Entre fin mai et le 4 septembre 2013, les cours boursiers se sont appréciés d’environ 1 % dans la zone euro et aux États‑Unis. De part et d’autre de l’Atlantique, les publications de données économiques positives ont soutenu les marchés boursiers, bien qu’elles aient été quelque peu contrebalancées par la perspective d’une politique monétaire moins accommodante, en particulier aux États‑Unis. En juin, les cours des actions se sont repliés dans les deux zones en réaction à l’incertitude sur les marchés financiers liée aux anticipations d’une réduction immédiate des achats d’obligations par la Réserve fédérale. Les orientations prospectives communiquées par le Conseil des gouverneurs et les éclaircissements apportés par la Réserve fédérale sur ses intentions ont entraîné les cours boursiers à la hausse dans les deux zones en juillet, mouvement qui s’est poursuivi dans la zone euro pendant la majeure partie d’août à la faveur de la publication de données économiques positives. L’incertitude sur les marchés boursiers de la zone euro, mesurée par la volatilité implicite, s’est légèrement renforcée durant la période sous revue.
Entre fin mai et le 4 septembre, l’indice composite des cours boursiers s’est apprécié de l’ordre de 1 % dans la zone euro, tandis que l’indice comparable aux États-Unis affichait, lui aussi, une progression de 1 % (cf. graphique 26). Dans la zone euro, les cours boursiers ont progressé de 1 % dans les secteurs financier et non financier. Dans le même temps, les cours boursiers du secteur financier outre-Atlantique (– 1 %) ont enregistré des résultats plus médiocres que ceux du secteur non financier (2 %). L’indice boursier large nippon a, quant à lui, augmenté de quelque 2 % sur la période de trois mois menant à début septembre.
Les cours des actions dans la zone euro se sont inscrits en net recul durant la majeure partie de juin, du fait essentiellement de l’annonce, par la Réserve fédérale, de son intention de modérer, dans les mois à venir, le rythme de ses achats d’obligations dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif, si l’économie évoluait conformément aux prévisions. Toutefois, à compter de fin juin, les cours des actions dans la zone euro sont repartis à la hausse, grâce aux orientations prospectives concernant les taux directeurs communiquées par le Conseil des gouverneurs, ainsi qu’à la déclaration de la Réserve fédérale précisant que ses achats ne faisaient l’objet d’aucun parcours prédéterminé. Dès mi-août, l’indice composite des cours boursiers dans la zone euro a atteint son niveau le plus élevé depuis 2011, porté par la publication de données économiques positives, notamment une croissance du PIB plus vive que prévu au deuxième trimestre de l’année et
Graphique 26 indices boursiers
(indice : 1er septembre 2012 = 100 ; données quotidiennes)
60 80 100 120 140 160 180 200
90 95 100 105 110 115 120 125
Sept. Nov. Janvier
2012 Mars 2013Mai Juillet Sept.
Zone euro États-Unis
Japon (échelle de droite)
Source : Thomson Reuters
Note : Indice large Dow Jones EuroStoxx pour la zone euro, indice Standard & Poor’s 500 pour les États-Unis et indice Nikkei 225 pour le Japon
difficile de nombreux pays continuent de représenter des défis supplémentaires. Dans ce contexte, les initiatives visant à améliorer la transparence et la normalisation, en vue de permettre aux investisseurs une meilleure évaluation du risque, et à soutenir l’économie réelle sont essentielles pour attirer les intervenants de marché et réactiver le marché européen des ABS.
Graphique 28 Croissance attendue des bénéfices par action aux états-unis et dans la zone euro
(en pourcentage annuel ; données mensuelles)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 36 Zone euro (court terme) 1)
Zone euro (long terme) 2) États-Unis (court terme) 1) États-Unis (long terme) 2)
Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE
Notes : Croissance attendue des bénéfices des sociétés composant l’indice Dow Jones EuroStoxx pour la zone euro et des sociétés composant l’indice Standard & Poor’s 500 pour les États-Unis 1) Le « court terme » correspond aux bénéfices attendus à un horizon de douze mois (taux de progression annuels).
2) Le « long terme » correspond aux bénéfices attendus à un horizon compris entre trois ans et cinq ans (taux de progression annuels).
Graphique 27 volatilité implicite des marchés boursiers
(en pourcentage annuel ; moyennes mobiles sur 5 jours des données quotidiennes)
Sept. Nov. Janvier Mars Mai Juillet Sept.
