Dans la section précédente, nous nous sommes intéressés aux producteurs des états financiers. Maintenant, nous allons aborder l’adoption de normes alternatives du point
de vue des utilisateurs des états financiers. La section est décomposée en deux parties. D'une part, les études, retenues dans la première partie, appréhendent directement les perceptions qu'ont les utilisateurs des états financiers de la diversité comptable. Elles s’appuient sur des entretiens et des enquêtes par questionnaires. Ces études comportent un biais car elles reposent sur des déclarations. D'autre part, les études, de la seconde partie, analysent les réactions des marchés financiers. À cet effet, les recherches mobilisées dans la seconde partie traitent de la pertinence des réconciliations, celles-ci s’appréciant suivant les normes américaines ou suivant les normes internationales.
(A) Les perceptions des utilisateurs : les études par entretiens
et par questionnaires
Dans une première partie, nous avons recensé des études abordant les perceptions des investisseurs, puis dans une seconde partie, notre regard se porte sur les analystes financiers.
(1) Les investisseurs
Les états financiers nationaux restent pour les investisseurs la source d’information la plus usitée. Pourtant, les réconciliations véhiculent une illusion de comparabilité qui en pratique demeure impossible.
Une enquête menée par Bushan et Lesard (1992) appelle des remarques sur deux points : l’utilité des réconciliations quantitatives pour les investisseurs, et le comportement des investisseurs, par rapport à différentes sources d'informations disponibles. Une entreprise utilise une réconciliation dès lors que, les états financiers restant dans leur format d’origine, les différences dans les montants des indicateurs comptables, le compte de résultat et les capitaux propres, engendrées par l’application de normes alternatives, sont explicitées.
Sur le premier point, cette enquête révèle qu’une réconciliation du résultat publié dans les normes locales avec celui communiqué en suivant des normes alternatives n’est pas nécessaire pour permettre aux investisseurs de prendre une décision informée. Selon les réponses, même en présence d’une réconciliation avec leur référentiel comptable, les
investisseurs étrangers privilégient les états financiers du pays d’origine de l’entreprise, plus à même de les renseigner sur les éléments contextuels. En effet, les aspects comptables ne représentant qu’un facteur explicatif parmi d’autres des différences des indicateurs comptables, les états financiers sont interprétés à l’aune du contexte dans lequel évolue l’entreprise au-delà du facteur comptable. Or, comme nous l’avons indiqué dans la première section de ce chapitre, les états financiers locaux sont les seuls capables de rendre compte du contexte. Dès lors, ils restent primordiaux pour les utilisateurs.
Au-delà des réconciliations, l'étude aborde deux autres façons de faire face à la diversité comptable : la publication et l’harmonisation. Elle permet de conclure quant à la place relative de chacune d’entre elles. Ainsi, la réconciliation et l’harmonisation ont un réel impact sur la lecture des états financiers, plus grand que celui de la publication, qui, au demeurant, reste elle-même très importante. De plus, la position relative de la réconciliation par rapport aux deux autres varie selon les pays, les retraitements qui aboutissent à la réconciliation étant plus importants pour certains pays que pour d’autres. Finalement, la réconciliation apparaît désirable, mais non indispensable pour la plupart des investisseurs. Elle est même préférée à la publication volontaire et à l’harmonisation qui pourtant, elles aussi, sont des moyens qui rendent les états financiers comparables.
Sur le deuxième point, cette enquête révèle que les pratiques des gestionnaires de fonds (considérés ici en tant qu’investisseurs) dans les décisions d’allocation des investissements se déclinent en plusieurs styles d’approches. Chaque style implique une vision particulière de l’efficience des marchés, repose sur l’accès à des types particuliers d’informations et induit des stratégies d’investissements variées. Ces stratégies sont plutôt orientées soit vers les entreprises, soit vers les pays ou bien vers les devises. Chaque approche dépend des compétences particulières des gestionnaires. Ainsi, par exemple aux États-Unis, l’analyse financière de l’entreprise prédomine alors que les investisseurs britanniques procèdent plutôt à une analyse par pays (Bushan et Lesard, 1992).
