"LE FRANC SUISSE, CETTE DEVISE INSUBMERSIBLE"

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"LE FRANC SUISSE, CETTE DEVISE INSUBMERSIBLE"

 Depuis six semaines, le franc suisse semble couler face à la monnaie unique

 Plusieurs éléments permettent de comprendre ce mouvement…

 .. mais l'action de la Banque Nationale Suisse est un des plus convaincants

 Malgré tout, les effets de la pandémie sont structurellement favorables à la monnaie helvétique

Graphique de la Semaine : "La BNS est à la manœuvre"

Analyse du Marché des Devises

Le taux de change entre l'euro et le franc suisse s'est installé au-dessus de 1.10 au début du mois de mars. Du jamais-vu depuis juillet 2019. Certains investisseurs y voient la vigueur de l'euro pourtant, force est de constater, que la devise helvétique a chuté contre l'intégralité de ses principales contreparties au cours des six dernières semaines (cf. graphique 2). Il ne fait donc aucun doute que c'est bien le franc qui chute, plutôt que l'euro qui s'apprécie. Que s'est-il donc passé depuis ce fameux 17 février ?

Weekly Investment Focus

29 Mars 2021

-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100

June 2017 June 2018 June 2019 June 2020 June 2021

Estimation of SNB Intervention on Forex Market (CHF billions, last 6 months)

French Election

bns CHF

Risk-off (trade war, Italy's solvency, no-deal brexit)

Covid-19 Pandemic

Si le franc suisse se déprécie, c'est principalement grâce aux interventions avisées de la BNS.

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Graphique 2 – Evolution du Franc Suisse depuis le 17 février 2021

Plusieurs éléments sont à mettre en avant :

 Le tendanciel déclin des nouveaux cas de covid-19 dans le monde et la mise en place des campagnes de vaccination (cf. graphique 3) laissent augurer d’un retour à la normale durant l'été.

 Les plans de stimulation budgétaire permettent d'entrevoir une nette amélioration de la croissance mondiale. L'administration Biden vient de faire approuver un plan de 1'900 milliards de dollars, tandis que le Conseil Européen a fait voter un plan de 672 milliards d'euros (800 milliards de dollars). Dans les deux cas, ces dépenses visent à faire face aux conséquences économiques et sociales de la pandémie.

Graphique 3 – Vaccination dans le Monde (% Pop) Graphique 4 – Rendements obligataires

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1995 2000 2005 2010 2015 2020

US Govt 10 Year Yield Italy Govt 10Y Yield Switzerland Govt 10 Year Yield

SEK JPY HUF ARS CZK RUB NZD IDR MYR ZAR PEN EUR DKK ILS COP KRW CLP MXN AUD TWD SGD CNY NOK GBP HKD USD INR CAD

-5.5%

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SEK JPY H UF AR S CZK RU B N ZD ID R M YR ZAR PEN EU R D KK ILS COP KRW CLP M XN AU D TW D SG D CN Y N OK G BP H KD U SD IN R CA D

CHF Performance vs Currencies (since 17.02.21)

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Israel UK USA Spain Italy Switz.

Germany France Canada Brazil China Mexico Russia World India Japan

17/03/2021 12/02/2021

Source: Bloomberg, Atlantic Financial Group

Source: Bloomberg, Atlantic Financial Group Source: Bloomberg, Atlantic Financial Group

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 Le retour de l’inflation et la remontée des rendements obligataires qui y est associée constituent une double inquiétude. Dans les principales zones développées, bien qu'ils demeurent historiquement faibles, les taux offerts par les obligations souveraines sont à nouveau positifs. Ce n'est pas du tout le cas en Suisse (cf. graphique 4). Les traders ont donc toute la latitude pour emprunter (vendre) en francs suisses et placer (acheter) en dollars ou en euros. Ces opérations de carry trade, qui avaient eu tendance à diminuer ces derniers temps, sont de retour.

