autre enjeu majeur de cette étude.

Enfin, la réglementation du marché primaire et le régime de protection des investisseurs dans le cadre de la distribution d’instruments financiers nous semblent fragmentaires et fondés sur des hypothèses à notre sens erronées. Les lacunes de ce système, qui dépassent le cadre des produits structurés, méritent d’être étudiées tant de lege lata que de lege feranda.

Les intérêts

Notre étude propose une analyse de la manière avec laquelle le droit suisse a offert un cadre juridique, s’intégrant dans un système existant et avec ses limites, à la problématique de la distribution des produits structurés en tant qu’instruments financiers nouveaux et complexes posant des défis majeurs sous l’angle de la protection de l’investisseur.

Elle présente plus particulièrement les intérêts suivants.

Premièrement, elle propose une interprétation originale de lege lata de la notion de produits structurés ainsi que des critères de délimitation de celle-ci par rapport à d’autres instruments financiers similaires. Elle propose, dans un second temps, une réflexion sur les notions d’investisseur et de protection de l’investisseur en droit suisse de la surveillance des marchés financiers. Troisièmement, elle offre une analyse de la protection de l’investisseur de produits structurés qui ne se limite pas à l’art. 5 LPCC.

Elle prend ainsi position par rapport à la protection de l’investisseur en droit suisse de la surveillance des marchés financiers. Enfin, elle formule des conclusions de lege lata, notamment s’agissant des règles de conduite de l’art. 11 de la loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 24 mars 1995 (LBVM²) et des propositions qui dépassent dans certains cas les produits structurés voire suggèrent un fondement juridique original ouvrant la voie à un développement réglementaire qui pourrait être indépendant de l’adoption de la future LSFin.

2 RS 954.1

18 Cette étude n’aurait pas été complète sans une prise en considération des propositions formulées dans le cadre des avant-projets de loi fédérale sur les services financiers (AP-LSFin) et de loi fédérale sur les établissement financniers (AP-LEFin) dont le contenu ainsi que le rapport explicatif ont été publiés après le dépôt en vue de soutenance de la présente étude. C’est pourquoi au fil des chapitres nous ferons une brève analyse des propositions de ces avant-projets par rapport aux propositions que nous avons avancées. Afin de distinguer ces éléments du reste de notre étude, ils figurent dans des sections séparées et sont encadrés comme le présent paragraphe.

Nos considérations par rapport aux avant-projets font néanmoins l’objet des avertissemens suivants. D’une part, il s’agit de commentaires dont la portée sera probablement très éphémère en raison des modifications à ces projets qui ne manquerons pas d’intervenir pendant le processus législatif. Il est probable qu’au moment de la publication de cette étude certains d’entre eux soient déjà dépassés. Par ailleurs, en raison des contraintes temporelles, notre réflexion par rapport à ces projets est relativement modeste, pour ne pas dire sur certains points limitée à l’essentiel.

Les principales thèses

Quant à la définition du produit structuré selon l’art. 5 LPCC

Notre étude propose, d’abord, une démonstration que la notion de produits structurés selon l’art. 5 LPCC est plus large que celle généralement admise par la doctrine. A notre sens, celle-ci doit inclure tous les instruments dérivés titrisés, quel que soit leur degré de complexité. Une telle interprétation juridique nous paraît plus cohérente avec le système existant ainsi que la pratique du marché, et mieux à même d’atteindre les objectifs assignés à la réglementation des produits structurés par le législateur.

La définition large des produits structurés telle que proposée a des conséquences.

Elle nous amène à considérer que, désormais, l’ensemble des instruments financiers dérivés sont soumis à des règles applicables à leur émission, comme c’est le cas depuis longtemps s’agissant des titres de participation et des titres de dette. Cela nous permet de conclure que, dans ce sens, l’art. 5 LPCC complète le système de réglementation du marché primaire en Suisse, ce qui améliore la protection juridique des investisseurs.

