Wirtz P., Bonnet C., Cohen L., Haon C., Investing Human Capital: Angel Cognition

l’Entrepreneuriat (accepté, à paraître)

Cet article étudie les facteurs de l’implication des membres des groupes de BA dans le fonctionnement de leurs organisations. Nous proposons un cadre théorique selon lequel certaines caractéristiques cognitives (style de décision) et de capital humain (expérience professionnelle) permettent d’expliquer le degré et le type de l’implication des BA dans les diverses activités nécessaires au fonctionnement des groupes auxquels ils appartiennent. Nos propositions sont testées au moyen d’une enquête par questionnaire auprès des membres d’un groupe de BA français.

Comme nous l’avons indiqué ci-dessus, les groupes de BA sont des organisations dont les membres co-investissent au capital d’entreprises, le plus souvent des jeunes firmes entrepreneuriales, et conduisent de façon collective tout ou partie des activités du cycle d’investissement. Comme ces activités requièrent du temps et des compétences spécifiques, un challenge important pour les groupes de BA est d’attirer des membres qualifiés, ayant une expérience de l’investissement en fonds propres (ou désireux de l’acquérir) et de s’assurer de leur engagement à long terme dans le fonctionnement de l’organisation. En effet, même si de nombreuses OBA emploient une petite équipe de salariés, ces derniers sont en général dédiés à des tâches administratives, de coordination et de communication (Paul and Whittam, 2010). De plus, les BA qui rejoignent les OBA ont des profils divers. Beaucoup sont novices ou ne désirent pas s’impliquer dans le fonctionnement de leur groupe ni acquérir des compétences en matière d’investissement (Sohl, 2007). Par conséquent, le bon fonctionnement d’un groupe de BA dépend de la forte implication d’un noyau de BA expérimentés qui, si elle vient à manquer, peut provoquer son déclin et sa disparition (Zu Knyphausen-Aufsess and Westphal, 2008). Les déterminants de cette implication ne semblent pas avoir été explorés pour l’instant, et cet article en constitue une première tentative.

Une revue de la littérature nous permet tout d’abord de répertorier les principales activités menées par les groupes de BA :

55 - activités relatives au cycle d’investissement : origination des investissements, sélection,

instruction et négociation, suivi post-investissement et sortie ;

- activités relatives à la gestion du groupe : participation au CA ou au comité exécutif du groupe (décisions stratégiques, liens avec principaux partenaires, lobbying auprès des pouvoirs publics…), participation aux actions de formation des membres, participation aux comités d’investissement des fonds affiliés au groupe (le cas échéant).

Nous développons ensuite un cadre théorique selon lequel certaines caractéristiques cognitives et de capital humain permettent d’expliquer l’implication des BA dans les activités identifiées ci-dessus (schéma 4). Comme l’ont montré Wiltbank et al. (2009), le profil cognitif des BA a une influence leur comportement d’investisseur18. Ces auteurs distinguent deux styles de prise de décision d’investissement, la prévision et le contrôle. Le style prédictif se réfère à un mode de décision basé sur une analyse ex ante des informations et des prévisions disponibles lors de l’investissement (études de marché, prévisions financières…), donc peu susceptible d’influencer l’implication des BA dans le fonctionnement de leur groupe. Les BA axés sur le contrôle prennent en compte, lors de la décision d’investir, la contribution qu’ils pourront apporter au succès de la firme financée, par leurs compétences, leur implication dans les décisions stratégiques et le support apporté aux entrepreneurs. Ce sont des investisseurs désireux de maîtriser leur environnement et d’influencer les évènements. Nous supposons donc qu’ils sont impliqués dans les diverses activités menées par leur groupe de BA car ils souhaitent influencer la façon dont ce dernier conduit ses activités, dans un environnement caractérisé par une forte incertitude.

Proposition 1: les BA ayant un style de prise de décision fortement orienté sur le contrôle seront fortement impliqués dans les activités de leur groupe de BA.