Depuis la publication des minutes de la Fed, le 17 février dernier, les investisseurs qui estiment que la qu'elle appliquera un contrôle de la courbe des taux (Yield Curve Control) sont peu nombreux. La majorité prévoit que la politique monétaire restera simplement accommodante, afin de rétablir l'emploi et maintenir l'inflation américaine au-dessus de l'objectif de 2%. D'autres restent préoccupés par le fait qu'un pic d'inflation obligera Jerome Powell à rétracter son soutien monétaire en augmentant ses taux directeurs plus vite que prévu. Dans les deux derniers cas, les rendements obligataires américains continueraient d'être tirés vers le haut.

En Europe, le 23 février, Christine Lagarde a tenu un discours déterminé devant le Parlement Européen, assurant vouloir soutenir la relance. Elle a clairement stipulé que la Banque Centrale Européenne (BCE) ne resterait pas sans rien faire si le mouvement sur les taux venait à s’amplifier. Il n'en fallait pas davantage pour que la monnaie unique, portée par ces perspectives de reprise, retrouve un véritable élan.

Graphique 5 – Spread Italien et EUR/CHF Graphique 6 – Inflation en Suisse

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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Inflation in Switzerland (CPI, %YoY) 2% Target

 En Italie, Mario Draghi est devenu Président du Conseil. Tout a commencé le 26 janvier. Mis en difficulté par le départ de la majorité du parti Italia Viva, Giuseppe Conte décidait de démissionner dans l’espoir de former une nouvelle coalition plus solide. Cette tentative échouera et aboutira quelques jours plus tard à l’arrivée surprise de Mario Draghi, dont le profil a été proposé par le Président de la République, Sergio Mattarella, sorte d’arbitre de la politique italienne. Les 17 et 18 février, Mario Draghi a reçu la confiance du Sénat et de la Chambre des députés, avec des scores attestant d’une union nationale presque totale derrière son gouvernement. Le fait que l’ancien

Oct.2019 Apr.2020 Oct.2020 Apr.2021 1.02 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12

-275 -225 -175 -125 -75

-25 BTP Spread over Bund (bp, INVERTED) EUR/CHF Spot Exchange Rate

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Président de la BCE prenne les commandes du maillon faible de la Zone Euro rassure les investisseurs.

Cette nomination réduit clairement le risque de dérapage politique et d'insoutenabilité de la dette italienne. Par extension, elle renforce la Zone Euro et la monnaie unique (cf. graphique 5). Pour mémoire, en 2012, lorsque la Banque Nationale Suisse (BNS) défendait le taux plancher à 1.20 et que l’Italien était à la tête de la BCE, il avait lâché son fameux "whatever it takes" pour sauver l’euro. La monnaie unique s’était alors largement éloignée du cours plancher, dépassant même temporairement 1.26 en mai 2013, avant de rechuter par la suite.

 Au cœur des Alpes, trois économistes de renom ont lancé un Observatoire de la Banque Nationale Suisse : Stefan Gerlach, Yvan Lengwiler et Charles Wyplosz. Le 17 février, pour appuyer leurs analyses, ils ont publié un rapport jugeant l’inflation trop faible en Suisse (cf. graphique 6). En conclusion, ils ont formulé des recommandations, dont celle que la BNS puisse suivre un objectif de renchérissement plus élevé. L'Observatoire préconise également à la BNS d'annoncer un objectif de taux de change pour les trimestres à venir, à l'image de ce que fait Singapour. Très concrètement, cela impliquerait que Thomas Jordan cherche à affaiblir (vendre) davantage le franc suisse, pour importer de l'inflation et, mieux encore, faire croître les anticipations d'inflation.

Dans ce contexte de marchés, la tendance n’est plus à la recherche d’une devise refuge comme le franc suisse. De moins en moins attrayante en termes de rendements relatifs, la devise helvétique est délaissée au profit des autres principales devises mondiales, y compris l'euro.

