Les taux du marché monétaire ont légèrement augmenté entre juin et début septembre 2013. Dans le même temps, les indications fournies par la BCE sur la trajectoire future des taux directeurs ont exercé durant cette période des pressions à la baisse sur les anticipations relatives aux taux d’intérêt du marché monétaire (à savoir les contrats à terme Euribor) ainsi que sur leur volatilité. À l’exception d’une légère hausse temporaire fin juillet, l’Eonia est resté stable à des niveaux faibles, reflétant le niveau historiquement bas des taux directeurs de la BCE et le fait que des excédents de liquidité encore importants ont continué d’être observés sur le marché monétaire au jour le jour.
Les taux des prêts en blanc du marché monétaire se sont inscrits en légère hausse entre le 5 juin et le 4 septembre 2013. Le 4 septembre, les taux Euribor 1 mois, 3 mois, 6 mois et 12 mois s’établissaient respectivement à 0,13 %, 0,23 %, 0,34 % et 0,55 %, soit 2, 3, 4 et 7 points de base au-dessus des niveaux observés le 5 juin. Par conséquent, l’écart entre les taux Euribor 12 mois et 1 mois, un indicateur de la pente de la courbe des taux du marché monétaire, a augmenté de 5 points de base sur la période pour s’établir à 42 points de base le 4 septembre (cf. graphique 16).
Le taux des swaps de taux d’intérêt au jour le jour à 3 mois s’est établi à 0,10 % le 4 septembre, soit quelque 3 points de base au-dessus de son niveau du 5 juin. L’Euribor correspondant ayant également augmenté
de 3 points de base, l’écart entre les deux taux est resté inchangé. L’Eurepo garanti à 3 mois s’est établi à 0,05 % le 4 septembre, soit 4 points de base au-dessus de son niveau du 5 juin (cf. graphique 17).
Le 4 septembre, les taux d’intérêt implicites tirés des prix des contrats à terme sur Euribor 3 mois d’échéances septembre et décembre 2013 et mars et juin 2014 s’établissaient à, respectivement, 0,23 %, 0,29 %, 0,38 % et 0,47 %, soit des augmentations de 3, 5, 9 et 13 points de base par rapport aux niveaux observés le 5 juin (cf. graphique 18). Ils restent toutefois inférieurs (de 5, 5, 4 et 1 points de base respectivement) aux niveaux constatés le 4 juillet avant les indications sur la trajectoire future des taux directeurs. Les volatilités implicites à maturités constantes de 3, 6, 9 et 12 mois tirées des options sur les contrats à terme sur l’Euribor 3 mois se sont atténuées à la suite des indications fournies par la BCE sur la trajectoire future des taux directeurs et sont ensuite demeurées globalement stables (cf. graphique 19).
S’agissant du taux au jour le jour, l’Eonia s’est établi à 0,09 % entre le 5 juin et le 4 septembre, soit à 1 point de base de sa moyenne enregistrée entre le 6 mars et le 5 juin. Le 4 septembre, l’Eonia s’est inscrit à 0,07 % (cf. graphique 20).
Graphique 16 taux d’intérêt du marché monétaire Graphique 17 taux à 3 mois de l’Eurepo, de l’Euribor et des swaps de taux au jour le jour
(en pourcentage annuel ; écart en points de pourcentage ;
données quotidiennes) (en pourcentage annuel ; données quotidiennes)
Euribor 1 mois (échelle de gauche) Euribor 3 mois (échelle de gauche) Euribor 12 mois (échelle de gauche)
Écart entre l’Euribor 12 mois et l’Euribor 1 mois (échelle de droite)
Juil. Oct. Janv. Avr. Juil. Oct. Janv. Avr. Juil.
2011 2012 2013
Avril Juillet Oct. Janv. Avril Juillet Oct. Janv. Avril Juillet
2011 2012 2013
Eurepo 3 mois
Swap de taux au jour le jour à 3 mois Euribor 3 mois
Sources : BCE et Thomson Reuters Sources : BCE, Bloomberg et Thomson Reuters
Graphique 18 taux d’intérêt et taux des contrats à terme à 3 mois de la zone euro
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes) Euribor 3 mois
Taux des contrats à terme au 5 juin 2013 Taux des contrats à terme au 4 septembre 2013
0,00
2011 2012 2013Juil. Janv.2014
Source : Thomson Reuters
Note : Contrats à terme à 3 mois à l’échéance de la fin du trimestre en cours et des trois trimestres suivants cotés sur le Liffe
Graphique 19 volatilités implicites à échéances constantes tirées des options sur les contrats à terme Euribor 3 mois
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes) Échéance constante à 3 mois Échéance constante à 6 mois Échéance constante à 9 mois Échéance constante à 12 mois
0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30
0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30
Juil. Nov. Mars Juil.Nov. Mars Juil. Nov.Mars Juil.
