PARTIE I DE LEGE LATA, L’AMENAGEMENT DE LA RESPONSABILITE CIVILE
Paragraphe 2 La justification de la théorie de la fraude sur le marché
122 - L’importance de la présomption. La présomption posée par la Cour suprême est d’importance. En disant que, d’une part, l’investisseur est présumé avoir confiance dans l’intégrité du marché et donc avoir agi en considération du prix du marché et que, d’autre part, celui-ci est présumé refléter toute information publique, y compris une information défectueuse, ce dont il résulte que l’investisseur doit être présumé avoir été influencé intellectuellement dans sa décision par cette information défectueuse, le raisonnement de la Cour suprême emporte deux conséquences majeures. Premièrement, celle de renverser la charge de la preuve, et donc de dispenser l’investisseur d’une preuve quasi impossible ; deuxièmement, celle de permettre, dans le système procédural américain, une action collective, compte tenu alors de la prédominance des questions communes sur les questions individuelles. En un mot, elle permet en pratique au contentieux boursier de la fausse
288 La Cour suprême précise enfin qu’en acceptant cette présomption réfragable, elle n’entend pas adopter de manière définitive une théorie particulière quant à la vitesse et au caractère complet de réflexion de l’information publique disponible dans le cours de bourse, et que sa décision ne doit pas être interprétée comme apportant une réponse au choix de la méthode d’évaluation du préjudice.
133
information publique de se développer. La Cour suprême, elle-même, dit d’ailleurs expressément que l’adoption de la théorie de la fraude sur le marché a pour finalité de faciliter le contentieux exercé sur le fondement de la règle 10b-5, ce qu’il n’a, historiquement, pas manqué de faire. Quelles justifications la Cour suprême donne-t-elle à l’adoption d’une présomption d’une telle importance ? Elle indique, dans le fil de son raisonnement, que les présomptions constituent un outil utile pour répartir la charge de la preuve entre les parties, à partir de considérations de loyauté, de politique publique et de probabilité, aussi bien que d’économie judiciaire. La Cour suprême s’appuie ainsi classiquement, pour consacrer cette présomption, sur la vraisemblance (A) et sur des motifs de politique juridique (B), les seconds venant en fait compenser la faiblesse de la première.
La justification par la vraisemblance A -
123 - La justification par la vraisemblance. La Cour suprême avance, comme justifications de la théorie de la fraude sur le marché, le bon sens et la probabilité. Ce faisant, elle s’appuie sur une justification classique en cas d’utilisation de l’outil de la présomption, la vraisemblance. C’est précisément parce que le fait inconnu est vraisemblable qu’on accepte de se passer de sa preuve directe et de le déduire d’un fait, lui, connu, établi289 ; on tient alors pour acquis un fait
seulement vraisemblable. Pour justifier la vraisemblance de la présomption finale d’altération de la décision, la Cour suprême s’appuie naturellement sur celle des deux présomptions formant les propositions du syllogisme (1). Ce faisant, elle omet cependant de justifier la vraisemblance de la conclusion elle-même du syllogisme (2).
289 Si elle est classique, la vraisemblance n’est toutefois pas la seule justification des présomptions posées. Des motifs de politique juridique jouent également, au mépris parfois de la vraisemblance (par exemple, la paix des familles, s’agissant de la présomption de paternité, selon laquelle le père de l’enfant est l’époux de la mère, même en temps de guerre). La présomption d’innocence, principe cardinal de la procédure pénale, est sans doute l’une de celles qui s’éloignent le plus de la vraisemblance, puisqu’elle vise généralement à présumer le contraire de celle-ci. Par exemple, lorsque, au stade de l’instruction, le magistrat instructeur met en examen un suspect, il ne peut le faire qu’à partir d’indices « graves ou concordants » de la culpabilité : la culpabilité apparaît alors, à ce moment-là, plus vraisemblable que l’innocence – la vraisemblance peut bien évidemment changer de camp a
posteriori, conduisant alors à une ordonnance de non-lieu. Pourtant, la personne mise en examen est bien
présumée innocente. La doctrine pénaliste a bien rendu compte de ce paradoxe : la présomption d’innocence est une présomption d’une nature particulière, qui relève notamment, dans nos sociétés libérales, d’un parti-pris procédural en faveur de l’accusé visant à restaurer un équilibre dans le débat judiciaire entre cet accusé et, en quelque sorte, la société tout entière, représentée par le ministère public.
