ANNEXE III Autres informations
5. Pratique de l’évaluation des sociétés et des groupes
5.4 Établissement du rapport d’évaluation
Le rapport d’évaluation n’est pas réglementé en général. Cependant, lorsqu’un expert est désigné, un rapport sera établi. Il sera ordonné généralement selon le plan suivant : – objet de l’évaluation de l’entreprise ;
– techniques employées ; – propositions de l’expert.
L’indication de l’objet de l’évaluation est nécessaire car les considérations relatives aux évaluations doivent être modulées en fonction de la fiscalité de l’opération.
Le rapport d’évaluation devra s’attacher particulièrement à démontrer certaines différences qui peuvent apparaître entre l’estimation d’un bien isolé et l’estimation d’un ensemble de biens.
Outre les techniques utilisées, le rapport devra expliquer le choix de ces techniques. En effet, la diversité des méthodes d’évaluation est une nécessité. Il n’est pas pensable de pouvoir affirmer qu’une seule méthode puisse être retenue, voire qu’une méthode est préférable aux autres et les exclut.
Les difficultés rencontrées, les aspects divers d’une estimation, la subjectivité qu’elle implique imposent le recours à des approches diverses permettant la prise en considération d’éléments multiples.
L’expert présentera ses conclusions en tenant compte de ces éléments.
EXEMPLED’ÉVALUATION
EXTRAITDELANOTED’INFORMATIONCONJOINTEDESSOCIÉTÉS SAGEET ÉLIT
PRÉSENTÉELE 29 SEPTEMBRE 2006 DANSLECASD’UNEOFFREPUBLIQUED’ACHATSIMPLIFIÉE 1.6.3 Méthodes retenues
a) Acquisition d’un bloc majoritaire par Sage
Aux termes d’une convention d’acquisition en date du 21 juillet 2006 entre Sage Overseas et, d’une part, les dirigeants de la Société, et, d’autre part, divers actionnaires, Sage Overseas a acquis, le 24 juillet 2006, au prix unitaire de 7 €, 2 250 804 actions, représentant 51,23 % du capital de la Société.
Compte tenu des caractéristiques du contrat conclu avec les dirigeants, contenant les dispositions décrites en section 1.1.2 ci-dessus, le prix de la transaction majoritaire, soit 7 € par action, apparaît comme une référence essentielle pour l’appréciation de la valeur de l’action Élit.
•Cette transaction a été négociée et conclue directement entre les dirigeants et Sage Overseas. Le prix de 7 € a été considéré comme suffisamment attractif par certains actionnaires financiers de la Société, pour qu’ils prennent la décision de céder leurs titres à ce prix en même temps que les dirigeants et certains actionnaires d’Élit, le 24 juillet 2006, par le biais d’une transaction hors marché, sans attendre, comme ils en avaient la possibilité, le lancement des offres publiques.
•Les conditions particulières consenties aux dirigeants dans le cadre de l’acquisition (ils conservent leurs fonctions actuelles avec une rémunération identique) ne peuvent être globalement considérées comme offrant une rémunération supérieure au prix de cession de 7 €. Elles comportent en effet des engagements de non concurrence, des garanties consenties sur la propriété intellectuelle et l’absence, à la connaissance des vendeurs, d’événement susceptible d’avoir un effet défavorable négatif sur la situation financière de la Société.
b) Analyse boursière
Les actions de la société Élit sont cotées au compartiment C de l’Eurolist d’Euronext Paris depuis 2000.
Le projet de rachat d’Élit par Sage a été annoncé le 24 juillet 2006 au prix de 7 € par action. La cotation du titre d’Élit a été suspendue le 21 juillet 2006.
Le tableau ci-dessous présente la performance boursière historique d’Élit jusqu’au 20 juillet 2006 (jour précédent la suspension du cours).
Sur la période d’un an, précédent la suspension de la cotation, le cours de l’action Élit a évolué entre 3,45 € et 7 € par action.
Avec une capitalisation de l’ordre de 27 M€, Élit ne fait pas l’objet de publications nombreuses et régulières de la part des analystes. Si l’analyse du cours de bourse constitue néanmoins une référence importante pour les actionnaires minoritaires, la liquidité limitée et l’absence de publication régulière d’analystes viennent limiter la portée de l’analyse fondée sur un tel critère.
c) Actualisation des flux disponibles de trésorerie futurs d’exploitation
La méthode DCF repose sur l’existence de projections financières préparées par la direction d’Élit pour les années 2007-2011 telles que décrites plus loin. Le principe sous-jacent est que la valeur d’un actif économique est liée à sa capacité à générer des flux de trésorerie. Les flux obtenus sont ensuite actua-lisés en utilisant le coût du capital.