Quant aux prémisses sur lesquelles la protection de l’investisseur se fonde dans la réglementation suisse

Il nous apparaît que la notion d’investisseur ordinaire telle que retenue aujourd’hui en droit suisse, à savoir une personne capable de discernement et compétente en matière d’instruments financiers, ne correspond plus à la réalité compte tenu de l’accès facilité aux marchés et de la complexité des instruments financiers considérés.

19 De plus, le droit de la surveillance des marchés financiers a essentiellement fondé la mise en œuvre de son but de protection individuelle sur des mesures de transparence et des règles de conduite assez peu exigeantes, et qui s’avèrent aujourd’hui insuffisantes.

Quand bien même l’art. 5 LPCC propose des mesures de transparence inédites en droit suisse (prospectus simplifié et obligation d’étiquetage), notre analyse nous conduit à considérer que cette disposition se situe dans la lignée des thèses susmentionnées. Ces mesures de transparence sont à notre avis insuffisantes pour une protection satisfaisante de l’investisseur.

Quant à la réglementation du marché primaire de lege feranda

La proposition de définition large des produits structurés formulée de lege lata dans la présente étude améliore la cohérence du système et la protection de l’investisseur. Elle ne résout toutefois pas les différences injustifiées entre régimes d’émission applicables aux différents types d’instruments financiers, ainsi que les difficultés de délimitation qui en résultent.

C’est pourquoi nous sommes d’avis que le législateur devrait, dans le sens proposé par l’AP-LSFin, uniformiser les règles applicables à l’émission des instruments financiers (titres de participation, titres de dette, instruments dérivés titrisés), soit en premier lieu le contenu et la forme des différents vecteurs d’information, utilisés comme mesures de transparence.

Une telle uniformisation permettrait par ailleurs de limiter la portée des questions relatives à la délimitation des instruments financiers similaires aux produits structurés.

Dans l’intervalle, nous suggérons que, pour assurer une distinction cohérente et en ligne avec la protection des investisseurs, les délimitations entre ces instruments financiers soient détachées des approches fonctionnelle ou formelle suivies jusqu’à présent, pour se fonder sur des critères reconnaissables pour les investisseurs et que nous développons dans cette étude.

Quant au prospectus simplifié et autres documents d’offre

L’analyse critique du prospectus simplifié pour produits structurés nous amène à formuler d’une part des réserves quant aux règles existantes devant conduire à sa prise de connaissance par les investisseurs, et d’autre part des propositions de lege ferenda pour y remédier. Celles-ci s’inspirent en partie des propositions européennes ainsi que de l’AP-LSFin.

En effet, si le prospectus simplifié manque aujourd’hui son rendez-vous avec les investisseurs c’est en grande partie parce que le cercle des assujettis à l’obligation de remettre ce document est trop restreint. A notre avis, la réglementation devrait être

20 modifiée pour élargir le cercle des intermédiaires soumis à l’obligation de remettre le prospectus simplifié, pour y inclure les distributeurs. Un tel élargissement permettrait d’introduire une obligation de remise proactive du prospectus simplifié.

Quant au contenu du prospectus simplifié pour produits structurés, notre analyse nous conduit à considérer que son efficacité pourrait être améliorée par des exigences et des informations complémentaires ciblées sur des aspects peu, voire pas, couverts par la réglementation actuelle. Il s’agit, en particulier, des exigences liées à la langue du prospectus simplifié pour produits structurés, à l’information sur les coûts, à la liquidité et à l’adéquation du produit structuré par rapport à la clientèle ciblée ainsi qu’aux risques générés par l’utilisation de la documentation promotionnelle.

L’utilisation du prospectus d’information comme vecteur d’information et de protection des investisseurs pose, enfin, la question de son effet juridique dans le cadre de la relation entre l’émetteur et l’investisseur. A notre avis, l’art. 5 al. 1 let. b LPCC qui introduit l’obligation de publier le prospectus simplifié est une norme de nature double, administrative et civile. Cette double nature se justifie, selon nous, par le but de cette norme qui est la protection de l’investisseur. Elle fonde ainsi une responsabilité pour les informations contenues dans le prospectus simplifié pour produits structurés.

