L’avis du Crédit Lyonnais. Selon Flandreau (1998), les années 1870 et 1880 furent les années de formation d’un leader des marchés financiers européens. A travers la fondation de son « département d’études financières », le Crédit Lyonnais cherchait à fournir à ses clients des données nécessaires aux décisions d’investissement. D’une part, le département récoltait des informations de la presse financière française et étrangère, ainsi que des publications officielles des pays. D’autre part, il se servait aussi de correspondants
« étrangers », qui allaient audelà des informations officielles 245 , engageant parfois même deux agents dans un même pays sans que ceuxci le sachent. Parmi les pays dans lesquels le Crédit Lyonnais envoya des correspondants se trouvent le Brésil et l’Argentine 246 . Par ailleurs, le département avait surtout comme but l’utilisation « intelligente » de l’information publiquement disponible.
Regardant les archives sur l’Argentine, les séries faites en 1887 montrent les données à partir des Memorias : finances publiques, commerce, revenus des droits d’importation, droit d’exportation et service de la dette. Cependant, en 1892, nous trouvons des séries différentes, élaborées à partir des modifications faites par le Service d’Etudes Financières 247 . Par exemple, alors que des études actuelles débattent pour connaître le service effectivement payé par l’Argentine dans les années 1880, le Crédit Lyonnais faisait des séries du service de la dette à partir des conditions d’émission. Concernant les déficits, le Crédit Lyonnais élabora sa propre série historique en « termes nets ». Après avoir analysé les comptes officiels, la banque réalisa des corrections. En termes généraux, le Crédit Lyonnais prit en compte ce qu’il appela les « comptes d’ordre », qui mesuraient les revenus nets de certains impôts et les coûts de certaines dépenses 248 . Ainsi, la série indiquant les résultats pour l’Argentine montre la persistance des déficits.
245 Bouvier, 1963.
246 Flandreau,op. Cit. pp.8
247 Il est fort probable que des séries semblables aient été élaborées dans les années 1880, mais nous ne les avons trouvées qu’à partir de 1892.
248 Voir Flandreau (1998), pour une explication détaillée sur la méthode du Crédit Lyonnais.
134
1885 35 45.8 10.8
1886 42.9 43.4 0.5
1887 53.4 53.4 0
1888 53.7 62.9 9.2
1889 68.3 98.1 29.8
1890 68.5 83.3 14.8
Tableau 5 : Finances publiques argentines selon Crédit Lyonnais.
Source : Archives de Crédit Lyonnais.
Le cas de la Banque de Paris et des PaysBas. Cette banque peut être représentative des
« nouvelles » banques entrant dans les affaires argentines dans les années 1880. Entre les années 1879 et 1881, nous trouvons plusieurs Rapports destinés au directeur de la Banque donnant des indicateurs sur la situation économique de l’Argentine et sur les emprunts courants. Les rapports mettaient le point, entre autres renseignements, sur les maisons bancaires qui avaient été chargées d’émettre les emprunts, la quantité et les prix des titres sur le marché au moment du rapport, l’objet des emprunts et les garanties de chacun. Au même moment, la Banque Paribas se servait des maisons commerciales sur place pour la tenir au courant de l’état du marché et était chargée de négocier avec le gouvernement des nouveaux emprunts. Dans les années 1880, Bemberg servait d’intermédiaire entre le gouvernement argentin et Paribas (formellement, il était le représentant de Paribas à Buenos Aires) 249 . Il envoya des télégrammes (lors des négociations des emprunts) ou des lettres plus détaillées sur les mouvements financiers et l’état des affaires dans le pays.