Les résultats, décrits ci-dessus, constituent des arguments forts pour les opposants à l’harmonisation comptable pour lesquels la comptabilité ne représente qu'un facteur parmi d'autres susceptible de perturber les montants des indicateurs comptables. La place de la comptabilité relativement aux autres facteurs est variable selon le contexte.
En résumé, les investisseurs ne sont pas dérangés par le manque de comparabilité des états financiers. Même si la réconciliation ne résout pas le problème, elle est paradoxalement plébiscitée par les investisseurs. Mais il convient de nuancer par les résultats contradictoires d’une étude antérieure (Choi et Levich, 1991, page 44). Celle-ci indique que contrairement aux producteurs des états financiers, une majorité des gestionnaires de fonds interrogés sur la diversité des pratiques comptables y voit un obstacle pour prendre des décisions d’investissements internationaux. Ainsi, l’adoption des normes alternatives ou la production de réconciliations semblerait résulter de pressions externes plus que d’un acte actif de la part des dirigeants.
(2) Les analystes financiers face à la diversité comptable
À l’instar des investisseurs qui adoptent des approches variables selon les pays, les analystes financiers de différents pays utilisent des méthodes d’analyse financière distinctes. Les sources d’informations utilisées par les analystes financiers sont caractérisées par leur diversité. En conséquence, les états financiers ne sont pas primordiaux pour eux. D'ailleurs, ils y recourent de plusieurs façons en fonction des pays. Une étude réalisée dans les années 1970 montre que les analystes européens se concentraient sur le bilan tandis que les analystes américains favorisaient le compte de résultat (Belkaoui et al., 1977). Au début des années 1980, les analystes américains, britanniques et néo-zélandais adoptaient des approches différentes. Les analystes américains regardaient d’abord les recommandations (advisory services) et les prospectus boursiers. Les analystes anglais attachaient une importance particulière aux rencontres avec les gestionnaires. Les analystes néo-zélandais étaient plus friands que leurs homologues anglais et américains des communiqués de presse (Chang et Most, 1981). Au contraire, les résultats d’une autre étude mettent en avant l’idée que les analystes américains restaient attachés aux prévisions et accordaient une importance réelle aux rapports annuels (Arnold et Moizer 1984 ; Arnold et al., 1984). Quant aux
analystes suédois, ils n’utiliseraient pas toutes les techniques utilisées par les autres et citées ci-dessus (Olbert, 1994). En outre, dans un contexte britannique, Holland (1998a ; 1998b) a montré que les normes comptables étaient de plus en plus rigides et contradictoires pour servir des utilisateurs multiples. De plus, les rapports annuels ne donnent pas des informations sur la qualité des gestionnaires comme le savoir-faire et les actifs incorporels. En conséquence, des canaux alternatifs véhiculant des informations privées sont utilisés par les entreprises pour communiquer des informations plus qualitatives. Aujourd’hui, le rapport annuel est devenu inadapté comme support de la communication financière des entreprises parce que les informations communiquées sont déjà connues des investisseurs institutionnels et des analystes.
En conclusion de cette partie, il ressort que les investisseurs et les analystes financiers ont des comportements variables selon les pays. Cet état de fait est-il déterminé par les systèmes comptables ou est-il inhérent aux analystes et aux investisseurs ? Les états financiers nationaux apparaissent plus utiles que les états financiers alternatifs parce que l’environnement local constitue une variable déterminante pour les investisseurs.
(B) L’utilité des normes alternatives pour les marchés
financiers
Dans la première partie du chapitre, les résultats des recherches31 ont permis de conclure à la pertinence des indicateurs comptables nationaux pour évaluer les actions des entreprises cotées sur des bourses locales. Qu'en est-il du point de vue des investisseurs étrangers ou américains ? Les normes du pays d’origine restent-elles plus pertinentes que les normes internationales ou américaines ?
Les études traitant de la pertinence des réconciliations32 pour évaluer les titres des sociétés dans un contexte étranger contribuent à répondre à ces questions. Ainsi, dès
31 Les recherches sont celles sur la valeur relative des indicateurs comptables de chaque pays. La valeur relative est appréciée par rapport aux systèmes boursiers nationaux.
