Le système monétaire international

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Le système monétaire international

3.2.3.3 La guerre des monnaies en situation de faibles taux d’intérêts . . . 19 Un système monétaire international (SMI) est un ensemble de règles qui organisent les décisions des États en matière de change et de réglementation des flux de capitaux et conditionnent de ce fait plus ou moins leur politique monétaire.

Quatre éléments caractérisent un SMI:

• Convertibilité des monnaies et organisation des flux de capitaux

• Régime de change

• Mécanismes assurant la fourniture de liquidités en cas de besoin

• Surveillance et coopération monétaire

Les États ont un intérêt à s’accorder sur le SMI dans la mesure où si l’on veut favoriser le développement des échanges à l’échelle internationale, intérêt à ce qu’il y est des règles relativement claires en matière de paiements.

1 De l’étalon-or à l’échec du Gold Exchange Standard

1.1 L’étalon-or

1.1.1 L’adoption de l’étalon-or comme système monétaire international 1.1.1.1 La controverse bullioniste

Après la suspension de la convertibilité en or des billets anglais en 1797 (Ban Restriction Act), la livre sterling se déprécie tant sur le plan interne (hausse du prix du lingot d’or) que sur le plan externe (baisse du taux de change de la livre sterling). Pour les « bullionistes » (D. Ricardo notamment), c’est la surémission de billets qui a conduit à la dévaluation interne, et in fine externe de la monnaie. Pour les tenants de la Banking school (T. Tooke), il n’y a pas de surémission car la création monétaire découle de l’activité économique. Le Banking Act ou Pell’s Act de 1844 marque le retour à une couverture stricte en or de l’émission de billets.

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1.1.1.2 Bimétallisme et monométallisme

L’étalon-or ne consiste pas un système monétaire internationale, mais de l’adoption progressive des pays participants au commerce international à des règles monétaires d’émission de monnaie nationale identiques : étalon-or, liberté des changes, et la libre circulation de l’or.

Jusqu’en 1870, la plupart des pays d’Europe ont recours à un étalon-argent, ou au bimétallisme, y compris en France. La loi du 28 mars 1803 définit la parité-argent du franc à 4,5g d’argent pur et 0,29g d’or pur.

Le bimétallisme au XIXe siècle illustre la loi de Gresham (« la mauvaise monnaie chasse la bonne »). Ainsi, les découvertes d’argent (plus fréquentes que l’or) diminuent le prix relatif de l’argent en termes d’or. Les agents préfèrent se servir de l’argent comme instrument d’échange et conserver l’or comme réserve de valeur.

L’étalon-or se généralise à partir de 1874, avec la décision de l’Allemagne d’adopter l’étalon-or.

1.1.2 Le fonctionnement théorique de l’étalon-or 1.1.2.1 Principes et rapports de parité

L’étalon-or repose sur deux grands principes : la liberté de circulation de l’or (interne et externe à chaque pays), et la convertibilité de chaque monnaie en or à un cours appelé « pair métallique » qui correspond à la définition légale de la monnaie.

Le taux de change entre deux monnaies est donné par le rapport entre leurs deux parités-or. Ainsi, si 1 F = 290,32 mg d’or et 1 livre-sterling = 7 342, 19, alors 1L = 25,29F.

1.1.2.2 Les points d’or

En théorie, le taux de change est fixe, mais en pratique, il varie dans des bornes imposées par les points d’entrées et de sorties d’or. En effet, un importateur français a le choix entre deux modes de règlement : en or, ce qui augmente le prix de la transaction d’environ 0,2 % (coût de l’assurance et du transport de l’or) ou en lettre de change libellée en livre sterling, ce dernier mode étant préféré. Si la monnaie d’un pays importateur se déprécie au-delà d’un certain niveau (point de sortie d’or), alors les commerçants régleront leurs factures en or plutôt qu’en devises, stoppant ainsi les mouvements financiers sur le marché des changes, et également la dépréciation de la monnaie. On a un mouvement symétrique pour les points d’entrée d’or, qui limitent l’appréciation. En conséquence, le taux de change entre deux devises ne pourra varier que de plus ou moins 0,2 %.

Cette stabilité monétaire est favorable au commerce international. Pour P. Bairoch : « Le système de l’étalon or a impliqué une stabilité monétaire quasi parfaite qui n’a pas été étrangère à la croissance rapide à la fois du commerce extérieur et des investissements internationaux »

1.1.2.3 L’ajustement de la balance courante

L’étalon-or permet le rééquilibrage automatique de la balance courante, qui repose sur le mécanisme d’ajustement prix – flux d’espèces (price specie flow mechanism), mis en évidence par D. Hume (On the Balance of Trade, 1752).

Le déficit commercial entraîne une dépréciation de la monnaie domestique (excès d’offre de monnaie domestique sur le marché des changes) conduisant alors à une sortie d’or (dès que le point de sortie d’or est atteint). Cette sortie fait baisser la masse monétaire, et donc le niveau général des prix ce qui permet une diminution du taux de change réel et un retour de la compétitivité-prix, conduisant in fine à une résorption du déficit. Un mécanisme symétrique s’enclenche en cas d’excédent de la balance courante.

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1.1.3 Un mythe de l’étalon-or ?

1.1.3.1 Un ajustement coûteux et incertain

Le fonctionnement de l’étalon-or implique l’acceptation de la part des autorités monétaires de fortes variations des prix internes. En cas de déficit commercial, la contraction monétaire due aux sorties d’or se traduit par une déflation, du chômage et des faillites d’entreprises. L’équilibre externe prime sur l’équilibre interne, car le retour de la compétitivité-prix passera toujours par une dévaluation interne des prix pour faire baisser le taux de change réel. On dit souvent que les rentiers sont préférés aux travailleurs dans le système de l’étalon-or, même si la déflation peut permettre un assainissement de l’économie en éliminant du marché les entreprises peu compétitives.

Par ailleurs, l’élasticité du commerce extérieur à de faibles variations de prix est souvent surestimée : une baisse des prix ne conduit pas nécessairement à une hausse des exportations, à court terme au moins, elle dépend particulièrement de la substituabilité des biens échangés.

1.1.3.2 La politique monétaire anglaise et les mouvements de capitaux

La Banque d’Angleterre a fait varier les taux d’escompte (équivalent des taux d’intérêts directeurs actuels) afin de jouer sur les mouvements de capitaux et d’accélérer l’ajustement de la balance courante, voire faire reposer l’ajustement sur ces mouvements de capitaux. Ainsi, il y a eu plus de 70 modifications du taux d’escompte entre 1860 et 1865.

Il y a une complémentarité entre la Banque d’Angleterre et la Banque de France. Londres a un rôle directeur en matière de fixation des taux d’intérêt tandis que Paris joue un rôle de banque de réserve d’or. La Banque de France prête ainsi de l’or à plusieurs reprises à la Banque d’Angleterre pour qu’elle ne soit pas amenée à réduire sa création monétaire sous forme de billets. Quant aux pays, structurellement, les importateurs de marchandises, comme les États-Unis jusqu’en 1890, financent leurs déficits commerciaux par des importations de capitaux en provenance de France et du Royaume-Uni, et évitent des ajustements douloureux de leur solde courant.