Zone euro États-Unis Japon
2012 2013
Source : Bloomberg
Notes : Les séries de volatilité implicite représentent l’écart-type attendu de la variation en pourcentage des cours des actions, sur une période n’excédant pas trois mois, ressortant des prix des options indicielles.
Les indices boursiers auxquels ont trait les volatilités implicites sont le Dow Jones EuroStoxx 50 pour la zone euro, le Standard & Poor’s 500 pour les États-Unis et le Nikkei 225 pour le Japon.
des indices des directeurs d’achat plus favorables qu’escompté. En fin de période, des tensions géopolitiques liées à la situation en Syrie ont bridé l’appétence pour le risque, entraînant les cours boursiers à la baisse.
Aux États-Unis, les cours boursiers ont globalement suivi la même tendance, à ceci près qu’ils ont présenté des mouvements moins prononcés. L’indice composite a atteint un niveau sans précédent début août. Plus tard dans le mois, les cours boursiers outre-Atlantique ont toutefois légèrement décliné dans un contexte de publication de données économiques généralement positives – qui ont alimenté de nouvelles craintes d’une réduction imminente des achats d’obligations – et de tensions géopolitiques. Au Japon, les cours boursiers ont progressé de 2 % durant la période, sur fond de volatilité élevée, ce qui a encore creusé l’écart cette année entre les résultats nettement meilleurs du marché nippon, qui a affiché une progression de 35 %, et ceux des marchés européen et américain, traduisant notamment un revirement significatif de la politique budgétaire et du cadre de la politique monétaire de la Banque du Japon. Les indices boursiers de la plupart des marchés émergents se sont sévèrement repliés en raison des inquiétudes des intervenants de marché quant aux éventuelles conséquences, pour les économies émergentes, de la cessation de politiques monétaires non conventionnelles, en particulier aux États-Unis.
L’incertitude sur les marchés boursiers de la zone euro, mesurée par la volatilité implicite, s’est accrue pendant la période sous revue (passant de 18 % fin mai à 20 %). Aux États-Unis, elle est demeurée globalement inchangée, avoisinant 14 % (cf. graphique 27). En juin, l’incertitude s’est avivée dans les deux zones monétaires en réaction aux spéculations entourant la volonté de la Réserve fédérale
tableau 6 évolution des cours des indices Dow Jones Eurostoxx par secteur économique
(données de fin de période en pourcentage)
EuroStoxx Produits de base Services
consom- aux mateurs
Biens de consom-
mation Pétrole
et gaz Secteur
financier Santé Industrie Techno-
logie Télécom- munications Services
collectifs
Part du secteur dans la capitalisation boursière
(données de fin de période) 100,0 10,2 7,2 17,7 6,8 21,8 5,9 15,3 5,3 4,2 5,5
Évolution des cours
T2 2012 - 8,4 - 8,3 - 5,3 - 4,6 - 9,3 - 13,7 5,0 - 8,5 - 16,1 - 10,6 - 8,2
T3 2012 7,9 13,2 8,3 5,7 7,7 12,0 7,4 6,5 10,8 - 1,0 2,1
T4 2012 6,8 6,0 9,4 8,8 0,8 11,5 4,2 9,7 12,1 - 8,1 - 4,0
T1 2013 2,0 1,1 10,1 7,9 - 3,7 - 5,1 10,9 4,9 3,9 - 3,1 - 4,4
T2 2013 - 1,1 - 2,0 - 1,3 - 2,2 - 4,2 1,9 - 0,7 - 2,2 1,0 - 1,9 - 1,4
Juillet 2013 6,2 2,9 5,9 6,6 6,9 9,8 1,0 7,5 4,2 5,2 3,0
Août 2013 - 1,0 - 0,7 - 1,8 - 2,5 3,8 - 0,1 - 6,3 - 1,1 0,6 1,2 - 1,7
31 mai 2013 – 4 septembre 2013 0,7 - 1,9 3,2 - 0,6 4,0 1,2 - 7,3 2,6 5,8 4,8 - 3,2
Sources : Thomson Reuters et calculs de la BCE
de réduire ses achats de titres. Cela étant, l’incertitude est ensuite retombée, en particulier dans la zone euro, grâce aux orientations prospectives communiquées par le Conseil des gouverneurs et à la déclaration de la Réserve fédérale selon laquelle elle n’avait établi aucun schéma prédéterminé pour ses achats de titres. En dépit des hausses enregistrées dans les deux zones économiques à la fin de la période sous revue, la volatilité implicite sur les marchés boursiers est inférieure à sa moyenne de 2012. De même, elle est nettement en deçà de sa moyenne des trois dernières années. Au Japon, la volatilité implicite a sensiblement diminué, même si elle reste historiquement élevée.
