Le Brésil signa quatre contrats avec une seule maison bancaire, les Rothschilds. Les relations avec cette banque étaient un peu différentes par rapport à celles de l’Argentine.
Notamment, les contrats étaient négocies sur d’autres critères. La banque et le gouvernement analysaient les conditions du marché et la situation financière du gouvernement, et définissaient ainsi le prix d’émission et le montant réel de l’emprunt que le gouvernement souhaitait obtenir, prenant en compte ce prix et les commissions de la banque. Par exemple, pour le premier emprunt des années 1880 (signé le 22 janvier 1883), le montant réel dans le contrat fut fixé à £4 millions. Cette somme était celle que le gouvernement devait recevoir pour ses titres. Le prix accordé fut 89 (avec un coupon de 4,5%). La quantité nominale à émettre était de £4,49 millions. En prenant en compte les commissions à payer par le gouvernement, le montant à émettre était de
£4,6 millions. Le prix net d’émission était de 86.75.
Cette émission possédait autres caractéristiques. D’abord, les investisseurs avaient la possibilité de payer la quantité totale pour les titres en cinq paiements pendant 10 mois ou bien payer la totalité du montant en une seule fois. Dans ce cas, les investisseurs auraient à recevoir un taux d’intérêt annuel de 4,5%. Ensuite, les intérêts commençaient à courir 53 jours après la signature du contrat. En prenant en compte ces coûts additionnels, le Ministère de Fazenda calcula un prix final net de 81,52 (autrement dit, un coût total de 7,48%).
Les rapports ministériels présentent des calculs précis seulement pour cet emprunt.
Cependant, malgré le manque d’information expost et pour le but de notre analyse, nous pouvons nous concentrer sur l’information dont disposait le gouvernement brésilien au moment de la signature du contrat. Par exemple, cela aurait été compliqué de prévoir le nombre d’investisseurs prêts à réaliser des paiement anticipés pour l’achat des titres. Nous allons donc nous concentrer sur des commissions et des taux d’escompte susceptibles d’être pris en charge par le gouvernement brésilien, comme nous l’avons fait pour l’Argentine, mais il faudrait retenir que les coûts expost des emprunts pouvaient augmenter selon les circonstances de chaque emprunt.
Les conditions générales du reste des contrats brésiliens sont montrées dans le tableau 3.
Contrairement à l’Argentine, le Brésil devait assumer tout le risque de l’émission.
Néanmoins, le prix minimum dans le contrat était plus élevé, mais les commissions moins importantes. Ces différences ont diminué dans les années 1880, et, vers la fin de la période, elles étaient insignifiantes.
Cette comparaison dynamique contraste avec l’argument de Cairncross (1953). A partir du travail de Peters 178 , Cairncross affirme que l’Argentine, n’ayant aucun « agent fixe » à Londres, négociait ses emprunts dans des termes plus défavorables que ceux d’autres pays qui disposaient d’un agent. Il fait la comparaison avec le Brésil, qui, ayant négocié tous ses emprunts avec les Rothschilds, réussissait à obtenir des conditions presque aussi bonnes que la Hollande. Nous mettrons en question ce point dans les chapitres 4 et 5. Il suffit pour l’instant d’avancer que Cairncross retient une période bien spécifique pour sa comparaison, puisqu’il regarde les pages de l’étude de Peters correspondant à la période de 18801885. Or, ces années étaient complètement différentes de celles de la deuxième partie de la décennie. Par ailleurs, nous avons vu que l’Argentine réussit à partager les risques de ses émissions, contrairement au Brésil.