Schéma 4 – Un modèle de l’implication des BA dans les activités de groupes de BA

(Wirtz, Bonnet, Cohen et Haon, à paraître)

18 Voir également section 3.2.3 ci-dessus.

Control orientation (Decision making style)

Relevant knowledge and experience (Cognition)

Angel group activities (investment activities, group

56 Afin d’être en mesure d’investir leur capital humain dans le fonctionnement du groupe auquel ils appartiennent, les BA doivent également être dotés de compétences adaptées aux activités de ce dernier. On peut supposer, par exemple, qu’un BA ayant une expérience de la direction d’entreprise sera à même de conseiller les entrepreneurs des firmes financées et sera donc enclin à s’impliquer dans des tâches de suivi des participations; une expérience en marketing sera propice à la détection du potentiel des opportunités présentées et donc favorable à une implication dans la sélection et l’instruction des dossiers; un BA ayant une expérience financière est susceptible de s’impliquer dans la négociation des accords et dans la gestion des fonds affiliés au groupe de BA; etc...

Proposition 2: l’existence de ressources cognitives pertinentes issues de l’expérience professionnelle est liée à l’implication des BA dans diverses activités de leur groupe de BA.

Tableau 5 – Résultats des tests d’association (Wirtz, Bonnet, Cohen et Haon, à paraître)

Independent variable

Dependent variable N Chi-square p-value Cramer’s V Directionality Control orientation Deal sourcing 52 3.900 .048 .274 + Deal screening 52 4.254 .039 .286 + Evaluation and negotiation 52 2.925 .087 .237 + Angel group board

participation 52 3.036 .081 .242 + Time 52 3.276 .070 .251 + CEO Deal screening 61 6.767 .009 .333 + Evaluation and negotiation 61 10.089 .001 .407 + Post-investment monitoring 61 2.969 .085 .221 + Marketing Deal screening 62 6.966 .008 .335 + Evaluation and negotiation ^{62 4.265 .039 .262 +} Fund investment committee 62 3.282* .070 .271 Time 62 3.377 .066 .233 + Finance Fund investment committee 62 5.335 .021 .293 + Legal Deal sourcing 62 3.799* .051 .295 +

57 Le modèle proposé est testé au moyen d’une enquête par questionnaire auprès des membres du groupe Savoie Mont-Blanc Angels (SAMBA). Le questionnaire comprend des questions couvrant les caractéristiques des BA (âge, genre…), leur implication dans les diverses activités, leur profil cognitif en matières de décisions d’investissement (orientations « contrôle » et « prédiction ») et leur expérience professionnelle. Après un test auprès de quatre BA, le questionnaire a été administré en ligne à l’aide du logiciel Qualtrics lors de plusieurs vagues d’enquête entre février et octobre 2015. Nous avons obtenu 67 réponses exploitables sur un total de 197 membres, soit un taux de réponse de 34 %. La variable indépendante « contrôle » est mesurée de façon identique à Bonnet, Wirtz et Haon (2013) par deux items mesurés par des échelles de Likert. Les variables relatives à l’expérience professionnelle sont binaires et indiquent si le répondant a (ou non) une expérience dans les domaines fonctionnels ou les postes suivants: stratégie, marketing, finance, droit, entrepreneur, direction générale). Les variables dépendantes relatives à l’implication des BA sont binaires : implication (ou non) dans chacune des différentes activités du groupe identifiées dans la littérature (voir ci-dessus) ; et implication totale mesurée en journées annuelles consacrées au groupe de BA (moins de 6 jours par an ou 6 jours et plus par an)19. Les propositions sont testées au moyen de tests de Chi-deux. Les associations entre variables dépendantes et indépendantes significatives au niveau 0,10 sont indiquées au tableau 5. Ces résultats apportent un soutien partiel aux deux propositions.

Notre principale contribution est d’explorer le fonctionnement interne des OBA, des organisations importantes dans le financement des jeunes firmes entrepreneuriales (Mason, Botelho et Harrison, 2016) et dont la réussite et la pérennité dépendent de l’implication soutenue de BA expérimentés. Cette étude, qui concerne un seul groupe de BA, est une première tentative visant à explorer les déterminants cognitifs de cette implication. Nous montrons que certaines caractéristiques cognitives et de capital humain sont propices à une forte implication dans les activités d’un groupe de BA. Nous concluons l’article par une contribution théorique en proposant un modèle de la cognition et de la performance des groupes de BA, adapté du travail de Mol, Khapova et Elfring (2015) sur les équipes entrepreneuriales. Ce modèle accorde une place centrale à la cognition collective de « l’équipe d’animation » du groupe (l’ensemble des BA fortement impliqués dans son fonctionnement). Cette cognition est alimentée par les connaissances et les compétences de ses membres, et elle influence la performance collective du groupe (satisfaction des membres, apprentissage collectif, performance des firmes financées…). Il s’agit d’une première ébauche qui pourrait être affinée et testée sur différents groupes de BA à l’avenir.