2010 2011 2012 2013
Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE
Notes : Le calcul s’effectue en deux étapes. Premièrement, les volatilités implicites tirées des options sur les contrats à terme Euribor 3 mois sont converties en les exprimant en termes de logarithme des prix au lieu de logarithme des rendements. Deuxièmement, les volatilités implicites ainsi obtenues, qui ont une date d’échéance constante, sont transformées en données d’une durée constante restant à courir jusqu’à l’échéance.
Graphique 20 taux d’intérêt de la BCE et taux au jour le jour
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)
Taux fixe des opérations principales de refinancement Taux de la facilité de dépôt
Taux au jour le jour (Eonia) Taux de la facilité de prêt marginal
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
Juil. Oct. Janv. Avril Juil. Oct. Janv. Avril Juil.
2011 2012 2013
Sources : BCE et Thomson Reuters
Encadré 4
ConDitions DE la liQuiDité Et oPérations DE PolitiQuE MonétairE Du 8 Mai au 6 aoÛt 2013 Cet encadré décrit les opérations de politique monétaire de la BCE durant les périodes de constitution des réserves s’achevant le 11 juin, le 9 juillet et le 6 août 2013, soit les cinquième, sixième et septième périodes de constitution de l’année.
À la suite des décisions prises par le Conseil des gouverneurs le 6 décembre 2012 et le 2 mai 2013, les opérations principales de refinancement ont continué d’être conduites sous la forme d’appels d’offre à taux fixe et allocation intégrale au cours de la période sous revue. La même procédure a également été utilisée pour les opérations de refinancement exceptionnelles dont la durée correspond à une période de constitution de réserves. Le taux fixe a été identique à celui de l’opération principale de refinancement en cours.
De plus, les opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois mois dont l’adjudication est intervenue au cours de la période sous revue ont également été conduites sous la forme d’appels d’offres à taux fixe, avec allocation intégrale. Les taux d’intérêt appliqués La BCE a continué de fournir de la liquidité au moyen d’opérations de refinancement à échéance d’une semaine, d’opérations de refinancement dont l’échéance correspond à la durée d’une période de constitution et d’opérations de refinancement d’une durée de trois mois. Toutes ces opérations ont été conduites sous la forme d’appels d’offres à taux fixe et servies intégralement (cf. encadré 4).
dans le cadre de ces opérations ont été fixés à la moyenne des taux des opérations principales de refinancement effectuées sur la durée des opérations de refinancement à plus long terme respectives. Enfin, le taux des opérations principales de refinancement a été réduit de 25 points de base et celui de la facilité de prêt marginal de 50 points de base, à la suite de la décision prise par le Conseil des gouverneurs le 2 mai 2013.
Besoin de refinancement
Au cours de la période sous revue, le besoin global de refinancement quotidien du système bancaire, qui correspond à la somme des facteurs autonomes et des réserves obligatoires, s’est établi à 609,8 milliards d’euros en moyenne. Ce montant était supérieur de 14,7 milliards d’euros à la moyenne quotidienne enregistrée au cours des trois périodes de constitution précédentes. Le niveau des réserves obligatoires est resté globalement stable, s’établissant à 105,0 milliards d’euros, tandis que le montant des facteurs autonomes a augmenté de 14,9 milliards d’euros, passant de 490,0 milliards à 504,9 milliards d’euros, expliquant ainsi la majeure partie de la hausse du besoin de refinancement.
En ce qui concerne les contributions individuelles à l’accroissement du montant moyen des facteurs autonomes, deux composantes expliquent l’essentiel de cette évolution. Les billets en circulation ont augmenté plus rapidement durant la période sous revue qu’au cours de la précédente, en raison des évolutions saisonnières habituellement observées en été. La hausse de la demande de billets du public pendant les périodes de constitution s’achevant en juillet et en août a entraîné une augmentation de 16 milliards d’euros de cette composante. En outre, les variations de la composante « autres facteurs autonomes » ont accru les besoins de refinancement du système bancaire. Cette composante comprend le poste de bilan A6 (« autres créances en euros sur des établissements de
crédit de la zone euro ») et recouvre, notamment, la fourniture de liquidités d’urgence (FLU).
