Inclusion et exclusion des indices de durabilité comme mesure de performance

al. (2009), Doh et al. (2010), Cheung (2011), Robinson et al. (2011) et Becchetti et al. (2012) cherchent à déterminer si l’inclusion ou l’exclusion d’une entreprise d’un indice de durabilité tel

53 que le Dow Jones Sustainability World Index (DJSWI), le Calvert social index ou le FTSE4Good UK 50 Index se traduit par un impact positif (négatif) sur le rendement des titres à la bourse.

Curran et Moran (2007) examinent la relation entre les inclusions et exclusions d’entreprise de l’indice FTSE4Good UK Index et le rendement anormal cumulatif relié à ces événements. L’inclusion/exclusion est utilisé en guise de mesure de PSE et le rendement anormal en guise de mesure de PFE. Sur la période de 1999 à 2002, avec un échantillon de 54 entreprises et événements, les auteurs montrent que la direction de l’impact des événements est telle qu’attendue (impact négatif se traduit en rendement anormal négatif et vice versa), mais que ces impacts ne sont pas statistiquement significatifs.

Sur la période de 2002 à 2006, Consolandi et al. (2009) récoltent un échantillon de 208 événements liés à l’inclusion ou à l’exclusion d’entreprises du Dow Jones Sustainability Stoxx Index (DJSSI). Le DJSSI surveille les entreprises européennes ayant les meilleurs classements RSE parmi celles inclues dans l’indice Dow Jones Stoxx 600. En observant l’impact des entrées et sorties des entreprises du DJSSI sur le rendement anormal de leur titre au marché, les auteurs trouvent que la RSE a un impact significatif sur la PFE, tels que mesurés dans l’étude. Le sens de l’impact observé est positif (une entrée entraine un rendement anormal positif et une sortie entraine un rendement anormal négatif).

Pour leur part, Doh et al. (2010) utilisent les inclusions et exclusions d’entreprises du Calvert Social Index comme événements se rapportant à la PSE. Les auteurs récoltent 59 événements positifs et 69 négatifs sur la période de 2000 à 2005. Les résultats montrent que seulement les exclusions entrainent une réaction de la part des investisseurs, mesurée en termes de rendement anormal. Les auteurs soutiennent qu’il existe plusieurs explications plausibles à ces résultats, la plus probable étant l’argument d’asymétrie de l’information. Ils croient qu’il y aurait un débalancement de l’information disponible en rapport avec l’évaluation du risque des ajouts et retraits d’entreprises de l’indice, avant l’événement en question. Les entreprises ayant une performance sociale positive seront enclines à partager cette information avec les parties prenantes, alors que celles dont la PSE se détériore auront tendance à supprimer ou du moins à ne pas publiciser ces informations, menant à l’asymétrie observée des réactions face aux inclusions et exclusions. L’impact de l’inclusion aura donc peu d’effet car les investisseurs l’auront anticipé de par le fait que l’entreprise publicise sa bonne performance sociale et l’exclusion aura

54 un impact plus fort car aucune ou peu d’informations auront été divulguées au préalable et l’événement sera non-anticipé des investisseurs.

Robinson et al. (2011) obtiennent eux aussi des résultats asymétriques, mais dans le sens contraire. Les auteurs utilisent la même méthodologie que Doh et al. (2010), mais en tenant compte des événements d’inclusion (48) et d’exclusion (43) d’entreprises du DJSWI, dans un contexte américain, de 2003 à 2007. Ils trouvent que les entreprises étant ajoutées au DJSWI voient le prix de leur titre augmenter de façon significative, alors que pour les entreprises exclues, ils ne remarquent qu’une diminution temporaire durant les 10 premiers jours qui est éliminée par la suite. Afin d’interpréter ces résultats, les auteurs font un rapprochement avec l’évidence d’effet de prix sur les entreprises ajoutées et retirées de l’indice S&P500. L’explication apportée par Chen et al. (2004) dans cette situation où une asymétrie semblable des résultats est observée est la suivante : lorsqu’une entreprise est ajoutée à un indice, davantage d’investisseurs deviennent conscients du titre ajouté et cela résulte en une augmentation du prix du titre. Les entreprises retirées de l’indice n’expérimentent pas d’importante perte d’attention de la part des investisseurs et ne souffrent donc pas d’une diminution permanente de leur valeur.