La banque ne disposait que des renseignements indispensables avant de prendre une décision sur sa participation dans un syndicat pour l’émission d’un emprunt ou d’une avance. Ainsi, les Archives de Paribas présentent une abondante correspondance avec Bemberg, et des notes avec la Direction du Comptoir d’Escompte et Cahen d’Anvers 250 . Par exemple, au sujet d’une avance pour la Banque de la province de Buenos Aires en 1886, nous trouvons la lettre suivante :
« La Banque de la province demande une avance de £2 millions garantie par 17 millions de piastres de fonds nationaux remis à la ville de Buenos Aires lorsque la République argentine a mis la main sur la ville pour la remettre à l’Etat.[…]Les fonds nationaux bien que payables en or, aux termes de leurs lois de création, subissent la mesure de cours forcé, comme titres internes et pour nous, c’est un billet de banque.[…]Donc, il s’agissait d’abord de savoir quelle marge nous devions demander sur leur valeur nominale.[…]La
249 Archives Paribas, Divers Finances Argentines, boîte 603.
250 Sur le fonctionnement de la Banque française dans l’émission de titres des gouvernements étrangers voir Regalsky (1984, 1987).
135 prime d’or est actuellement de 25%. Nous avons pris, en égard aux pertes liées aux changes antérieurs, une moyenne de 35%, c’estàdire que nous ne voudrons estimer les 17 millions de piastres que pour 11 050 000F soit à 5F la piastre, la valeur effective 55 250 000 F » 251 .
Par ailleurs, la maison Bemberg participait activement dans le marché des emprunts (moyennant une commission), faisant savoir à ses clients à Paris les mouvements des autres répresentants : « M. Bemberg est convaincu que si nous ne nous hâtons pas d’accepter l’affaire, Baring ne tardera à la prendre » 252 .
Finalement, les Archives de Paribas contiennent des informations concernant les emprunts provinciaux, dans lesquels ils ont eu un rôle actif dans la deuxième moitié des années 1880 (tels que les Emprunts de Cordoba de 1888 et de Mendoza de 1889). Elles contiennent également de nombreux articles de la presse française et anglaise concernant ces emprunts.
Encadré 2. Les banques françaises et les emprunts aux provinces argentines. Le cas de l’emprunt de Cordoba, 1888.
Dans la deuxième moitié des années 1880 les provinces argentines augmentèrent leur demande d’emprunts, dont l’étude peut nous fournir un élément supplémentaire sur l’information dont les banques « suiveurs » disposaient sur l’Argentine.
Le contrat pour l’emprunt de la province de Cordoba fut signé le 6 septembre 1888. Son but était d’apporter du capital à la Banque Provinciale de Cordoba et à la nouvelle Banque Hypothécaire de cette province. Le montant nominal du contrat était de £2 millions au taux de 6%, pour lequel neuf banques françaises et allemandes ont formé un syndicat 253 . Une moitié fut acquise en ferme, au prix de 86% (et émis plus tard sur le marché à 89%). Le syndicat avait également l’option d’acheter, dans les mêmes conditions, la deuxième partie de l’emprunt.
La caractéristique intéressante pour notre étude est la garantie de l’emprunt. Cette garantie était constituée des actions de la Banque Provinciale dans les mains du gouvernement ainsi que des intérêts et dividendes, par les dividendes liquides de la Banque Hypothécaire qui devait être créée, et, finalement, par les revenus provenant des « contributions directes » et des impôts sur les brevets et par les revenus généraux de la province. Tel que nous avons pu le constater dans la correspondance des banquiers, nous ne savons pas s’il existait une connaissance précise sur la solidité des garanties. Par exemple, dans une lettre adressée au
251 Note de Denfert, 8 novembre 1886, Boîte République Argentine 18861953, boîte 637.
252 Lettre du 23 août 1882 de Bemberg Paris à Paribas. Archives Paribas, boîte 637.
253 Les participants de ce syndicat étaient: Cahen d’Anvers, Heine, Stern, Comptoir d’Escompte, Société Générale, Crédit Industriel, Disconto Gesellschaft, Deutsche Bank et Norddeutsche Bank Hambourg. Chaque banque participait pour un montant similaire dans cet emprunt.
136 gouverneur de la province, datée du 10 avril 1890, signée par les participants français du syndicat, nous pouvions lire :
« …Pour compléter la constatation régulière des garanties affectées audit emprunt, il est utile qu’un document spécial nous soit remis à cet égard, et nous prions Votre excellence de vouloir bien donner les instructions nécessaires à ce sujet à la Banque Hypothécaire Provinciale, à laquelle nous écrivons également.