32 Ces études sont effectuées dans une perspective informationnelle qui repose sur une hypothèse forte : la neutralité de la représentation comptable. Les méthodes comptables sont un « filtre » qui transforme les cash-flows et les actifs immobilisés de décisions opérationnelles et de décisions de financement en des nombres comptables (Foster, Chap. 5, 1986).
1983, un auteur a relevé que les marchés financiers américains réagissaient aux annonces de résultats calculées selon les règles des pays d’origine des entreprises. Alors qu’il n’a observé aucune réaction lors de l’enregistrement du rapprochement avec les résultats figurant dans le rapport 20 – K33 déposé auprès de la SEC34 (Meek, 1983, 1984). Les réglementations américaines reposant sur un système comptable américain plus performant que les autres systèmes comptables pour évaluer les entreprises, de telles observations contredisent la doctrine de la SEC. La question a alors été de voir si ce résultat est confirmé dans les études postérieures. Si tel était le cas, nous pourrions conclure que les investisseurs semblent pouvoir se passer des réconciliations et que finalement la fonction des réconciliations n’est pas d’améliorer l’information des actionnaires américains.
(1) Valeur informationnelle des réconciliations avec les normes américaines
Nous avons démontré que les indicateurs comptables, élaborés en suivant les normes nationales, sont pertinents et dans certains cas utiles aux investisseurs nationaux. Rappelons que les investisseurs nationaux regroupent les personnes investissant directement sur les bourses nationales et non pas seulement les investisseurs ayant la nationalité du pays. Il est toutefois important de s'interroger sur la pertinence des indicateurs comptables américains des firmes étrangères – non américaines. Les indicateurs comptables américains sont ceux calculés en suivant des normes américaines indépendamment de la nationalité de l’entreprise. La pertinence s’apprécie pour les investisseurs sur les marchés d’actions américains.
La pertinence s'apprécie à deux niveaux : pertinence pour les Américains (Pope et Rees, 1992 ; Amir et al.,1993 ; Barth et Clinch, 1996) et pertinence dans les pays d'origine (Etter, 1998). La plupart des études sur les réconciliations concernent les normes américaines pour deux raisons. La première raison, d’ordre institutionnel, est liée à la
33 Document utilisé avant le rapport 20 – F. Le lecteur qui souhaite connaître l’origine et l’évolution des règles de la SEC pourra consulter l’ouvrage de Afterman A. B. (1995).
34 Dans un souci de simplification, nous utiliserons, par la suite, les termes d'indicateurs comptables français et d'indicateurs comptables américains pour exprimer respectivement les niveaux des résultats et/ou des capitaux propres calculés, respectivement, en suivant les principes comptables français et les principes comptables américains.
controverse sur la réglementation des entreprises étrangères cotées aux États-Unis. La seconde raison, purement technique, réside dans la disponibilité des données sur les normes américaines.
L’étude de Pope et Rees (1992), qui est la plus ancienne en la matière porte sur un échantillon d’entreprises cotées simultanément à Londres et à New York. Les auteurs analysent dans quelle mesure les changements, des résultats et de leurs composantes, sont associés aux variations de la valeur de l’entreprise mesurée par le cours des actions. Dans un premier temps, les auteurs comparent les valeurs informationnelles des mêmes résultats calculés selon les normes britanniques et les normes américaines. Bien que les deux systèmes de normes captent de nombreuses informations communes, les résultats calculés selon les normes britanniques sont liés plus fortement à la valeur des actions que ceux calculés en suivant les normes américaines. Les auteurs, dans un second temps, testent l’hypothèse selon laquelle le passage d’un système de normes vers l’autre serait porteur d’informations. Ils parviennent à montrer que les ajustements induits par le passage des normes britanniques vers les normes américaines ont une valeur informationnelle (Pope et Rees, 1992).