134
La vraisemblance des propositions du syllogisme 1 -
124 - Pour justifier sa théorie par la vraisemblance, la Cour suprême cherche, naturellement, à établir la vraisemblance des deux propositions fondant le syllogisme : la confiance (a) et l’efficience (b), sans que son argumentation soit toutefois pleinement convaincante.
a - La vraisemblance de la confiance
125 - L’affirmation de la vraisemblance de la confiance. Sur la présomption de confiance, d’abord, sur laquelle repose la première présomption de reliance atténuée (c’est-à-dire dans le cours de bourse), elle fait observer qu’il est difficile d’imaginer un vendeur ou un acheteur, agissant sur un marché anonyme au prix fixé par ledit marché, qui n’ait pas confiance en l’intégrité du marché, personne ne voulant participer à un jeu truqué290. En fait, c’est parce que la Cour suprême souhaite justifier sa théorie par la vraisemblance qu’elle pose simplement une présomption de confiance dans l’intégrité du marché et non directement une présomption d’utilisation de l’information défectueuse (pour un motif de politique juridique, tel que par exemple la protection des investisseurs et du marché), la première pouvant en effet apparaître plus réaliste que la seconde.
126 - Appréciation critique. Nous l’avons dit, en cas de justification d’une présomption par la vraisemblance, c’est parce que ce fait est vraisemblable qu’on accepte de le tenir pour acquis, même s’il n’est justement que vraisemblable et non prouvé. La déformation que l’on fait subir à la réalité est donc limitée, précisément grâce à la vraisemblance. Qu’en est-il de la vraisemblance, affirmée par la Cour suprême, de la confiance dans l’intégrité du marché par un investisseur quelconque ? A titre général, remarquons d’abord qu’il est toujours ardu et donc risqué de faire des paris sur la psychologie humaine. Et ce d’autant plus qu’ici la présomption a une portée très générale puisqu’elle suppose un état d’esprit, une disposition - la confiance -, qui serait commune à tous les investisseurs, institutionnels ou particuliers, du plus au moins averti.
290 Elle cite à cet égard la décision Schlanger v. Four-Phase Systems Inc., 555 F. Supp. 535, 538 (SDNY 1982) : « it is hard to imagine that there ever is a buyer or seller who does not rely on market integrity. Who would
135
De manière plus particulière, les critiques ont été portées dès l’adoption de la théorie et au sein même de la Cour suprême, par certains de ses juges qui ne se sont pas ralliés à l’opinion majoritaire. Le juge White, auquel s’est joint le juge O’ Connor, a en effet adopté une position dissidente. Si ce juge estime, comme la Cour suprême, qu’à moins de priver la notion de
reliance de tout contenu, la présomption doit pouvoir être renversée par le défendeur
apportant la preuve que le demandeur ne s’est pas fondé sur le cours de bourse291, il avoue sa perplexité face à la présomption de confiance dans l’intégrité du marché posée par la cour. Il est prêt, dit-il, à admettre l’hypothèse que la plupart des personnes qui achètent ou qui vendent des actions le font en considération du cours de bourse et donc se fondent d’une manière ou d’une autre sur ce cours, mais il constate que la théorie de la fraude sur le marché va plus loin en supposant que les investisseurs font confiance à l’intégrité du marché et à l’efficience du cours. Or, il s’oppose fermement à cette présomption de confiance, par des arguments qui nous paraissent particulièrement justes.
Même si l’on admet, dit-il, que les titres ont une valeur intrinsèque, connaissable292 et
distincte du cours de bourse, il faut bien reconnaître que les investisseurs ne tiennent pas toujours le marché pour efficient. D’ailleurs, poursuit-il, beaucoup d’investisseurs achètent ou vendent des actions précisément parce qu’ils pensent que le cours ne reflète pas exactement la valeur de la société293 ; à défaut, beaucoup d’investisseurs ne réaliseraient pas de transaction,
291 La Cour suprême a, en effet, rejeté dans l’arrêt Basic v. Levinson la version la plus « extrême » de la théorie de la fraude sur le marché, consistant à éliminer purement et simplement l’exigence de reliance, et adoptée par certaines juridictions (cf. supra). V., notamment, Zweig v. Hearst Corp., 594 F.2d 1261, 1268-1271 (CA9
1979) ; Abrams v. Johns-Manville Corp., [1981-1982] CCH Fed. Sec. L. Rep. 98, 348, p. 92, 157 (SDNY 1981) ; Faussett v. American Resources Management Corp., 542 F. Supp. 1234, 1238-1239 (Utah 1982)). Selon ces
décisions, doit être indemnisé tout investisseur qui établit seulement avoir subi un préjudice du fait d’une fausse information significative ayant eu un effet sur le cours de bourse, même s’il est parfaitement avéré que l’investisseur ne s’est aucune manière fondé sur ce prix. Le juge White, critique ces décisions, en ce qu’elles abandonnent toute exigence de reliance. Selon lui, ne devrait pas, par exemple, être indemnisé un investisseur qui décide, des mois avant la diffusion de l’information mensongère, d’acheter une action, ou bien un investisseur qui vend ou achète une action pour des motifs sans rapport avec son cours de bourse, ou bien encore un investisseur qui vend à découvert une action des jours avant la diffusion de la fausse information. Pour le juge White, une présomption irréfragable, qui conduirait à indemniser l’investisseur même en cas de preuve positive de sa non-reliance, ferait de la règle 10b-5 un système d’assurance.
