Master
Reference
Les clauses de break fees et de reverse break fees dans le cadre d'un contrat d'acquisition
CROSET, Paloma
Abstract
L'objectif du présent travail est d'analyser les clauses de break fees et de reverse break fees, également connues sous le nom d'indemnités de rupture, dans le cadre d'une offre publique d'acquisition. Est examinée la difficulté qu'ont les tribunaux, par un contrôle ex post, ou les autorités administratives, par un contrôle ex ante, à les encadrer tout en respectant le principe de libre concurrence, en raison notamment du grand nombre d'acteurs concernés et de la complexité de la procédure d'offre publique d'acquisition. À cet égard, le travail se penche sur trois acteurs principaux : l'offrant initial, la société cible et les soumissionnaires concurrents.
Le droit suisse est principalement étudié, puis comparé avec le droit américain.
CROSET, Paloma. Les clauses de break fees et de reverse break fees dans le cadre d'un contrat d'acquisition. Master : Univ. Genève, 2020
Available at:
http://archive-ouverte.unige.ch/unige:148376
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Université de Genève – Faculté de droit
Mémoire de Maîtrise universitaire en droit
Les clauses de break fees et de reverse break fees dans le cadre d’un contrat d’acquisition
Dans le cadre du séminaire « Fusions et acquisitions transfrontalières »
Paloma CROSET
Sous la direction de la Professeure Aline DARBELLAY Semestre de Printemps 2020
Table des matières
Table des matières ... II Table des abréviations ... III Bibliographie ... V
Introduction ... 1
I. Les direct break fees et les reverse break fees dans un contrat d’acquisition dans le cadre d’une OPA ... 2
A. Notions de break fees et de reverse break fees ... 2
B. Buts visés par les accords sur les indemnités de rupture ... 4
II. Traitement des frais de résiliation en droit suisse ... 7
A. La réglementation des OPA : quelques dispositions légales et principes pertinents ... 7
B. La pratique administrative de la COPA : traitement strict des indemnités de rupture ... 10
C. Droit suisse des obligations : la clause pénale ... 14
D. Appréciation de ce caractère transversal : le contrôle ex post du juge civil à l’opposé du contrôle ex ante par la COPA ... 15
E. Les possibilités de droit civil offertes aux actionnaires en vertu du droit suisse des sociétés 17 III. Le droit américain : un exemple à suivre ? ... 19
A. Le système américain en droit des OPA ... 20
B. La pratique des tribunaux du Delaware ... 21
C. Les accords de blocage : développement en parallèle des indemnités de rupture ... 24
IV. Les contrôles ex ante et ex post des indemnités de rupture : risques sur la prévisibilité de l’opération d’acquisition ... 26
Conclusion ... 28
Table des abréviations
§ section
al. alinéa
Am. Bankr. L. J. American Bankruptcy Law Journal
art. article(s)
ATF Arrêt du Tribunal fédéral publié au Recueil officiel des arrêts du Tribunal fédéral suisse
consid. considérant
CC Code civil suisse du 10 décembre 1907, RS 210
cf. conferre
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COPA Commission des OPA
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éd. édition
édit. éditeur(s)
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Ibid. Ibidem
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MAC Material adverse change
M&A Mergers and acquisitions
N numéro(s) marginal(aux)
n. note de bas de page citée
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p. page(s)
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Introduction
Les indemnités de résiliation, tant sous la forme de direct que d’indirect break fees, sont originaires des États-Unis et leur nombre n’a cessé d’augmenter depuis les années 1980, gagnant en popularité dans les contrats d’acquisition publique, où les direct break fees sont aujourd’hui la norme1.
La mise en œuvre de la réglementation des offres publiques d’acquisition (ci-après OPA) et, partant, le contrôle des indemnités de rupture, varient d’un État à l’autre. Certains les soumettent à des tribunaux étatiques par le biais d’un contrôle ex post, d’autres à des autorités administratives de surveillance qui se prononcent ex ante.
Si ces autorités visent toutes le même but, à savoir déceler les abus de la part des parties au contrat d’acquisition et défendre leurs intérêts, tout en garantissant le principe de libre concurrence, la complexité des procédures d’OPA rend toutefois la tâche difficile. L’équilibre souhaité entre les divers intérêts en jeu au travers de la réglementation des indemnités de résiliation n’est pas facile à atteindre. En effet, de nombreux acteurs agissent dans le cadre d’une OPA, chacun avec ses positions. Les trois protagonistes principaux qui vont nous intéresser dans une procédure d’OPA avec des indemnités de rupture sont les suivants : l’offrant initial, la société cible et les soumissionnaires concurrents. La balance entre leurs divers objectifs est loin d’être aisément atteignable, tant pour les autorités administratives que pour les tribunaux. Nous le verrons, alors que les tribunaux américains tendent à favoriser l’offrant initial, la pratique de la COPA mise sur une protection accrue de la société cible et des offres concurrentes.
Concernant la sécurité juridique, la question qui se pose est la suivante : laquelle des deux autorités, entre une autorité administrative avec un contrôle ex ante et une autorité judiciaire avec un contrôle ex post, est la plus à même de défendre le bon fonctionnement des OPA et de garantir une prévisibilité suffisante aux parties en ce qui concerne les indemnités de résiliation dans le contexte complexe d’un marché des capitaux globalisé ?