Une diminution de cette dernière entraîne une augmentation du montant des facteurs autonomes.
Dans la mesure où la baisse de ces financements d’urgence est compensée par un recours accru aux opérations de l’Eurosystème, l’incidence sur l’excédent de liquidité est neutre, la hausse des encours dans le cadre des opérations de politique monétaire et l’augmentation du montant des facteurs autonomes se contrebalançant l’une l’autre.
Les variations des dépôts agrégés des administrations publiques auprès de l’Eurosystème ont également contribué aux évolutions des facteurs autonomes durant les périodes de constitution de réserves sous revue. Les variations de cette composante ont une incidence notable sur la volatilité des facteurs autonomes, mais exercent un effet moins prononcé sur leur niveau moyen. Au cours de la période sous revue, cette composante a varié de quelque 60,2 milliards d’euros. Certaines BCN ont affiché un profil d’évolution mensuel régulier, la Banca d’Italia enregistrant les variations les
Graphique a Besoin de refinancement du système bancaire et apport de liquidité
(montants en milliards d’euros ; données quotidiennes)
Apport de
Portefeuille au titre du CBPP, du CBPP2 et du SMP : 257,4 milliards d’euros Opérations principales de refinancement : 105,9 milliards d’euros
Opérations de refinancement à plus long terme : 713,2 milliards d’euros
Facteurs autonomes : 504,9 milliards d’euros Comptes courants : 286,7 milliards d’euros Opérations de réglage fin : 196,9 milliards d’euros Recours net à la facilité de dépôt : 87,9 milliards d’euros
Réserves obligatoires : 105,0 milliards d’euros
Source : BCE
plus importantes. Ces variations résultent de la collecte mensuelle de l’impôt (entre le 19 et le 23 du mois) et du versement des salaires, des retraites et des prestations sociales (autour du 1er du mois) 1. L’excédent moyen quotidien des avoirs en compte courant par rapport aux réserves obligatoires s’est établi à 181,6 milliards d’euros en moyenne au cours de la période sous revue. Une tendance à la baisse apparaît clairement : l’excédent de réserves moyen est revenu de 195,0 milliards d’euros durant la cinquième période de constitution de l’année à 181,4 milliards et 165,1 milliards d’euros au cours des sixième et septième périodes de constitution, respectivement. Cette réduction, ainsi que la baisse du recours net moyen aux facilités permanentes, est en grande partie liée au remboursement en cours des liquidités obtenues lors des opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans et à un recul global de l’encours de liquidité (cf. sous-section suivante).
Apport de liquidité
Comme lors des trois périodes de constitution précédentes, le montant moyen de liquidités fournies par le biais d’opérations d’open market a poursuivi son recul, revenant de 977,5 milliards d’euros à 879,4 milliards d’euros, soit une baisse de 98,1 milliards. Le montant de la liquidité fournie par le biais d’opérations d’appels d’offres 2 s’est élevé à 622 milliards d’euros en moyenne au cours de la période sous revue, soit un recul de 87 milliards d’euros. Les apports fournis par le biais des opérations principales de refinancement hebdomadaires sont demeurés relativement stables durant la période sous revue, ressortant à 105,9 milliards d’euros en moyenne, quoique légèrement moins élevés qu’au cours des trois périodes de constitution précédentes.
Au cours de la période sous revue, les opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois mois et dont la durée correspond à une période de constitution ont contribué à hauteur de 22,8 milliards d’euros en moyenne à l’apport de liquidité, soit 4 milliards d’euros de moins que lors de la précédente période sous revue, dans le droit fil de la tendance observée depuis le début de l’année, lorsque la contribution de ces opérations s’élevait à 43,8 milliards d’euros. Les opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans ont fourni 689,9 milliards d’euros en moyenne, les contreparties ayant remboursé 41,4 milliards d’euros au cours de la période sous revue. La moyenne hebdomadaire des remboursements a décliné au cours des périodes de constitution récentes, s’établissant en moyenne à 4,3 milliards d’euros lors de la cinquième période de constitution de l’année, à 3,1 milliards d’euros lors de la sixième et à 1,8 milliard d’euros pour la septième.
L’encours total des titres détenus à des fins de politique monétaire, à savoir les titres acquis dans le cadre des deux programmes d’achat d’obligations sécurisées (CBPP et CBPP2) et du Programme pour les marchés de titres, s’est élevé à 257,4 milliards d’euros en moyenne, soit une baisse de 10,9 milliards.