Néanmoins, les épisodes de ralentissement des flux de capitaux, voire de retraits de capitaux ont contribué à transmettre internationalement les crises aux moments où des crédits internationaux auraient été nécessaires.

Ainsi, en 1890, la faillite partielle de la banque Baring à Londres a conduit le trait de capitaux du marché américain, et de nombreuses faillites bancaires ont suivi aux États-Unis.

1.1.3.3 Des réserves d’or bornant la croissance

L’or ne répond qu’imparfaitement aux besoins d’économies en forte croissance. En effet, la quantité d’or produite chaque année dans le monde ne correspond pas aux besoins en liquidités du commerce international.

Ce faisant, la pénurie d’or risque à tout moment de présenter une contrainte de liquidité défavorable à l’extension des échanges internationaux.

De plus, l’étalon-or subordonne la politique conjoncturelle (monétaire et budgétaire) a l’objectif de stabilité des changes, ce qui restreint les possibilités d’intervenir pour soutenir la demande en cas crise notamment.

Enfin, dans un tel système, une progression régulière du salaire réel (niveau de vie des travailleurs), synonyme de progrès social, apparaît difficilement envisageable dans la mesure où elle implique une modification des taux de change d’équilibre.

1.1.3.4 Un étalon-sterling en pratique

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Face aux pénuries d’or, la livre sterling s’est imposée comme monnaie internationale en pratique. La circulation monétaire de l’or s’est réduite au cours du XIXe siècle. D’après R. Triffin (The Evolution of the International Monetary System, 1964), la part de l’or dans la masse monétaire de trois grands pays (États- Unis, Royaume-Uni, France) est passée de 23 % à 10 % de 1874 à 1913, les billets et les dépôts bancaires représentant 87 % de la masse monétaire en 1913. Pour M. Aglietta (La fin des devises-clés, 1986), le régime est fondé sur « l’hégémonie de la livre sterling adossée à l’or ».

La solidité du système bancaire anglais, comparé aux autres systèmes, et le maintien d’une parité-or (contrairement à des pays comme la France qui au cours du XIXe siècle ont abandonné la convertibilité pour faire face à des crises) permet l’existence de l’étalon-sterling. Les maisons d’aval (Accepting House) de Lombard Street jouaient un rôle clé dans les paiements internationaux et les banques non résidentes étaient amenées à détenir des avoirs en livre sterling auprès de banques de la City. Si, pour R. Triffin, un déficit de la balance courante est nécessaire pour qu’une monnaie soit internationale, la livre-sterling a pu l’être sans car les flux de capitaux ont permis l’internationalisation de la monnaie, jouant le rôle de monnaie de réserve et procurant des revenus de capitaux importants au Royaume-Uni.

1.2 Le Gold Exchange Standard (GES) et la crise du SMI dans les années 1930

1.2.1 De la première guerre mondiale à la Conférence de Gênes 1.2.1.1 L’inflation post-guerre mondiale

Pour J. M . Keynes (How to pay for the War, 1940), il y a trois façons de financer la guerre : liquider les créances détenues sur l’étranger, emprunter et émettre de la monnaie. Le recours à ce dernier moyen a conduit à une inflation massive, conduisant à un abandon de l’étalon-or (au vu du manque de réserves d’or pour financer les dépenses de guerre). Les importations massives des pays européens conduisent à liquider des créances, faire des transferts d’or et des emprunts auprès des États-Unis. Ce pays devient alors créancier net du monde, et détient 50 % du stock d’or mondial dans les années 1910 (et 30 % dans les années 1920), et New York devient une place financière concurrente à celle de Londres.

1.2.1.2 Les principes de la conférence de Gênes

En 1922, la conférence de Gêne réunit les pays membres de la Société Des Nations pour organiser un retour à l’étalon-or au niveau international, en dépit des risques de manque d’or. Le nouveau système est un étalon de change-or (Gold Exchange Standard) reposant sur des devises-clés, qui sont les seules à pouvoir être convertibles en or (livres-sterling et dollar principalement). De plus, la convertibilité interne de la monnaie en lingot est limitée, et réservée principalement aux Banques centrales dans le cadre de transactions internationales. Ce système permet d’accroître les liquidités internationales tout en gardant une référence à l’or.

1.2.1.3 Des retours difficiles à l’étalon-or Pour le Royaume-Uni :

En 1925, afin de retrouver sa suprématie par rapport aux dollars et d’éviter un risque de dépréciation ainsi que de perte de confiance dans la valeur de la monnaie, le Royaume-Uni revient à la convertibilité-or de la livre au taux d’avant-guerre. La réévaluation de la monnaie passe par une politique de déflation coûteuse sociale (taux de chômage élevé, déclin industriel amorcé par la perte de compétitivité-prix à l’international) pour J. M. Keynes (Economic Consequences of Sterling Parity, 1925), décrivant l’or comme « une relique barbare ».

Pour l’Allemagne :

Le financement monétaire de l’effort de guerre puis des réparations dues par le Traité de Versailles (1919) conduit à une hyperinflation, atteignant un pic en 1923 (où 1$ = 1200 milliards de marks). Le ministre

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de l’Économie, H. Schacht, crée le rentenmark, une monnaie de substitution, grâce à un emprunt garanti par une hypothèque de 6 % sur tous les biens agricoles, industriels et immobiliers du pays, permettant de restaurer la confiance dans la monnaie (ainsi que le plan Dawes de 1924 qui permet un moratoire sur les dettes). Ensuite, par une politique déflationniste et un retour à l’équilibre budgétaire, le reischmark, créé en 1924, devient convertible en or.

Pour la France :

L’arrivée du Cartel des gauches en 1925 inquiète les milieux d’affaires et entraîne une fuite massive des capitaux. Comme le franc flotte sur le marché des changes, les francs sont échangés contre des livres massivement, conduisant à une forte dépréciation du franc. L’arrivée de R. Poincaré en 1926 permet, par des mesures déflationnistes (relèvement du taux d’escompte, augmentation des impôts, suppression d’emplois de fonctionnaires) et des accumulations de réserves, de rétablir la stabilité du Franc, et de revenir à la convertibilité or en 1928.

1.2.2 L’échec du GES

1.2.2.1 Les dévaluations de la livre et du dollar

Face au creusement de ses déficits et à des sorties d’or importantes, la Grande-Bretagne suspend la convertibilité-or le 21 septembre 1931, permettant à la livre de se déprécier, et au pays de regagner une meilleure compétitivité-prix pendant la crise des années 1930.

Dans la mesure où de nombreux pays procèdent à dévaluations compétitives et prennent des mesures protec- tionnistes, la conférence de Londres (juillet 1933) procède d’une volonté d’arrêter à la « guerre des monnaies

». Cependant, c’est un échec, car le dollar flotte depuis avril 1933. Pour F. D. Roosevelt, « la solidité du système économique d’une nation est un facteur beaucoup plus grand de son bien-être que le prix de sa monnaie en devises d’autres pays ». Le Gold Reserve Act (janvier 134) fixe une parité de 35$ avec l’once d’or, ce qui revient à une dévaluation du dollar de 60 %.