Quant aux règles de conduite applicables aux négociants

Au-delà du régime de l’art. 5 LPCC, l’analyse de la protection de l’investisseur de produits structurés nous conduit à envisager l’application des devoirs de conduite de lege lata aux différents intermédiaires actifs dans la chaîne de production et de distribution de ces instruments financiers. Il s’agit, d’une part, des émetteurs, Lead Managers et Co-Lead Managers qui élaborent et ensuite offrent sur le marché les produits structurés et, d’autre part, des distributeurs de produits structurés qui, sans participer à cette élaboration, proposent de tels instruments financiers aux investisseurs.

S’agissant des émetteurs, Lead Managers et Co-Lead Managers, notre examen se porte sur l’application des devoirs d’information, de diligence et de loyauté de l’art. 11 LBVM à de tels intermédiaires financiers. Une telle application, qui doit à notre avis être admise dans une majorité de cas, ne va pas de soi. Elle passe, en premier lieu, par l’analyse de l’activité déployée par les émetteurs, les Lead Managers et Co-Lead Managers de produits structurés comme éventuelle activité de négociants en valeurs mobilières telle que définie par la LBVM et, secondement, par l’analyse des conflits entre cette loi et l’art. 5 LPCC.

Une fois ces écueils passés, se dévoile alors l’enjeu véritable d’une application de l’art. 11 LBVM, qui consiste dans la mise en œuvre concrète des trois devoirs mentionnés plus haut aux émetteurs de produits structurés. A première vue, ce domaine

21 a été peu investi tant par la réglementation que par la doctrine. On s’est peu posé, jusqu’à présent, la question de la concrétisation de l’art. 11 LBVM aux négociants en valeurs mobilières actifs sur le marché primaire (fournisseurs de dérivés et maisons d’émission).

Or, notre analyse tend à démontrer qu’en réalité, la mise en œuvre de règles de conduite est plus avancée qu’on ne pourrait le croire a priori. L’accès facilité aux marchés financiers et l’offre grandissante d’instruments financiers de plus en plus complexes, dont les produits structurés sont l’illustration parfaite, ont posé depuis quelques années les enjeux juridiques de cette concrétisation qui se sont, en partie, déjà traduits par des développements réglementaires, jurisprudentiels ou de la pratique. En d’autres termes, certaines règles ou pratiques existent mais leur « filiation » avec l’art.

11 LBVM est, à ce stade, méconnue. Ainsi, une interprétation de lege lata de l’art. 11 LBVM pourrait, à notre avis, constituer un fondement légal à certaines d’entre elles, voire inspirer dans certains cas le législateur pour un complément nécessaire de lege ferenda à l’art. 11 LBVM.

S’agissant de la concrétisation du devoir d’information de l’émetteur, nous sommes d’avis que le prospectus simplifié de l’art. 5 LPCC constitue le vecteur d’information à la fois compatible avec les exigences de l’art. 11 al. 1 let. a LBVM et les particularités de l’émission de produits structurés.

Enfin, le devoir de diligence au sens de l’art. 11 al. 1 let. b LBVM nous semble devoir être concrétisé en s’inspirant du devoir de suitability. Qui mieux que l’émetteur peut savoir pour quel type d’investisseurs le produit structuré qu’il s’apprête à émettre est le plus adéquat ? Compte tenu des caractéristiques de l’émission, le devoir de diligence ne peut s’exprimer que de manière standardisée. Il pourrait ainsi prendre la forme d’une note de risque apposée sur chaque produit structuré et déterminée sur la base de règles uniformes. Une telle indication permettrait aux investisseurs d’identifier si un tel produit structuré correspond à leurs besoins. Or, il se trouve que l’ASPS a développé un outil, l’indication pour les produits structurés cotés de la Value at Risk (VaR), qui pourrait, à notre avis, servir de point de départ à la concrétisation du devoir de diligence des émetteurs de produits structurés.

La distribution de produits structurés présente des enjeux important mais qui sont davantage connus (gestion des conflits d’intérêt, règles de conduite, devoir information, transparence sur les coûts et réglementation de la distribution transfrontière).