19 Les variables étaient mesurées au départ de façon continue mais nous les avons dichotomisées car, vu la faible taille de l’échantillon, il ne nous était pas possible de réaliser des régressions.

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Conclusion générale et programme de recherche

Cette note m’a permis de présenter une synthèse de mes travaux. Ils s’inscrivent dans le champ de la gouvernance actionnariale et adoptent une approche synthétique, ouverte à la fois sur les théories disciplinaires et cognitives de la gouvernance. La problématique générale est celle de l’influence de la gouvernance exercée par les actionnaires (ses acteurs, ses mécanismes) sur la politique et la performance financière des entreprises. Elle a été déclinée selon le stade de maturité des entreprises.

Le premier champ de recherche présenté concerne la gouvernance et la politique financière des sociétés cotées en bourse. Mes travaux sont de nature empirique et se situent dans les perspectives théoriques classiques de la recherche en finance et en gouvernance d’entreprise tout en abordant des questions qui sont, encore aujourd’hui, l’objet de controverses académiques : l’influence de la structure de propriété sur le système de gouvernance et sur la politique et la performance financières, et les déterminants de la politique de dividende et de la politique de détention de liquidités. Alors que la majorité des travaux académiques publiés dans ces domaines concernent les entreprises nord-américaines, les études empiriques que nous avons réalisées avec mes co-auteurs ont pour objet des sociétés européennes et adoptent une perspective institutionnelle en cherchant à mettre en évidence, par des méthodes comparatives, l’influence des facteurs institutionnels nationaux sur le système de gouvernance et sur la politique financière. L’étude sur la perception de la politique de dividende par les dirigeants des entreprises de l’indice SBF 250 (Albouy, Bah, Bonnet et Thevenin, 2012) ainsi que celle sur l’évolution des liquidités détenues par les sociétés cotées de l’Eurozone (Dupuy, Albouy, Bonnet et Mchawrab, à paraître) mettent en évidence peu de différences avec leurs homologues d’Amérique du Nord, bien que ces firmes opèrent dans des contextes institutionnels différents. Par contre, la comparaison sur longue période des systèmes de gouvernance et des politiques financières d’Airbus et Boeing (Albouy et Bonnet, 2009) permet d’illustrer l’influence du contexte historique et institutionnel sur le système de gouvernance et sur la politique financière.

Désireux d’élargir mes référentiels théoriques et de m’inscrire dans les tentatives de construction d’une approche synthétique de la gouvernance des entreprises, j’ai intégré dans mon cadre d’analyse les approches cognitive et comportementale de la gouvernance et les ai appliquées aux entreprises non cotées qui ouvrent leur capital à des investisseurs externes. Mon intérêt s’est d’abord dirigé vers l’étude de la gouvernance des firmes sous LBO. Ma thèse de doctorat (Bonnet, 2004), suivie par la publication d’un article (Bonnet, 2005), portait sur l’influence des liens sociaux et de la confiance interpersonnelle entre CI et dirigeants sur les interactions entre eux et sur la performance des investissements. J’ai cherché à comprendre dans quelle mesure les relations interpersonnelles entre CI et dirigeants influent sur leurs processus de travail commun (dans et en dehors du CA) et sur les rôles des CI (disciplinaires et cognitifs) dans la phase qui suit l’investissement, et dans quelle mesure ces processus et rôles ont un impact sur la

61 performance financière des investissements. Contrairement aux travaux qui portent sur les jeunes firmes entrepreneuriales, la grande majorité des recherches académiques sur la gouvernance des LBO adoptent une perspective disciplinaire. Ils s’intéressent à l’effet disciplinaire de la dette et aux modalités d’alignement des intérêts entre CI et dirigeants (composition du CA, actionnariat et rémunération des dirigeants, clauses contractuelles relatives au contrôle du capital et à la sortie). En adoptant une perspective plus ancrée socialement et qui intègre les aspects cognitifs et comportementaux de la gouvernance, j’ai proposé et testé empiriquement un modèle qui a contribué à ouvrir un la boite noire des interactions entre CI et dirigeants des firmes sous LBO (Bonnet, 2005). Dans cet axe de recherche sur les acquisitions à effet de levier, j’ai également co-écrit avec Michel Albouy le manuel « OPA, OPE et LBO » publié par Economica (Albouy et Bonnet, 2008).