L’encours de titres acquis dans le cadre du CBPP, qui s’est achevé en juin 2010, représentait 44,1 milliards d’euros à la fin de la période sous revue, soit une diminution de 2,1 milliards par rapport à la précédente période sous revue, certains titres étant arrivés à échéance. Les encours détenus dans le cadre du CBPP2, qui s’est achevé le 31 octobre 2012, se sont élevés au total à 15,8 milliards d’euros et 0,2 milliard d’euros de titres sont arrivés à échéance. La valeur des achats réglés dans le cadre du Programme pour les marchés de titres a diminué de 8,4 milliards d’euros, en raison également des titres arrivant à échéance, l’encours total s’établissant par conséquent à 192,6 milliards d’euros à la fin de la période sous revue. Les opérations de réglage fin de retrait de liquidité hebdomadaires ont neutralisé avec succès la liquidité injectée par le biais de ce programme.
1 Pour de plus amples détails, cf. l’article intitulé L’expérience de l’Eurosystème en matière de prévision des facteurs autonomes et des excédents de réserves du Bulletin mensuel de janvier 2008
2 Les opérations d’appels d’offres comprennent les opérations principales de refinancement, les opérations de refinancement à plus long terme et les opérations de réglage fin, ces dernières pouvant revêtir la forme d’opérations d’apport ou de retrait de liquidité.
Excédent de liquidité
L’excédent de liquidité a varié entre un minimum de 225,7 milliards d’euros (le 30 juillet) et un maximum de 328,0 milliards d’euros (le 13 mai). Comme décrit précédemment, les principaux facteurs ont été des fluctuations des dépôts des administrations publiques, des hausses du volume de billets en circulation et une diminution de l’encours de liquidités fournies par le biais d’opérations d’open market.
Le taux d’intérêt appliqué à la facilité de dépôt étant fixé à 0 % et correspondant par conséquent à la rémunération de la détention d’un excédent de réserves, les contreparties sont restées relativement neutres en ce qui concerne la répartition de leur excédent de liquidité. Au cours des trois périodes de constitution sous revue, le profil a été relativement stable, 33 % environ de l’excédent de liquidité étant détenu dans le cadre de la facilité de dépôt et 67 % en tant qu’excédent de réserves (cf. graphique B).
Évolution des taux d’intérêt
Au cours de la période sous revue, le taux de la facilité de prêt marginal a été ramené de 1,50 % à 1,00 % et celui des opérations principales de refinancement a été abaissé à 0,50 %. Le taux de la facilité de dépôt est resté inchangé à 0 %. Ces modifications ont pris effet le 8 mai 2013.
Sous l’effet de l’abondance de liquidité au cours de la période sous revue, l’Eonia est demeuré proche du taux de la facilité de dépôt, ressortant en moyenne à 8,6 points de base, soit une légère augmentation par rapport à la moyenne de 7,4 points de base enregistrée durant les trois périodes de constitution précédentes. Au cours de la période de constitution s’étant achevée le 6 août 2013, l’Eonia s’est établi à 9,4 points de base en moyenne, reflétant les variations des conditions de liquidité. Le niveau moyen de l’excédent de liquidité au cours de cette période de constitution a représenté un point bas depuis le règlement de la première opération à long terme d’une durée de trois ans. Les taux des opérations hebdomadaires de réglage fin de retrait de liquidité se sont inscrits en hausse, le taux moyen pondéré de l’adjudication s’élevant à 13 points de base à la fin de la période sous revue, contre 1 point de base environ au début de l’année (cf. graphique C).
Graphique B évolution de l’excédent de liquidité et sa répartition entre excédent de réserves et facilités permanentes depuis le 11 juillet 2012
(montants en milliards d’euros, données quotidiennes) Recours net à la facilité de dépôts Excédent de réserves
Août Oct. Déc. Fév. Avril Juin Août
Source : BCE
Graphique C sélection de taux d’intérêt de la BCE, Eonia et taux moyen pondéré des opérations de réglage fin
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)
0,0
Taux des opérations principales de refinancement Taux de la facilité de dépôt
Eonia
Taux moyen pondéré des opérations de réglage fin
Janv. Fév. Mars Avril Mai Juin Juillet Source : BCE
Encadré 5
l’aCCroissEMEnt DE la taillE DEs Bilans Et la soliDité FinanCiÈrE DEs BanQuEs CEntralEs En PérioDE DE CrisE : la situation DE l’EurosYstÈME
La nature et l’ampleur exceptionnelles du soutien en liquidité fourni par les banques centrales dans le contexte de la crise financière mondiale ont suscité des interrogations quant aux implications en termes de risques financiers associés aux bilans des banques centrales. Si une banque centrale est perçue comme prenant des risques excessifs, sa crédibilité et la perception par le public de sa capacité à remplir ses missions peuvent en être affectées.