Démarré il y a maintenant quelques années, le débat sur les règles de conduite applicables aux différents intermédiaires financiers en Suisse arrive à maturité. Il est désormais assez clair que les règles existantes ne sont pas satisfaisantes et que celles-ci

22 sont une composante nécessaire à la protection de l’investisseur. L’action du législateur est d’autant plus nécessaire s’agissant de la distribution des produits structurés que les investisseurs ne sont pas en position de force vis-à-vis des émetteurs et autres intermédiaires financiers.

Et demain…

Les objectifs de l’AP-LSFin et l’AP-LEFin ont, en grande partie, pour vocation de répondre aux interrogations et lacunes que nous avons identifiées dans notre étude. En se fondant sur la réglementation européenne, ils proposent à la fois un élargissement des activités sujettes à surveillance prudentielle, des règles de conduites renforcées et une application de ces règles de conduite de manière transsectorielle. La plupart de nos propositions trouvent ainsi un écho favorable dans ces projets de lois qui, nous l’espérons, pemettront à nos attentes de se traduire par un renforcement effectif de la protection des investisseurs.

23 Plan

Première partie

Dans une première partie, nous approfondirons la notion même – économique et surtout juridique – de produit structuré.

Nous établirons, tout d’abord, l’état de fait pertinent à notre analyse, à savoir les notions, terminologie et typologie des produits structurés (Chapitre 1). Nous évoquerons également le développement du marché en Suisse, afin en particulier de retracer l’historique de la réglementation qui en a découlé (Chapitre 2). Ceci nous amènera à nous intéresser plus particulièrement à la notion juridique de produit structuré, au champ d’application de l’art. 5 LPCC, au régime qui en découle (Chapitre 3), ainsi qu’à la qualification des produits structurés en tant que valeurs mobilières au sens de la LBVM (Chapitre 4). Nous distinguerons, enfin, le produit structuré d’autres instruments financiers (Chapitre 5).

Nous verrons en particulier que, contrairement à ce qu’une interprétation restrictive fondée sur la systématique (ou plutôt, en l’occurrence, son absence) de la réglementation suisse du marché primaire dicterait, les produits structurés au sens de l’art. 5 LPCC sont, à notre avis, des dérivés titrisés, quel que soit leur degré de complexité, à savoir tous les instruments dérivés faisant l’objet d’une émission.

Avec une cette interprétation large de la notion de produit structuré, nous établirons que l’ensemble des dérivés titrisés serait, en réalité, soumis à un seul et même régime, soit celui de l’art. 5 LPCC. Cette interprétation aurait, également, pour effet de

« boucler la boucle » en matière de réglementation du marché primaire en Suisse, l’ensemble des instruments financiers émis étant alors appréhendé. Nous proposerons également des critères permettant de distinguer les produits structurés sujets à la définition originale proposée par rapport à d’autres instruments financiers similaires, tels que les placements collectifs de capitaux, les obligations d’emprunt et les dérivés de crédit.

Deuxième partie

Dans une deuxième partie, nous analyserons la question de la protection de l’investisseur de produits structurés.

Nous étudierons, tout d’abord, les fondements de cette protection de manière générale en droit suisse et la problématique qui se pose (Chapitre 6) ainsi que le cadre contractuel et la qualification juridique de la relation entre l’émetteur et l’investisseur (Chapitre 8). Nous analyserons également comment cette protection est actuellement mise en œuvre en droit suisse de la surveillance des marchés financiers dans le cadre

24 des processus d’émission et de distribution des produits structurés, à savoir notamment par des prospectus (d’émission et simplifiés pour produits structurés) et par l’application de règles de conduite à ces acteurs (Chapitres 7-10). Cette protection manquant de cohérence et étant en l’état insuffisante, nous émettrons des propositions de lege lata et de lege feranda pour l’améliorer et la systématiser (Chapitres 7, 9 et 10).