En même temps, nous serions reconnaissants à Votre excellence de vouloir bien nous faire connaître, par des documents officiels, l’importance du produit des contributions directes et de l’impôt des patentes.
Il nous serait également agréable de recevoir des comptes rendus officiels relativement au progrès de la province de Cordoba, de ces ressources et richesses actuelles. En présence de la dépréciation des valeurs argentines, qui s’est produite à la suite de la situation actuelle, du marché monétaire de la République argentine, nous pensons qu’il importe pour les porteurs des titres argentins aussi bien qu’au point de vue des intérêts du gouvernement de la province de porter à la connaissance du public l’affectation régulière des garanties accordées à l’emprunt et l’importance réelle de ces garanties… » 254 .
Le cas de la Baring en Argentine. L’histoire de la relation de Baring avec l’Argentine a déjà été analysée dans des études antérieures, telles celles de Ferns (1963), Ziegler (1988) ou Jones. Les sources primaires utilisés dans ces travaux incluent les Archives de Baring, les Archives de la Banque d’Angleterre et, dans une moindre mesure, les Memorias de Hacienda de l’Argentine. Tous ces travaux montrent qu’il existait une relation particulière entre cette maison bancaire et l’Argentine. Ce qui semble moins évident c’est la perception générale des Barings en tant que banquiers du pays. La position de Ferns reste la plus radicale. Selon cet auteur, Baring ne s’est jamais considéré comme la banque de l’Argentine, mais l’histoire de cette relation sert à comprendre cette fausse assertion.
D’abord, Baring fut la première « highly regarded firm of merchant bankers to float a loan of £1 million on behalf of the newborn United Provinces of the Rio de la Plata in 1824» 255 . Ce fait provint de la spéculation générale des nouveaux pays indépendants en Amérique du Sud, à laquelle Baring participait. Selon lui :
«They [Barings] had an uneasy suspiction that they were missing the bus. They felt this particularly about the River Plate, to which area the British exported more than £1 million worth of goods in 1824 alone» 256 .
L’entrée sur les marchés financiers de l’Europe ne pouvait cependant être automatique. Les nouveaux emprunteurs devaient montrer leur la profitabilité des projets alors que
254 Archives Comptoir d’Escompte.
255 Ferns, op. Cit.pp.
256 Ibid. Pp. 132.
137 l’information restait limitée 257 . Ainsi le comprenait le « marché », mais aussi le gouvernement argentin. Par exemple, lors de l’approbation d’un emprunt en 1822 pour la construction d’un port à Buenos Aires, Ziegler écrit :
« The Minister of Finance in Buenos Aires had urged them (various argentine associates) to involve Baring in the transaction if they possibly could, since nothing would help more to establish the country’s credit » 258 .
Cependant, comme dans la plupart des cas d’emprunts latinoaméricains, l’Argentine fit défaut (en 1828). A la différence des autres banques qui avaient participé dans des affaires argentines, Baring fut la seule à défendre constamment les intérêts des investisseurs, réussissant à obtenir un accord en 1857. Cet intérêt s’expliquait moins par des raisons ayant trait à l’Argentine que par des intérêts propres visàvis des clients investisseurs. Ainsi, Ziegler écrit que :
“From the time of the Argentine default in 1828 Baring had been preoccupied by the need to secure a settlement which would give partial satisfaction at least to the people who had invested on their recommendation […] If a loan backed by Barings ended in such abject failure, who would trust their judgment in the future? Selfinterest as well as a sense of honor dictated that they should do all they could to ensure a speedy resumption of payments and compensation for the loss of interest during the period of default.” 259
Depuis l’accord de 1857, neuf années sont écoulées avant que Baring se décide à émettre un emprunt argentin de nouveau. Cet emprunt, bien que d’une quantité moindre (£0,55 million et un coupon de 6%) 260 , ne fut pas un succès non plus, obligeant la Baring à acheter ellemême £0,2 million pour encourager d’autres investisseurs. Avant les années 1880, Baring prit charge de deux nouvelles émissions, bien que d’autres banques entrèrent également sur le marché (Murrieta et Morgan).