Cheung (2011) analyse l’impact de l’inclusion et de l’exclusion des entreprises de l’indice du Dow Jones Sustainability World Index (DJSWI). Sur la période de 2002 à 2008, Cheung récolte un échantillon de 139 entreprises et 177 événements. Le nombre supérieur d’événements provient du fait que certaines entreprises sont retirées et ensuite inclues ou vice versa durant la période. L’impact des événements est mesuré en termes de rendement anormal cumulatif des titres à la bourse. L’auteur ne mesure pas d’impact statistiquement significatif sur le prix des titres, que ce soit pour l’inclusion ou l’exclusion de l’entreprise de l’indice. Toutefois, durant la journée du changement ou les quelques jours suivants, il observe des impacts significatifs mais temporaires. Plus précisément, l’inclusion entraine une augmentation de rendement du titre alors que l’exclusion entraine une diminution de rendement, mais de façon temporaire. Étant donné ces résultats, Cheung (2011) conclut que les investisseurs attribuent une valeur à la durabilité, mais seulement de façon temporaire.

Les résultats de Karlsson et Chakarova (2008) suggèrent pour leur part que l’impact de l’inclusion ou de l’exclusion d’une entreprise de l’indice du DJSWI n’est pas significatif en moyenne sur le

55 rendement anormal cumulatif des titres à la bourse. Les auteurs utilisent un échantillon de 341 événements identifiés sur la période de 2002 à 2007.

Les résultats de Becchetti et al. (2012), en accord avec ceux de Doh et al. (2010), montrent que l’impact des événements reliés à la PSE a augmenté au fil des années, et que ce sont les événements négatifs qui ont impact négatif significatif sur le rendement anormal cumulatif des titres. Les auteurs utilisent les inclusions et exclusions d’entreprises de l’indice Domini 400 Social Index et créent un échantillon de plus de 327 événements sur la période de 1990 à 2004. Leurs résultats sont robustes aux saisonnalités du marché boursier et aux chocs liés à la détresse financière. De plus, en observant les dynamiques des rendements anormaux cumulatifs (RAC) après la date de l’événement, les auteurs trouvent que l’écart entre les RAC liés à l’inclusion et à l’exclusion tend à se combler dans un intervalle entre 11 et 24 jours en utilisant le modèle de marché, et d’environ 90 jours en utilisant un modèle CAPM multiple avec GARCH(p,q). Ces résultats, lorsque considérés collectivement, suggèrent que la pénalité de l’exclusion d’un indice social pourrait dépendre davantage de la réaction des fonds socialement responsables, qui devront se débarrasser des titres non socialement responsables afin de respecter leur stratégie, nonobstant la performance financière attendue des titres en question.

Enfin, McPeak et Tooley (2008) analysent la performance de 56 entreprises américaine faisant partie du Dow Jones Sustainability index (DJSI). Ils utilisent l’inclusion au DJSI comme mesure de RSE et l’alpha de Jensen2 _{ainsi que le ROE}3 _{comme mesures de performance financière. Sur la}

période de 2002 à 2007, les auteurs trouvent que 66% des entreprises du DJSI ont un alpha de Jensen positif, donc ont un rendement boursier au-dessus des attentes en tenant compte de leur niveau de risque respectif. En utilisant l’indice du S&P500 comme benchmark, les auteurs montrent aussi que la croissance du ROE des entreprises du DJSI est de 38% sur la période, comparé à 12% pour les entreprises du S&P500. Ces résultats mènent les auteurs à conclure qu’il existe un lien direct entre la responsabilité sociale d’une entreprise et sa performance financière

2 _{L’alpha de Jensen est une mesure de l’habileté des gestionnaires à augmenter les profits au-delà du} niveau de profit attendu seulement pour supporter le risque de marché. Autrement dit, il s’agit du rendement excédentaire du titre au-delà du rendement espéré tel que calculé avec le CAPM (capital asset pricing model).

3 _{Le ROE (return on equity) est un ratio qui mesure combien de profit l’entreprise est en mesure de} générer avec l’argent investi par les actionnaires (bénéfice net / avoir des actionnaires).

56 et ceux-ci confirment que cette relation est statistiquement significative parmi les entreprises du DJSI.