Le deuxième cas intéressant est celui du Chili, un pays avec lequel l’Argentine avait une forte rivalité. Des comparaisons entre les deux pays étaient déjà à l’époque une pratique récurrente, non seulement de la part des investisseurs et de la presse, mais aussi des hommes politiques et des banquiers. Par exemple, Pedro Agote, dans ses célèbres rapports sur la dette argentine, écrit en 1887 :
« En parcourant la cote officielle des titres de crédit de la République à la Bourse de Londres, il est mortifiant de constater que certaines valeurs appartenant à d’autres Etats qui ne nous sont pas supérieurs, pour ne pas dire inférieurs, obtiennent de meilleurs prix, malgré l’accomplissement religieux de nos engagements publics et quelle qu’ait été la situation de la République. »
« Notre voisin, le Chili, vient de réaliser un emprunt sur le marché de Londres pour convertir une partie de sa dette extérieure avec des titres 4,5% de rente et 0,5%
d’amortissement au taux de 96, que nous n’avons pas obtenu dans les divers emprunts de fort intérêt que nous avons contractés. »
« Sur quoi se fonde cette dépression de notre crédit à l’extérieur ? Si la nation a servi avec ponctualité sa dette publique intérieure et extérieure, au point de faire coter dans les bourses européennes la plus grande partie des fonds publics en leur qualité de dette intérieure ; si le pays, loin de rétrograder, a progressé d’une manière qui surpasse les calculs les plus exagérés, il n’y a pas de raison plausible qui puisse justifier l’infériorité de notre crédit sur le marché de Londres (…). »
« Seraitce par aventure que notre administration publique n’a pas encore atteint, dans l’esprit de ceux qui nous jugent, l’exactitude et l’intégrité que l’on prête au Chili, selon ce qui a été insinué quelquefois par les personnes qui s’occupent de ces questions ? Ou seraitce peutêtre que notre situation politique n’offre pas la confiance de stabilité de cette république et qu’il est nécessaire encore d’arriver à un degré plus grand de maturité ? Ces raisons, ou d’autres analogues, doivent exister pour qu’elles ne nous
178 PETERS, H.E. The Foreign Debt of the Argentine Republic. Baltimore : John Hopkins Press, 1934, 187 p.
mettent pas au niveau du Chili ou du Brésil dans les questions du crédit national[…] » 179 .
Parmi les pays de notre échantillon, le Chili obtenait les meilleures conditions. Nous ne pouvons pas savoir si Agote connaissait les termes précis des contrats chiliens, mais les différences étaient plus que marginales. Le pays signa quatre contrats avec des banques européennes et américaines, en 1885, 1886, 1887 et 1889. Pour le premier emprunt, nous manquons d’informations pour l’inclure dans notre analyse. Les emprunts de 1886 et de 1887 ont été signés avec Messrs Rothschild, et celui de 1889 avec un syndicat dirigé par la Deutsche Bank allemande.
Une des premières remarques que nous pouvons faire sur les termes des contrats chiliens est qu’ils ont été tous pris en ferme par les banques. Les deux emprunts pris par Rothschild ont été achetés à un prix assez élevé en comparaison avec l’Argentine et le Brésil. En faisant la comparaison directe entre le Brésil et le Chili, puisqu’ils ont négocié avec la même banque, nous pouvons constater que le Chili obtenait de bien meilleures conditions. Par exemple, pour l’emprunt de 1887, Rothschild prit la totalité de l’emprunt au prix de 96 payé «on account of the said government ». Comme pour le Brésil, les fonds pour le Chili étaient à la disposition du gouvernement deux mois après la signature du contrat. Dans les caisses de la Banque Rothschild, les fonds payaient des intérêts de 1% en dessous du taux de la Banque d’Angleterre. Hors dépenses de timbrage, toutes les autres dépenses était prises en charge par Rothschild, une différence importante par rapport aux contrats brésiliens. Par ailleurs, les commissions à payer étaient plus faibles que pour le Brésil. Finalement, alors que les investisseurs avaient la possibilité de payer pour les titres en plusieurs versements ou bien de recevoir un taux d’escompte de 4% s’ils payaient en avance, ces coûts étaient pris en charge par les banquiers, contrairement au cas brésilien.
Le contrat le plus avantageux pour le Chili fut signé en 1889, avec le syndicat allemand.
Ce contrat proposait des termes comparables aux contrats de Rothschild, avec un avantage additionnel. Les banques prenaient en charge le premier coupon de l’emprunt à échéance. D’après ce que nous avons regardé, aucun pays latinoaméricain n’avait une telle clause dans ses contrats, et ceci reflétait la meilleure position du Chili dans les marchés financiers internationaux. Cependant, comme ce fut le cas pour le Brésil, les différences par rapport à l’Argentine ont diminué dans les années 1880, et les termes des derniers contrats argentins ont été très faiblement inférieurs à ceux des contrats chiliens.