Entre 1850 et 1860, les affaires principales de Baring en Argentine étaient constituées d’effets de commerce à travers des maisons établies en Argentine. Ainsi, en 1856 c’était Zimmerman, Franzier and Co. Et quelques années plus tard (1873), à travers S.G. Hale &
Co. Néanmoins, la demande d’information provenant des emprunts lancés par Baring, ainsi que de la part des investisseurs à Londres, encouragèrent Baring à récolter des informations de façon plus fiable. A ce propos, Ziegler écrit que :
«They (Baring, 1860) were in a position of peculiar responsibility. The British investor was ignorant of almost everything to do with Latin America, confusing Argentina with Chile and Mexico and wholly unable to follow the intricacies of Argentine internal politics […] They depended on the judgment of Barings as to whether or not the money would be safe». 261
257 Voir chapitre 2 (fonctionnement des marchés financiers et formation des réputations).
258 Ziegler, op.cit. pp.101.
259 Ibid. Pp. 107.
260 Avec un prix d’émission de 75.
261 Ziegler,op. Cit. Pp. 233234.
138 Lors de la crise de 1873 et des difficultés économiques qui en découlèrent dans les années suivantes, S.B. Hale and Co rencontra des difficultés pour rester dans le marché. En 1876 Baring envoya un de ses employés, Nicholas Bower. Celuici avait comme mission de fournir des informations sur les investissements où Baring avait des intérêts (des emprunts et avances faits) et de travailler en coopération avec Hale. Ferns écrit que « Barings wanted better information about Argentina gathered by someone in their own employ and responsible to them » 262 .
Ayant regardé les archives Baring, nous avons constaté que le corps basique de l’information dont la banque disposait sur l’Argentine dans les années 1870 et 1880 est constitué de la correspondance avec Bower et de quelques télégraphes lors des événements importants. Les rapports de Bower incluaient une variété de sujets sur le pays : commerce, prix, immigration, position financière du pays, banques, ressources naturelles, actifs du pays susceptibles d’être vendus, etc. Bower établit également une relation presque personnelle avec le gouvernement argentin. Par exemple, lors de son arrivée à Buenos Aires, Bower rapidement rencontra le Ministre de Finances pour discuter sur le service de la dette argentin. Bower reporta :
«The minister in answer to my questions gave it as his firm opinion that the country would be able to meet all its engagements, and that there need not to be any fear of the government breaking faith with the foreign creditor…The country, he argues, is undoubtedly making a large profit on its produce, which is very abundant this year, and obtains thus strong purchasing power; Stocks being very low, the imports may be expected to be greatly on the increase in the commencement of next year, and the government will thus find its principal source of revenue greatly improved.» 263
Dans la période 18771883, un flux constant d’information arriva aux mains de Baring, ayant en Bower un agent fiable leur fournissant des rapports détaillés sur la situation économique, sur l’état des investissements et sur les opportunités de nouvelles affaires. Les marchés semblent avoir suivi cette relation, car des rapports et des dépêches arrivaient à la presse par l’intermédiaire de Baring. Cette information que Baring rendit publique augmenta lors des moments d’incertitude en Argentine. Par exemple, lors du conflit entre la Province de Buenos Aires et le reste de la Confédération, la presse publia :
“ In Argentine the changes were again minute, and the bonds closed above the lowest prices of the day, notwithstanding the grave news published by Messrs. Baring Brothers this morning: they have received a telegram from Buenos Aires, dated yesterda y, which was partially undecipherable, but it announced unmistakably that fighting had at length begun.” 264
262 Ferns, op. Cit. Pp. 243.
263 Letter, December 14th 1876. Box 4.1.65, Baring Archives.
264 Times, 24 juin 1880.
139 Cependant, cette situation changea à partir de 1883. D’un côté, avec l’entrée de nouvelles banques dans l’émission des titres argentins sur les marchés financiers en Europe. Bien que Ziegler écrit que « Barings enjoyed a special relationship (with the government), even at those times at which they were unpopular for having refused to do all the government asked for them », Jones écrit que « Bower was at great pains to point out to the National Finance Minister the serious loss which the Government had sustained through dealing with the French » 265 . Cet auteur soutient qu’une rupture exista entre Baring et l’Argentine à partir de l’entrée de la concurrence française. Ferns soutient qu’en 1880 Baring insista sur une
« open line of credit be secured by saleable assets », et que le gouvernement national s’engagea à traiter seulement avec Baring pour l’émission des titres. Les deux demandes ont été refusées par le gouvernement argentin, rejetant donc la formalisation de cette relation Banquegouvernement.