1.2.2.2 Le bloc-or

A partir de 1933, la France ainsi que la Belgique, l’Italie, la Suisse, les Pays-Bas et la Pologne adoptent une stratégie différente : ils forment le bloc-or (maintien de la parité-or et de la convertibilité) jusqu’à ce que la déflation les pousse à abandonner cette stratégie (dévaluation du franc en 1936, sous le Front populaire).

1.2.2.3 Les raisons d’un échec

Selon P. Temin (Lessons from the Great Depression, 1989) , le système monétaire international de l’Entre- Deux guerre est la cause fondamentale de la dépression des années 1930. Le système, reposant sur l’étalon- or, s’est en effet révélé être un système asymétrique. Les pays connaissant des déficits courants (Europe centrale, Amérique latine) étaient contraints à la déflation, via notamment des hausses de taux d’intérêt, dans la mesure où leurs réserves d’or étaient insuffisantes pour défendre la parité de leurs monnaies. Les pays excédentaires, quant à eux, accumulaient des réserves de change (les E-U et la France représentent près de 70% des réserves d’or mondiales en 1932) tout en limitant l’inflation par des politiques de stérilisation (l’or est thésaurisé sans être monétisé ; les crédits à l’économie, donc la masse monétaire, n’augmentent pas).

Au total, on assiste à un assèchement des liquidités au niveau mondial et au maintien, voire à l’accentuation, des déséquilibres internationaux des balances des paiements

Pour C. Kindleberger (1973), un SMI doit s’appuyer sur une puissance hégémonique qui prend en charge le système. La Grande-Bretagne, à cette époque, voulait mais n’avait plus les moyens. Les Etats-Unis pouvaient mais ne voulaient pas (protectionnisme, et concurrence monétaire).

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2 Le système de Bretton Woods

2.1 Fonctionnement et évolution du système de Bretton Woods

2.1.1 Constitution du système 2.1.1.1 Deux plans en concurrence

Le plan Keynes, anglais, propose des changes fixes ajustables, avec la possibilité de recourir de manière limitée au contrôle des changes afin de limiter la pression des mouvements spéculatifs, et à certaines mesures de contrôle commercial. Ce plan proposait également la création d’une Banque centrale internationale, émettant sa propre monnaie (le bancor), et créer un mécanisme de compensation internationale dont le rôle serait d’assurer le financement des déséquilibres des balances courantes en mettant en relations des pays excédentaires et déficitaires. Ceci aurait pour objectif d’éviter que les pays déficitaires aient à mener des politiques déflationnistes négatives pour l’emploi.

Le plan White, américain, propose un retour au Gold Exchange Standard, avec une seule devise-clé, le dollar, et un fonds de stabilité pour venir en aide aux pays avec des difficultés passagères de la balance courante.

Le plan White est retenu, et le mécanisme de compensation est rejeté. En revanche, le Fonds Monétaire International est créé afin d’assurer des prêts aux pays en difficultés.

2.1.1.2 Changes fixes et fin de la réglementation des changes

Les pays sont tenus de faire respecter une parité fixe par rapport à l’or et au dollar (35$ l’once d’or), et seul le dollar est convertible en or. Il y a une marge de fluctuation de l’ordre ± 1 %. La politique monétaire des États est totalement subordonnée à la stabilité des changes. En pratique, il est possible de laisser fluctuer le taux de change dans une borne allant jusqu’à ± 10 % afin de corriger un déséquilibre fondamental, avec l’accord du FMI.

L’objectif du système de Bretton Woods est la suppression des mesures de réglementation des changes (contrôle des changes, convertibilité limitée). Cependant, il est possible de pratiquer un contrôle provisoire des changes si l’économie est trop faible. C’est le cas des économies européennes jusqu’en 1958.

2.1.1.3 La prééminence du dollar

Les États-Unis détiennent 70 % des réserves d’or en 1945. Ce faisant, comme stipule la « lettre de Snyder » (1947) : les États-Unis s’engagent à fournir de l’or contre du dollar à la parité officielle. Ce faisant, les États doivent seulement assurer la parité fixe avec le dollar.

Le dollar a un rôle central dans le système de Bretton Woods. Comme le dit H. Bourguinat (1987) : « Le dollar de 1944 est le soleil autour duquel s’organisent les autres monnaies satellites ».

2.1.1.4 Le rôle du FMI

Le Fonds monétaire international a été créé par les accords de Bretton Woods sur le principe d’une caisse de solidarité. Chacun cotise au prorata de sa part dans le commerce international et dispose en contrepartie de possibilités d’emprunts (les droits de tirage) en cas de besoin. Cette cotisation, appelée « quote-part », est versée pour un quart en or et pour les trois-quarts en monnaie nationale. Les prêts sont libérés en cinq tranches de 25 (une cotisation de 100 donne droit à 125 de prêts) à conditionnalité croissante (le FMI impose progressivement aux pays emprunteurs les politiques d’ajustement destinées à résorber leur déficit extérieur, la caisse de solidarité devient alors un décideur).

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Initialement, la quote-part des États-Unis représente 36 % des fonds. Comme les droits de vote sont en partie fonction de la quote-part, cela donne une très grande importance aux États-Unis dans le fonctionnement.

2.1.1.5 L’évolution du système

Le système de Bretton Woods a évolué en deux grandes phases, que l’on détaille dans les sous-parties suivantes :

Dans les années 1950, il y a une pénurie de dollar au niveau international (dollar gap), une forte hégémonie américaine et une régulation élevée.

Dans les années 1960, il y a un excès de dollar au niveau international (dollar glut), une concurrence croissante à l’hégémonie américaine et une régulation bien moindre.

2.1.2 Les années 1950 : dollar gap et coopération internationale 2.1.2.1 Une poignée de d’échange, et une poignée de dollars

Les échanges internationaux sont freinés par l’inconvertibilité des monnaies européennes, dont les économies ont été fragilisées par la guerre, et les échanges se font par des accords de clearing (convention entre deux pays aux termes de laquelle le produit des exportations d’un des pays est affecté au règlement de ses importations et qui tend à réaliser un équilibre des échanges entre les deux pays). Par ailleurs, la livre-sterling échoue à redevenir une devise-clé en 1947, en raison d’une demande de conversion en or trop importante (convertibilité suspendue, échec à retrouver le prestige de la période de l’étalon-or).

De 1946 à 1955, le déficit cumulé des paiements courants du reste du monde à l’égard des États-Unis s’élève à 38 milliards de dollars (soit plus que la totalité du stock d’or monétaire mondial), dont 96 % entre 1946 et 1949, d’où un immense besoin de dollars, et la crainte de sa pénurie, phénomène qualifié de « dollar gap », accentué par les restrictions sur les opérations de capital.