La plupart des sous-indices sectoriels des marchés boursiers de la zone euro ont progressé au cours de la période sous revue, à l’exception notable des secteurs de la santé et des services collectifs. Les hausses les plus marquées ont été observées dans les secteurs de la technologie et des télécommunications, où les cours boursiers se sont appréciés d’environ 6 % et 5 % respectivement. Les cours des actions financières dans la zone euro se sont sensiblement repliés en juin (– 9 %) en raison de la baisse des prix des actifs financiers, avant de redresser la barre pour terminer la période à un niveau à peine supérieur à celui de fin mai. Aux États-Unis, les variations des sous-indices sectoriels ont été portées par le secteur de la santé, qui a enregistré une hausse de l’ordre de 4 %.
Les données relatives aux bénéfices des sociétés financières et non financières de la zone euro dont les actions composent l’indice Dow Jones EuroStoxx font apparaître que le recul des bénéfices effectifs, calculé sur les douze mois qui précèdent, s’est quelque peu modéré durant la période sous revue, passant d’environ – 6 % en mai à quelque – 3 % en août. Dans le secteur financier, le taux de croissance des bénéfices, bien que toujours négatif, s’est redressé sur les trois derniers mois (passant de – 21 % en mai à – 11 %). En dépit de la croissance négative des bénéfices, les bénéfices annoncés par les sociétés financières ont eu tendance à entraîner à la hausse les cours boursiers, dans la mesure où ils ont été meilleurs qu’escompté par le marché. En ce qui concerne les sociétés non financières, le taux de croissance des bénéfices n’a été que légèrement négatif et a généralement été conforme aux anticipations du marché. Pour les douze prochains mois, les intervenants de marché s’attendent à un redressement des bénéfices par action (croissance de 11 %) et tablent, par ailleurs, sur une progression de la croissance à long terme (cinq ans) des bénéfices par action de l’ordre de 10 % par an, soit une légère augmentation par rapport à mai 2013 (cf. graphique 28). L’encadré 7 passe en revue les évolutions des cours des actifs dans la zone euro.
Encadré 7
la PolitiQuE MonétairE DE la BCE Durant la CrisE FinanCiÈrE Et l’évolution DEs PriX D’aCtiFs La BCE a réagi avec rapidité et détermination à la crise financière et à la détérioration, par la suite, des conditions économiques, monétaires et financières, afin de maintenir la stabilité des prix à moyen terme 1. Les différentes mesures adoptées par la BCE ont mis à la disposition du système bancaire une liquidité abondante et ont eu pour objet de préserver la transmission de la politique monétaire dans un contexte de défaillance et de fragmentation des marchés financiers, contribuant ainsi à soutenir l’intermédiation financière et l’accès de l’économie réelle au crédit. Dans le même temps, le niveau historiquement bas des taux d’intérêt et l’ampleur sans précédent du soutien en liquidité étaient de nature à susciter la crainte de nouvelles distorsions des prix d’actifs et de déséquilibres financiers. Le présent encadré examine l’évolution des prix d’actifs dans la zone euro et conclut que peu d’éléments indiquent actuellement une distorsion généralisée de ces prix.
L’incidence sur les prix d’actifs des mesures conventionnelles et non conventionnelles de politique monétaire L’ajustement de l’orientation de la politique monétaire de la BCE s’effectue généralement par la modification des taux d’intérêt directeurs. Avec les ajustements des anticipations relatives à l’évolution future des taux directeurs qui en résultent, cette action influe directement sur les taux à court terme du marché interbancaire et sur l’ensemble des rendements des instruments des marchés financiers d’échéances différentes. Outre les effets sur les prix des titres de créance, les prix de toutes les autres catégories d’actifs, tels que les cours boursiers, les prix de l’immobilier et les taux de change, sont également affectés par la modification des taux directeurs, en raison d’arbitrages. Par conséquent, les variations des prix d’actifs sont un canal naturel par lequel un changement d’orientation de la politique monétaire se répercute sur l’économie au sens large. Les évolutions de la monnaie et du crédit sont également affectées par les taux d’intérêt, par l’intermédiaire à la fois de la variation du coût d’opportunité de la détention de monnaie par rapport à d’autres actifs et des prix d’actifs dans le cadre des réaménagements de portefeuilles entre les différentes catégories, ainsi que par le biais du canal des prêts bancaires via l’ajustement des prix et des quantités dans les bilans des banques et des emprunteurs.