179 AGOTE, P.Rapport du president du Crédit public national sur la dette publique, les banques, les budgets, les lois d’impôt et la frappe des monnaies de la nation et des provinces. Buenos Ayres : imp. De J. Peuser, 5 vol, pp. 78.
Emprunts
Quantité Nominale (millions £)
Prix
d’émission Prix net P Br /PUK
d’émission Prix net P Ch/PUK
Commission
Le risque des titres de dette souveraine d’un pays peut être mesuré par les spreads dans leurs taux d’intérêt par rapport aux taux anglais. Ceci peut également être vu comme un coût pour les gouvernements, et ceux qui sont perçus comme étant plus risqués doivent offrir des taux d’intérêt plus élevés.
Les commissions payées aux banques et les prix d’émission constituent également des coûts d’endettement pour les gouvernements. Ainsi, si le risque d’un pays définit son coût d’endettement, nous devrions avoir les mêmes relations avec les termes des contrats. Si les conditions économiques d’un pays et la position fiscale de son gouvernement sont solides, nous devrions nous attendre à observer des termes plus favorables dans les contrats.
Regardons la trajectoire des variables fiscales et monétaires en Argentine, Brésil et Chili. Concernant le Brésil, alors que ce pays disposait de variables fiscales qui ne sont pas très différentes de celles de l’Argentine, une des différences importantes provenait de la dépréciation du taux de change. Le Brésil partageait avec l’Argentine le fait que la plupart de sa dette était libellée en livres sterling, et en conséquence une dépréciation plus forte augmentait le montant du service de la dette. Lorsque la dépréciation argentine atteint son plus haut niveau dans les années 1880 (les deux dernières années) la signature des contrats s’arrêta, ce qui expliquerait que dans le tableau nous n’ayons pas des valeurs plus importantes pour la dépréciation. Par ailleurs, sur toute la période, le Brésil avait une politique monétaire restrictive visant à instaurer l’étalonor (ce qui a été fait à la fin de la période). Les tableaux montrent la dépréciation de la monnaie de chaque pays par rapport à 1883.
Emprunt Pa/PUK
Déficit/Revenu Service dette
/revenu Etalonor Dépréciation du taux de change
Railways 1881
6% 0,411 0,65 0,36 0 1.08
Treasury 6% 0,454 0,42 0,33 0 1
National Bank
5% 0,466 1,14 0,35 0 1
Riachuelo 5% 0,471 0,45 0,34 1 1
Public Works 5% 0,460 0,45 0,34 1 1.02
1885 5%
Agreement 0,450 0,47 0,29 0 1.38
National Bank
1886 5% 0,476 0,51 0,31 0 1.39
Railways 1886
5% 0,506 0,51 0,31 0 1.39
Refinance 1887
4,5% 0,540 0,29 0,33 0 1.35
Refinance 4,5%
1889 0,564 0,47 0,36 0 1.78
Tableau 5. Source : voir annexes.
L’autre grande différence entre le Brésil et l’Argentine provient de l’histoire de la dette des deux pays. Alors que l’Argentine avait fait défaut plusieurs fois dans son service de la dette extérieure, le Brésil était le seul pays latinoaméricain à ne pas avoir fait défaut.
Nous nous occuperons du rôle joué par la réputation dans le chapitre 4.
Finalement, les fondamentaux économiques du Chili étaient plus solides que ceux des deux autres pays. Le Chili avait un régime de change flexible mais stable, et surtout, son niveau d’endettement était considérablement plus bas.
Brésil
Emprunt P Br
/PUK Service/Revenu
Dépreciation du Taux de
change
Déficit/Revenu
1883 4,5% 0,55 0,4 1 0.18
1886 5% 0,52 0,5 1.17 0.21
1888 4,5% 0,49 0,3 0.95 0.02
1889 4% 0,59 0,3 0.85 0.15
Tableau 5 Chili
Emprunts P Ch /PUK Service/R evenu
Dépréciation du taux de
change
Déficit/Revenu
1886 4,5% 0,61 0,2 1.47 0.1
1887 4,5% 0,58 0,2 1.44 0.14
1889 4,5% 0,56 0,2 1.38 0.04
Tableau 6
La comparaison ChiliBrésil nous fournit ainsi un clair exemple de l’importance des fondamentaux économiques comme moyen d’obtention de meilleures conditions dans les contrats (et, en général, de diminution des coûts d’endettement). Cependant, cette relation positive entre termes des contrats et solidité des indicateurs macroéconomiques ne dit rien sur la profitabilité des émissions. Ainsi, le graphique 3 montre la différence entre les prix dans les contrats et les prix d’émission. Le Chili semble avoir tiré plus de profit si nous considérons que la Banque Rothschild prit ses titres en ferme. Pour le Brésil, le contrat prit seulement en compte que toute différence par rapport au prix fixé dans le contrat serait partagée entre la banque et le gouvernement.