2.1.2.2 Le plan Marshall

Entre 1947 et 1951, les États-Unis consacrent 16,5 milliards de dollars (dont 11 milliards en dons) au rétablissement de 23 pays européens. En pratique, les milliards débloqués ne sont pas un don, mais un prêt accordé par des banques américaines avec une garantie des États-Unis. Le mécanisme retenu consistait à fournir un crédit à un État européen. Ce crédit devait servir à payer des biens et services provenant des biens et services provenant des États-Unis. L’État européen bénéficiaire encaissait en monnaie locale, le produit des ventes de ces importations sur son marché national, ainsi que les droits de douane afférents.

Parallèlement, cet État devait octroyer à des agents économiques nationaux (entreprises ou administrations) des crédits destinés à des investissements d’un montant deux fois supérieur au crédit qu’il avait lui-même reçu (système de la contre-valeur). L’État européen bénéficiaire devait en outre faire la preuve qu’il autofinançait sa part, sans recourir à la création monétaire, donc au moyen de l’impôt ou en recourant à des banques. Par ce montage, les États-Unis encourageaient un effort significatif d’équipement et d’épargne en Europe.

2.1.2.3 L’Union Européenne des Paiements

Les États-Unis poussent à la création de l’OECE (futur OCDE) en 1948, et en particulier la création de l’Union Européenne des Paiements (UEP). L’UEP fonctionne sous l’autorité de la Banque des règlements internationaux (BRI). C’est un organisme de compensation conjoint des règlements des paiements commerciaux des pays européens. La BRI organise des accords de clearing multilatéral (à la différence des accords bilatéraux avant 1950), en utilisant l’or comme unité de compte. L’idée est d’égaliser tous les soldes des

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membres de l’UEP par des compensations multilatérales. Il est également possible de permettre des délais de paiement entre les créditeurs et les débiteurs, ce qui revient à accorder des crédits aux pays déficitaires grâce aux pays excédentaires. Cependant, passé un certain seuil, il est obligatoire de régler une partie du solde débiteur en or (20 % de solde débiteur), mais le pays disposera d’un certain nombre d’aides pour revenir à l’équilibre. Symétriquement, un pays excédentaire se voit versé une partie de sa créance au-delà d’un certain niveau. Néanmoins, l’objectif de l’UEP est de limiter à la fois les excédents et les déficits, à l’image du mécanisme imaginé par Keynes. Le retour à la convertibilité des monnaies met fin à ce mécanisme, qui a été couronné de succès.

2.1.3 Les limites du système dans les années 1960 2.1.3.1 Le dilemme de Triffin

R. Triffin (L’or et la crise du dollar, 1960) met en évidence un dilemme lorsqu’une monnaie nationale joue également le rôle de monnaie internationale.

• Soit les Etats-Unis ont une balance excédentaire, la valeur or du dollar n’est plus en péril, mais les autres pays voient leur réserve de dollars ou d’or diminuer ce qui menace à terme la croissance du commerce mondial.

• Soit les États-Unis ont un déficit régulier de leur balance des paiements, amenant une distribution de dollars au profit des autres internationales, mais à terme le crédit des États-Unis est affecté par la disproportion entre le montant des dollars en circulation et la quantité d’or sur laquelle la valeur de ces dolalrs est gagée

Le fonctionnement du GES repose sur une contradiction : pour qu’il fonctionne, il est nécessaire que les États-Unis acceptent une balance déficitaire, ce qui devait nécessairement provoquer à terme la remise en cause de la convertibilité or du dollar en or. R. Triffin parle d’un problème de confiance.

Ainsi, il y a un décalage croissant entre les réserves étrangères en dollar (en hausse) et les réserves d’or américaines (en baisse). Le rapport entre ces deux variables est inférieur à 1 jusqu’en 1964, et égal à 5 en 1971.

2.1.3.2 Deux causes principales à l’excès de dollar

La balance courante des États-Unis se détériore. En plus des volumes importants d’IDE afin de pénétrer

« la forteresse Europe », le rattrapage productif européen conduit à réduire les écarts commerciaux, et stimuler la demande d’importation au sein des États-Unis. D’une situation d’excédent courant, les États- Unis connaissent un premier déficit commercial en 1971. Ce déficit est accru par les dépenses, notamment la guerre du Vietnam et Medicare, financés en partie par la création monétaire et menant à un déficit de la balance des capitaux. Le maintien de la stabilité du dollar passe par des ventes d’or qui diminue les réserves du pays.

Le développement des eurodollars. Dans les années 1960, le Royaume-Uni interdit de prêter des livres en dehors de la zone sterling. La City trouve alors une alternative en prêtant ses avoirs aux dollars, qu’elle récolte d’autant plus facilement que la rémunération de dépôts est plafonnée aux États-Unis par la réglementation Q et le Glass-Steagall Act. La circulation des capitaux conduit à une diffusion massive d’euro-dollars. Ce mouvement est accentué par le rapatriement des avoirs en dollar de l’Union Soviétique des États-Unis vers l’Europe.

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2.1.3.3 L’asymétrie du système

Le principe n-1. Le système d’étalon de change or est asymétrique. Les États-Unis ne sont pas tenus de défendre la valeur de leur monnaie, cette charge est laissée aux autres pays. Si dans une économie mondiale à n pays, une monnaie est prise comme étalon, alors il existe N-1 taux de change par rapport à cet étalon : dès que (n-1) Banques centrales interviennent sur les marchés des changes, les taux de change sont parfaitement déterminés. Le n-ième pays est donc dégagé de toute contrainte.

En outre, le dollar étant la monnaie internationale, les États-Unis peuvent financer leurs déficits extérieurs avec leur propre monnaie : la possibilité d’endettement est illimitée. Comme le déficit américain paraît impensable, cette anomalie n’est pas perçue. Pourtant, J. Rueff (Le péché monétaire de l’Occident, 1971) dénonce le droit de seigneuriage des États-Unis : « L’étalon de change-or a accompli cette immense révolution de livrer aux pays bénéficiant d’un prestige internationale le merveilleux secret du déficit sans pleurs, qui permet de prêter sans emprunter d’acquérir sans payer ». V. Giscard d’Estaing parle d’un « privilège exorbitant » (1974).

2.2 De la tentative de sauvetage à la transition

2.2.1 De la tentative de sauvetage à la fin du système 2.2.1.1 Un parité fixe incohérente avec la situation actuelle

En plus des déséquilibres mentionnés (déséquilibres de la balance des paiements américaine, eurodollars), la parité fixée en 1945 ne correspond plus à la situation productive des pays, européens notamment. Le dollar est surévalué à mesure qu les autres pays gagnent compétitivité. Or, même si rien n’obligeait les États-Unis à dévaluer le dollar en termes d’or, cette parité continue d’être défendue alors même que la situation l’imposait, ils ont continué de le faire pour « conserver un prestige ».

De plus, les différentiels d’inflation exercent de fortes pressions sur les taux de change (cf. cours taux de change). Un système de changes fixes n’est viable qu’en situation de convergence des taux d’inflation, ce qui n’était pas le cas pendant cette période (croissance inflationniste française par exemple).