La tentative décrite ci-dessus prenait en compte des variables de types disciplinaire, cognitif et comportemental mais ne permettait pas une intégration de ces différentes perspectives dans un modèle global de la gouvernance des entreprises non cotées ayant ouvert leur capital à des investisseurs externes. Dans le cadre d’un tel projet, l’étude des jeunes firmes entrepreneuriales offre des perspectives prometteuses car, vu les handicaps liés à leur jeunesse, l’accès à des ressources externes, notamment cognitives, est crucial pour leur survie, et les investisseurs spécialisés qui les soutiennent sont susceptibles de contribuer à leur succès par une combinaison de discipline financière et d’apport de ressources cognitives et relationnelles. J’ai débuté en 2010 avec Peter Wirtz, puis d’autres co-auteurs, un programme de recherche sur la gouvernance des firmes entrepreneuriales qui a donné lieu, à ce jour, à cinq publications académiques qui ont été présentées dans cette note de synthèse. Nos travaux portent sur la gouvernance naissante de ces firmes (Bonnet, Wirtz et Séville, 2017), sur les complémentarités, en termes de gouvernance, entre les différents types d’investisseurs qui apportent des fonds propres au jeunes firmes entrepreneuriales (Bonnet et Wirtz, 2011, 2012 ; Bonnet, Wirtz et Haon, 2013) et, plus récemment, sur le fonctionnement des organisations de BA (Wirtz, Bonnet, Cohen et Haon, à paraître). Nous faisons partie des tous premiers chercheurs français qui se sont intéressés aux BA et nous avons contribué à faire émerger et à diffuser des connaissances nouvelles sur ces acteurs clés du financement des jeunes entreprises. L’approche employée est synthétique et mobilise les théories disciplinaires, cognitives et comportementales de la gouvernance. Nous avons contribué à valider la pertinence d’adopter une approche synthétique pour étudier la gouvernance des firmes entrepreneuriales (Wirtz, 2011). Nos travaux théoriques et empiriques montrent que cette approche permet de rendre compte des différentes logiques à l’œuvre dans les interactions entre acteurs de la gouvernance de ces firmes et des facteurs qui conditionnent leur succès. Nous avons également contribué à une meilleure compréhension des complémentarités qui existent entre types d’investisseurs ainsi que du fonctionnement des OBA, qui est encore peu connu (Mason, Botelho et Harrison 2016).

Concernant ce dernier axe de recherche, j’ai également développé une politique active de vulgarisation, ce d’autant que les mécanismes des levées de fonds et du financement des jeunes firmes

62 entrepreneuriales étaient beaucoup moins connus des étudiants et du grand public à la fin des années 2000 qu’aujourd’hui. Ceci s’est traduit par la création de nouveaux cours sur ce thème à Grenoble Ecole de Management, du cours en ligne (MOOC) « Lever des fonds pour ma startup », par la publication chez Economica du manuel « Finance entrepreneuriale : financer la création et la croissance de l’entreprise innovante » (Bonnet, 2012)ainsi que d’autres contributions (publication d’articles et de vidéos dans les médias économiques, interventions publiques dans des incubateurs, OBA et conférences professionnelles)20.

Les trois axes de recherche décrits ci-dessus trouvent des prolongements dans mes travaux actuels. Concernant la gouvernance et la politique financière des sociétés cotées, j’ai entrepris avec Michel Albouy une recherche sur les mythes financiers qui s’est traduite par la rédaction d’un article théorique et empirique sur le mythe du ROE de 15 %, actuellement en cours de révision par la revue Finance Contrôle Stratégie (Albouy et Bonnet, 2019). Le mythe du ROE (return on equity) consiste à croire et à diffuser l’idée que les actionnaires imposeraient aux dirigeants d’entreprises l’obtention d’un ROE minimal de 15 % en toutes circonstances, contrairement à la théorie financière et à l’évidence empirique. En mobilisant le cadre conceptuel d’analyse des mythes sur le cerveau, ou neuromythes (Pasquinelli, 2012), nous tentons d’expliquer comment certains biais comportementaux peuvent favoriser l’émergence et la diffusion des mythes financiers. La méthodologie employée est une analyse de contenu d’articles de la presse économique française et internationale de 1995 à 2015.