Graphique 3 Sources : Archives banques.
En revanche, cette même différence pour l’Argentine diminue avec le temps (voir graphique 4). La profitabilité des banques diminua donc progressivement. Nous avions vu que les fondamentaux économiques ne se sont pas améliorés, mais les marges de profit des banques diminuèrent, bénéficiant ainsi l’Argentine 180 .
Graphique 4 Source : Archives Banques.
180 Nous allons approfondir cet analyse dans le chapitre V section 2.
Différence pr ix d'ac hat prix d'émission
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
oct80 févr82 juil83 nov84 mars86 août87 déc88 mai90
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5
1882 1883 1884 1885 1886 1887 1888 1889 1890
Spreads
Années
Brésil Chili
Conclusions
Nous avons décrit le mécanisme d’émission des titres de dette souveraine dans les principaux centres financiers européens à la fin du XIXe siècle. Nous avons mis l’accent sur plusieurs différences dans les fonctions des intermédiaires financiers dans chaque émission. Ces différences sont importantes du point de vue des commissions, mais comme nous le verrons, elles joueront un rôle moindre dans la tête des investisseurs.
Concernant les fondamentaux économiques, notre analyse du Chili et du Brésil semble suggérer l’existence d’une relation positive entre solidité macroéconomique et termes des contrats (et donc, pouvoir de négociation). Le cas argentin montre le contraire, ce qui impliquerait que d’autres forces puissent entrer en jeu dans ces termes et dans la profitabilité des banques lors de chaque émission. Avant de passer à ces questions, nous allons nous pencher sur le rôle de l’information et sur celui de l’intermédiaire financier dans le mécanisme que nous venons de décrire.
Référ ences
Archives et journaux :
BNP Paribas : Boîtes 603, 637, 338, 329.
Baring, ING, London : Boîtes 4.1.65, 4.1.68, 4.1.71, 4.1.75, 4.1.78, 4.1.80, 4.1.82, 4.1.89, 4.1.90, 4.1.91, 4.1.94, 4.1.95, 4.1.96, 4.1.97, 4.1.99, 4.1.102, 4.1.103, 4.1.104, 4.1.105, 4.1.106, 4.1.111, 4.1.113, 4.114, 4.1.115, 4.1.116, 4.1.124, 4.1.26.
Rothschild, London: Foreign Accounts No. I/23/18, I/24/16, I/26/15, I/13/1.
Crédit Lyonnais, Paris: DEEF 73404, DEEF 73405, DEEF 73406, DEEF 73408, DEEF 73415.
The Bankers Magazine, Londres : Juillet 1876.
The Economist, Londres : 18841888.
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WOLFF, H.D. Rambling Recollections. 8ed. London : Macmillan&Co., 1908, 2 vol.
1. Les communications avec l’Amér ique latine : le
développement technologique dans les flux d’infor mation.
Intr oduction
Avant d’entrer dans la discussion sur les informations provenant de l’Amérique latine disponibles aux investisseurs européens, nous devons connaître les avances technologiques de la période. Nous faisons ici une description des moyens de communication, des transports maritimes et du télégraphe 181 , ainsi que de l’amélioration de ces technologies durant la période 18701913.