À la suite de la crise financière, les banques centrales ont fortement augmenté la taille de leur bilan.
Cette évolution reflète l’augmentation de la fourniture de liquidité et un rôle d’intermédiation accru, les banques centrales ayant constitué un filet de sécurité pour les banques et les marchés financiers lorsque le marché interbancaire et plus généralement le fonctionnement des marchés financiers étaient perturbés. À différents degrés en fonction des cadres opérationnels des banques centrales, la fourniture de liquidité à l’économie a pris la forme de prêts temporaires ou d’opérations fermes, les banques centrales engagées principalement dans des programmes d’achats fermes cherchant à assouplir davantage l’orientation de la politique monétaire (par substitution aux réductions des taux directeurs dans un contexte de borne zéro des taux d’intérêt), et les banques centrales recourant principalement aux opérations de prêt, comme l’Eurosystème, visant à remédier au dysfonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire. L’intermédiation accrue par le biais des bilans des banques centrales agit soit par une modification de la composition des éléments d’actif et de passif, soit par une augmentation du total des actifs et des passifs, soit par une combinaison des deux, comme cela s’est produit récemment pour toutes les grandes banques centrales, entraînant une modification de la quantité et du type de risques auxquels elles sont exposées 1.
La BCE a également conduit des opérations hebdomadaires de retrait de liquidité à une semaine dans le cadre d’appels d’offres à taux variable assortis d’un taux maximum de soumission de 0,50 % au cours des sixième, septième et huitième périodes de constitution de réserves de 2013. Par ces opérations, la BCE a absorbé un montant correspondant à la valeur résiduelle des achats effectués dans le cadre du Programme pour les marchés de titres, qui atteignait un total de 190,5 milliards d’euros le 4 septembre.
La période sous revue a continué de se caractériser par des niveaux élevés, mais en recul, d’excédents de liquidité. La diminution observée au cours des sixième, septième et huitième périodes de constitution résulte du remboursement anticipé volontaire d’une partie de la liquidité obtenue lors des deux opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans et du fléchissement de la demande lors des opérations de refinancement. Dans le même temps, les facteurs autonomes sont à l’origine de la majeure partie des fluctuations observées pendant ces périodes de constitution. Par conséquent, l’excédent de liquidité s’est élevé en moyenne à 251,4 milliards d’euros au cours des sixième, septième et huitième périodes de constitution de 2013, contre 327,3 milliards au cours des trois périodes précédentes. Le recours quotidien à la facilité de dépôt a représenté en moyenne 86,1 milliards d’euros, et l’excédent détenu en sus des réserves obligatoires sur les comptes courants s’est élevé à 173,2 milliards d’euros en moyenne. Les contreparties ont jusqu’à présent remboursé de leur propre initiative 325,2 milliards d’euros sur les 1 018,7 milliards obtenus dans le cadre des deux opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans. L’encadré 5 examine les évolutions des bilans
La période sous revue a continué de se caractériser par des niveaux élevés, mais en recul, d’excédents de liquidité. La diminution observée au cours des sixième, septième et huitième périodes de constitution résulte du remboursement anticipé volontaire d’une partie de la liquidité obtenue lors des deux opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans et du fléchissement de la demande lors des opérations de refinancement. Dans le même temps, les facteurs autonomes sont à l’origine de la majeure partie des fluctuations observées pendant ces périodes de constitution. Par conséquent, l’excédent de liquidité s’est élevé en moyenne à 251,4 milliards d’euros au cours des sixième, septième et huitième périodes de constitution de 2013, contre 327,3 milliards au cours des trois périodes précédentes. Le recours quotidien à la facilité de dépôt a représenté en moyenne 86,1 milliards d’euros, et l’excédent détenu en sus des réserves obligatoires sur les comptes courants s’est élevé à 173,2 milliards d’euros en moyenne. Les contreparties ont jusqu’à présent remboursé de leur propre initiative 325,2 milliards d’euros sur les 1 018,7 milliards obtenus dans le cadre des deux opérations de refinancement à long terme d’une durée de trois ans. L’encadré 5 examine les évolutions des bilans