2.2.1.2 La constitution d’un pool de l’or

En 1960, à la suite d’achats d’or importants (dus à des mouvements spéculations) sur le marché libre de l’or à Londres, 8 Banques centrales mettent leurs réserves d’or en commun afin de maintenir la parité or-dollar sur le marché, et constituent « le pool de l’or ». Cependant, en 1968, le Pool de l’or n’arrive plus à défendre la parité de 35$ l’once d’or sur ce marché. En conséquence, il est dissous et un double marché de l’or est créé. Sur le marché officiel (réservé aux Banques centrales) le prix de 35$ l’once d’or reste garanti, tandis que sur le marché libre les prix se forment uniquement en fonction de la force respectives des offres et des demandes privées.

De plus, au cours des années 1960, la France et la RFA se méfient du dollar, et convertissent une partie de leurs réserves de dollars en or, ce qui accentue l’érosion du stock d’or américain. Ainsi, les réserves métalliques de la Banque de France, qui ne représentaient plus que 510 t en 1958 progressent jusqu’à 4 650 t en 1968.

2.2.1.3 L’abandon de la convertibilité-or

Le premier déficit commercial que connaissent les États-Unis en 1971 conduit à accroître l’anticipation d’une dévaluation et à renforcer les mouvements spéculatifs, faisant ainsi pression sur la parité or-dollar. De plus,

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la convertibilité est largement fictive. Ainsi, le 15 août 1971 R. Nixon suspend la convertibilité-or : « Les États-Unis ne peuvent plus continuer à se battre avec une main attachée dans le dos ».

2.2.2 Interpréter la fin du système 2.2.2.1 Un refus des responsabilités

Pour J. Rueff (L’âge de l’inflation, 1963), un système où une monnaie internationale est asymétrique suppose une responsabilité pour ce pays en maintenant la convertibilité-or. Contrairement à la Grande-Bretagne qui avait fait de la stabilité du système sa priorité au détriment de son équilibre intérieur, les États-Unis ont mis leur politique monétaire au service de la croissance interne plutôt qu’au profit de la stabilité internationale.

Pour C. Kindleberger (The international economic order, 1988), les États-Unis ont refusé le coût de l’hégémonie, qui paradoxalement la réduisait. Dans un premier XXe siècle caractérisé par deux guerres et une crise économique mondiales, la Grande-Bretagne n’a pas été en mesure d’utiliser la livre sterling pour enrayer son déclin, à la différence des États-Unis dont le statut d’émetteur de monnaie mondiale a autorisé une « douce négligence » (G. Haberler)

Comme l’a dit J. Connally, secrétaire au Trésor américain, « le dollar,c’est notre monnaie, mais c’est votre problème ».

2.2.2.2 Une illustration du triangle de Mundell

R. Mundell (The monetary dynamics of international adjustement under fixed and flexible exchange rates, 1960) considère que la politique monétaire est inefficace en changes fixes s’il y une mobilité des capitaux.

Une politique monétaire expansionniste conduit à une baisse des taux d’intérêts, provoquant une sortie de capitaux dépréciant la monnaie, et obligeant la Banque centrale à racheter sa propre monnaie, ce qui annule le mouvement initial.

Le théorème d’impossibilité (ou trilemme de Mundell) stipule qu’il est impose de combiner changes fixes, mobilité parfaite des capitaux et politiques monétaires indépendantes.

Jusqu’en 1958, les mouvements de capitaux sont limités, donc on concilie changes fixes et autonomie de la politique monétaire. Après 1958, la croissance des mouvements capitaux induit une tension forte entre stabilité des changes et politique monétaire. Les États-Unis ont renoncé à la fixité des changes pour conserver leur autonomie monétaire.

2.2.3 Une transition vers les changes flottants 2.2.3.1 La création des DTS

Le DTS est un actif de réserve international, créé en 1969 par le FMI pour soutenir le système de parités fixes de Bretton Woods en complétant les réserves de change officielles des pays membres. Tout pays adhérent à un système de changes fixes doit en effet disposer de réserves officielles – avoirs en or de l’État ou de la banque centrale et devises largement acceptées – afin de pouvoir racheter sa monnaie nationale sur les marchés des changes internationaux en cas de dépréciation.

Mais l’offre internationale des deux grands avoirs de réserve, l’or et dollar, s’est révélée insuffisante au regard de l’expansion du commerce et de la financiarisation des économies. La communauté internationale a donc décidé de créer un nouvel avoir mondial de réserve sous les auspices du FMI, le DTS.

Il y a eu une première série d’allocation en 1970-1972 (9,5 milliards) qui ont servi aux États-Unis à racheter leur propre monnaie. Cependant, la fin du système de Bretton Woods et l’expansion de marchés des capitaux pour s’endetter, ont réduit considérablement les besoins. Le DTS n’est pas une monnaie, ni une créance.

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Il représente en revanche une créance virtuelle sur les monnaies librement utilisables des pays membres du FMI. Il peut en effet être échangé contre des devises utilisables. Sa valeur correspondait à un certain poids en or, et aujourd’hui est déterminé par rapport à un panier de monnaies.

2.2.3.2 Les accords de Washington (dit de Smithsonian) de 1973

Le dollar est dévalué de 8 % et les marges des fluctuations des monnaies autour de la parité sont désormais de +- 2,25 %. Le Serpent monétaire européen est créé pour répondre à cet élargissement des marges.

Néanmoins, la nouvelle dévaluation du dollar en 1973 conduit à l’abandon du maintien de la parité par les autres pays. Le système est de facto dans un régime de changes flottants.

3 Depuis Bretton Woods, le flou monétaire international ?

3.1 Un nouveau système qui reste asymétrique et fondé sur le dollar

3.1.1 Un système instable fondé sur le dollar 3.1.1.1 La conférence de Kingston

La conférence de Kingston (1976) conduit à des mesures entérinant des situations de fait, notamment le flottement des principales monnaies.

• L’or est démonétisé. Les Banques centrales peuvent cependant le conserver en réserves de change et le comptabiliser au prix de marché. La tranche-or des quotes-parts du FMI est restituée en partie aux membres, et une autre partie est vendue pour venir en aide aux pays en développement.

• Le droit de tirage spécial sert de nouvel étalon, et il est prévu à long terme d’en faire l’étalon du futur système monétaire international, fondé sur des parités stables et ajustables. De nouvelles allocations de DTS sont faites entre 1979 et 1981, mais elles sont modestes et sans suite.

• En pratique, il y a un liberté de choix du régime de change pour les pays.

3.1.1.2 De fortes fluctuations du dollar

Le passage aux changes flottants aurait du dans la théorie monétariste permette une plus grande stabilité (cf. cours taux de change). En pratique, le système monétaire international est caractérisé par de fortes variations des principales devises, notamment le dollar, qui reste utilisé comme mode de paiement international.

La politique monétaire expansionniste des États-Unis, pour faire face à la crise de 1973, conduit à une abondance de liquidités internationales, renforcée par le recyclage des pétrodollars (placement des excédents courants des pays pétroliers dans des banques européennes et américaines). Ainsi, le dollar se déprécie de 60

% par rapport au mark entre 1973 et 1979. Si cette dépréciation renforce la compétitivité-prix américaine, elle conduit à une inflation importée renforcée par le second choc pétrolier.