Graphique 7 – Taux de change du Dollar Graphique 8 – Réserves de change de la BNS

0 200 400 600 800 1,000 1,200

2000 2005 2010 2015 2020

Depuis un mois et demi, ce n'est donc pas tant l'euro qui monte mais bel et bien le franc suisse qui chute (cf. graphique 7). Et, contrairement aux idées reçues, si ce mouvement a pris de l'ampleur, c'est parce que la BNS l'encourage, en vendant sa devise pour acheter des euros, des dollars et autres devises. En février, ses réserves en devises ont à nouveau augmenté de +17.4 milliards, faisant grimper le bilan total

1.000 1.030 1.060 1.090 1.120 1.150

1.050 1.090 1.130 1.170 1.210 1.250

Apr.2020 Jul.2020 Oct.2020 Jan.2021 Apr.2021 Jul.2021 EUR/USD Spot Exchange Rate CHF/USD Spot Exchange Rate

M. Draghi

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de ses actifs (cf. graphique 8) à presque 1'000 milliards ! Selon nos estimations, +15.8 de ces +17.4 milliards sont un effet comptable, lié à la chute du franc, tandis que -5.7 milliards sont liés à la dépréciation des actifs (notamment les obligations allemandes et françaises qui ont souffert de la hausse des rendements). Ainsi, en tenant compte de ces effets de marchés, nous estimons que la BNS a acheté pour environ +7.3 milliards en février (17.4-15.8+5.7=7.3) pour atteindre +46 milliards au cours des six derniers mois (cf. Graphique de la Semaine). Ce résultat peut sembler surprenant mais il reflète l'excellente stratégie de la BNS. Dans un environnement très peu porteur pour le franc suisse, elle a cherché à accentuer la tendance baissière. Ce faisant, elle a conforté les investisseurs dans leurs choix et les a incités à se délester de leurs francs suisses encore plus énergiquement.

La BNS a tenu sa réunion de politique monétaire la semaine dernière. Sans surprise, elle a répété que le franc était surévalué et qu’elle restait déterminée à intervenir sur le marché des changes afin de poursuivre sa politique monétaire expansionniste et, in fine, de stabiliser l’évolution de la conjoncture et des prix.

Graphique 9 – Modélisation économétrique

0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

EUR/CHF Exchange Rate - Price of 1 EUR in CHF AFG Econometric Model

Malgré tout, les effets de la pandémie sont structurellement favorables à la monnaie helvétique. Nos analyses économétriques, basées sur les différentiels de croissances, de déficits, de dettes, d'inflations et de rendements mais aussi sur les interventions de la BNS, plaident pour une appréciation fondamentale du franc et ce, dès le début de la pandémie de covid-19 (cf. graphique 9). La politique monétaire helvétique, de manière très satisfaisante, a permis d'éviter ce scénario mais les forces de marchés demeurent. Nos modélisations permettent de justifier un taux de change établissant la parité entre l'euro et le franc suisse.

Source: Bloomberg, Atlantic Financial Group

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Conclusion :

Ralentissement de la pandémie de covid-19, soutiens budgétaires, action des banques centrales, pressions inflationnistes, hausse des rendements obligataires, nomination de Mario Draghi, propositions pour une BNS plus active… les facteurs pour justifier la faiblesse du franc suisse sont nombreux. Pourtant, sans les interventions de la BNS sur le marché des changes, il n'est pas certain que le franc se soit déprécié.

Les fondamentaux économiques permettent, aujourd'hui encore, de justifier la parité entre l'euro et le franc. Si les forces de marchés finissent par l'emporter sur les interventions de la BNS, comme ce fut souvent le cas par le passé, alors le scénario de parité entre les deux devises européennes n'a rien d'incongru.