1ROSENKRANZ/WEITZEL, p. 2 ; KÄGI/KÜPFER, p. 28 s ; TSCHÄNI/FREY/MÜLLER, N 31 ; TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 57 ; BERNSTEIN/CHANCE, p. 40.
Afin d’y répondre, nous rappellerons brièvement dans une première partie ce que sont les direct break fees et les reverses break fees dans un contrat d’acquisition publique, ainsi que leur utilité dans ce type d’accord. Dans la seconde partie, il sera traité du droit suisse des OPA et de la manière dont il règle les indemnités de rupture. Un examen de la pratique administrative de la Commission des OPA (ci-après COPA) sur ces indemnités de résiliation sera effectué, après un bref exposé des bases légales pertinentes et des grands principes applicables. En vue de répondre à la question de savoir si une telle autorité administrative doit rester compétente ex ante en matière d’OPA pour les indemnités de rupture, une analyse d’une hypothétique compétence du juge civil en application des règles sur la clause pénale sera faite. Toujours afin de déterminer le niveau de sécurité juridique offert par la COPA et en appui de nos conclusions, un bref examen du droit américain fera l’objet de la troisième partie. Enfin, le dernier chapitre mettra en lumière les deux systèmes, d’un côté le contrôle ex ante de la COPA et de l’autre l’examen ex post des tribunaux américains, et déterminera leur influence respective sur la prévisibilité de la transaction d’OPA.
I. Les direct break fees et les reverse break fees dans un contrat d’acquisition dans le cadre d’une OPA
A. Notions de break fees et de reverse break fees
Dans la littérature et la jurisprudence, on retrouve de nombreuses variations pour désigner ces indemnités. Certains parlent de break fees, d’autres de termination fees, de taxe, frais ou indemnité de rupture, ou encore de promesse de défraiement. Mais ces termes font tous référence à cette même notion, décrite ci-après.
En droit suisse, la liberté contractuelle, composante de la liberté économique2 (art. 26 et 27 Cst.), est consacrée aux art. 1 et 19 CO. C’est en vertu de ce principe de liberté contractuelle que l’offrant et la société cible peuvent conclure des accords sur les frais de rupture, tout en respectant le droit privé et public impératif (art. 19 et 20 CO), puisque ces accords sont
2 ATF 137 I 167, consid. 5.2.
soumis aux règles impératives du droit national du pays en cause3. En Suisse, les acquisitions publiques étant soumises au droit public, les règles de droit boursier et des marchés financiers viennent compléter les dispositions du CO à titre de lex specialis dans le cadre des OPA, pouvant ainsi limiter la liberté contractuelle4.
Les frais de résiliation, financés en espèces à partir des actifs de la société5, sont le plus souvent contenus dans des accords contractuels exclusifs passés avant un accord d’acquisition dans le but de le protéger6. Ces « accords de transaction », ou transaction agreements, qui définissent les modalités de l’OPA et contiennent l’indemnité de rupture, sont conclus dans un contexte d’acquisition amicale entre l’offrant et le conseil d’administration de la société cible7. En revanche, les destinataires de l’offre d’acquisition sont les actionnaires de la société visée et ce sont eux qui, in fine et individuellement, l’acceptent ou la refusent8.
Une clause d’indemnité de rupture se caractérise par une promesse contractuelle, dans laquelle la partie débitrice est tenue de payer une certaine somme d’argent pour le cas où l’acquisition échouerait9. L’échec peut être dû à plusieurs raisons, comme par exemple la conclusion d’une acquisition avec un tiers concurrent, le manque de financement, ou encore le refus de l’acquisition par les actionnaires ou par une autorité publique qui ne fournit pas les autorisations nécessaires10. Le montant de l’indemnité prévue peut se calculer de deux façons : il représente soit une somme forfaitaire, soit une part de la valeur de la transaction11. Dans tous les cas, le montant de l’indemnité sera mis en rapport avec la valeur des fonds propres par l’autorité compétente12.
3 TANNO,N84.
4 ZEN-RUFFINEN/BAUEN, N 1396 ; MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, 10 N 82 et N 180 s ;KUNZ, p. 477 s.
5 BULOW/KLEMPERER, p. 28 ; TANNO,N81 ;JENNY,p. 446.
6 TANNO,N23etN42ss ; KÄGI/KÜPFER,p. 28.
7 JENNY, p. 430 ; PETER/BOVEY, N 558 ; TANNO,N54 ;TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 213.
8 Décision de la Commission des OPA 0649/01 du 17 janvier 2017, consid. 3 ; JENNY, p. 17 ; ROULLIER/BAUEN/BERNET/LASSERE ROULLIER, N 953 ; KUNZ, p. 478.
9 TANNO, N 39 ; TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 57 ; TSCHÄNI/FREY/MÜLLER, N 31 ; GROSSKOPF/MEDINA, p. 166 ; RESTREPO/SUBRAMANIAN, p. 1017.
10 TSCHÄNI/FREY/MÜLLER, N 31 ; TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 57 s ; AFSHARIPOUR, p. 12 ; COATES/PALIA/WU, p. 6 s ; NOWICKI, p. 2 s.