•Plan d’affaires :
Le plan d’affaires 2007-2011 d’Élit a été construit par la direction d’Élit en juillet 2006 sur une base
« stand-alone » et à périmètre constant par rapport à l’exercice 2006 et ne prend pas en compte d’hypothèses de croissance externe ou de cessions. Les principales hypothèses retenues sont :
Cours de bourse
(en € par action) Plus bas Plus haut Cours moyen
Cours de clôture (20.07.2006)
Source : Fininfo (moyennes pondérées par les volumes).
– croissance organique du chiffre d’affaires de 4 % par an sur la période 2007-2011. Cette croissance de 4 % se révèle être une hypothèse en ligne avec la croissance du marché français des logiciels de Supply Chain Management ou SCM (estimé à 4 % sur la période 2005-2010 ; sources : Gartner, Syntec) qui s’explique notamment par l’évolution réglementaire du secteur de l’agroalimentaire (impératif de traçabilité à toutes les denrées alimentaires), imposant aux fournisseurs/distributeurs de savoir restituer l’information par l’entremise d’un système informatique ;
– augmentation de la marge opérationnelle sur la période, passant de 8,1 % en 2006 à 9,1 % en 2011. Cette évolution s’explique notamment par l’augmentation attendue de la marge brute résul-tant d’un mix produits plus favorable Élit réduisant progressivement le poids des produits à plus fai-ble marge dans son chiffre d’affaires (matériel informatique), et également par la diminution progressive de la dotation aux amortissements, résultat d’un niveau d’investissement exceptionnel entre 2000 et 2002 dont l’amortissement arrive à son terme à partir de 2009, et d’un niveau plus récurrent depuis 2006.
•Détermination du taux d’actualisation :
Le taux d’actualisation retenu pour la mise en œuvre de la méthode du DCF s’établit à 10,7 %. Ce taux est fondé sur :
– un taux sans risque déterminé sur la base du taux sans risque européen à 10 ans en juillet 2006 tel que fourni par le Cabinet Associés en Finance, soit 4,07 % ;
– un bêta désendetté (de l’actif économique) retenu comme la médiane des bêtas prospectifs des sociétés du secteur, fournis par le Cabinet Barra, soit 1,35 ;
– une prime de risque déterminée sur la base de la prime de risque en juillet 2006 issue des études menées par le Cabinet Associés en Finance sur un indice européen, soit 4,92 %.
•Valeur terminale :
La valeur terminale a été déterminée selon la formule de Gordon-Shapiro sur la base des hypothèses suivantes :
– taux de croissance à l’infini de 2,5 % correspondant à l’inflation attendue à long terme dans la zone euro ajustée de la croissance estimée à long terme et en termes réels de l’industrie des logiciels (taux de croissance normatif/moyen sur la durée d’un cycle) ;
– marge brute normative de 82,5 % correspondant à la marge brute en fin de plan d’affaires ; – autres achats externes correspondant à 16,6 % du chiffre d’affaires, charges de personnel à 46,3 %,
dotations aux provisions pour créances douteuses à 3 % du chiffre d’affaires et participations des salariés à (500) K€ correspondant aux niveaux normatifs en fin de plan d’affaires ;
– niveau normatif d’investissements de 1,1 M€ (3,3 % du chiffre d’affaires) correspondant à un mon-tant considéré comme récurrent pour Élit, compte tenu du contexte sectoriel et de la stratégie d’off-shoring d’Élit en terme de R&D ;
– amortissements linéaires égaux aux investissements ; – niveau de BFR stable à 1,6 % du chiffre d’affaires.
•Résultat de la méthode :
La valeur d’entreprise issue du DCF est illustrée dans le tableau suivant :
(En millions euros ; au 30.06.2006) Valeur actuelle des flux de trésorerie
Valeur actuelle de la valeur terminale en 2011
10,71 16,62
39 % 61 %
Valeur d’entreprise 27,33 100 %
Sur la base des hypothèses précédemment décrites et en effectuant une analyse de sensibilité sur : – le coût du capital (10,7 % ± 0,5 %) ;
– le taux de croissance à l’infini (2,5 % ± 0,25 %) ; – la marge brute normative (82,5 % ± 1 %).