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RENDEMENT DES ACTIFS FINANCIERS

Markets Performances (local currencies)

Last Price

Momentum

Indicator (RSI) 1-Week (%) 1-Month (%) 2021

Year-to-Date (%) 2020 (%) 2019 (%)

Equities

World (MSCI) 673.4 53.71 0.3% 2.7% 4.6% 16.9% 27.3%

USA (S&P 500) 3 975 59.09 1.6% 4.4% 6.2% 18.4% 31.5%

USA (Dow Jones) 33 073 65.29 1.4% 7.1% 8.6% 9.7% 25.3%

USA (Nasdaq) 13 139 47.26 -0.6% -0.4% 2.1% 45.1% 36.7%

Euro Area (DJ EuroStoxx) 427.8 65.14 0.8% 5.6% 8.0% 0.8% 27.3%

UK (FTSE 100) 6 741 54.83 0.6% 4.6% 5.4% -11.4% 17.2%

Switzerland (SMI) 11 117 64.43 1.4% 6.9% 5.1% 4.3% 30.2%

Japan (Nikkei) 29 385 49.08 -2.1% 0.7% 6.4% 18.3% 20.7%

Emerging (MSCI) 1 307 39.87 -2.2% -2.2% 1.5% 18.8% 18.8%

Brasil (IBOVESPA) 114 781 50.54 -1.2% 4.3% -3.6% 2.9% 31.6%

Russia (MOEX) 3 501 53.29 0.4% 4.3% 6.3% 14.8% 38.4%

India (SENSEX) 49 009 43.07 -1.7% -0.2% 2.8% 17.2% 15.7%

China (CSI) 5 046 42.89 0.6% -5.6% -3.3% 29.9% 39.2%

Energy (MSCI World) 171.7 53.24 0.6% 3.9% 20.0% -27.7% 13.9%

Com. Serv. (MSCI World) 106.56 42.96 -2.3% -0.4% 6.0% 24.2% 25.1%

Materials (MSCI World) 346.8 53.91 0.3% 3.5% 6.5% 21.6% 20.8%

Info. Tech. (MSCI World) 460.8 50.22 1.6% 0.2% 1.6% 46.2% 47.5%

Utilities (MSCI World) 151.2 61.97 1.7% 6.9% 0.3% 4.8% 22.3%

Financials (MSCI World) 138.4 60.06 0.0% 5.0% 12.4% -3.1% 24.1%

Cons. Staples (MSCI World) 265.3 66.96 1.8% 6.4% -0.5% 8.8% 22.4%

Health Care (MSCI World) 319.1 54.78 1.0% 2.6% 0.8% 15.4% 23.3%

Cons. Discret. (MSCI World) 383.7 44.92 -1.8% 0.5% 1.3% 37.0% 28.2%

Industrials (MSCI World) 309.8 62.06 0.8% 5.5% 7.3% 11.8% 27.2%

Bonds (FTSE)