11 TSCHÄNI/FREY/MÜLLER, N 31.
12 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals I. - IV., p. 49 ; cf. infra II. B.
Les direct break fees se réfèrent à la garantie donnée par la société cible de verser une rémunération au soumissionnaire dans le cas où l’offre serait rejetée13. Pour les frais de résiliation inversés (reverse break fees), c’est la partie offrante qui garantit le versement d’une indemnité à la société cible si la transaction n’est pas réalisée14. Tandis que les direct break fees se retrouvent dans pratiquement toutes les OPA, les reverse termination fees sont moins fréquentes15. Les indemnités de rupture inversées proviennent également des États-Unis et se sont implantées dans les grandes OPA transfrontalières16. Même si elles existent dans les accords d’acquisition depuis 198517, elles n’étaient que très peu utilisées avant 2005 et se sont considérablement développées après 2008, sous l’impulsion des acquéreurs18. On trouve beaucoup de clauses de reverse break fees dans les transactions anglo-saxonnes ; alors qu’elles sont moins répandues en Suisse19.
B. Buts visés par les accords sur les indemnités de rupture
Ces indemnités de rupture poursuivent divers buts, exposés ci-après de manière non exhaustive. Leur objectif principal étant toutefois de protéger l’accord d’acquisition, et ce à plusieurs égards. En premier lieu, les promesses de défraiement servent à compenser les coûts effectifs supportés dans la procédure d’appel d’offre20. En effet, présenter une offre d’achat peut entraîner des coûts très élevés. L’acheteur doit étudier la société visée pour tenter d’en connaître sa valeur potentielle et mettre en place des stratégies afin de convaincre les actionnaires cibles d’accepter son offre21. Tout cela, bien entendu, coûte de l’argent, sans toutefois garantir que l’acquisition n’aboutisse. De plus, les informations récoltées ne seront profitables que dans le cas où la transaction a lieu, puisqu’elles se rapportent principalement à la relation en question22. De même, les reverse break fees servent à dédommager la société cible pour les dépenses et le temps investi23.
13 TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 211 ; MARKELL, p. 352 ;RESTREPO/SUBRAMANIAN, p. 1018 ; TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 57 ; KÄGI/KÜPFER, p. 28 ;PETER/BOVEY, N 560.
14 FREY/LEIS, p. 90 ; NOWICKI, p. 2 ; TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 49 et p. 57 ; KÄGI/KÜPFER,p. 28.
15 COATES/PALIA/WU, p. 7.
16 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals I. - IV., p. 48.
17 NOWICKI, p. 2.
18 AFSHARIPOUR,p. 2 et p. 7 ; BERNSTEIN/CHANCE, p. 40.
19FREY/LEIS, p. 90 ; KÄGI/KÜPFER, p. 29.
20 ROSENKRANZ/WEITZEL, p. 8 s ; TANNO,N121.
21 GROSSKOPF/MEDINA, p. 164 ; JENNY,p. 10 et p. 448 s ; BOVEY/ROOS, p. 302.
22 GROSSKOPF/MEDINA, p. 164.
23 AFSHARIPOUR,p. 7 ; FREY/LEIS, p. 90 ; COATES/PALIA/WU, p. 1 ; TSCHÄNI/DIEM, Megadeals I. - IV., p. 49.
En second lieu, et il s’agit de la finalité la plus souvent poursuivie par les transaction agreements, les frais de résiliation protègent les intérêts du premier soumissionnaire en prévenant les offres concurrentes24. En effet, le schéma classique d’une acquisition d’entreprise se déroule de la manière suivante : un contrat d’acquisition est signé entre l’acheteur potentiel et le vendeur, suivi d’une période transitoire d’environ deux à quatre mois, et à la fin seulement a lieu l’acquisition25. C’est durant cette période transitoire, soit avant la clôture de la procédure, que les actionnaires doivent approuver ou refuser l’acquisition. Pour la cible, il est encore possible de se retirer de l’accord et c’est à ce moment-là que des offres concurrentes peuvent se présenter aux actionnaires de la cible et ainsi mettre en péril l’offre initiale si le prix du concurrent ou ses conditions sont plus intéressants26. Cette liberté de choix des actionnaires de la cible est garantie en droit suisse par l’art. 51 al. 2 de l’Ordonnance de la Commission des OPA du 21 août 2008 sur les offres publiques d’acquisition (Ordonnance sur les OPA, OOPA)27, disposition de droit impératif28, ainsi que par l’art. 133 al. 1 de la Loi fédérale du 19 juin 2015 sur les infrastructures des marchés financiers et le comportement sur le marché en matière de négociation de valeurs mobilières et de dérivés (Loi sur l’infrastructure des marchés financiers, LIMF)29. Il est en effet nécessaire, dans une procédure de marché public, de garantir que les actionnaires de la société cible ne soient pas liés par une offre et puissent se tourner, le cas échéant, vers une offre concurrente plus avantageuse30. Par conséquent, ces indemnités de rupture peuvent être qualifiées de « porte de sortie » ou d’« option contractuelle »31 pour la société cible, qui peut choisir de s’acquitter d’une commission au bénéfice du premier soumissionnaire afin de pouvoir négocier avec un autre. ROSENKRANZ et WEITZEL les définissent comme étant le prix que le vendeur est prêt à payer pour recevoir une offre plus élevée32. Pour ces raisons, la liberté de décision des actionnaires porte préjudice au premier acquéreur potentiel, qui lui est en revanche lié par son offre et ne peut pas s’en retirer de manière unilatérale, même après l’apparition d’une offre concurrente33. En droit suisse, l’offre devient irrévocable dès sa publication (art. 51 al. 1 OOPA). Afin de protéger ses intérêts contre des offres concurrentes,