Comme nous le développerons dans le cadre de cette deuxième partie, la protection de l’investisseur (protection individuelle) constitue l’un des objectifs reconnus du droit de la surveillance des marchés financiers en Suisse ; l’autre objectif étant la protection du système financier dans son ensemble (protection fonctionnelle).

Nous verrons que la concrétisation de la protection individuelle a été délaissée par le législateur suisse au profit de celle de la protection de la fonction et que le droit suisse représente la figure de l’investisseur ordinaire comme une personne non seulement dotée de la capacité de discernement mais également disposant de connaissances en matière de marchés financiers.

Nous démontrerons que la protection individuelle de cet investisseur repose essentiellement, en l’état du droit suisse, sur la transparence, ce qui présente à notre avis des lacunes et insuffisances. La protection des investisseurs telle qu’elle découle de l’art. 5 LPCC se situe dans la lignée de cette conception.

Nous expliquerons en quoi l’art. 5 LPCC n’empêche pas l’application de l’art. 11 LBVM, par conséquent applicable aux activités d’émission et d’offre au public pour les intermédiaires financiers au bénéfice d’une licence de négociant en valeurs mobilières.

Nous nous poserons également la question de la concrétisation des règles applicables à ces intermédiaires financiers dans leurs rapports avec les investisseurs souscripteurs.

Sur la base du constat des lacunes et incohérences de la réglementation suisse, nous proposerons, tout d’abord, une interprétation des règles existantes ainsi que des modifications législatives destinées à corriger spécifiquement la réglementation des produits structurés. De telles propositions pourraient toutefois s’avérer utiles dans le cadre d’une refonte préférable et plus fondamentale du droit suisse, avec une réglementation harmonisée qui concernerait tous les types d’instruments financiers émis et offerts au public en Suisse (produits structurés et autres), indépendamment de leurs caractéristiques économiques. Une telle réforme s’inscrirait dans la lignée de discussions en cours dans le cadre de l’AP-LSFin. Nous présenterons, dans ce contexte, notre conviction selon laquelle la prise de décision de l’investisseur doit s’accompagner de règles en matière de distribution des produits financiers applicables à tous les intermédiaires financiers.

25

Première partie – Les produits structurés

26

Chapitre 1 : Notion, terminologie et typologie

A. Notion

On présente habituellement le produit structuré comme un instrument financier à terme qui incorpore ou combine plusieurs autres instruments financiers, dont généralement un dérivé, et dont la valeur à l’échéance varie en fonction d’un ou de plusieurs sous- jacents³.

Il s’agit là d’une définition issue de la pratique dont les contours juridiques demandent encore à être précisés, ce que nous ferons dans le second chapitre de cette étude. La terminologie utilisée pour désigner ces instruments financiers n’est pas beaucoup plus précise. En Suisse, la terminologie n’a pas toujours été homogène. On a ainsi rencontré ainsi les termes : synthetische Produkte⁴, exotische Derivativformen⁵, hybride Produkte⁶, hybrides⁷, instruments combinés⁸ ou encore kombinierte Anlageinstrumente⁹. A l’étranger, les auteurs ne sont pas en reste¹⁰. Depuis l’entrée en vigueur le 1^er janvier 2007 de la LPCC, la désignation « produits structurés » s’est finalement imposée. Aux fins de la présente étude, les termes produits structurés seront préférés à tous les autres susmentionnés. A cela, s’ajoutent les dénominations commerciales évocatrices (Airbag, Turbo, Diamant) et autres acronymes (GROI¹¹, IGLU¹², BLOC¹³, GRIP¹⁴) utilisés à des fins marketing par les émetteurs de ces produits structurés.

3 Entre autres, CONTRATTO (2006), Regulierung von Derivaten im schweizerischen Recht, p. 14 ; MEYER (2006), p. 4 ; TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2005), p. 89.

4 KÜHNE (2002), p. 211 ; EMCH/RENZ/ARPAGAUS (2004), p. 561. Voir également KÜNG/HUBER/KUSTER (1998), Kommentar zum Börsengesetz, Band I, p. 177, N. 27.