USA (7-10 Yr) 1.64% 37.85 0.7% -1.2% -5.4% 9.3% 7.4%

Euro Area (7-10 Yr) -0.11% 53.83 0.5% 0.9% -1.2% 4.5% 6.7%

Germany (7-10 Yr) -0.35% 49.79 0.5% 0.4% -2.1% 3.0% 3.0%

UK (7-10 Yr) 0.74% 46.69 0.7% 0.6% -4.2% 5.4% 4.8%

Switzerland (7-10 Yr) -0.32% 55.31 0.4% 0.9% -0.9% 0.4% 2.0%

Japan (5-10 Yr) 0.07% 55.05 0.2% 0.6% -0.3% -0.1% 0.0%

Emerging (5-10 Yr) 4.56% 37.96 -0.1% -1.3% -5.3% 5.2% 13.3%

USA (IG Corp.) 2.28% 40.24 0.2% -1.9% -4.8% 9.9% 14.5%

Euro Area (IG Corp.) 0.33% 49.77 0.1% 0.3% -0.6% 2.8% 6.2%

Emerging (IG Corp.) 3.94% 37.45 -0.1% -0.9% -1.2% 8.1% 13.1%

USA (HY Corp.) 4.35% 52.02 0.4% -0.1% 0.6% 7.1% 14.3%

Euro Area (HY Corp.) 3.04% 61.99 0.2% 0.4% 1.5% 2.3% 11.3%

Emerging (HY Corp.) 6.50% 35.29 -0.5% -1.4% -3.0% 4.3% 11.5%

World (Convertibles) 431.0 40.32 -1.7% -3.5% 0.7% 38.8% 17.3%

USA (Convertibles) 578.7 40.25 -2.2% -4.8% 0.6% 54.5% 22.8%

Euro Area (Convertibles) 4 024 43.55 -0.3% -0.1% -2.2% 6.1% 7.6%

Switzerland (Convertibles) 186.7 55.49 0.1% 0.4% -0.1% 0.5% 2.4%

Japan (Convertibles) 201.1 55.72 -0.6% 1.5% 3.4% 2.8% 2.6%

Hedge Funds (Crédit Suisse)

Hedge Funds Indus. 685.5 70.29 n.a. 2.3% 2.1% 2.5% 9.3%

Distressed 892.4 69.38 n.a. 3.5% 3.8% 1.5% 1.4%

Event Driven 752.4 72.27 n.a. 3.1% 4.6% 3.1% 8.2%

Fixed Income 380.4 73.49 n.a. 0.4% 1.7% 2.2% 6.1%

Global Macro 1 113.0 64.34 n.a. 0.9% 1.2% 2.0% 10.4%

Long/Short 869.9 62.15 n.a. 1.6% 1.6% 3.6% 12.2%

CTA's 321.7 57.20 n.a. 3.1% 1.9% -3.2% 9.0%

Market Neutral 277.0 47.32 n.a. 1.5% 1.4% -0.1% 1.6%

Multi-Strategy 657.8 72.25 n.a. 1.5% 1.0% 1.4% 7.3%

Volatility

VIX 18.86 42.15 -10.0% -32.5% -17.1% 65.1% -45.8%

VSTOXX 17.11 40.66 -7.0% -36.3% -26.8% 67.5% -41.5%

Commodities

Commodities (CRB) 509.8 n.a. 0.9% 4.8% 14.9% 10.5% -1.9%

Gold (Troy Ounce) 1 727 42.93 -0.7% -0.4% -9.0% 24.9% 18.3%

Oil (WTI, Barrel) 60.97 49.57 -0.9% -0.9% 25.7% -20.5% 34.5%

Oil (Brent, Barrel) 62.64 47.20 -0.7% -1.2% 24.5% -23.0% 24.9%

Currencies (vs USD)

USD (Dollar Index) 92.830 66.83 1.2% 2.1% 3.2% -6.7% 0.2%

EUR 1.1787 35.68 -1.2% -2.2% -3.5% 9.7% -2.2%

JPY 109.57 27.09 -0.7% -2.6% -5.8% 5.3% 0.9%

GBP 1.3779 44.36 -0.6% -1.0% 0.8% 2.8% 3.9%

AUD 0.7637 42.62 -1.4% -1.7% -0.7% 9.5% -0.4%

CAD 1.2604 48.45 -0.7% 0.3% 1.0% 1.8% 5.0%

CHF 0.9385 33.96 -1.6% -2.5% -5.7% 9.8% 1.4%

CNY 6.5550 31.62 -0.7% -1.4% -0.4% 6.7% -1.2%

MXN 20.671 49.09 -0.4% -0.1% -3.7% -4.9% 3.8%

EM (Emerging Index) 1 700.6 36.42 -0.6% -0.9% -1.1% 3.3% 3.1%

Source: Bloomberg, Atlantic Financial Group Total Return by asset class (Negative \ Positive Performance)

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