En prolongement de mes travaux précédents sur la gouvernance des entreprises sous LBO j’ai commencé en 2018 une collaboration avec Kirsten Burkhardt, maître de conférences à l’Université de Bourgogne, qui porte sur l’étude des stratégies de consolidation sectorielle (build-up) menées par les firmes de LBO. Nous nous intéressons particulièrement aux aspects cognitifs du management stratégique et de la gouvernance de ces opérations, une perspective rarement employée dans les recherches sur les LBO, comme je l’ai déjà mentionné. Ceci a débouché sur la publication d’un chapitre dans un ouvrage de cas pédagogiques en finance d’entreprise (Bonnet et Burkhardt, 2019) et sur un projet d’article, en cours de rédaction, qui sera soumis prochainement à la Revue Française de Gestion. Mes recherches en gouvernance entrepreneuriale s’orientent actuellement dans deux directions. La première est une poursuite des travaux sur le fonctionnement et la gouvernance des organisations de business angels, qui demeure à ce jour un champ relativement peu étudié. Après avoir publié un premier article académique, décrit ci-dessus, sur les déterminants cognitifs de l’implication des BA dans le fonctionnement et la gouvernance des leurs organisations (Wirtz, Bonnet, Cohen et Haon, à paraître), nous avons élargi cette recherche, initialement centrée sur l’étude empirique d’un seul groupe de BA français, à des OBA d’autres pays, afin d’accroître la taille de l’échantillon observé et de tester si les résultats obtenus en France sont généralisables au plan international. En parallèle à cette extension

63 empirique, le modèle proposé a été enrichi par l’intégration de nouvelles variables relatives à l’expérience d’investissement des BA et au degré de professionnalisation des OBA. Cette recherche a été présentée en conférence (Wirtz, Bonnet, Capizzi et Cohen, 2019) et un article a été soumis récemment à une revue internationale de rang 2 CNRS. Par ailleurs, j’ai commencé il y a plusieurs années une recherche sur l’influence du capital humain des BA sur la croissance des firmes dans lesquelles ils investissent. La littérature identifie deux types de contributions non monétaires susceptibles d’expliquer la performance des firmes qui reçoivent des financements de CR ou de BA : la sélection de firmes à fort potentiel de croissance et la valeur ajoutée post-investissement (Sorensen, 2007 ; Colombo et Grilli, 2010 ; Chemmanur, Krishnan et Nandy, 2011). Nous tentons de mettre en évidence si certains types d’expériences professionnelles des membres de groupes de BA leur permettent, d’une part, de sélectionner des entreprises plus prometteuses et, d’autre part, d’ajouter de la valeur par leur implication après l’investissement, et ainsi de contribuer à leur croissance. Le cadre conceptuel développé prend en compte les spécificités organisationnelles des groupes de BA qui conduisent certains membres de syndicats d’investisseurs à être activement impliqués dans la sélection et/ou le suivi des participations, alors que d’autres sont passifs. Les premiers résultats de ces travaux ont été présentés en 2019 à la Babson College Entrepreneurship Research Conference (Bonnet et Scarlata, 2019) et un article académique est en préparation. Enfin, je débute un travail de recherche sur les femmes BA et l’entrepreneuriat féminin par ma participation à un projet qui a obtenu un financement de la région Auvergne-Rhône-Alpes, « Réseaux de Femmes business angels et Entrepreneuriat, caractéristiques et impacts économique, social et sociétal sur le territoire : une comparaison internationale sur Lyon, Montréal et Turin ». Ce projet international associe des chercheurs et chercheuses de la région AURA, d’Italie et du Québec et devrait donner lieu à plusieurs publications dans les années à venir. Il se situe dans le champ de recherche relatif au fonctionnement et à l’impact économique et social des OBA, tout en introduisant la variable du genre.

Enfin, j’ai débuté récemment une recherche qui s’inscrit dans une perspective nouvelle (par rapport à mes travaux précédents) sur la finance entrepreneuriale, à la fois en ce qui concerne le phénomène étudié et le cadre conceptuel mobilisé. Alors que mes travaux en finance et gouvernance entrepreneuriales ont porté jusqu’à présent sur l’offre de financement, ce travail traite de la demande de financement par les entrepreneurs, qui fait l’objet d’un intérêt académique bien moindre (Vanacker et Manigart, 2010). De nombreuses firmes entrepreneuriales ne disposent pas d’un autofinancement suffisant pour exploiter les opportunités de croissance qui se présentent à elles, et cette contrainte rend