5 MÜLLER-MOHL (2002), p. 291.

6 EMCH/RENZ/ARPAGAUS (2004), p. 563, N.1722 ss ; VUILLAUME/OBRIST/HIRT (2005), p. 176 ; KÜNG/HUBER/KUSTER (1998), Kommentar zum Börsengesetz, Band I, p. 176, N. 25 s. ; FINMA, Circ.

08/2 Comptabilité - banques , Cm. 28e et Cm. 233a.

7 ASSOCIATION SUISSE DES BANQUIERS, Règles de conduite pour négociants en valeurs mobilières applicables à l'exécution d'opérations sur titres, 22 octobre 2008, § 2 ; voir également MENGIARDI (2008), p. 20.

8 SIX SWISS EXCHANGE, Directive concernant la cotation d'instruments dérivés 2006, § 13; AFC, Circulaire 15/2007: Imposition des obligations et instruments financiers dérivés , § 2.3.

9 ZOBL/KRAMER (2004), p. 210, N. 210 ss.

10 Où l’on retrouve les termes structured equity derivatives, HENDERSON/PEARSON (2007) ; structured financial products, BAULE/ENTROP/WILKENS (2008) ; structured investment products, BERNARD/BOYLE (2008); structured products, WATSON (2006).

11 Acronyme pour Guaranteed Return on Investment.

12 Acronyme pour Index Growth Linked Units.

13 Acronyme pour Buy Low or Cash.

27 La notion de produit structuré est très fréquemment associée aux termes « sous- jacent », « profil de rendement-risque » ou « structuration ». Il s’agit-là d’une terminologie consacrée par la pratique. Elle est utilisée pour exposer les caractéristiques principales d’un produit structuré et nous y faisons référence à de nombreuses reprises dans la suite de cette étude, raison pour laquelle il est utile de les définir dès à présent.

B. Terminologie

1. Sous-jacent

La notion de sous-jacent fait référence au fait que le produit structuré est un placement indirect dont la valeur dépend de l’évolution du cours d’une (ou de plusieurs) valeur de référence¹⁵. En pratique, les sous-jacents les plus fréquemment utilisés comprennent les actions, paniers d’actions, indices, matières premières, placements collectifs, monnaies, taux d’intérêt ou encore taux d’inflation¹⁶. En fait, lorsque l’on parle de sous-jacent d’un produit structuré, on fait appel à la même notion que celle-utilisée pour désigner la valeur de référence des instruments dérivés.

Le sous-jacent du produit structuré ne doit pas être confondu avec les instruments financiers auxquels on peut avoir recours dans le cadre de la structuration de celui-ci (infra 3).

2. Profil de rendement-risque

A chaque produit structuré correspond un certain profil de rendement-risque. Le profil de rendement-risque permet l’analyse du produit structuré selon deux variables. Il s’agit du gain et des pertes potentiels auxquels le capital investi lors de l’émission d’un produit structuré est soumis, en fonction essentiellement de l’évolution de cours du ou des sous-jacents¹⁷.

La composante rendement peut consister dans le versement d’une participation à l’évolution du ou des sous-jacents ou dans la remise d’un sous-jacent combiné, le cas échéant, avec le versement d’un intérêt sur le capital investi lors de l’émission ou le remboursement de tout ou partie de celui-ci.

14 Acronyme pour Guaranteed Return Index Participation Unit.

15 ASB, Directive concernant l'information des investisseurs sur les produits structurés 2007 ad 2, § 1 ; EGGEN (2008), Der vereinfachte Prospekt für strukturierte Produkte, p. 99 ; VEDEILHIÉ (2007), p. 39 ss.

16 WEGELIN & CO. BANQUIERS PRIVÉS/TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 94.

17 TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2005), p. 89 ;

BOEMLE/GSELL/JETZER/NYFFELER/CHRISTIAN (2002), p. 999 ; VUILLAUME/OBRIST/HIRT (2005), p. 176.

28 Celle du risque consiste dans la perte partielle ou totale du capital investi lors de l’émission en cas d’évolution négative du sous-jacent, par rapport à l’anticipation de l’investisseur.