292 A supposer que les actions aient une valeur véritable, comme le postule la théorie de l’efficience, le juge White doute fortement que les juridictions fédérales soient en mesure de déterminer cette valeur.
293 V. déjà B. Black, A Criticism of Dispensing with Reliance Requirements in Certain Open Market
Transactions, 62 N.C. L. Rev. 435, 455 (1984), observant qu’un investisseur, qui souhaite échanger une action,
doit certes l’acheter ou la vendre au cours de bourse, mais ne tient pas nécessairement ce cours comme le meilleur indicateur de sa valeur, car il a conscience de son absence de certitude quant à l’efficience du marché relativement à cette action, et souvent même achète ou vend justement parce qu’il estime que le cours ne reflète pas exactement la valeur de la société.
136
et ce d’autant que l’exécution d’une transaction prend du temps et occasionne des frais294. Le
juge White regrette finalement que par la décision Basic v. Levinson, la Cour suprême octroie une réparation à des investisseurs seulement en mesure de démontrer qu’ils ont acheté trop cher ou vendu à un prix trop faible, dans la mesure où le renversement de la présomption de confiance est en pratique quasiment impossible.
b - La vraisemblance de l’efficience
127 - L’affirmation de la vraisemblance de l’efficience. S’agissant de la présomption d’efficience, ensuite, la Cour suprême s’appuie sur les travaux des économistes ayant élaboré la théorie de l’efficience selon laquelle le cours de bourse des actions cotées sur des marchés développés reflète toute l’information publique disponible et, par conséquent, toute information mensongère. C’est sans doute parce qu’elle est consciente du caractère déjà très controversé de cette théorie dans les années 1980, qu’elle ajoute qu’elle n’a cependant pas à entrer dans le débat entre les économistes, fondé sur une analyse statistique sophistiquée et l’application de la théorie économique. Il lui suffit, dit-elle, d’observer que les professionnels du marché prennent généralement en compte la plupart des informations significatives diffusées auprès du public, ce qui a nécessairement pour conséquence d’influencer le cours de bourse.
128 - Appréciation critique. Le juge White a également manifesté son désaccord avec l’opinion exprimée par la majorité des juges de la Cour suprême, en ce qui concerne la vraisemblance de la présomption d’efficience du marché. Il reproche en effet fondamentalement à la Cour suprême de consacrer la théorie économique de l’efficience des marchés alors que celle-ci est d’une validité scientifique incertaine, ce qui pourrait produire des effets négatifs dans les
294 En outre, pour le juge White, les circonstances de cette affaire rendent encore plus douteuse l’application de la théorie de la fraude sur le marché au cas d’espèce. En effet, les demandeurs sont des vendeurs et la période de la classe est longue. Or, pour le juge White, si l’on peut éventuellement admettre l’existence d’un lien entre une fausse information et une décision d’achat prise peu après, il faut reconnaître que ce lien est bien plus ténu entre une fausse information et une décision de vendre prise onze mois plus tard. En outre, il estime que dans cette affaire les victimes comptent potentiellement beaucoup d’investisseurs qui n’ont pas accordé foi aux informations mensongères, c’est-à-dire qui ont acheté une action en pensant que des négociations en vue d’une fusion avaient en fait bien lieu, le cours de bourse ayant atteint record après record pendant la période litigieuse malgré l’émission de trois communiqués niant l’existence de négociations. Ces investisseurs, qui n’ont manifestement pas eu confiance dans le marché et tenu pour exact le cours de bourse, pourront pourtant faire partie des victimes potentielles, regrette-t-il. Il observe enfin que l’application de la théorie de la fraude sur le marché fera finalement peser la charge de l’indemnisation sur les épaules d’investisseurs innocents, au bénéfice des spéculateurs et de leurs avocats.
137
années à venir. Il précise que si les théories économiques qui fondent la présomption de la théorie de la fraude sur le marché donnent l’apparence de l’exactitude mathématique et de la certitude scientifique, elles ne sont en définitive rien de plus que des théories qui pourront, dans le futur, se révéler exactes ou pas. Il ne partage ainsi pas l’opinion de la majorité lorsqu’elle affirme que l’adoption de la présomption d’efficience ne consiste qu’en une hypothèse raisonnable sur le comportement des professionnels du marché et son effet sur le cours de bourse. Il estime, en effet, ne pas être en mesure, de manière générale, de déterminer la théorie qui décrive de manière adéquate le fonctionnement du marché financier.