Afin de lutter contre l’inflation, P. Volcker (directeur de la FED) remonte les taux d’intérêts en 1979. La hausse des taux attire les capitaux et conduit à une flambée du dollar : appréciation de 80 % par rapport au mark entre 1979 et 1985. En outre, le financement des déficits jumeaux (budgétaire et courant) attire des capitaux qui renforcent l’appréciation. Cette appréciation est le déclencheur de la crise de l’endettement dans les pays en développement.

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3.1.1.3 Une instabilité problématique

De 1985 à 1988, la force du dollar a des effets pervers : perte de compétitivité-prix qui creuse les déficits. La force du dollar reflète davantage ses déficits que sa puissance économique (à la différence du Royaume-Uni au XIXe siècle). Cette appréciation est également la conséquence du bulle spéculative : on croît que le dollar va continuer de s’apprécier, donc il s’apprécie. Cela nourrit une peur d’un ajustement brutal avec un retrait massif de capitaux.

Par ailleurs, l’instabilité du dollar, utilisé dans les échanges internationaux, crée une situation d’insécurité pour les importateurs et les exportateurs. Enfin, comme les matières premières, sont libellées en dollar, l’appréciation a renforcé l’augmentation du prix du pétrole.

3.1.1.4 Les accords du Plaza (1985) et du Louvre (1987)

Les pays du G5 reconnaissent la surévaluation du dollar et agissent de manière coordonnée afin de faire baisser le cours de façon contrôlée, à l’aide des pays à excédents courants (Allemagne et Japon). Cette action stabilisatrice, actée par les accords du Plaza en 1985, est facilitée par le contre-choc pétrolier, et le dollar baisse en même temps que l’activité mondiale reprend.

Les accords du Louvre (1987) ont pour objectif d’instaurer des zones cibles pour le dollar, et de le rapprocher du taux de change d’équilibre fondamental. Néanmoins, la coopération a été de courte durée, et le dollar a continué de se déprécier. Entre 1985 et 1988, le dollar a perdu 38,4 % face au mark.

Comme les marchés n’ont pas cru à la coopération stabilisatrice malgré les accords du Louvre, ils ont continué d’anticiper une baisse du dollar, ce qui a forcé la FED rehausser ses taux d’intérêts. Or, la montée des taux a conduit les agents à vendre leurs actions pour se reporter sur les obligations, mieux rémunérées. Ce report a conduit à un krach sur le marché des actions. Cependant, la FED a injecté des liquidités afin de gérer la crise.

3.1.2 La centralité du dollar 3.1.2.1 Un « semi-étalon dollar »

M. Aglietta parle d’un « semi-étalon dollar », en constant près de 60 % du PIB mondial intégré dans une

« zone dollar ». De nombreuses devises sont reliées au dollar (ancrage dans les pays d’Amérique Latine par exemple). En moyenne, 63 % des pays sont ancrés au dollar alors que seulement 29 % le sont à l’euro. En revanche, dollar et euro ont la même importance, environ 40 % (Gopinath, 2016)

De plus, le dollar sert de monnaie internationale : - c’est un support des transactions commerciales (matières premières par exemple) et financières, en particulier pour les pays qui ont des réserves trop faibles d’autres devises - c’est une monnaie de libellés d’émissions de titres obligataires (cf. péché originel) - c’est une monnaie de réserve, c’est-à-dire une monnaie dans laquelle les Banques centrales placent massivement leurs réserves de changes.

Ainsi, au niveau mondial, 61 % des réserves de changes officielles des Banques centrales sont en dollar, 24 % en euro et 4 % en yen. Comme les bons du trésor américains (titres de dettes publiques, appelés T-bills) sont considérés comme sûr par les marchés financiers, leur valeur est relativement constante au cours du temps, et les financiers ont confiance dans la valeur du dollar (pas de risque de perte de forte dépréciation).

3.1.2.2 Un système financier international asymétrique

Le maintien d’un privilège exorbitant pour les USA. Malgré la fin de Bretton Woods, la plupart des pays sont disposés à accumuler des réserves en dollar, finançant ainsi l’endettement extérieur américain, à court

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et long terme. La position extérieure nette s’est ainsi totalement dégradée depuis 1985, devenue débitrice et représentant 45 % du PIB américain en 2019. Cependant, si les engagements augmentent, les avoirs également avec des IDE des FMN américaines et des investissements de portefeuille des fonds américains.

Une dépréciation du dollar ne peut avoir que des effets positifs pour les États-Unis (compétitivité-prix, diminution des dettes, et revalorisation des actifs détenus à l’étranger en euro par exemple). Une dépréciation du dollar de 10 % augmente la valeur des avoirs à l’étranger et représente un transfert de 6 % du PIB du reste du monde vers les États-Unis.

Les États-Unis bénéficient d’un privilège exorbitant qui allège leur contrainte extérieure (c’est-à-dire l’obligation de maintenir le déficit courant en dessous d’un certain seuil pour éviter une dépréciation importante de la monnaie). Pour P-O. Gourinchas et H. Rey (From world banker to world venture capitalist, 2005), la position centrale occupée par les États-Unis dans le système financier international renforce ce privilège, car ils jouent le rôle d’une société de capital-risque au niveau mondial (c’est-à-dire effectuent des opérations de transformations du risque), avec leur bilan : le reste du monde acquiert des titres de dette américains à faible rendement (les obligations américaines) et les États-Unis effectuent des investissement plus rémunérateur à l’étranger. Ils ont donc des bons du Trésor au passif (en émettant des obligations pour financer leurs dépenses), et des investissements risqués à l’actif. Par temps calme, cette structure produit un revenu net positif pour les États-Unis, car l’actif est mieux rémunéré que le passif.

Comme leur dette est en dollar et leurs actifs en monnaie étrangère, ils bénéficient en cas de dépréciation du dollar d’une amélioration automatique de leur position extérieure nette (bien que cette dernière soit largement déficitaire).

Le privilège exorbitant est, cependant, compensé par un devoir exorbitant. Lors de la crise de 2008, la FED a joué le rôle de prêteur en dernier ressort mondial en diminuant ses taux d’intérêts, ce qui a permis un afflux de liquidités au niveau international. Pour P-O Gourinchas et H. Rey (2005), la structure de la position extérieure des États-Unis leur impose un devoir exorbitant en cas de crise : ils subissent d’importantes pertes en capital sur leurs actifs tandis qu’ils assurent la valeur de leurs engagements (les T-Bills). En effet, en cas de crise, l’actif du bilan de la FED se dévalorise, mais le passif vu que les T-Bills sont des actifs sûrs. P-O. Gourinchas et H. Rey (2016) estiment qu’entre le dernier trimestre 2007 et le troisième trimestre 2015, le bilan des États-Unis a subi une perte d’environ 4 130 milliards de dollars, soit 22,9 % du PIB de 2015 ou 5,6 % du PIB mondial. L’absorption de cette perte par les États-Unis a contribué au processus de désendettement dans d’autres parties du monde.