Nous avons divisé la section en trois parties. La première partie présente une rapide révision de la littérature traitant des avances technologiques pour les communications EuropeAmérique et leurs effets sur les marchés financiers. Cette partie montre le manque d’études se penchant sur l’Amérique du Sud. La deuxième partie décrit l’état des communications maritimes, prenant l’exemple concret de la Compagnie Générale Transatlantique pour illustrer les avances technologiques de l’époque et les délais nécessaires pour traverser l’Atlantique. La troisième partie décrit la réalisation du réseau de télégraphie SudAméricain, et les options disponibles pour communiquer avec le continent européen, et fait une révision du rôle joué par les agences de presse dans le flux d’information. Cette partie présente également une analyse préliminaire sur l’intégration des marchés financiers de Buenos Aires et Londres grâce au télégraphe. La quatrième partie présente nos conclusions.
I. Littér atur e
Plusieurs facteurs sont intervenus dans la « révolution des communications » du XIXe siècle 182 . Dans cette partie, nous revoyons les travaux contemporains qui étudient l’impact dans le monde de la finance des derniers grands progrès, notamment de l’introduction régulière des paquebots à partir de la deuxième moitié du XIXe siècle d’un côté et de l’autre de l’Atlantique, et de l’installation de câbles télégraphiques à partir des années 1870 vers l’Amérique du Sud. Leur impact sur les communications étant très différent, nous décrivons ces trajectoires de façon parallèle, mettant le point sur l’intégration des marchés financiers. Le but de notre travail consiste à répondre aux questions concernant les délais et la disponibilité des informations en provenance de l’Amérique du Sud.
181 Le téléphone n’est pas inclus car, bien qu’il commença à être utilisé en 1877, son usage interocéanique ne débuta qu’en 1921.
182 WILKE, J. Gründzuge der Medien und Kommunikationsgeschichte. Von den Anfängen bis ins 20.
Jahrhundert. Köln :2000. Mimeo.
Au niveau maritime, le premier grand changement fut achevé dès les premiers années de la deuxième moitié du XIXe siècle, lors du passage graduel des navires à voile aux paquebots. Albion 183 (1951) explique qu’un des facteurs qui a amené l’Angleterre à avoir un rôle primordial dans le développement de l’Amérique latine dans le XIXe siècle fut l’utilisation prématurée des paquebots pour assurer une obtention plus rapide et fiable d’information politique et commerciale. Ces paquebots ont rapidement remplacé les navires à voile 184 qui possédaient des départs réguliers et une route déterminée à partir de l’Angleterre (dès 1808 vers Rio et 1824 vers Buenos Aires), se spécialisant dans les services postaux, des passagers et parfois des marchandises légères. Le premier paquebot servant sur une base régulière les côtes est de l’Amérique du Sud fut le Esk, partant de Southampton (Angleterre) vers Rio le 8 janvier 1851. Il arriva le 7 février, réduisant de plusieurs jours le temps nécessaire pour traverser l’Atlantique. Cependant, Graham 185 (1956) remarque que les navires à voile gardaient encore leur supériorité dans le commerce de marchandises en raison de l’espace demandé dans les paquebots pour le stockage du charbon. Ceci changea à la fin des années 1860, avec l’invention de la «compound engine ». Albion ajoute que, avec
Au niveau maritime, le premier grand changement fut achevé dès les premiers années de la deuxième moitié du XIXe siècle, lors du passage graduel des navires à voile aux paquebots. Albion 183 (1951) explique qu’un des facteurs qui a amené l’Angleterre à avoir un rôle primordial dans le développement de l’Amérique latine dans le XIXe siècle fut l’utilisation prématurée des paquebots pour assurer une obtention plus rapide et fiable d’information politique et commerciale. Ces paquebots ont rapidement remplacé les navires à voile 184 qui possédaient des départs réguliers et une route déterminée à partir de l’Angleterre (dès 1808 vers Rio et 1824 vers Buenos Aires), se spécialisant dans les services postaux, des passagers et parfois des marchandises légères. Le premier paquebot servant sur une base régulière les côtes est de l’Amérique du Sud fut le Esk, partant de Southampton (Angleterre) vers Rio le 8 janvier 1851. Il arriva le 7 février, réduisant de plusieurs jours le temps nécessaire pour traverser l’Atlantique. Cependant, Graham 185 (1956) remarque que les navires à voile gardaient encore leur supériorité dans le commerce de marchandises en raison de l’espace demandé dans les paquebots pour le stockage du charbon. Ceci changea à la fin des années 1860, avec l’invention de la «compound engine ». Albion ajoute que, avec