Dans ce contexte, on peut également considérer que la plupart des mesures non conventionnelles mises en œuvre par la BCE agissent par l’intermédiaire des canaux de prix d’actifs. Par exemple, la procédure d’appel d’offres avec allocation intégrale des soumissions utilisée dans le cadre des opérations de refinancement a atténué les tensions pesant sur le coût du financement des banques et sur leur accès à ce financement, tandis que le programme d’achat d’obligations sécurisées de la BCE a soutenu un canal spécifique de financement bancaire, qui était devenu défaillant à la suite de la faillite de Lehman Brothers à l’automne 2008 et du dysfonctionnement des marchés interbancaires qui en a résulté. En outre, le Programme pour les marchés de titres et l’annonce des opérations monétaires sur titres (OMT) ont eu pour objet de rétablir le bon fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire en se concentrant sur le marché secondaire des obligations souveraines. En apportant un soutien et un filet de sécurité à des marchés d’actifs spécifiques, les mesures non conventionnelles peuvent également contribuer indirectement à atténuer les tensions pesant sur l’emprunt et sur la liquidité et donc contribuer à remédier aux défaillances du mécanisme de transmission monétaire et garantir la bonne transmission à l’économie réelle de l’orientation de la politique monétaire de la BCE.
1 Pour une analyse détaillée, cf. l’article intitulé Les mesures prises par la BCE en réponse à la crise financière du Bulletin mensuel d’octobre 2010 et l’article intitulé Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur incidence et leur suppression du Bulletin mensuel de juillet 2011
Les conditions susceptibles d’entraîner une distorsion des prix d’actifs
Outre leur incidence normale, voire « souhaitable » sur les prix d’actifs, les mesures conventionnelles et non conventionnelles de politique monétaire peuvent également, dans certaines circonstances, comporter le risque de créer un environnement propice aux distorsions des prix d’actifs et aux déséquilibres financiers. Par exemple, la persistance sur une période trop longue d’un bas niveau de taux d’intérêt est susceptible de favoriser une prise de risque excessive ainsi qu’une sous-évaluation du risque si les investisseurs se mettent à acquérir des actifs mieux rémunérés, indépendamment de leur profil de risque, dans une quête de rendement induite par le bas niveau des taux d’intérêt attachés aux actifs à faible risque. Des craintes quant à une distorsion des prix d’actifs peuvent également apparaître en raison de l’ampleur de l’excédent de liquidité résultant des mesures non conventionnelles de la BCE. Dans une situation de ce type, selon la demande et leur capacité d’absorption des risques, les banques peuvent être davantage incitées à accroître leurs prêts aux ménages, aux administrations publiques, aux sociétés non financières ou autres institutions financières dans le but d’acquérir des actifs ou encore elles pourraient faire directement l’acquisition d’actifs. Dans ce cas, la demande pour ces actifs augmenterait et pousserait leurs prix à la hausse. Par conséquent, les préoccupations quant à une possible distorsion des prix d’actifs devraient être liées à la vigueur de la croissance de la monnaie et du crédit et non en soi à l’augmentation des réserves bancaires.