La méthode DCF fait ressortir une valeur des capitaux propres d’Élit par action comprise entre 5,57 € et 6,24 €.
d) Multiples boursiers de sociétés comparables
Cette méthode, de type « analogique », consiste à déterminer la valeur implicite de la société cible sur le marché en appliquant des multiples de sociétés cotées tels que la valeur d’entreprise (VE) sur le chiffre d’affaires (CA), sur l’excédent brut d’exploitation (EBITDA) et sur le résultat opérationnel (EBIT).
La pertinence de la méthode des comparables boursiers est liée à la capacité à définir un échantillon de sociétés véritablement comparables en termes de taille, d’activité, de diversification géographique, de contrôle de capital, de marges, de croissance, etc.
•Définition des comparables :
L’analyse détaillée des caractéristiques des différentes sociétés cotées du secteur des éditeurs européens spécialisés en SCM, d’une part, et du secteur des éditeurs généralistes, notamment d’ERP (« Enterprise Resource Planning »), d’autre part, a conduit à la constitution de l’échantillon de sociétés comparables suivant :
– IBS (spécialiste, Suède, cotée au Stockholm Stock Exchange – O-list) ; – IFS (spécialiste, Suède, cotée au Stockholm Stock Exchange) ; – Kewill (spécialiste, Royaume-Uni, cotée au London Stock Exchange) ; – Aldata (spécialiste, Finlande, cotée au Helsinki Stock Exchange) ;
– Cegid (généraliste, France, cotée au compartiment B de l’Eurolist d’Euronext Paris) ; – Cohéris (généraliste, France, cotée au compartiment C de l’Eurolist d’Euronext Paris).
•Calcul des multiples :
La valeur d’entreprise des sociétés de l’échantillon est calculée par la somme de leur capitalisation boursière, de la valeur des intérêts minoritaires et de leur dette nette et d’autres ajustements à caractère de dette, ainsi que des ajustements liés aux éventuels reports déficitaires et crédits d’impôt.
Les données financières de l’ensemble des sociétés cotées comparables sont issues d’un consensus de notes d’analystes récentes pour les années 2007-2008.
Les multiples boursiers ressortant de l’échantillon retenu sont les suivants (sur la base des cours moyens 1 mois au 20.07.2006).
Société Capitalisation boursière VE
VE/CA VE/EBITDA VE/EBIT PER ajusté
2007e 2008e 2007e 2008e 2007e 2008e 2007e 2008e Cegid
Les multiples de chiffre d’affaires n’intègrent pas les différentiels de marge entre Élit et ses compa-rables. Ils ont donc été retraités du différentiel de marge d’EBIT au moyen d’une régression linéaire.
Les multiples d’EBITDA ne sont pas retenus car, selon les référentiels comptables, les dépenses de R&D sont soit comptabilisées en charges opérationnelles soit immobilisées. Dans le premier cas, l’EBITDA se trouve diminué des charges de R&D, ce qui n’est pas le cas dans le second. Par conséquent, les EBITDA ne sont pas directement comparables.
Les multiples de PER ne sont pas retenus car ils ne tiennent pas compte des disparités de structure financière des comparables.
Les multiples boursiers moyens et médians ressortant de l’échantillon retenu sont les suivants (sur la base des cours moyens 1 mois au 20 juillet 2006).
Les multiples 2008 n’ont pas été retenus du fait du faible suivi de ces sociétés par les analystes. La majorité des entreprises de l’échantillon retenu ne fait ainsi pas l’objet de prévisions financières au-delà d’un an.
•Résultat de la méthode :
Le calcul de valorisation a été effectué par l’application du multiple médian de l’échantillon total VE/EBIT et du multiple VE/CA obtenu par régression linéaire.
L’approche des multiples boursiers, sur la base des agrégats 2007, fait ainsi ressortir une valeur des capitaux propres d’Élit par action comprise entre 4,94 € et 5,29 €.
e) Multiples de transactions comparables
Cette méthode, de type « analogique », est fondée sur l’analyse d’Élit à travers des multiples établis sur la base de transactions comparables récentes dans le même secteur. Cette méthode, en retenant le prix de l’acquéreur, inclut l’éventuelle prime de contrôle et valorise également une partie des synergies anticipées par l’acquéreur.
Outre l’établissement de l’échantillon et les modes de recherche des informations disponibles sur ces transactions passées, la méthodologie de calcul de la fourchette de valeurs pour les capitaux propres d’Élit est équivalente à celle de la méthode par les multiples boursiers. La pertinence de la méthode des multiples de transactions est liée à la nécessité de disposer d’informations suffisamment fiables sur des transactions le plus souvent privées.