Ces facteurs se renforcent mutuellement. La prédominance du dollar dans la facturation commerciale rend les emprunts en dollars plus attrayants, et par là même la tarification en dollars plus intéressante ; le rôle des États-Unis en tant que prêteur de dernier ressort rend plus sûr l’emprunt en dollars, ce qui augmente la responsabilité du pays en temps de crise.

3.1.3 Politiques monétaires et système monétaire international 3.1.3.1 Deux politiques monétaires pour deux conséquences

Le système monétaire international actuel est relativement peu coopératif, car les politiques monétaires menées répondent avant tout à des objectifs de croissance interne.

M. Aglietta, V. Coudert (Le dollar et le système monétaire international, 2014) constatent une alternance entre des phases d’appréciation et de dépréciation du dollar, avec des fluctuations relativement large. Les variations du dollar sont fortement corrélées avec les évolutions de la politique monétaire et les anticipations de taux d’intérêt (les politiques restrictives conduisant à une hausse du dollar, et expansive une baisse).

Dans les deux cas, ces variations posent des problèmes pour les pays émergents :

• Une politique restrictive américaine conduit à une dépréciation de la monnaie des pays émergents, ce qui renforce le poids de leur dette, et faire fuir les capitaux (si les mouvements sont libres).

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• Une politique expansionniste risque de conduire à une appréciation de la monnaie des pays émergents, réduisant ainsi leur compétitivité-prix (sur laquelle ils fondent principalement leur industrie).

H. Rey (Dilemma Not Trilemma : The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence, 2013) montre que le trilemme de Mundell n’est pas validé, car le choix des changes flottants ne permet pas de s’isoler de la politique monétaire des autres pays, en particulier celle des États-Unis. Il y a surtout un choix à faire entre libre-circulation des capitaux et autonomie de la politique monétaire.

3.1.3.2 Une non-coordination plutôt qu’une guerre des monnaies

En pratique, les politiques monétaires expansionnistes des banques centrales occidentales ont eu pour effet des flux de capitaux vers les pays émergents et une appréciation de leur monnaie. C’est pourquoi le thème de « guerre des monnaies » a émergé dans les années 2010 (Guido Mantega, Ministre des Finances brésilien, 2010). On reproche par exemple aux États-Unis de dévaluer leur monnaie afin de retrouver leur compétitivité.

Or, les politiques monétaires expansionnistes des pays occidentaux sont avant tout la conséquence de la lutte contre la déflation, et la recherche de la croissance économique. Néanmoins, les pays émergents doivent réagir en conséquence, c’est en sens que le yuan a été dévalué en 2015. Rajan (2014) met en évidence que l’afflux de capitaux dans les pays émergents conduit à un endettement excessif, ce qui est déstabilisant financièrement pour ces pays.

Le concept de guerre des monnaies fait écho à celui de guerre commerciale. Cependant, il n’est pas bien établi par la politique économique : en pratique, les changes réagissent différemment aux chocs, ce qui peut donner l’illusion d’une guerre des monnaies.

3.1.3.3 Dollar et croissance des pays émergents

P. Druck et al. (2015) ont montré que les cycles d’appréciation du dollar tendent à réduire la croissance du PIB réel des pays émergents, alors que les cycles de dépréciation tendent à la stimuler. Les auteurs estiment que les prix des matières premières constituent le principal canal de transmission : comme le dollar s’apprécie, le prix des matières premières chutent ; la chute du prix des actifs déprime la demande domestique des pays en développement, et réduit le revenu réel. Cet effet de revenu associé à l’appréciation du dollar compense tout effet bénéfique de la dépréciation de la devise domestique. Cet effet est symétrique.

3.2 Vers un nouveau système monétaire international ?

3.2.1 Le retour d’un dilemme de Triffin ? 3.2.1.1 Les actifs sûrs

Un actif sûr est un actif financier dont la valeur reste constante voire augment en cas de crise.

R. Caballero, E. Farhi et P-O Gourinchas (On the global ZLB economy, 2015) montrent que les déséquilibres courants proviennent des différences de capacité des pays à produire des actifs sûrs (comme des bons du trésor américain), fortement demandé par les marchés financiers. Cette pénurie d’actif sûrs a conduit à creuser les déséquilibres extérieurs, en particulier le déficit budgétaire américain. Les afflux de capitaux des pays émergents vers les pays producteurs d’actifs sûrs (les États-Unis notamment, mais aussi le Japon) font pression à la baisse sur les taux d’intérêts, et incitent à l’émission de titres de dettes publiques, et donc au creusement du déficit.

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3.2.1.2 Le nouveau dilemme de Triffin

Dans le système monétaire international, les bons du Trésor américain ont remplacé le rôle de l’or dans Bretton Woods. Les liquidités au niveau international sont assurés en partie par l’existence d’un large déficit courant américain. Cependant, E. Farhi et M. Maggiori (The New Triffin Dilemma, 2017) soulignent que la stabilité du système, et en particulier dans la valeur du dollar, repose précisément dans la confiance dans le système fiscal américain. À long terme, la seule façon pour les États-Unis de répondre à la croissance de la demande mondiale d’actifs sûrs est d’accroître leurs capacités budgétaires et financières, ce qui risque d’ébranler la confiance des investisseurs dans le dollar (anticipation d’une dépréciation passée un certain seuil de déficit) et de déclencher une volatilité et des crises autoréalisatrices.

De plus, la prééminence du dollar est amenée en partie à s’affaiblir avec la montée des pays émergents et de l’Europe dans le commerce mondial.

3.2.1.3 Pourquoi le dollar pose problème pour que le système monétaire international soit réellement efficace ?

La détention de liquidité est un protection contre les incertitudes de l’économie marchande, mais également un pouvoir d’achat. Depuis 2008, la liquidité internationale en dollars a explosé et inondé les secteurs privés des pays émergents, principalement sous forme obligataire. L’asymétrie d’un système fondé sur le dollar crée un problème : les États-Unis n’adaptent pas leur objectifs avec la demande de liquidité international, de manière à assurer un équilibre. L’endettement international devient excessif, pouvant conduire à une crise financière (comme en 2008). Cette abondance de liquidité tient avant tout à l’existence de déséquilibres courants.

Quelles pistes pour pouvoir proposer une alternative au dollar ?

3.2.2 Quelles alternatives au dollar ? 3.2.2.1 Définir une monnaie internationale

Il existe cinq grandes conditions pour qu’une monnaie devienne internationale (A. Bénassy-Quéré et al, 2016) : être émise par un grands pays ou une grande zone monétaire, être utilisée comme moyen de paiement international, être stable sur le plan interne (faible inflation) et externe (taux de change stable), environnement réglementaire assurant la stabilité financière, et disposer d’un fort pouvoir non-économique (politique, mili- taire).

3.2.2.2 Un recours plus fréquent aux DTS ?

Le yuan est entré dans le panier de référence du DTS en 2015, et a conforté sa position en septembre 2021.

Le DTS, à l’échelle internationale, a l’avantage de permettre une diversification des réserves, d’augmenter les liquidités internationales et de rendre le système plus multilatéral. Il donne potentiellement au FMI un rôle de prêteur en dernier ressort au niveau international, et limiterait en partie l’accumulation de réserves américaines.