Peu après, Amir et al. [A.H.M.] (1993) examinent un échantillon d’entreprises issues de 20 pays, mais excluent les entreprises canadiennes. Les tests d’association utilisent l’approche initiée par Easton et Harris en 1991 et ils mettent en évidence des corrélations entre les résultats annuels et les rentabilités annuelles. Les tests sur l’association entre le ratio rapportant la valeur comptable à la valeur de marché confirment la pertinence des réconciliations concernant les capitaux propres. Les indicateurs comptables non américains – calculés selon les normes nationales respectives des entreprises de l'échantillon – sont pertinents pour les cours des ADR négociés aux États-Unis. Les preuves restent variables et sensibles aux spécifications du modèle utilisé (niveau versus changement et inclusion des indicateurs américains dans la régression). Les auteurs regardent aussi les rendements anormaux pour un échantillon de firmes en provenance de nombreux pays. Utilisant une fenêtre courte autour de la date d'enregistrement de la réconciliation qui figure dans le rapport 20 – F, les auteurs ne parviennent pas à faire ressortir un lien entre les rentabilités anormales et les résultats calculés en suivant les normes américaines. Les réconciliations, bien que pertinentes,
n'ont donc pas de contenu informationnel.
Bandyopadhyay et al. [B.H.R.] (1994) examinent les effets sur le marché financier des normes américaines et canadiennes pour un échantillon d’entreprises canadiennes sur la période allant de 1983 à 1989. Les différences entre les normes américaines et les normes canadiennes sont chiffrées à 2 % de la valeur de marché des capitaux propres. Pour l'échantillon d'entreprises canadiennes, aucune preuve quant à l'éventuelle pertinence (Value relevance) des réconciliations avec les normes américaines n'apparaît. Au contraire, les indicateurs comptables canadiens sont pertinents aux États-Unis. À l'instar de l'étude de Amir et al. (1993) aucun lien entre les rendements anormaux et l'enregistrement du rapport 20 – F ne ressort des tests. Les investisseurs canadiens n'utiliseraient donc pas les réconciliations contenues dans le rapport 20 – F. Néanmoins, elles contiennent des informations corrélées avec celles effectivement utilisées par les investisseurs. Une seconde étude a été réalisée en 1998. Elle portait sur la réconciliation des capitaux propres. Bandyopadhyay et al. (1994) rapportent que, pour les entreprises de leur échantillon qui réconciliaient le résultat net et les capitaux propres avec les normes américaines, les ajustements liés aux capitaux propres étaient pertinents. Barth et Clinch (1996) examinent les effets de la réconciliation pour un échantillon de 45 entreprises britanniques, australiennes et canadiennes. Les différences entre les résultats sont respectivement de 7 %, de 13 % et de 8 % du résultat calculé selon les normes américaines. Ils analysent la pertinence des réconciliations en utilisant des approches similaires au second et au troisième ensemble de tests décrits par Amir et al. (1993) Les résultats confirment l’hypothèse de spécificité des pays. Les réconciliations étaient pertinentes pour les entreprises du Royaume-Uni et d’Australie mais pas pour les entreprises canadiennes. Les réactions à court terme, suite à la publication des rapports 20 – F par les compagnies étrangères, ont été analysées par Rees (1995). Contrairement aux études précédentes fondées sur des études d’associations, une méthodologie fondée sur des études d’événements a été mise en œuvre. Les tests portent sur un échantillon d’entreprises issues de 16 pays, avec un tiers d’entreprises britanniques, un tiers d’entreprises australiennes et un tiers pour les autres pays. Les résultats valident un lien entre les rentabilités à 5 jours et l’enregistrement du rapport 20 – F et de la réconciliation. En documentant, une réaction positive du marché à l’annonce des
résultats selon le format américain, pour une partie des entreprises canadiennes, cette étude contredit en cela les deux études de Amir et al. (1993) et Bandyopadhyay et al. (1994). Toutefois, les résultats restent sensibles au nombre de jours inclus dans la fenêtre, et par exemple, ne sont plus significatifs lorsque l’on inclut le deuxième jour. Chan et Seow (1996) comparent la valeur informationnelle relative des résultats élaborés en suivant les normes nationales dans différents pays, avec le contenu informatif des résultats des mêmes entreprises, calculés selon les normes américaines. La moitié des entreprises sont britanniques mais l’échantillon de 45 sociétés incorpore néanmoins des entreprises issues de 12 pays. Globalement, les résultats nationaux possèdent un contenu informationnel supérieur au contenu informationnel des résultats réconciliés avec les normes américaines. Une autre étude conçue un peu différemment met en évidence des réactions seulement si l’enregistrement du rapport 20 – F a lieu antérieurement à l’annonce du résultat (Epps et Oh, 1997). Le tableau 9 ci-dessous récapitule les résultats des études sur la valeur informationnelle des normes américaines. Les précisions méthodologiques dans le tableau 4 concernent notamment la fenêtre qui correspond à la période retenue pour la comparaison des chiffres.