24 IFFLAND, p. 70 ; COATES, p. 1 ; NOWICKI, p. 4 ;JENNY,p. 17, p. 433 et p. 448.
25 COATES/PALIA/WU, p. 6.
26 MARKELL, p. 353 ; COATES/PALIA/WU, p. 6 ; RESTREPO/SUBRAMANIAN, p. 1017 ; AFSHARIPOUR,p. 16 s ; KÄGI/KÜPFER,p. 28 ;COATES, p. 6.
27 RS 954.195.1.
28 PETER/BOVEY, N 549.
29 RS 958.1.
30 PETER/BOVEY, N 549 ; COATES, p. 6.
31 QUINTIN, p. 276 ; TANNO,N122 ;FREY/LEIS, p. 92 ; BERNSTEIN/CHANCE, p. 40.
32 ROSENKRANZ/WEITZEL, p. 6.
33 JENNY, p. 21 s et p. 394 s.
le soumissionnaire pourra ainsi conclure des taxes de résiliation. Aux États-Unis, au Canada et en Australie, des études ont confirmé que les frais de rupture réduisent le nombre d’offres concurrentes34. Il s’ensuit toutefois un risque que ces indemnités de résiliation, par un montant trop élevé, découragent tout concurrent de manière contraire au principe de libre concurrence et restreignent de façon abusive la liberté de choix des actionnaires. Des limites doivent alors être posées35.
Enfin, les indemnités de rupture inversées permettent notamment de pallier le risque que le soumissionnaire ne puisse plus financer son acquisition en cours de procédure. En effet, les acquéreurs recourent souvent à l’emprunt pour pouvoir acheter les sociétés visées36. Les indemnités de résiliation inversées assurent dès lors à la société cible une sécurité, étant indemnisée dans le cas où l’offrant ne pourrait plus, le cas échéant, financer l’achat37. Lors de la crise financière de 2008, ces reverse termination fees ont été d’une grande utilité pour les acheteurs américains qui n’assumaient plus de subventionner certaines acquisitions, dont le prix était devenu trop élevé38. Par ces indemnités de rupture inversées, ils pouvaient alors plus aisément se défaire d’une transaction.
Outre la protection de l’accord d’acquisition, du point de vue de la société cible, prévoir une taxe de résiliation peut lui être profitable. En effet, l’indemnité motive un premier potentiel acheteur à faire une offre. Cette première offre peut ensuite lancer un processus d’enchères et permettre à la cible de recevoir des offres concurrentes plus intéressantes 39. Quant aux frais de rupture inversés, ils peuvent également être intéressants pour l’acquéreur, puisqu’ils sont un moyen d’inciter une société cible à entrer en négociation dans une procédure d’acquisition40.
En définitive, l’importance des intérêts en jeu dans une procédure d’acquisition publique nécessite qu’elle soit protégée, et le risque que l’une des parties l’abandonne doit être couvert.
Néanmoins, le montant des indemnités de rupture ne doit pas être trop excessif ni trop bas, au
34 COATES, p. 7.
35 Cf. infra II. et III.
36 QUINTIN, p. 276.
37 FREY/LEIS, p. 90 et p. 92 ; MEYER, p. 300 n. 1936.
38 BERNSTEIN/CHANCE, p. 40 ; QUINTIN, p. 275.
39 TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 212 ; RESTREPO/SUBRAMANIAN,p. 1018 ; JENNY, p. 448.
40 NOWICKI, p. 7.
point de bousculer l’équilibre, entre d’un côté sauvegarder les intérêts du premier soumissionnaire, et de l’autre, continuer à favoriser les offres concurrentes.
II. Traitement des frais de résiliation en droit suisse
Dans le cadre de contrats d’acquisition publique, les indemnités de rupture peuvent être un moyen abusif41 mis en place par le conseil d’administration d’une société cible en faveur de l’offrant, en vue de dissuader les éventuels soumissionnaires concurrents par une indemnité élevée. Aucun plafond légal n’étant prévu par le législateur suisse, un contrôle administratif ex ante par le biais de la COPA est mis en place en Suisse, afin de contrôler les accords de transaction et le montant des frais de rupture qu’ils contiennent.
A. La réglementation des OPA : quelques dispositions légales et principes pertinents
En droit suisse, sont considérées comme OPA toute offre d’achat ou d’échange présentée publiquement aux détenteurs d’actions, de bons de participation, de bons de jouissance ou d’autres titres de participation au sens de l’art. 2 let. i LIMF. Les dispositions relatives aux OPA (art. 125 ss LIMF) s’appliquent aux OPA portant sur les titres de participation de sociétés (sociétés visées), soit ayant leur siège en Suisse et dont au moins une partie des titres de participation sont cotés à une bourse suisse, soit ayant leur siège à l’étranger et dont au moins une partie des titres de participation sont cotés à titre principal à une bourse suisse, au sens de l’art. 125 al. 1 LIMF.