Pour M. Aglietta (2019), le DTS a un rôle potentiel très important pour rénover le système monétaire international :

• Le rôle du DTS est très modeste, car il a été artificiellement contraint dans ses conditions d’utilisation par le veto américain à la suite des accords de la Jamaïque. Une utilisation plus importante des DTS limiterait la dépendance des Banques centrales vis-à-vis du dollar, en diversifiant les réserves de change.

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• Grâce au DTS, le FMI pourrait jouer un rôle de prêteur en dernier ressort légitime et équitable. En effet, le DTS est un actif qui n’est associé à la dette d’aucun pays, et éviterait la concurrence entre devises-clés. Cependant, cela nécessiterait une refonte du FMI, en réduisant le pouvoir de décision des États-Unis, de sorte à pouvoir éliminer définitivement le privilège exorbitant du dollar.

3.2.2.3 Pourquoi l’euro ne s’internationalise pas ?

Si J. Delors déclarait « Le petit euro deviendra grand », la place de l’euro dans les échanges internationaux est toujours la même en 2021 qu’en 2002. Pour B. Coeuré (2019), l’euro a trois grandes lacunes pour devenir réellement une monnaie internationale :

• la capacité de l’euro à servir d’actif sûr, c’est-à-dire être une valeur de réserve crédible pour les acteurs financiers. Ainsi, l’absence d’une émission d’obligations propres à la zone euro (à l’image des États- Unis), qui jouerait le rôle de dette liquide et sans risque, dessert la monnaie, et la crise des dettes souveraines n’a pas réussi à crédibiliser l’euro au niveau international. Sur ce point, la crise du COVID- 19 a conduit la zone euro a émettre sa première obligation commune, à hauteur de 750 milliards.

L’impact sur le statut de monnaie internationale de l’euro n’a pas encore été évalué, et dépendra de la capacité à de la zone à continuer vers le fédéralisme budgétaire, sur le modèle américain.

• les marchés des capitaux sont segmentés au sein de la zone euro : il faudrait des marchés profonds et liquides pour parvenir à atténuer les risques.

• la faiblesse politique de l’Europe sur le plan international

Pour E. Ilzetzki et al. (2020), le manque de puissance technologique, financière, géopolitique de l’Europe sont des handicaps majeurs pour l’internationalisation de l’euro. Pour C. Grekou (2020), la place de l’euro est amenée à rester la même à moins de construire un marché de titres de dette mutualisée, et de concurrencer les bons du Trésor américains avec des bons du Trésor proprement européen. B. Eichengreen (2011) parle « d’une monnaie sans État ».

3.2.2.4 Le yuan/renminbi

Si la Chine tend à une plus grande internationalisation du renminbi (introduction du yuan dans le panier des DTS en 2015), cette monnaie reste étroitement lié au dollar. L’essentiel des échanges de la Chine se fait en dollar, et la majorité des réserves de changes sont composées de bons du Trésor américain. L’internationalisation du yuan suppose un renforcement de ses marchés financiers à terme, le lancement de ses propres contrats à terme libellés en renminbi, en particulier sur le marché pétrolier, et la création du zone yuan en Asie où la monnaie serait plus utilisée.

La Chine essaie de s’imposer dans la finance mondiale, par des plans d’investissements importants (à hauteur de 400 et 450 milliards en Europe et en Afrique entre 2013 et 2017), et finance des Banques de développement dans la zone Asie. Son objectif est de jouer un rôle de prêteur international. La devise chinoise reste minoritaire néanmoins dans les flux financiers, même si l’utilisation du nombre d’institutions financières utilisant le yuan a augmenté de 11 % entre juillet 2017 et juillet 2019.

L’internationalisation du yuan passera nécessairement par le recentrage de la Chine sur sa demande intérieure, avec une réduction de ses excédents courants.Enfin, la politique de change chinoise devra s’adapter, et laisser le yuan flotter plus fortement, et le pays s’ouvrir aux mouvements de capitaux plus fortement, ce qui n’ira pas sans déstabilisation de l’économie.

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3.2.3 Quelles réformes ?

3.2.3.1 Réduire les déséquilibres

E. Farhi (2019) propose un retour aux idées du plan Keynes, où le FMI pourrait agir à titre de chambre de compensation et de garant pour les lignes bilatérales de crédit réciproque, ou offrir ses propres services de crédit réciproque à court terme. L’idée serait de permettre l’équilibrage des déséquilibres courants, et assurant la stabilité du système financier. Cette idée est toutefois radicale et peu susceptible d’être acceptée.

3.2.3.2 Gérer la volatilité accrue

Un système multipolaire pourrait être générateur d’instabilité financière si des monnaies internationales devenaient fortement substituables entre elles, et on pourrait revenir à une forme de « loi de Gresham ».

Pour gérer le trilemme de Mundell, ou plutôt le dilemme de Rey, O. Blanchard (Currency wars, coordination, and capital control, 2016) considère que l’optimum serait la coordination des politiques monétaires afin d’éviter les externalités négatives sur les taux de change. En pratique, cette coordination est très difficile, et les pays n’ont pas forcément intérêt à coordonner leurs politiques monétaires en raison de cycles économiques différents. Ce faisant, il vaut mieux régler ses problèmes intérieurs par la politique monétaire, tout en restant en changes flottants, et mettre en œuvre des contrôles de capitaux pour se prémunir contre les risques associés aux variations des taux d’intérêts.

3.2.3.3 La guerre des monnaies en situation de faibles taux d’intérêts

Pour R. Cabellero et E. Farhi. (2015), considèrent que la rareté d’actifs non risqués est une cause des déséquilibres globaux ayant conduit les pays à une situation d’excès d’épargne. Selon les auteurs, lorsque les investisseurs sur les marchés financiers ont du mal à trouver des actifs sûrs dans lesquels placer leur épargne, cette dernière devient élevée et fait baisser les taux longs. Ces taux ne peuvent pas « percer » la barrière zéro (ils ne peuvent pas rester négatifs durablement). Dans ce cas, c’est la production (au lieu du taux d’intérêt) qui s’ajuste pour équilibrer l’épargne et l’investissement. En économie ouverte, à défaut de pouvoir faire baisser les taux d’intérêt, les gouvernements peuvent empêcher la production de baisser en ajustant leur taux de change, ce qui conduit à une « guerre » des monnaies illustrée par des dévaluations compétitives. Les dévaluations deviennent des stratégies pour exporter son chômage en quelque sorte.

Pour O. Jeanne (2018), une guerre des monnaies peut avoir un positif sur le bien-être national, à la différence d’une guerre tarifaire. Cependant, pour A. Bénassy-Quéré et al. (Trade and currency weapons, 2021), la trappe à liquidité limitant fortement la possibilité de dévaluer sa monnaie par la politique monétaire, un pays réagira d’autant plus facilement par une montée des barrières douanières qu’une dépréciation de sa monnaie (la possibilité étant exclue).

Le système monétaire international