En résumé, d’un côté, la Cour suprême affirme que la simple observation du marché montre que les professionnels du marché prennent généralement en considération les informations publiques, ce qui a un effet sur le cours ; de l’autre, le juge White s’étonne que la Cour consacre une théorie économique à la validité contestée et incertaine. L’on comprend les arguments du juge White ; d’ailleurs, aujourd’hui encore le débat sur la théorie de la fraude sur le marché aux Etats-Unis porte en grande partie sur la théorie de l’efficience. En même temps, comme elle le fait remarquer, la Cour suprême ne consacre pas la théorie de l’efficience de manière générale : observant une certaine efficience sur les marchés du fait du comportement des professionnels du marché, elle postule son existence pour une information publique particulière, ce qui pourra faire l’objet d’un débat entre les parties. Nous reviendrons sur la question de l’efficience295, mais il nous semble en tout cas qu’au regard de la théorie de
la fraude sur le marché, la présomption d’efficience est bien moins problématique que celle de confiance, compte tenu des arguments précédemment évoqués.
La vraisemblance de la conclusion du syllogisme 2 -
129 - La vraisemblance de l’altération de la décision par l’information publique. Si la Cour suprême s’attache à justifier le caractère vraisemblable de chacune des propositions fondant le syllogisme, elle ne s’interroge à aucun moment sur celle de sa conclusion, à savoir que l’investisseur est supposé se fonder sur une information publique inexacte s’il prend en considération un cours de bourse reflétant ladite information inexacte. En fait, elle ne s’explique pas sur la déduction finale qu’elle tire des prémisses qu’elle pose. Ce faisant, elle
295 Cf. infra.
138
saute une étape logique dans son raisonnement, et fait ainsi l’impasse sur la principale difficulté.
On comprend intuitivement l’idée, et l’image utilisée par la Cour suprême d’un marché agent bénévole d’évaluation au profit des investisseurs, qui se substitue à l’évaluation subjective réalisée par l’investisseur lui-même dans une transaction de gré à gré, est à cet égard parlante. Pourtant force est de reconnaître que, conceptuellement, cette idée ne recouvre rien de précis ni d’établi. La théorie tout entière semble bâtie sur une approximation logique, considérant comme identiques une information publique particulière et le cours de bourse. Or, à supposer le cours de bourse efficient, il est supposé refléter toutes les informations publiques, pas seulement l’information publique défectueuse dont il est question. En outre, prendre en compte le cours pour former sa décision ne revient évidemment pas exactement au même que prendre en compte l’information elle-même, même si elle se reflète dans ce cours. Si, par exemple, un émetteur diffuse une information publique exagérément positive, le cours s’apprécie ; constater cette appréciation du cours et avoir précisément connaissance de l’information diffusée sont deux choses distinctes qui peuvent de toute évidence avoir des répercussions différentes sur la décision de l’investisseur ; la seule constatation de l’appréciation du cours peut par exemple l’inciter à vendre alors que la connaissance précise de l’information peut l’inciter, au contraire, à acheter. La conclusion que tire la Cour suprême des prémisses posées va d’autant moins de soi que, sur un marché boursier, l’altération de la décision d’un investisseur par une information publique n’est pas particulièrement vraisemblable, et ce pour deux raisons principales. Premièrement, il sera fréquent que l’investisseur n’ait pas connaissance d’une information, qui ne lui est pas délivrée personnellement, ou qu’il n’en tienne pas compte. Deuxièmement, l’information étant publique, généralement, elle a un effet également sur le cours ; ainsi, une information exagérément positive va rendre l’action plus attrayante, mais également plus chère et donc, en partie, moins attrayante. En cela, l’information publiquement délivrée sur le marché se distingue fortement de celle délivrée individuellement. Sans doute consciente de cette réalité, la Cour suprême a, tout simplement, préféré la passer sous silence…
130 - Synthèse. Dans l’ensemble, la justification de la présomption par la vraisemblance apparaît bien fragile. D’une part, du fait de la faiblesse de la vraisemblance de présomption de confiance ; on peut légitimement considérer qu’un investisseur sur un marché boursier, même s’il prend en considération le cours de bourse, ne le tienne pas pour efficient et souvent agisse,
139
précisément parce qu’il ne le tient pas pour efficient. La présomption d’efficience nous paraît poser moins de difficultés, en ce qu’elle concerne un titre en particulier, et non le marché en général, et qu’un débat pourra avoir lieu entre les parties sur ladite efficience. D’autre part et surtout, parce que la Cour suprême a ignoré, par un raccourci logique, le principal problème, la faiblesse de la vraisemblance de la présomption finale de reliance, d’altération de la décision. En vérité, si la Cour suprême adopte cette présomption, c’est essentiellement pour des motifs de politique juridique, et non pour faciliter la preuve d’un élément qui serait vraisemblable.
La justification par la politique juridique B -
131 - La justification par la politique juridique. En vérité, la théorie de la fraude sur le marché