D’autre part, la relation même entre Bower et Baring changea, se détériorant pour des nombreuses raisons à partir de 1883. 266 Baring décida donc de fermer son agence à Buenos Aires et opéra via Hale&Co. Bower continua plus tard à travailler pour Baring, leur proposant de « le garder comme leur agent à Buenos Aires, mais en lui permettant, en faisant attention à leurs affaires (de Baring), de s’engager dans des affaires à lui avec une garantie fournie par Hale&Co » 267 . Baring accepta, et Bower continua à faire ses rapports, bien que « moins fréquemment et moins détaillés » que durant la période 18771883.
La relation de l’information entre les Banques et le marché
Grieser dit que, parmi les sources d’information de l’investisseur anglais, se trouvaient les banques. Cette même affirmation est suggérée par Ferns pour le cas argentin. Comme nous l’avons vu dans le chapitre 1, lors de la suspension des paiements de la Banque Nationale, c’était au travers de la Baring que la presse publiait ses articles. Nous avons trouvé dans les
« Press clips » que ceci était une pratique commune, surtout vers la fin de la décennie. Par exemple, dans un article paru dans Times (qui comptait également un agent à Buenos Aires), nous pouvons lire :
« The Argentine Minister in London has communicated to Messrs. Baring Brothers and Co.
the contents of a telegram which he has received from his government, of which a translation is subjoined…” 268
Nous pouvons donc écrire que l’information destinée aux investisseurs prenait deux voies.
La voie ouverte, dans laquelle les événements économiques et financiers publics, tels que les budgets, étaient parfois transmis avec un délai (suivant qu’il s’agisse de télégrammes ou des rapports détaillés). D’autre part, la voie fermée, par laquelle Baring était chargée de transmettre des informations aux investisseurs. Ainsi, Baring était maître des délais d’information suivant l’importance de celleci (et de communiquer par les voies les plus
265 Jones, op.cit. pp.5
266 Voir Ferns (1963).
267 Ibid p.247.
268 Times, mars 28 1890.
140 rapides) et des relations plus étroites avec le gouvernement. Elle avait donc la possibilité de retenir des informations en fonction de ses intérêts.
Conclusions
Nous avons développé trois arguments. D’abord, la formation de la perception du risque pour l’investisseur en Argentine. Selon l’information publique, les résultats, bien qu’ambigus, signalent que des difficultés étaient perceptibles depuis 1886, prévoyant une crise dans un futur proche. Cependant, l’information accessible restait limitée en raison des délais dans la transmission d’information économique précise. Nous avons montré ceci en prenant les données budgétaires. Alors que des séries contemporaines assurent que les investisseurs connaissaient les données instantanément, ceci est loin d’être le cas.
Finalement, l’information des banques était plus élaborée. Avec des agents sur place (Baring), et des unités spécialisées en intelligence économique (Crédit Lyonnais), ces banques avaient un meilleur accès à l’information sur la situation économique argentine.
Cette différence devait jouer un rôle primordial dans l’arrivée de la crise.
Agents Baring Télégraphe Correspondance Délai
Sélection
Marché Argentine
Baring
3. La cr ise Bar ing en per spective: qui a fait le meilleur par i?
Intr oduction
Quel rôle l’asymétrie d’information atelle joué dans la crise Baring ? Cette section essaie de répondre à cette question. Nous avons avancé dans la section précédente que les banques
Quel rôle l’asymétrie d’information atelle joué dans la crise Baring ? Cette section essaie de répondre à cette question. Nous avons avancé dans la section précédente que les banques