Bien que les distorsions de prix d’actifs soient par essence difficiles à déceler, il est possible d’identifier des signaux concernant la véritable valeur fondamentale d’un actif en examinant la valorisation des cours boursiers et des prix de l’immobilier par rapport aux revenus potentiels qu’ils sont capables d’offrir en termes, respectivement, de rendement/bénéfices et de loyers. Lorsque ces valorisations s’éloignent trop longtemps et de façon trop importante de certaines références, c’est généralement le signe d’un risque futur ou imminent d’une évolution non soutenable des Graphique a évaluation du risque d’envolée et de chute des prix d’actifs composites dans la zone euro
(en pourcentage)
T3 2005 T1 2006
T4 2006 T4 2004
T3 2007
T1 2013
T4 2008 T4 2010
Probabilité d’envolée > seuil
Probabilité de chute < seuil Probabilité d’envolée > seuil Probabilité de chute > seuil
Danger Danger
Probabilité de chute
Aucun danger Aucun danger
Probabilité d’envolée < seuil
Probabilité de chute < seuil Probabilité d’envolée < seuil Probabilité de chute > seuil Probabilité d’envolée
50
0 10 25 30 40 45
20
5 55 60
15
40 45 50 60
35 30 25 20 15 10
0 5 55 65 70
Sources : Estimations des services de la BCE à partir de Gerdesmeier, Reimers et Roffia (2010, 2011) (cf. note de bas de page n° 3 du présent encadré)
prix d’actifs. De la même manière, les écarts de rendement entre les obligations de sociétés bien notées et les obligations souveraines reflètent l’ampleur des incertitudes liées aux perspectives économiques et à la probabilité de défaut anticipée des entreprises. Une forte compression des écarts de rendement des obligations émises par les sociétés, déconnectée d’une amélioration des perspectives économiques, peut donc être le signe d’une distorsion des prix des obligations.
Plusieurs éléments permettent de penser que certaines variables d’indicateurs peuvent fournir des informations concernant les cycles d’envolée et de chute des prix d’actifs sur certains marchés d’actifs spécifiques. Les évolutions de la monnaie et du crédit se distinguent à cet égard, en ce qu’une série de canaux théoriques relient ces variables aux prix des actifs et, in fine, aux prix à la consommation 2. En effet, au vu des régularités empiriques, les cycles d’envolée et de chute observés sur les marchés d’actifs semblent, d’un point de vue historique, avoir été étroitement liés à d’importantes fluctuations des agrégats de monnaie et de crédit, notamment lors des périodes soit (a) de chute des prix d’actifs, soit (b) d’envolée de ces prix se terminant par une crise financière. L’une des constatations les plus probantes que l’on retrouve dans plusieurs études récentes est que différentes mesures de création excessive de crédit s’avèrent de bons indicateurs avancés d’une accumulation de déséquilibres financiers dans l’économie.
Par conséquent, l’analyse monétaire de la BCE examine, entre autres éléments, les évolutions de la monnaie et du crédit pour évaluer la présence ou non dans la zone euro de distorsions de prix d’actifs.
Peu d’éléments indiquent une distorsion généralisée des prix d’actifs dans la zone euro
D’une manière générale, bien que l’apport global de liquidité par la BCE ait fortement augmenté au cours des dernières années sous l’effet des mesures non conventionnelles, la dynamique de la
Graphique B écarts de rendement des obligations bien notées des sociétés non financières et des obligations bancaires, et différence entre les deux
(en points de base)
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Différence
Obligations bien notées des banques de la zone euro Obligations bien notées des sociétés non financières de la zone euro
Sources : Merrill Lynch et calculs de la BCE
Notes : La dernière observation porte sur juillet 2013. Les écarts de rendement sont calculés par rapport aux taux de swaps en tenant compte de l’ajustement des échéances. La durée résiduelle moyenne est comprise entre trois et six ans.
Graphique C ratios cours/bénéfices dans la zone euro calculés à partir des bénéfices de l’année précédente et des bénéfices moyens sur dix ans
(ratios)
1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 À partir des bénéfices de l’année précédente À partir des bénéfices moyens sur dix ans
Sources : DataStream, OCDE, Eurostat et calculs de la BCE Notes : Les indices utilisés sont les indices larges DataStream.
Les ratios cours/bénéfices établis à partir des bénéfices moyens sur dix ans sont calculés à l’aide de la moyenne des bénéfices au cours des dix dernières années mesurés aux prix de la période en cours.
2 Pour une analyse détaillée de cet axe de recherche, cf. l’article intitulé Les bulles des prix d’actifs et la politique monétaire du Bulletin mensuel d’avril 2005 et l’article intitulé Les bulles des prix d’actifs et la politique monétaire revisitée du Bulletin mensuel de novembre 2010
monnaie et en particulier du crédit est restée modérée 3. Cela indique que la persistance actuelle de montants élevés de l’excédent de liquidité sur les marchés monétaires n’alimente pas de distorsions
monnaie et en particulier du crédit est restée modérée 3. Cela indique que la persistance actuelle de montants élevés de l’excédent de liquidité sur les marchés monétaires n’alimente pas de distorsions