Depuis la révision de 2009, le droit administratif règlemente de manière significative le droit des OPA. La COPA est une autorité administrative fédérale indépendante42, dont les membres sont désignés par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (ci-après FINMA) pour une durée de quatre ans43 (cf. art. 126 LIMF). Elle contrôle le respect des dispositions applicables aux OPA (art. 126 al. 3 LIMF cum art. 3 al. 1 OOPA) et, disposant d’un large
41 BULOW/KLEMPERER, p. 28 s.
42 BINDER, p. 93.
43 TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 239.
pouvoir d’appréciation lorsqu’elle examine la légalité d’une offre, elle peut se saisir d’office d’une problématique relative aux OPA si elle soupçonne une violation de dispositions légales44. Son but est de sécuriser la transaction, afin d’éviter les abus de la part de l’une des parties au contrat, et elle n’est jamais liée par leurs déclarations45. À cette fin, la COPA détient un pouvoir de disposition depuis le 1er janvier 200946 et ses décisions sont publiées sur son site Internet une fois que les opérations concernées ont été rendues publiques47 (art. 138 al. 1 LIMF cum art. 3 al. 2 OOPA). La Loi fédérale du 20 décembre 1968 sur la procédure administrative (PA)48 s’applique à ses décisions (art. 139 al. 1 LIMF), avec quelques dérogations dans les règles de procédure49. La COPA est ainsi qualifiée d’autorité administrative rendant des décisions sujettes à recours au sens de la PA50. Les décisions de la COPA peuvent être contestées devant la FINMA, autorité supérieure de surveillance du régime des OPA (art. 140 LIMF)51. Les décisions de la FINMA peuvent quant à elles faire l’objet d’un recours devant le Tribunal administratif fédéral (art. 141 LIMF).
Avant la publication de son offre, l’acquéreur la soumet au contrôle d’une société d’audit agréée ou d’un négociant (art. 26 ss OOPA), qui vérifie si l’offre est conforme à la loi et aux dispositions d’exécution (art. 128 LIMF) et qui doit tenir informée la COPA du résultat de ses vérifications (cf. art. 29 OOPA). Une fois que l’offre est publiée, soit par le biais de l’annonce préalable ou directement avec le prospectus, elle ne peut être modifiée que si cette modification est globalement favorable aux destinataires, comme par exemple une augmentation du prix ou une suppression de conditions (art. 15 al. 1 OOPA cum art. 8 al. 2 OOPA). L’indemnité de rupture convenue entre les parties figure dans le prospectus d’offre52 (art. 23 OOPA), ou en amont dans l’annonce préalable (art. 5 al. 2 let. f OOPA). Le conseil d’administration de la société visée adresse ensuite aux propriétaires de titres de participation, soit aux actionnaires, un rapport dans lequel il prend position sur l’offre (art. 132 al. 1 ph. 1 LIMF cum art. 30 ss OOPA). C’est dans ce rapport que le conseil d’administration recommande librement53 aux actionnaires d’accepter l’offre, ou en y expose simplement les
44 PETER/BOVEY, N 131 ; TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 244 et N 248.
45 TANNO,N123 ;ABEGG/GEISSBÜHLER/HAEFELI/HUGGENBERGER/LARUMBE,p. 416.
46 PETER/BOVEY, N 127 s ; TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 249.
47 TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 243.
48 RS 172.021.
49 TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 250.
50 JENNY, p. 12.
51 Cf. infra IV.
52 GERICKE/WIEDMER, OOPA 23 N 16.
53ABEGG/GEISSBÜHLER/HAEFELI/HUGGENBERGER/LARUMBE,p. 418 ; ZEN-RUFFINEN/BAUEN, N 1323 ; VON DER
CRONE/BÜRLI-BORNER, p. 137.
avantages et les inconvénients, sans recommandation (art. 30 al. 3 OOPA). Ce rapport doit inclure un maximum d’informations, afin que les destinataires de l’offre puissent prendre une décision éclairée concernant l’acquisition (art. 30 al. 1 OOPA).