Le profil de rendement-risque du produit structuré correspond également à la stratégie d’investissement, soit à une certaine conviction quant à l’évolution future du sous-jacent. La relation entre l’évolution positive ou négative de la valeur du sous- jacent et celle du produit structuré peut être linéaire. Elle est toutefois généralement plus complexe. Avec le développement du marché des produits structurés, les profils de rendement-risque se sont diversifiés et, en même temps complexifiés conditionnant la naissance et le montant des créances à toujours davantage de variables.

Le profil de rendement-risque est essentiel pour la compréhension du produit structuré. Son expression doit, par conséquent, figurer en bonne place dans la documentation promotionnelle du produit structuré. En raison de sa complexité, il n’est toutefois pas toujours aisé de l’exprimer clairement. Pour cette raison, l’émetteur a recours, d’une part, à des graphiques qui permettent une représentation simultanée de l’évolution de la valeur du ou des sous-jacents et de celle du produit structuré et, d’autre part, à une formule mathématique, qui permet le calcul exact de la valeur du produit structuré à l’échéance.

3. Structuration

La notion de structuration fait référence à la mécanique financière (Financial Engineering) utilisée par l’émetteur pour reproduire le profil de rendement-risque¹⁸.

Pour exprimer l’idée de structuration, on dit souvent des produits structurés qu’ils

« incorporent un ou plusieurs instruments financiers » ou « combinent plusieurs instruments financiers ». Toutefois, ces expressions doivent être utilisées avec précaution. Prises au pied de la lettre, elles ne reflètent pas la réalité, voire elles engagent le lecteur vers une mauvaise compréhension de ce que sont les produits structurés.

18 BSK-KAG - BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB (2009), Art. 5 LPCC, p. 373, N. 12 ; TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2005), p. 90.

29 Schéma 1 : « Structuration » comme combinaison (mais pas toujours) entre placement fixe et un ou plusieurs dérivés

La structuration permet de déterminer le prix d’émission du produit structuré en estimant le coût des instruments financiers devant être utilisés pour obtenir une telle couverture. Elle permet également à l’émetteur de couvrir ses obligations contractuelles liées à l’émission d’un produit structuré¹⁹. La couverture consiste pour l’émetteur du produit structuré à garantir qu’il disposera, à l’échéance, du montant équivalent à celui qu’il devra verser aux investisseurs²⁰. A cette fin, il peut acquérir, le cas échéant avec la recette d’émission et après paiement des frais liés à celle-ci, un ou plusieurs instruments financiers qui devraient avoir, à l’échéance, une valeur équivalente au montant des créances à rembourser aux investisseurs.

Dans cette mécanique, entrent en jeu un ou plusieurs instruments financiers. Les instruments financiers les plus couramment utilisés dans le cadre de la structuration sont les instruments de taux et les dérivés. Les instruments à taux fixe permettent à l’émetteur de s’assurer un rendement fixe par le versement d’un coupon d’intérêts et le

19 WEGELIN & CO. BANQUIERS PRIVÉS/TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2006/07), Swiss Derivative Guide 2006/07, p. 86 s. ; PULVER (2005), p. 46 ; TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2005), p. 26 ; HUTTERLI (2008), p. 153 ss.

20 Les différentes méthodes de couverture (notamment statique ou dynamique) ne sont pas traitées dans la présente étude. A ce sujet, voir WOHLWEND (2004), p. 146 ; WEGELIN & CO. BANQUIERS PRIVES/TOLLE/HUTTER/RÜTHEMANN/WOHLWEND (2008), Swiss Derivative Guide 2008, p. 87 ss.

Produits Structurés

Placement sur le marché monétaire ou

obligataire (dépôt à terme, cert ificat de dépôt, billet de t résorerie,

obligation zéro- coupon, Euro Medium

Term Note (EMTN)

Produits dérivés(simples et exotiques)

Actions Taux Change

Crédit

Matières premières Autres (immobilier, hedge

funds etc.) Sous-jacents