Chapitre 9 • Sélectionner un investissement – Critères de choix financiers
III. Le traitement des situations incertaines
A • Les situations d’incertitude probabilisable B • Les situations d’incertitude non probabilisable
SECTION IV • Cas d’application
Investir et se financer
2
An Example of How to Estimate Project Duration
Research labs develop drugs over long periods of time. There is an average 10-year time lag between the registration of a drug’s patent and the first sales. As a result, only the drug’s expenses (and subsequent tax savings) are taken into account during its first ten years. Once operations start (ten years later) patents protect the lab from the competi-tion by generic drugs for between five and ten years (according to nacompeti-tional, intellectual property laws).
Though drugs can carry on being sold for more than thirty years after being patented, sales are quite uncertain after the patent expires. Moreover, if they still provide impor-tant cash flows, these should be devoted to financing innovations instead of paying back the original project.
That is why project durations should not last too long after the moment the patent expires.
La méthode communément utilisée pour estimer les cash flows futurs consiste à éla-borer des comptes de résultat prévisionnels, pour chaque période, et d’en déduire la capacité d’autofinancement. Il s’agit d’une CAF marginale, dans la mesure où elle n’est liée qu’au projet, et qu’elle ne concerne pas l’entreprise dans son ensemble. Cette der-nière est considérée comme le cash flow dégagé sur la période, indépendamment des opérations patrimoniales (investissement, financement).
CLa société Hermepharm commercialise des procédés de stockage aseptisé d’instruments chirurgicaux auprès d’établissements hospitaliers. Le service de R & D de l’entreprise vient de développer un nouveau concept de caisson à vide de petite taille, qui faciliterait le range-ment individualisé d’instrurange-ments spécifiques. Une première étude prospective auprès des établissements clients laisse penser que ce nouveau concept devrait connaître un franc succès commercial. Il vous reste à déterminer si le lancement de cette production est une opération potentiellement rentable pour votre société.
Les perspectives commerciales et financières pour ce projet sont précisées ci-dessous. Le prix de vente est fixé pour la période à 85 € le lot d’emballages jetables.
L’investissement productif nécessaire consiste à adapter une chaîne de production existante au nouveau produit. Il se monte à 5 500 K€ amortis linéairement sur 5 ans.
Le taux d’imposition est de 33 % 1/3.
Le taux de rendement des capitaux propres de la société est de 8 %. L’inflation est estimée à 2 % par an en moyenne sur la durée du projet (l’estimation des charges fixes tient déjà compte de cette prévision). Les prix de vente et les charges de production fournis sont estimés pour la première année.
Les données économiques prévisionnelles sont communiquées sous la forme suivante, pour chaque année de la durée du projet (5 ans) :
2
INVESTIR ET SE FINANCER
1 2 3 4 5
Quantités vendues (en milliers d’unités) 100 120 150 150 120
Charges de commercialisation et de distribution 5 % du chiffres d’affaires Charges fixes d’administration des ventes (K€) 200 202 150 152 154
Charges variables de production 50 € par unité vendue
Charges fixes de production (K€)
(hors amortissements) 1100 1120 1140 1161 1182
A • Calculs préparatoires à l’estimation des cash flows
Il convient, dans un premier temps, d’effectuer les calculs préparatoires à la réalisa-tion des comptes de résultat prévisionnels.
COn calcule ainsi :
1°) le chiffre d’affaires, (PV) désignant le prix de vente et (Q) les quantités vendues, CA=PV × Q
soit (100 × 85) 8 500 K€ en année 1. Pour les années suivantes, il faut appliquer le taux d’infla-tion au prix de vente. Ainsi,
CA2 = 85 × 1,02 × 120 ~ 10 404 K€
CA3 = 85 × 1,022 × 120 ~ 13 265 K€ ainsi de suite ;
2°) les frais variables. Ils sont constitués des frais de commercialisation et de distribution et des charges variables de production. Les premiers sont exprimés en pourcentage du chiffre d’af-faires, l’inflation est déjà prise en compte. Pour les seconds, en revanche, il ne faut pas oublier d’appliquer le taux d’inflation. La formule générale des frais variables de l’année n (notés FVn) se présente donc comme suit :
FVn = 0,05 × CAn + 20 × 1,02n−1 × Q ;
3°) les frais fixes, hors amortissements, sont constitués des charges d’administration des ventes et des charges fixes de production. L’effet de l’inflation est déjà incorporé dans les estimations ; 4°) l’amortissement de l’investissement étant linéaire, la dotation annuelle sera de ( 5 500 5 ) soit 1 100 K€.