La réglementation suisse des OPA tend à assurer la loyauté et la transparence des OPA, ainsi que l’égalité de traitement des investisseurs (art. 1 OOPA). Par ce principe d’égalité de traitement, la réglementation des OPA encourage les offres concurrentes (cf. art. 48 ss OOPA), au détriment du premier soumissionnaire qui tente de se protéger contre les acheteurs concurrents, notamment par le biais de frais de résiliation. En effet, la COPA se montre stricte avec l’offrant initial dans sa défense contre les concurrents, puisqu’elle n’estime pas qu’il s’agisse d’un intérêt digne de protection54. La COPA soutient avant tout trois principes : la liberté de choix des actionnaires (cf. art. 133 al. 1 LIMF cum art. 51 al. 2 OOPA), l’égalité des armes et l’égalité des soumissionnaires (cf. art. 51 al. 1 OOPA)55. Par ces principes, les offrants concurrents ne doivent pas être empêchés de participer au processus d’acquisition lancé par un acquéreur initial56. Or, des frais de rupture trop élevés incitent les soumissionnaires concurrents à augmenter le prix de l’acquisition, ce qui peut s’avérer décourageant et contraire au principe de la concurrence57, ainsi qu’entraîner une entrave à la liberté de choix des actionnaires de pouvoir accepter une offre concurrente58. Le paiement d’une telle indemnité appauvrit indéniablement la société visée, c’est pourquoi, si elle est trop élevée, elle pourrait inciter de manière abusive la cible à accepter l’offre pour ne pas devoir s’en acquitter, en violation de la liberté de décision des actionnaires. Par la même occasion, cela empêcherait les actionnaires de se tourner vers des offres concurrentes potentiellement plus avantageuses59. Par conséquent, l’art. 49 al. 1 OOPA impose notamment au conseil d’administration de la société cible de respecter l’égalité de traitement entre les offrants concurrents, soit qu’il ne doit pas prendre de mesures destinées à favoriser un acquéreur aux dépens des autres60. De telles mesures pourraient être prises dans le cadre du transaction agreement ou dans des mesures de défenses61, ce qui limite le montant admissible pour les indemnités de résiliation. Les mesures de défense qu’il est possible de prendre sont réglées par les art. 35 ss OOPA ainsi que par l’art. 132 al. 2 LIMF. Au sens de cette dernière
54 JENNY, p. 434.
55JENNY, p. 449 s ;TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 11 ; ZEN-RUFFINEN/BAUEN, N 1393.
56 IFFLAND, p. 71.
57JENNY, p. 450 s.
58 PETER/BOVEY, N 560.
59 JENNY, p. 449 s.
60 ROULLIER/BAUEN/BERNET/LASSERE ROULLIER, N 1050 ; PETER/BOVEY, N 553.
61PETER/BOVEY, N 556.
disposition, le conseil d’administration de la société visée ne peut prendre de décisions sur des actes juridiques qui auraient pour effet de modifier de façon significative l’actif ou le passif de la société (cf. art. 36 OOPA). Selon JENNY,une promesse de défraiement d’un montant particulièrement élevé pourrait être contraire à ces dispositions légales62. Dès lors, des frais de résiliation atteignant plus de 10% du total du bilan ou plus de 10% du bénéfice seraient considérés comme illégaux au sens de l’art. 36 al. 2 let. a OOPA. De même, une indemnité de rupture excessivement élevée et qui pourrait ainsi porter un préjudice économique important à la société visée serait également prohibée, car en violation manifeste du droit des sociétés, en application de l’art. 132 al. 3 let. b LIMF cum art. 37 OOPA63. Si de telles situations devaient se présenter, la COPA se mêlerait au processus. Toutefois, tant que les mesures de défense respectent les conditions légales et qu’elles sont adoptées dans l’intérêt de la société, le conseil d’administration de la cible peut prendre de telles dispositions, soit notamment convenir d’une taxe de résiliation64.
Quoi qu’il en soit, la COPA interviendra d’office dès qu’elle a connaissance du contenu de l’offre, soit avant la publication du prospectus de l’offre, et agira ex ante si le montant de la promesse de défraiement dépasse ce qu’elle considère admissible au regard de la pratique.
B. La pratique administrative de la COPA : traitement strict des indemnités de rupture
La COPA limite strictement la possibilité de recourir aux indemnités de résiliation en soumettant leur validité à deux conditions : leur montant doit correspondre aux frais effectivement supportés par le soumissionnaire, qui doivent en outre être raisonnables, et elles ne doivent en aucun cas exercer une pression sur l’aboutissement de l’acquisition65. La taxe de rupture est donc admissible, tant qu’elle ne décourage pas des tiers à faire une offre ni n’entrave la liberté de choix des actionnaires66. Son montant ne peut dès lors pas être librement fixé par les parties à la transaction et, dans le cas où il serait trop élevé, la COPA intervient ex ante en vue de le réexaminer67.
62 JENNY, p. 451.
63 Ibid., p. 451.
64 ZEN-RUFFINEN/BAUEN, N 1323 ; KÄGI/KÜPFER,p. 31.
65 TANNO,N123 ;IFFLAND, p. 71 ; PETER/BOVEY, N 560 ; KÄGI/KÜPFER,p. 29.
66 TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 212 ss ; BOVEY/ROOS, p. 302 ; TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 58.
67 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 58.
Afin de déterminer à partir de quel montant la taxe de résiliation viole le principe de libre concurrence et la liberté de choix des actionnaires, la COPA considère trois facteurs68 : « les frais effectivement engagés par l’offrant dans la procédure d’offre, le coût total de l’acquisition projetée et la valeur de la société visée »69. Il s’ensuit que le caractère raisonnable de l’indemnité de rupture se détermine au cas par cas. Un seuil fixe ne pouvant pas, selon la COPA, et à raison, être établi70. Par exemple, pour les sociétés avec de maigres fonds propres, le paiement de seulement 1% de la valeur de la transaction peut menacer leur existence71.