La dernière colonne du tableau ci-dessous indique que l'association entre les éléments réconciliés aux normes américaines et les fenêtres à long terme est bien documentée sauf pour les entreprises canadiennes. Les résultats apparaissent néanmoins contradictoires. De plus, quand les indicateurs comptables sont corrélés aux cours, le taux de corrélation reste faible. Les réconciliations seraient donc ponctuellement pertinentes pour évaluer les entreprises étrangères d'un point de vue américain. Quoi qu'il en soit, cette information apparaît anticipée par le marché, les études utilisant les rentabilités anormales et des fenêtres à court terme indiquent que les réconciliations n’apportent aucune nouvelle information et qu’elles sont donc inutiles.
Tableau 9 : Études sur les réconciliations avec les normes américaines
Auteurs Échantillon Types de test Pertinence de la réconciliation
1. Pope et Rees (1992) 1987 à 1990 Royaume-Uni Association Non 2. Amir et al. (1993) 1981 à 1991 Entreprises de 20 pays Réaction CT Association MT Association LT
Non – Pas de réactions
3. Bandyopadhyay et al. (1994) 1983 à 1989
Normes canadiennes
Association MT Association LT
Non – Pas d’impact des différences sur les cours
4. Rees (1995) 150 entreprises (1993)
Normes de 17 pays dont Canada
Réaction Oui – Réaction
Les réconciliations sont porteuses de nouvelles informations 5. Barth et Clinch (1996) 1985 à 1991
Australie, Canada, Royaume-Uni
Association Mixte 6. Chan et Seow (1996) 45 entreprises avec ADR
(147 observations)
Association MT35
Non – Les résultats calculés selon les normes nationales sont plus associés que les résultats calculés selon les normes américaines 7. Rees et Elgers (1997) 286 entreprises de plusieurs pays
(année 1993)
Réaction Non – L’information contenue dans les réconciliations est anticipée 8. Godwin et al. (1998) Japon (253 observations pour
30 entreprises)
Association Oui – La réconciliation des capitaux propres a une valeur informative
9. Fulkerson et Meek (1998) Echantillon transnational (259 entreprises avec au moins trois années d’observations)
Association Non – Les prévisions des analystes anticipent les informations contenues dans les états financiers. Oui – Pour les pays d’Europe continentale
10. Gornik-Tomaszewski et Etzmun (1999)
27 pays Réaction CT
Réaction MT
Non – Possibilité d’inférer les indicateurs américains à partir des résultats nationaux
CT : court terme ; MT : moyen terme et LT : long terme.
(2) Valeur informationnelle des normes internationales
Les normes internationales sont porteuses d’informations dans un contexte national et international.
L’étude effectuée par Auer (1996) sur un échantillon d’entreprises suisses examine le contenu informationnel des résultats pour les investisseurs de ce pays. Le contenu informationnel se définit comme le potentiel pour un événement comme une annonce de résultat de changer les attentes du marché. L’échantillon est constitué de 15 entreprises suisses qui sont passées d’une présentation des états financiers consolidés selon les normes suisses vers les normes européennes36 et de 20 entreprises vers les normes internationales. L’analyse s’étend sur une période de 8 années de 1985 à 1993 et recouvre 247 annonces de bénéfices. Le chercheur a opté pour une fenêtre de 60 jours37 autour de l’événement. La moyenne des rendements anormaux et la variance des rendements anormaux évaluent le contenu informationnel. Les résultats calculés selon les normes internationales ont un contenu informationnel statistiquement plus élevé que les annonces de résultats suisses en cas d'utilisation de la variance. Par rapport aux résultats annoncés suivant les directives européennes, les résultats élaborés en conformité avec les normes internationales ne dégagent pas un contenu informationnel