On peut ensuite combiner les données pour construire le compte de résultat prévisionnel.
Compte de résultat prévisionnel en K€
On note ici « résultat marginal » pour bien rappeler qu’il ne s’agit que du résultat du projet, ou plus exactement de l’impact du projet sur le résultat de l’entreprise. Cette remarque est impor-tante, car elle permet de comprendre qu’au sein d’une entreprise globalement bénéficiaire, des pertes marginales susciteraient des économies d’impôt (un « impôt négatif »).
B • Estimation des cash flows nets
Les cash flows nets désignent la somme de la CAF et des flux de trésorerie patrimo-niaux. Les flux patrimoniaux incorporent :
– les investissements, au démarrage et tout au long du projet ; – les versements de prêts et leur remboursement ;
– les variations de besoin en fonds de roulement.
COn calcule ensuite la CAF dégagée chaque année en ajoutant les dotations aux amortisse-ments de la période au résultat net (méthode additive). On retire alors les cash flows d’investis-sement (ils ont lieu, dans ce cas, à la fin de l’année précédant la première période d’exploitation) pour obtenir les cash flows nets, qui seront actualisés au taux indiqué (8 %).
Calcul des cash flows en K€
(fin d’année) 0 1 2 3 4 5
Résultat net marginal 0 450 895 1606 1655 1039
CAF marginale 0 1 550 1 995 2 706 2 755 2 139
Investissement 5 500 0 0 0 0 0
Cash flows nets – 5 500 1 550 1 995 2 706 2 755 2 139
Valeur actuelle d’1€ à 8 % 1 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,6806
Cash flow actualisé – 5 500 1 435 1 710 2 148 2 025 1 456
La valeur actuelle nette du projet est la somme des cash flows actualisés de l’année 0 à l’année 5.
Elle s’élève ici à 3 273 K€. Le projet ajoute donc potentiellement une valeur de 3 273 K€ aux actifs de l’entreprise, et donc à l’entreprise dans son ensemble.
2
INVESTIR ET SE FINANCER
Il faut noter que les cash flows sont systématiquement calculés en fin d’année (une fois l’intégralité de la CAF dégagée). Il est important de garder à l’esprit cette convention.
L’estimation des cash flows doit aussi tenir compte de particularités dont l’exemple simple présenté ici ne permet pas de mesurer l’impact.
C • Particularités
Tout d’abord, sur les projets de longue durée, il ne faut pas négliger l’impact de l’infla-tion : il n’est pas réaliste de considérer que sur une durée de dix ans, les prix de vente et les coûts à l’approvisionnement restent les mêmes.
Ensuite, il peut être nécessaire d’incorporer dans l’évaluation des cash flows des coûts d’opportunité liés aux conséquences que le projet pourrait avoir sur le fonctionne-ment de l’entreprise.
CDans l’exemple précédent, si la ligne de production reconvertie peut être revendue à un prix non négligeable, le fait de retenir le projet nous fait renoncer à cette vente. Le prix de cession ainsi « perdu » doit être incorporé dans l’évaluation du projet comme un coût d’opportunité.
Supposons que cette revente ait pu s’effectuer à 600 K€ nets d’impôt. C’est un cash flow perdu pour Hermepharm. L’investissement initial doit être estimé non plus à 5 500 K€, mais à 6 100 K€. La valeur actuelle nette du projet n’est plus 3 273 K€, mais 2 673 K€, comme le rap-pelle le tableau suivant.
Calcul des cash flows en K€
(fin d’année) 0 1 2 3 4 5
Résultat net marginal 0 450 895 1606 1655 1039
CAF marginale 0 1 550 1 995 2 706 2 755 2 139
Investissement 6 100 0 0 0 0 0
Cash flows nets – 6 100 1 550 1 995 2 706 2 755 2 139
Valeur actuelle d’1€ à 8 % 1 0,9259 0,8573 0,7938 0,7350 0,6806
Cash flow actualisé – 6 100 1 435 1 710 2 148 2 025 1 456
Taux d’actualisation 8 %
VAN 2 673
Enfin, un projet d’exploitation peut susciter une augmentation de besoin en fonds de roulement (BFR) dans l’entreprise qui doit être considérée comme un cash flow patri-monial. Au cours du projet, les variations (augmentations ou diminutions) de BFR seront comptabilisées, toujours en anticipation de l’année à venir. En fin de projet, on peut considérer :
– soit que le BFR est récupéré si l’exploitation s’arrête effectivement ; – soit que le BFR se maintient si l’exploitation doit continuer.