La pratique stricte de la COPA impose que le soumissionnaire démontre, avec une certaine vraisemblance, que l’indemnité de rupture prévue ne dépassera pas ses coûts effectifs internes et externes dans le cas d’un échec de la transaction, soit que « les frais invoqués sont raisonnables et plausibles »72. S’il n’arrive pas à apporter cette preuve, le montant des frais sera réduit pour atteindre celui des frais établis73. Dans tous les cas, le montant de l’indemnité de résiliation doit prendre en compte la situation financière réelle de la société cible et ne peut l’exposer à préjudice tel qu’il menacerait son existence si elle devait s’en acquitter74. L’accord prévoyant l’indemnité de rupture doit ainsi trouver un « équilibre entre l’intérêt de l’offrant à la couverture de ses frais, l’intérêt de la société visée et de ses actionnaires au lancement d’une offre, et l’obligation de respecter la libre formation de la volonté des actionnaires et de permettre la concurrence entre offrants »75.
Sous les auspices de la COPA, les montants des frais de résiliation admis en pratique sont très faibles. La COPA admet les taxes de rupture, tant qu’elles ne dépassent pas 2% du montant de l’acquisition souhaitée, soit pour un montant maximum de 1,99%, et elle ne prévoit, à l’heure actuelle, pas de restriction pour les indemnités de rupture inversées76. En ce qui concerne ces
68 Décision de la COPA 0651/05 du 9 mai 2017, affaire LifeWatch AG, consid. 9.1.
69 JENNY, p. 452.
70 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII. p. 58 ; TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 214.
71 TANNO,N86.
72 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 58 s ;PETER/BOVEY, N 560 ; TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 213 ; BOVEY/ROOS, p. 302 ; Décision de la COPA 0670/01 du 28 août 2017, affaire ImmoMentum AG, consid. 6.1
73 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 59.
74 TSCHÄNI/DIEM/GABERTHÜEL, N 213 ; JENNY, p. 474 ss.
75 JENNY, p. 452 s.
76 JENNY, p. 453, p. 455 et p. 458 n. 329 ; KÄGI/KÜPFER,p. 30 ; DAENIKER, p. 103 ; Décision de la COPA 0670/01 du 28 août 2017, affaire ImmoMentum AG, consid. 6.2 ; Décision de la COPA 0652/01 du 14 février 2017, affaire Actelion Ltd., consid. 8 ; Décision de la COPA 0630/01 du 19 mai 2016, affaire gategroup
reverse break fees, elles sont sans incidence sur la concurrence77, c’est pourquoi leur montant, jusqu’à présent jamais revu par la COPA, peut être beaucoup plus élevé. Les taux des indemnités de résiliation inversées sont variés, mais en principe assez importants, et s’élèvent en général entre 3 et 6% de la valeur de la transaction78. Des études américaines ont établi une moyenne de 5% pour la période de 2012 à 201779, ce qui est un montant plutôt considérable en comparaison avec les direct break fees.
Dans la procédure d’acquisition de Syngenta par ChemChina, la taxe de résiliation était de 848 millions de francs suisses, ce qui représentait 1,99% de la valeur de la transaction80. À ce jour, il s’agit du montant le plus élevé jamais enregistré en Suisse81, ce qui reste relativement faible par rapport à la moyenne américaine82. À noter toutefois que l’indemnité de rupture initialement prévue s’élevait à 3,52% de la transaction, soit 1,5 milliard de dollars américains, montant sur lequel la COPA s’est abstenue de rendre une décision, puisque l’offrant, par un accord amiable avec la société cible, a accepté de le réduire à 1,99%83. Les frais de résiliation inversés, quant à eux, étaient de 3 milliards de francs suisses, soit environ 7% de la valeur de la transaction84. Comme le démontre l’affaire entre Syngenta et ChemChina, les taxes de rupture inversées sont toujours beaucoup plus lourdes que les direct break fees, pour les raisons que nous avons déjà évoquées. Entre Actelion, société suisse, et Johnson & Johnson, multinationale américaine, l’indemnité de rupture représentait 1,65% de la valeur de la transaction85. Dans l’acquisition de Absolute Private Equity AG, société suisse, par Harbour Vest, société basée à Boston, un transaction agreement avait été passé entre les deux sociétés.
La première, société cible, s’était engagée à verser une indemnité de 1 million de dollars américains, soit 0,13% du montant de la transaction, dans le cas où elle décidait de résilier l’accord d’acquisition pour un motif non imputable à l’offrant86. La COPA a considéré cette
Holding AG, consid. 7 ; Décision de la COPA 0624/02 du 7 mars 2016, affaire Syngenta AG, consid. 7 ; Décision de la COPA 0463/01 du 21 décembre 2010, affaire Winterthur Technologie AG, consid. 8 ; Décision de la COPA 0450/01 du 20 août 2010, affaire Day Software Holding AG, consid. 8.
77 Décision de la COPA 0624/02 du 7 mars 2016, affaire Syngenta AG, consid. 7.2.
78 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals I. - IV., p. 49 ; FREY/LEIS, p. 91.
79 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals I. - IV., p. 49 ; GROSSKOPF/MEDINA, p. 166.
80 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 58.
81 KÄGI/KÜPFER,p. 30.
82 Cf. infra III. B.
83 JENNY, p. 457.
84 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals I. - IV., p. 49 s ; KÄGI/KÜPFER,p. 30.