•Définition des transactions comparables :
Au cours des trois dernières années (2003-2006), 14 transactions comparables ont été identifiées compte tenu de la disponibilité des informations nécessaires à l’application de cette méthode : – transactions industrielles avec objectif d’acquisition de parts de marché : acquisition de Manugistics
Group par JDA Software (2006), acquisition de Cogestib par Sage (2005), acquisition d’AD OPT Technologies par Kronos (2004) ;
– transactions industrielles avec objectif d’acquisition de technologies ou de solutions verticales : acquisition d’Adonix par Sage (2005), acquisition d’Epiphany Inc par SSA Global Technologies Inc (2005), acquisition de MAPICS par Infor Global Solutions (2005), acquisition de FreeMarkets Inc par Ariba (2004), acquisition d’AccPAC par Sage (2003), acquisition de Scala par Epicor (2003),
acqui-Moyenne Médiane
VE/EBIT 2007 12,1 x 11,5 x
Par régression VE/CA 2 VE/EBIT 2007
1,0 x
sition de Concept Group par Sage (2003), acquisition de Printcafe Software par Electronics for Ima-ging Inc (2003) ;
– transactions financières : acquisition de Byte Software House par MCC-Sofipa SGR (2005), acquisi-tion de Visma par Hg Investment Managers Limited (2006), acquisiacquisi-tion de Catalyst Internaacquisi-tional Inc par Comvest Investment Partners (2004).
Les multiples de transactions ressortant de l’échantillon affiné sont les suivants :
•Résultats de la méthode :
Le calcul de valorisation a été effectué par l’application du multiple médian de l’échantillon total VE/EBIT et du multiple VE/CA obtenu par régression linéaire.
L’approche des multiples de transactions comparables fait ainsi ressortir une valeur des capitaux propres d’Élit par action comprise entre 5,69 € et 6,02 €.
1.6.5 Synthèse des résultats obtenus
Le prix offert dans le cadre de l’offre se compare comme suit aux différents critères de valorisation retenus :
L’évaluation multicritères réalisée et les différentes références de valorisation considérées définissent un intervalle de valeur pour l’action Élit compris entre 5,3 € et 6,2 € (correspondant respectivement au haut de la fourchette obtenue par la méthode des multiples boursiers et au haut de celle obtenue par la méthode d’actualisation des flux).
Date Cible Pays Acquéreur % Acq
FV (€m)
Marges historiques Multiples CA EBIT
DA EBIT RN xCA xEBI
TDA xEBIT PER
(en € par action) Plus bas Central/Moyen Plus haut Prime/Valeur moyenne Dernier cours
Sur 1 mois au 20/07/2006 Sur 3 mois au 20/07/2006 Sur 6 mois au 20/07/2006 Sur 9 mois au 20/07/2006 Sur 12 mois au 20/07/2006
5,35
Actualisation des flux 5,57 5,89 6,24 18,8 %
Multiples boursiers 4,94 5,12 5,29 36,9 %
Multiples de transaction 5,69 5,86 6,02 19,6 %
La méthode par l’actualisation des flux disponibles de trésorerie futurs d’exploitation (DCF) valorise l’action Élit entre 5,57 € et 6,24 €, soit une valeur centrale de 5,89 € par action. Ce qui fait ressortir une prime par rapport au prix d’offre de 18,8 %.
Le prix d’offre (7 € par action Élit) fait apparaître des primes de 19,0 % à 40,0 % par rapport aux moyennes pondérées des cours de bourse récentes. Ce prix correspond également au cours le plus élevé atteint par le titre au cours des 12 derniers mois.
De nombreuses dispositions issues du droit national ou du droit européen ont réglementé la communication financière. Il en est ainsi :
– de la loi 2003-706 du 1er août 2003 qui a créé l’Autorité des marchés financiers (AMF) ; – du Code de commerce qui comprend de nombreuses dispositions qui obligent les sociétés
et les groupes à communiquer de l’information financière ;
– du Code monétaire et financier (articles L. 451-1 à 451-3) pour ce qui concerne les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé ;
– de la directive européenne 2003/71/CE du 4 novembre 2003 (dite « directive prospectus ») ;
– de la directive européenne 2004/25/CE du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition :
– de la directive européenne 2004/109/CE (dite « directive transparence »).