85 TSCHÄNI/DIEM, Megadeals V. - VIII., p. 58.
86 BLAAS/BOVEY, p. 225.
taxe de rupture comme étant admissible87. L’acquéreur a ensuite augmenté le prix de l’offre, de même que les frais de résiliation, convenus à 5 millions de dollars américains88. Une modification de l’indemnité de rupture n’est pas interdite par la COPA, et plus particulièrement lorsque le prix de l’offre a, lui aussi, été augmenté89. Suite à cette rectification, la taxe de rupture représentait 0,62% de la transaction, ce qui était encore admissible, en accord avec la pratique de la COPA90. Dans l’affaire concernant la société Day Software Holding AG, l’indemnité de résiliation prévue s’élevait à 3 millions de francs suisses, soit environ 1,2% du montant de la transaction, montant admis par la COPA91. Un autre accord relatif à la société Winterthur Technologie AG prévoyait le versement de 4 millions de francs par la société visée, soit 1,11% de la transaction, dans le cas où l’acquisition n’aboutissait pas, notamment si la cible acceptait une offre concurrente92. Cette indemnité a également été jugée admissible par la COPA.
D’après JENNY, « la COPA fait […] preuve de pragmatisme dans l’évaluation des indemnités de défraiement », puisqu’elle n’en a jamais invalidé ni imposé de diminution93. Depuis l’affaire de Syngenta AG, la COPA admet des indemnités de rupture un peu plus élevées, qui se hissaient à une moyenne de 0,63% avant cette décision94. Au cours des dernières dix-sept années, une moyenne de 0,66% a pu être tracée95.
En résumé, la COPA examine ex ante la légalité de chaque indemnité de rupture au regard du cas d’espèce, sans définir de plafond fixe. La pratique semble indiquer qu’elle tolère une promesse de défraiement de maximum 2% du montant de la transaction, sans toutefois se prononcer de manière claire, ni trancher la question des indemnités de rupture inversées. Ce manque de clarté soulève la question suivante : un contrôle ex post par le juge civil suisse, en application des règles sur la clause pénale, pourrait-il alors être envisageable ?
87 BLAAS/BOVEY, p. 225 ; Décision de la COPA 477/01 du 3 juin 2011, affaire Absolute Private Equity AG, consid. 7.
88 BLAAS/BOVEY, p. 225 s.
89 Ibid., p. 226.
90 BLAAS/BOVEY, p. 226 ; Décision de la COPA 477/02 du 15 juillet 2011, affaire Absolute Private Equity AG, consid. 1.
91 BOVEY/ROOS, p. 302 ; Décision de la COPA 450/01 du 20 août 2010, affaire Day Software Holding AG.
92 BOVEY/ROOS, p. 302 ; Décision de la COPA 0463/01 du 21 décembre 2010, affaire Winterthur Technologie AG.
93 JENNY, p. 457 ; PETER/BOVEY, N 561 n. 695.
94 JENNY, p. 457.
95 KÄGI/KÜPFER, p. 29.
C. Droit suisse des obligations : la clause pénale
Comme nous l’avons vu96, les OPA sont soumises au droit public, et c’est la COPA qui est compétente pour en traiter. Néanmoins, si le régime des OPA devait être soumis au droit privé, ces clauses prévoyant des frais de rupture, sous la forme de direct ou de reverse break fees, pourraient être qualifiées de clauses pénales en droit suisse des obligations, en application des art. 160 ss CO97.
La clause pénale exclut l’application de l’art. 97 CO (action en dommages-intérêts)98 et n’entre en considération qu’en cas de violation du contrat : une indemnisation est due, même en l’absence de dommage (art. 161 al. 1 CO) ou de faute de l’une des parties (art. 161 al. 2 a contrario CO). Au même titre, l’indemnité de résiliation dans un contrat d’acquisition publique est due en cas d’échec de la transaction, indépendamment de toute faute de l’une des parties. En conformité avec le but visé par les promesses de défraiement, soit qu’elles tendent à favoriser le succès de l’acquisition en rendant l’échec redevable99, la clause pénale tend à exercer une influence sur les parties pour qu’elles respectent le contrat100. La jurisprudence du Tribunal fédéral confirme que la clause pénale est destinée à renforcer l’obligation principale101, soit ce qui serait la réalisation de l’acquisition dans le cadre des OPA.
Comme nous l’avons en outre relevé précédemment102, l’indemnité de rupture se définit comme une option contractuelle. La cible peut en effet choisir de verser le montant de l’indemnité pour se départir du contrat d’acquisition conclu avec le premier soumissionnaire et examiner des offres plus intéressantes, ou alors finaliser l’acquisition initiale. Ainsi, les taxes de résiliation dans le cadre des OPA peuvent être qualifiées de clauses pénales exclusives au sens de l’art. 160 al. 3 CO, étant un véritable droit de sortie pour la société cible103.
96 Cf. supra I. A. et II. A. et B.
97 FREY/LEIS, p. 93 ; TSCHÄNI/FREY/MÜLLER, N 33.
98 TERCIER/PICHONNAZ, N 1388.
99 TANNO, N 104, N 117 et N 121 ; TSCHÄNI/FREY/MÜLLER, N 32 ; COATES/PALIA/WU, p. 7 ; RESTREPO/SUBRAMANIAN,p. 1018.
100 TOLOU, N 160.
101 ATF 82 II 550, consid. 1.
102 Cf. supra I. B.
103 FREY/LEIS, p. 92 s.
